**涉及公司/行业** * 贝壳（中国居住服务平台）及中国房地产行业（特别是存量房/二手房市场）[1] **核心观点与论据** **1 市场趋势与投资逻辑** * 2026年存量房市场呈现量价企稳与韧性，核心驱动力在于新房与二手房产品供给错位，开发商主推大户型、高总价改善型产品，而需求端购买力偏弱，导致购房需求向价格已充分调整、更具吸引力的低总价二手房转移[3] * 核心一线城市（如北京、上海）资产价格已调整到位，且公积金政策优化（如提取灵活度提升、贷款利率2.6%较商业贷低40基点、额度提升）增强了需求端购买力[3] * 核心一二线城市（尤其是一线）的存量房市场韧性与持续性预计优于三四线城市，因其与长期人口及产业基本面紧密关联[3] * 海外地缘冲突带来的输入性通胀风险，可能凸显处于周期低点的房地产作为抗通胀实物资产的性价比[3] * 贝壳的投资价值与存量房市场的企稳复苏强相关，其股价具有强周期性特征，估值修复依赖于存量房市场上行周期拐点[3] **2 公司战略转型** * 2026年战略重心发生重大转变，从追求规模扩张转向提升人均效率（人效）[4] * 战略转型具体举措包括：组织扁平化、改革考核机制、利用AI技术提效控费，旨在将业务重心从交易撮合拓展至覆盖全生命周期的居住服务[4] * 战略目标是通过技术手段将重复性工作由重转轻，在现有业务规模基础上降低成本、增厚利润，终结过去增收但利润增长不佳的局面[4] * 投资逻辑随之从扩张叙事转变为向股东贡献更多利润、提升ROE，最终目标是向海外头部中介的轻资产、高人效运营模式对标[4] * 若转型成功，公司估值体系有望从当前主要使用的PE估值法，转向采用更具成长性评估维度的PS估值法，与海外轻资产平台型公司对标，可能迎来利润与估值双重增长的“戴维斯双击”[4] **3 2026年第一季度业绩印证** * **业务韧性**：存量房业务GTV同比下降7.9%，显著优于新房业务GTV同比37.2%的降幅，凸显存量房业务韧性[2][5][6] * **人效提升**：在活跃经纪人数量同比精简7.6%的背景下，全国链家人均买卖单量同比提升26%，人均佣金收入提升20%，非北上广深城市市占率仍在快速提升[6] * **财务改善**：营业成本同比下降22.6%，运营费用同比下降22.3%（其中销售和市场费用降幅高达39%），推动毛利率从2025年的约20%提升至24.1%，经调整经营利润率从2025年的3%左右跃升至8.8%，创过去七个季度新高[6] * **价格信号**：一线城市二手房价格出现止跌修复迹象，例如北京4月累计价格涨幅超过4%，上海接近6%[2][6] **4 非房业务表现** * **家装家居业务**：收入同比下降20.6%（受净额法收入确认方式影响），但贡献利润率逆势提升至36%，显示供应链集采降本增效成果显著[7][8] * **房屋租赁服务（省心租）**：收入同比微降1.5%，但贡献利润率从2025年同期的6.7%大幅增长至14.8%，实现近乎翻倍增长[8] * **驱动因素**：1) 高毛利的省心租新模式收入占比显著提升；2) 在管房源规模持续扩大，同比增长50%，已接近75万套；3) AI技术应用和运营模式优化有效降低了人工成本和租后成本[8] * 非房地产业务盈利贡献占比显著提升，体现了公司向全生命周期服务盈利模式的进化[7] **5 未来展望** * 对2026年第二季度业绩展望积极，预计可能超出市场预期[2][9] * 传统上5-8月是房地产市场淡季，但预计2026年存量房市场将呈现“淡季不淡”的特征，加之2025年同期（4、5月后）市场迅速转冷形成的低基数，若市场保持韧性，Q2业绩将持续超越预期[9] * 公司管理层定调，认为房地产市场已出现积极的边际变化[9]

投资评级 - 对贝壳-W维持“买入”评级 [1] 核心观点总结 - 贝壳-W 2026年第一季度利润率创下近七个季度新高，降本增效与居住服务生态提效持续兑现 [1][9] - 尽管房屋交易收入因高基数效应阶段性回落，但存量房与新房业务的贡献利润率均实现同比改善 [9] - 家装家居业务通过优化提效，贡献利润率显著提升；房屋租赁业务在规模扩张的同时，盈利弹性加速释放 [9] - 报告小幅上调了公司2026至2028年的Non-GAAP净利润预测，认为其平台壁垒突出，居住服务生态持续完善 [9] 财务与业绩数据总结 - **2026Q1业绩**：实现营业收入188.92亿元，同比下降19.0%；净利润12.55亿元，同比增长46.7%；经调整净利润16.11亿元，同比增长15.7% [9] - **盈利能力提升**：2026Q1毛利率为24.1%，同比提升3.5个百分点；经调整经营利润率为8.8%，同比提升3.9个百分点，两者均创近七个季度新高 [9] - **运营效率**：2026Q1运营费用为32.87亿元，同比下降22.3%，运营费用率同比下降0.7个百分点至17.4%；链家人均单量同比增长26%，人均佣金收入同比增长8% [9] - **盈利预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为875.94亿元、888.31亿元、924.15亿元；归母净利润分别为53.60亿元、63.65亿元、75.29亿元，同比增速分别为79.04%、18.74%、18.29% [1] - **Non-GAAP预测**：预测2026-2028年Non-GAAP净利润分别为69.10亿元、78.15亿元、88.29亿元，对应PE倍数分别为20.3倍、18.0倍、15.9倍 [1][9] 分业务表现总结 - **存量房业务**：2026Q1 GTV为5344亿元，同比下降7.9%；收入61.32亿元，同比下降10.7%；贡献利润率为41.3%，同比提升3.2个百分点 [9] - **新房业务**：2026Q1 GTV为1459亿元，同比下降37.2%；收入50.87亿元，同比下降37.0%；贡献利润率为25.7%，同比提升2.3个百分点 [9] - **家装家居业务**：2026Q1收入23.39亿元，同比下降20.6%；贡献利润率为36.2%，同比大幅提升3.6个百分点 [9] - **房屋租赁业务**：2026Q1收入50.13亿元，同比下降1.5%；在管房源超过74万套，同比增长47%；贡献利润率为14.8%，同比大幅提升8.1个百分点 [9] 其他关键信息 - **股东回报**：2026年第一季度公司回购金额约1.95亿美元，同比增长40% [9] - **市场数据**：报告发布时收盘价为45.58港元，港股流通市值约为1335.79亿港元，市净率为2.18倍 [5] - **财务基础**：每股净资产为18.24元，资产负债率为42.63% [6]

业务战略与规划 - 公司已彻底剥离数字营销业务，回归医药包装主业，未来将持续聚焦高端医药包材、生物药及疫苗包材赛道 [1] - 依托医药包装领域优势，公司将持续拓展消费品包装领域，着力开发医美化妆品、医疗器械、大健康品、快消品、电子产品等纸质类中高端精美包装 [1] - 公司将以提升核心竞争力为核心抓手，通过积极开拓市场、扩大市场占有率、推进技术创新与产品升级、强化生产经营管理、精益生产及成本管控来实现降本增效和营收增长 [2][3] 生产运营与项目进展 - “环球印务扩产暨绿色包装智能制造工业园一期”项目（以凌峰环球为主体实施）已建成投产，子公司凌峰环球正逐步引进设备释放产能，目前产能利用情况良好 [2] - 公司将持续关注国内药包材新规、环保政策及“以纸代塑”政策，积极响应国家“减碳替塑”政策，强化新材料研发，并积极开拓市场 [2] 财务状况与资本管理 - 公司账面现金约**6亿**元，财务状况健康，资金流良好，资产负债率处于低位 [2][3] - 公司目前无应披露未披露的关于大额资本开支、产能扩建、产业并购或项目投资的计划 [3] - 在医药包装和印刷包装供应链板块，公司应收账款质量和回收情况良好，但受经济环境变化、行业竞争加剧等因素影响，存在个别客户回款问题导致应收账款可能发生坏账的风险 [3] - 公司已制定严格的销售回款考核制度，并加强对客户的信用考察和管理，以强化应收账款风险管控并降低坏账风险 [3] 市值管理与投资者回报 - 公司高度重视市值管理和股东利益，将通过抓好市场拓展、强化创新驱动、聚焦核心业务布局及优化资源配置等举措，力争以持续稳定的优良业绩推动公司市值和内在价值的可持续增长 [2] - 公司目前无应披露未披露的关于股份回购、管理层增持或提高分红的具体信息 [2]

投资评级 - 报告对贝壳-W（02423.HK）维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 2026年第一季度利润率创近七个季度新高，降本增效与居住生态提效持续兑现 [1][9] - 公司平台壁垒突出，居住服务生态持续完善，盈利预测获上调 [9] 业绩表现与财务预测 - **2026Q1业绩概览**：实现收入188.92亿元，同比下降19.0%；净利润12.55亿元，同比增长46.7%；经调整净利润16.11亿元，同比增长15.7% [9] - **盈利预测**：小幅上调2026/2027/2028年Non-GAAP净利润预测至69.10亿元、78.15亿元、88.29亿元（前值分别为65.76亿元、74.96亿元、84.95亿元）[9] - **估值水平**：基于盈利预测，对应2026-2028年Non-GAAP口径市盈率（PE）分别为20.3倍、18.0倍、15.9倍 [9] - **历史与预测财务数据**： - 营业总收入：2024A为934.57亿元，2025A为945.80亿元，2026E为875.94亿元（同比下降7.39%），2027E为888.31亿元（同比增长1.41%），2028E为924.15亿元（同比增长4.03%）[1] - 归母净利润：2024A为40.65亿元，2025A为29.94亿元（同比下降26.35%），2026E为53.60亿元（同比增长79.04%），2027E为63.65亿元（同比增长18.74%），2028E为75.29亿元（同比增长18.29%）[1] - 每股收益（EPS）：2025A为0.86元/股，2026E为1.53元/股，2027E为1.82元/股，2028E为2.16元/股 [1] 分业务表现分析 - **整体盈利能力提升**：2026Q1毛利率为24.1%，同比提升3.5个百分点；经调整经营利润率为8.8%，同比提升3.9个百分点，两者均创过去七个季度新高 [9] - **降本增效显著**：2026Q1运营费用为32.87亿元，同比下降22.3%；运营费用率同比下降0.7个百分点至17.4%；链家人均单量同比增长26%，人均佣金收入同比增长8% [9] - **房屋交易业务**： - 存量房业务：GTV为5344亿元，同比下降7.9%；收入61.32亿元，同比下降10.7%；贡献利润率41.3%，同比提升3.2个百分点 [9] - 新房业务：GTV为1459亿元，同比下降37.2%；收入50.87亿元，同比下降37.0%；贡献利润率25.7%，同比提升2.3个百分点 [9] - **新兴业务板块**： - 家装家居业务：收入23.39亿元，同比下降20.6%；贡献利润率36.2%，同比提升3.6个百分点 [9] - 房屋租赁业务：收入50.13亿元，同比下降1.5%；在管房源超过74万套，同比增长47%；贡献利润率14.8%，同比大幅提升8.1个百分点 [9] 公司行动与财务数据 - **股份回购**：2026年第一季度回购金额约1.95亿美元，同比增长40% [9] - **市场与基础数据**：收盘价45.58港元；市净率（PB）2.18倍；港股流通市值1335.79亿港元；每股净资产18.24元；资产负债率42.63% [5][6]