报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中美共振式双宽松政策为铜长期上涨提供基础，地缘政治风险增加、美元信用下降使铜价在铜金比带动下走高，铜战略价值不断提高，虽精炼铜供应错配问题阶段性缓解，但市场预期多变，AI长期向好支撑消费，铜价上涨趋势延续，预计主要运行区间为100000 - 120000元/吨，临近春节建议控制仓位谨慎操作 [5][11] - 供应端，2025年铜精矿供应增长 -3万吨/或 -0.13%，2026年铜矿供应增加40万吨/或1.74%；2025年精炼铜供应增加120万吨/或4.57%，2026年增加68万吨。1月下旬cl价差收敛，美国虹吸效应阶段性走弱，非美地区供应紧张缓解，但市场情绪会因232靴子未落地而转变 [77] - 消费端，2025年全球消费增速为3.75%，高于去年，中国消费增长4.1%，海外增长3.2%；预计2026年全球消费增速下降到3.4%，中国消费增速下滑到3.47%，海外需求增速提高到3.3%。传统消费收缩，AI和储能消费增长使全球消费保持韧性 [147] - 从供需平衡表看，2024年铜精矿供应短缺13万吨，2025年预计缺口扩大到79万吨；2024年精炼铜过剩33万吨，预计2025年过剩38万吨，集中在美国 [152] 根据相关目录分别进行总结 第一部分 铜市场综述 行情回顾 - 1月铜价剧烈波动且重心上移，前期围绕99000 - 105000元/吨震荡，cl价差下行，lme off - warrant库存一度增至8万吨，非美地区供应紧张缓解，1月9日最低跌至98770元/吨，1月28日秘鲁南方铜业下调生产计划推动铜价上涨，1月30日最高触及111880元/吨，后因微软和英伟达股票大跌收回涨幅 [4][10] - 宏观上，鲍威尔遭刑事调查引发市场对美联储担忧，美与多国冲突使美元信用下降，1月美联储维持利率不变 [10] - 基本面，下游对高价接受度不足，以逢低刚需采购为主 [10] 行情展望 - 供需上，预计2025年铜精矿供应增长 -3万吨/或 -0.13%，2026年铜矿增加40万吨；2025年精炼铜供应增加120万吨/或4.57%，2026年增加68万吨。cl价差收窄，lme库存增加，进口窗口打开，临近春节下游对高价接受度不足，国内库存累积，非美地区阶段性供应充足 [11] - 价格上，宏观因素和战略价值提升使铜价上涨趋势延续，预计主要运行区间为100000 - 120000元/吨，临近春节建议控制仓位谨慎操作 [11] 第二部分 地缘政治风险增加，美元信用下降 - 全球经济增速放缓，地缘政治风险加大，美与多国冲突使欧洲抛售美债可能性提高，美元信心下降，黄金避险和货币属性凸显，铜价在铜金比带动下走高，各国对铜战略资源争夺加剧，其战略价值不断提高 [21] - 1月美联储暂停降息，里德尔当选主席概率提高，主张下调利率，美联储降息未结束，“大而美”法案利好美国经济，中美共振式双宽松政策支撑铜价 [21][23] 第三部分 供应端 铜矿供应增量有限 - 矿企长期资本支出不足，铜价领先资本支出1 - 2年，2021 - 2025年资本支出未恢复到2013年水平，预计后期随铜价反弹资本支出增加，但需更高铜价刺激。资本支出增速领先铜矿供应增速5 - 8年，预计2027 - 2028年铜矿增速达3.5 - 4%，后续4 - 5年低速增长 [28][29][30] - 矿山产量下降，2025年11月全球铜精矿产量同比下滑1.9%，1 - 11月累计同比增长1.62%，预计2026年供应增加50.45万吨，考虑扰动实际增量或降至40万吨。部分矿企产量有变化，如巨龙铜矿二期投产，Southern Copper产量预计下降。2025年12月中国进口铜矿砂及其精矿增加，2026年长单TC下降，谈判进程缓慢，供应紧张难缓解 [36][37][38][39] 废铜及补充性原料争夺加剧 - 全球废铜供应贸易流向转变，欧盟加强监管，德国呼吁制止废铜流向中国，欧洲企业新建废料回收厂，加剧全球再生铜竞争 [56] - 中东、印度吸引废铜流入，中国进口成本提升，2025年进口废铜金属量同比增长2.5%，2026年增速或维持在0 - 3%。铜价上涨预计提高废铜拆解率，国产废铜供应有望增加，进口阳极铜和废铜锭补充进口铜元素，2025年进口阳极铜下降，废紫铜锭进口量激增 [57] 精炼铜稳定生产，供应错配缓和 - 2025年全球精炼铜预计增长105万吨，同比上涨3.9%，2026年预计增加68万吨，同比增长2.32%。2025年11月全球精炼铜产量同比增长3.8%，原生铜和再生铜产量均有增长 [66] - 2025年12月中国电解铜产量增加，预计1月减少，进口精炼铜下降，出口增长，12月底到1月上旬国内消费差进入累库阶段，lme库存低促使出口窗口打开，预计1月出口高位，2月减少 [68] - 受232关税政策影响，美国虹吸全球精炼铜，cl价差下行后虹吸力度减弱，1月下旬cl价差收敛，美国虹吸效应阶段性走弱，非美地区供应紧张缓解 [69] 供应端总结 - 预计2025年铜精矿供应增长 -3万吨/或 -0.13%，2026年增加40万吨/或1.74%，主要增量来自巨龙铜矿等，部分矿企因品位下滑减产 [77] - 预计2025年精炼铜供应增加120万吨/或4.57%，2026年增加68万吨，1月下旬cl价差收敛，美国虹吸效应阶段性走弱，但市场情绪会因232靴子未落地而转变 [77] 第四部分 消费面分析 传统消费增速明显下滑 - 房地产市场淡季延续，2025年全国新建商品房和住宅销售面积同比下降，房屋竣工面积同比下降，房地产市场处于“止跌回稳”过程，预计2026年更多政策落地促进需求释放，但新开工低位盘整仍拖累电解铜消费，房地产对铜需求集中在竣工端，2024 - 2025年建筑竣工面积和耗铜量均下降 [79][80] - 电网和电源工程受价格拖累，2025年1 - 11月电网投资同比增长5.9%，电源工程投资同比下降1.8%，12月铜线缆企业开工率环比下滑，因铜价波动抑制下游采购情绪。近五年电线电缆出口震荡向上，进口下降，2025年12月出口总量累计同比12.65%，铜线缆累计同比23.29%，2026年全球经济复苏和“一带一路”项目将释放铜材需求 [89][90] - 家电排产加速下滑，2025年1 - 12月空调销售同比减少1.08%，12月生产和销售下滑，内销弱于出口，因原材料价格、渠道库存和终端需求问题。2026年2月空调排产下降，内销和出口均受影响，预计2025年空调消费增速下滑，用铜量略降，白电整体耗铜量增加 [95][96] 汽车消费韧性凸显 - 国内汽车消费保持高速增长，2025年汽车产销同比分别增长10.4%和9.4%，新能源汽车产销同比分别增长29%和28.2%，占新车总销量47.9%。2026年恢复征收新能源汽车购置税使消费边际下滑，预计2026年总销量3475万辆，同比增长1%，新能源汽车销量1900万辆，同比增长15.2%，汽车出口740万辆，同比增长4.3% [101][104] - 欧美新能源汽车消费提速，2025年1 - 11月全球新能源汽车销量累计同比增加20.11%，美国1 - 12月同比减少2.33%，欧洲1 - 12月同比增长32.68%。BNEF预计2025年新能源乘用车销量增长25%，2025年全球新能源汽车耗铜量142.82万吨，2026年或增加到155.14万吨 [109][111] 风光发电超预期增长 - 光伏装机超预期增长，2025年中国光伏新增装机规模同比上涨13.67%，全球新增装机量同比增长11%，预计2026年中国、美国、欧洲新增装机量下降，印度光伏产业将高速增长 [119] - 风电装机集中投产，2025年中国新增风电装机同比增加40.05GW，全球新增风电装机量同比增长17.95%，长期海上风电是增长点。2024 - 2025年风光对全球消费增长贡献下滑 [128][130] 新兴消费崛起 - AI投资进入快车道，2025年数据中心投资额超全球石油供应总投资额，且未来维持10%以上增速。数据中心电力消耗增长，预计2026年AI数据中心耗铜量增加为57.59万吨，增量17.66万吨 [136][137][138] - 储能从量变到质变，2025年全球储能出货量同比增长70.73%，中国同比增长73.13%，预计2026年中国和全球出货量分别提高到841GW和907.2GW。储能电池用铜单耗下降，预计2026年储能耗铜量增加到45.36万吨，用铜量增加12.6万吨 [142][144] 消费总结 - 预计2025年全球消费增速为3.75%，高于去年，中国消费增长4.1%，海外增长3.2%；2026年全球消费增速下降到3.4%，中国消费增速下滑到3.47%，海外需求增速提高到3.3% [147] - 高铜价使下游消费走弱，1、2月是消费淡季，下游提前放假，但加工企业和下游原料库存低，价格回调时补库需求将出现 [147] 第五部分 供需平衡表 - 供应方面，预计2025年铜矿增长 -3万吨/增速 -0.13%，精铜产量增加95万吨/增速3.53% [152] - 消费方面，预计2025年消费增速下降到3.4%，低于去年，受房地产、光伏、家电等因素影响，但新能源汽车等行业消费增速乐观，消费整体保持韧性 [152] - 从供需平衡表看，2024年铜精矿供应短缺13万吨，2025年预计缺口扩大到79万吨；2024年精炼铜过剩33万吨，预计2025年过剩38万吨，集中在美国 [152] - 国内1 - 6月消费爆发式增长透支后期需求，预计全年表观消费增速约4.2% [152]