核心观点 - 公司2025年上半年营收和盈利双双下滑 股东应占利润同比大幅下跌89.7% 但通过逆市扩张策略实现销售排名跃升至全国第二 [1] - 公司计提资产减值损失19.33亿元 是利润大幅下滑的关键因素 同时毛利率出现小幅改善 [4][5] - 公司在行业收缩背景下积极拿地 新增35个项目总投资362亿元 但导致负债率上升7.3个百分点 [7][8] 财务表现 - 上半年实现收入533.68亿元 较2024年同期695.62亿元下降23.3% 为两年内首次半年营收下滑 [2] - 股东应占利润2.1亿元 较2024年同期20.45亿元大幅缩水89.7% [4] - 毛利71.59亿元 同比减少21.4% 综合毛利率13.4% 较2024年同期13.1%提升0.3个百分点 [4][5] - 计提非金融资产减值亏损17.17亿元 同比增加20.7% 主要因长库存去化导致可变现净值低于账面价值 [4] - 计提应收款项减值亏损2.16亿元 主要因对应收合营企业及联营公司款项计提减值 [4] 业务构成 - 物业销售收入496.51亿元 占比93.0% 较2024年同期637.57亿元减少22.1% [2] - 设计及装修收入9.60亿元 占比1.8% 同比减少37% 因控制风险遴选优质客户 [2] - 项目管理服务收入13.61亿元 占比2.6% 同比减少17.0% 因代建行业竞争加剧 [2] - 酒店运营收入4.53亿元 同比减少7.0% 投资性物业租金收入1.31亿元与去年持平 [3] 土地投资与销售 - 新增35个项目 总建筑面积355万平方米 承担成本362亿元 平均楼面价1.36万元/平方米 [7] - 新增货值907亿元 拿地力度位列行业第三 其中一二线城市货值占比88% 杭州单城市占比47% [7] - 全口径销售金额1222亿元 销售排名跃居全国第二 自投项目合同销售金额803亿元 [7] 资金状况 - 银行存款及现金667.95亿元 较2024年末729.88亿元减少8.2% [8] - 总借贷规模1430.27亿元 较2024年末1371.87亿元增加58.4亿元 [8] - 净负债762.32亿元 净资产负债率63.9% 较2024年末56.6%上升7.3个百分点 [8]

业绩表现 - 上半年总收入533.68亿元，同比减少23.28% [1] - 股东应占溢利2.1亿元，同比减少89.74% [1] - 操盘销售金额1222亿元，行业排名TOP2 [1] - 权益销售额539亿元，行业排名TOP5 [1] - 回款率维持96%高位 [1] 利润下滑原因 - 结转面积同比下降及推动长库存去化导致收入和利润下滑 [1] - 针对存货计提减值19.38亿元，其中子公司存货减值17.17亿元，主要涉及2021年获取项目 [1] 销售策略与成效 - 坚持以流速优先、量价平衡为基本原则，抓住一季度小阳春机遇 [2] - 首开项目价格兑现率88%，去化兑现率82%，优于2024年水平 [2] - 通过动态校准供货结构、推盘节奏和量价目标促进销售转化 [2] - 2021年及以前存量项目指标完成率达104% [3] 库存管理措施 - 从盘活管理资源、老盘新做优化、人员激励倾斜三个维度推动库存去化 [3] - 通过产品展示调改、营销服务焕新强化竞争适配性 [3] 新增项目质量 - 上半年新增货值907亿元，平均项目单净利润率超过12% [1] - 新增35个项目，总建筑面积355万平方米，一二线城市货值占比88% [3] 投资策略调整 - 下半年拿地节奏放缓，采取更谨慎精准策略 [4] - 全年拿地货值目标预计约1200亿元，根据销售和现金流动态调整 [4] - 重点关注稀缺性及具发展潜力优质地块 [3] 行业趋势应对 - 坚持"优质土地、优质产品、优质服务"战略定力 [5] - 将产品力作为核心竞争力，坚守以客户为中心的产品主义 [5] - 保持适度规模，加强风险防范，以有利润的现金流维持运营 [5]

投资评级 - 维持"买入"评级 [10] 核心观点 - 业绩基本筑底 经营边际变化显著 销售排名提升至行业第五 新增货值位列行业第三 融资成本降低 财务状况稳健 审慎经营成效将逐步展现 [2][7][10] 财务表现 - 2025H营业收入533.68亿元 同比下降23.3% [7][10] - 归母净利润2.10亿元 同比下降89.7% [7][10] - 毛利率13.4% 较去年同期13.1%略有上升 开发业务毛利率12.7% 同比提升1.0个百分点 [10] - 计提非金融资产减值损失17.17亿元 去年同期14.22亿元 计提信用减值损失2.16亿元 去年同期3.24亿元 [10] - 合同负债1550.84亿元 合同负债/开发业务结算收入1.17倍 [10] 销售表现 - 2025H总销售金额1222亿元（含代建） 自投销售金额803亿元 同比下降6% 降幅优于百强房企（-11%） [10] - 自投销售均价34984元/平方米 首开平均去化率80% 同比提升2个百分点 [10] - 首开项目较交底会整体溢价15亿元 [10] 投资拓展 - 新获取35个项目 权益拿地金额约362亿元 全口径拿地金额约482亿元 拿地强度60% [10] - 新项目平均权益比约77% 新增货值约907亿元 位列行业第三 [10] - 新增货值88%位于一二线城市 其余位于浙江省内三四线城市 [10] - 土储总建面约2724万平方米 权益建面约1795万平方米 高能级城市占比提升 [10] 融资与财务 - 加权平均利息成本3.60% 较2024年同期下降40个基点 [10] - 完成境外债务置换约8亿美元 [10] - 短债占比16.3% 创历史新低 [10] - 剔除预收账款资产负债率67% 净负债率68% 现金短债比2.7（不含抵押银行存款） 三道红线居绿档 [10] 业绩展望 - 预测2025-2027年归母净利润分别为10/19/42亿元 业绩增速-36%/88%/118% 对应PE为24/13/6倍 [10]