投资评级 - 维持"买入"评级 [10] 核心观点 - 业绩基本筑底 经营边际变化显著 销售排名提升至行业第五 新增货值位列行业第三 融资成本降低 财务状况稳健 审慎经营成效将逐步展现 [2][7][10] 财务表现 - 2025H营业收入533.68亿元 同比下降23.3% [7][10] - 归母净利润2.10亿元 同比下降89.7% [7][10] - 毛利率13.4% 较去年同期13.1%略有上升 开发业务毛利率12.7% 同比提升1.0个百分点 [10] - 计提非金融资产减值损失17.17亿元 去年同期14.22亿元 计提信用减值损失2.16亿元 去年同期3.24亿元 [10] - 合同负债1550.84亿元 合同负债/开发业务结算收入1.17倍 [10] 销售表现 - 2025H总销售金额1222亿元（含代建） 自投销售金额803亿元 同比下降6% 降幅优于百强房企（-11%） [10] - 自投销售均价34984元/平方米 首开平均去化率80% 同比提升2个百分点 [10] - 首开项目较交底会整体溢价15亿元 [10] 投资拓展 - 新获取35个项目 权益拿地金额约362亿元 全口径拿地金额约482亿元 拿地强度60% [10] - 新项目平均权益比约77% 新增货值约907亿元 位列行业第三 [10] - 新增货值88%位于一二线城市 其余位于浙江省内三四线城市 [10] - 土储总建面约2724万平方米 权益建面约1795万平方米 高能级城市占比提升 [10] 融资与财务 - 加权平均利息成本3.60% 较2024年同期下降40个基点 [10] - 完成境外债务置换约8亿美元 [10] - 短债占比16.3% 创历史新低 [10] - 剔除预收账款资产负债率67% 净负债率68% 现金短债比2.7（不含抵押银行存款） 三道红线居绿档 [10] 业绩展望 - 预测2025-2027年归母净利润分别为10/19/42亿元 业绩增速-36%/88%/118% 对应PE为24/13/6倍 [10]