核心观点 - 摩根大通认为煤炭与铝业标的短期有望跑赢市场 建议逢低布局优质矿企 对黄金与铜业的积极观点保持不变[1] - 若铝业供应出现中断 中国铝业与中国宏桥将成为核心受益标的[1] - 受美以对伊战争引发的避险情绪影响 中国金属板块遭遇抛售 仅煤炭子板块逆势跑赢[1] 煤炭行业 - 3日中国A股煤炭股上涨2%-9% 港股则微跌1%[2] - 中东地缘局势升级推高原油与天然气价格 引发燃料替代需求 支撑煤炭需求[2] - 板块强势表现能否持续 关键取决于霍尔木兹海峡是否出现供应中断风险 若地缘局势缓和 市场或出现获利了结[2] - 受煤价预期走高及投资者仓位较低的双重因素支撑 煤炭板块的强势表现将持续[1] - 兖矿对煤价的贝塔敏感度更高 且存在资产处置的催化因素[1] 铝业 - 3日铝业股下跌2%-4% 但市场低估了铝业的供应中断风险[3] - 中东地区铝年产量达680万吨 年净出口盈余约500万吨 占全球铝产量的7%[3] - 若该区域铝供应出现实质性中断 铝价或快速攀升至4000美元/吨 成为基本金属中上行不对称性最强的品种[3] - 占冶炼成本三分之一的能源成本与海运成本的上涨 将进一步推高铝价[3] 铜业 - 3日铜业股下跌4%-9% 下跌主因是投资者的避险情绪 而非基本面发生变化[4] - 铜价核心看涨逻辑在于市场供应失衡 摩根大通全球大宗商品团队预测2026年全球铜市场将出现13万吨的供应短缺[4] - 全球显性铜库存已达120万吨 为2018年以来的最高水平[4] - 若美国与中国同时开启补库 除美国外的全球铜库存将面临巨大压力[4] - 美国2025年已超额进口80万吨铜 而中国若实现2.5%的需求增长 需进口270万吨铜 而近期实际进口量仅达220万吨[4] 锂业 - 3日碳酸锂价格下跌12% 至15.1万元/吨 锂业股同步下跌6%-11%[5] - 板块走弱源于多重因素 包括中东地缘局势升级引发市场对大型储能项目落地延迟的担忧 2月新能源汽车销量环比下滑 以及津巴布韦锂精矿出口有望逐步恢复的市场预期[5] - 预计碳酸锂价格将在15万元/吨左右震荡[5] - 对天齐锂业与赣锋锂业均维持中性评级[5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 铜期货未来一到两周价格预计震荡偏强，虽中东冲突带来硫磺供应风险推高成本，但当前库存累积及新项目进展缓解短缺担忧，且电力、建筑和消费电子领域需求强劲复苏，需求主导的乐观情绪占优，预计铜价在100500 - 102000元/吨（SHFE）区间波动 [3] 各部分总结 铜期货市场数据变动分析 - **主力合约与基差**：3月5日SHFE主力合约价格继续下探至101220元/吨，LME价格下滑至12859.0美元/吨；SMM现货升贴水显示贴水幅度收窄，升水铜贴水从3月2日的 - 90元/吨回升至3月6日的 - 30元/吨，基差走强，但LME(0 - 3)贴水加深，从3月2日的 - 19.03美元/吨扩大至3月5日的 - 44.56美元/吨 [1] - **持仓与成交**：3月5日LME持仓量小幅收缩，持仓305292手，环比减少953手；3月6日SHFE仓单扩大，增加11856吨至315488吨，上海地区增量显著 [1] 产业链供需及库存变化分析 - **供给端**：中东冲突致霍尔木兹海峡航运受阻，硫磺供应紧张风险上升，可能间接影响铜矿浸出成本，印尼HPAL镍厂或下月减产波及非洲铜矿，硫磺价格上涨10 - 15%加剧成本压力；新项目如铜业情报公司钻机启运可能增加未来供应，智利Codelco与微软合作引入AI技术有望提升采矿效率；LME和SHFE库存持续累积反映当前供应充裕 [2] - **需求端**：需求复苏强劲，漆包线行业3月5日开机率环比大幅提升31.14个百分点至81.07%，周新增订单激增90.24%，主因家电订单释放和铜价回调刺激补库；线缆企业开工率3月5日达60.90%，环比增33.17个百分点，电网订单进入集中交货期，成品库存环比降5.7%；精铜杆开工率62.47%，预计下周升至70.46%，受再生铜替代减弱和下游补库带动；废铜市场分化，中国系数走强至97.5%，但韩国因高库存回调 [2] - **库存端**：全球显性库存整体上升，3月6日LME库存增至315488吨，SHFE库存增至284325吨，COMEX库存略降至599662短吨；国内社会库存高位，流通货源充裕，但下游逢低采购加速去库，如精铜杆成品库存环比下降 [2] 价格走势判断 - **驱动原因**：供给端中东冲突引发的硫磺供应风险可能推高成本，但当前LME和SHFE库存累积及新项目进展缓解短缺担忧；需求端电力、建筑和消费电子领域需求强劲复苏，漆包线和线缆开工率提升支撑买盘；宏观上地缘冲突带来不确定性，但需求主导的乐观情绪占优 [3] - **走势和区间**：未来一到两周铜期货价格预计震荡偏强，预计在100500 - 102000元/吨（SHFE）区间波动 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周沪铜走势偏弱，高位区间内震荡下行，截至3月6日收至101050元/吨，周跌幅2.76% [5] - 美以对伊朗战争持续扩散致原油攀升，增加全球通胀预期，降低美联储年内降息预期，美元指数走强压制铜价 [5][9] - 基本面矿端紧缺未实质修复，铜精矿现货加工费维持低位，1月检修企业3月复产，新投产冶炼厂增产，3月产量或创历史新高 [5][9] - 国内铜库存持续累库，幅度超历史同期，周内铜价回调叠加企业复工下游开工增加，铜价整体承压 [5] - 建议观望，密切关注战争持续时间和强度、全球经济衰退预期及库存去化进度 [9] 根据相关目录分别进行总结 主要观点策略 - 供给端：矿端紧缺未实质修复，铜精矿现货TC维持低位，截至3月6日，国内铜精矿港口库存48.5万吨，周环比 -5.64%，同比2.54%，铜精矿库存位于历年低位；截至3月6日，铜精矿现货粗炼费为 -56美元/吨，继续下跌至历史低位；废产粗铜、阳极板供应充裕，2月国内南方粗铜加工费2350元/吨，环比增加200元/吨，为近几年来新高；精废价差维持高位促使再生铜持续流入冶炼端口；2月SMM中国电解铜产量114.24万吨，环比减少3.13%，同比上升7.96%，3月预计产量进一步增高 [9][27] - 需求端：铜箔开工继续上升，1月铜箔开工率为88.56%，连续9个月持续攀升，动力端需求季节性回落，储能端行业延续高景气度；2月铜棒企业综合开工率为22.78%，环比下滑22.08个百分点；国内主要精铜杆企业基本完全复工复产，上周（2月27日 - 3月5日）行业开工率为62.47%，环比增加44.09个百分点，周内铜价回调后，已复工企业精铜杆订单普遍大幅增加；再生铜杆企业开工偏弱，精废替代效应明显减弱 [9][30] - 库存：国内铜继续大幅累库，COMEX铜库存转降；截至3月6日，上海期货交易所铜库存42.51吨，周环比8.59%；截至3月5日，SMM全国主流地区铜库存57.72万吨，总库存同比去年同期增加20.92万吨；截至3月6日，LME铜库存28.43万吨，周环比12.07%，LME累库幅度增大；COMEX铜库存59.79万短吨，周环比 -0.60% [9][34] - 策略建议：美以对伊朗战争持续扩散导致原油攀升，增加全球通胀预期，降低美联储年内降息预期，美元指数走强压制铜价；基本面上，国内社库延续大幅累库趋势，全球铜库存垒库状况亦超预期；目前矿紧格局延续，但副产品价格高位，3月份产量可能创历史新高，市场精铜供应相对充足；节后加工企业陆续复工复产，下游接货情绪有所改善，电解铜贴水收窄，累库速度预计会放缓；短期需警惕地缘冲突节奏演变，若伊朗冲突持续，原油价格进一步冲高，通胀担忧下铜价存在下行风险，建议观望，密切关注战争持续时间和强度、全球经济衰退预期及库存去化进度 [9] 期现市场及持仓情况 - 升贴水：沪期铜价格走跌激活下游订单，推动现货贴水稳步修复；C月差下持货商挺价惜售，铜价回落带动现货贴水修复；LME铜0 - 3贴水收窄，纽伦铜价差持续位于低位，目前沪铜处于contango结构，月间价差收窄 [15] - 内外盘持仓：截至3月6日，沪铜期货持仓量195,682手，周环比 -3.98%；沪铜周内日均成交量318,363手，周环比47.94%，沪铜持仓量下降，成交量大幅上升；截止2月27日，LME铜投资公司和信贷机构净多头持仓 -4,000.13手，周环比 -47.57%；截至3月3日，COMEX铜资产管理机构净多头持仓48,494张，周环比 -4.96% [18] 基本面数据 - 供给端：矿端紧缺未实质修复，铜精矿现货TC维持低位，截至3月6日，国内铜精矿港口库存48.5万吨，周环比 -5.64%，同比2.54%，铜精矿库存位于历年低位；截至3月6日，铜精矿现货粗炼费为 -56美元/吨，继续下跌至历史低位；废产粗铜、阳极板供应充裕，2月国内南方粗铜加工费2350元/吨，环比增加200元/吨，为近几年来新高；精废价差维持高位促使再生铜持续流入冶炼端口；2月SMM中国电解铜产量114.24万吨，环比减少3.13%，同比上升7.96%，3月预计产量比1月进一步增高 [27] - 下游开工：1月铜箔开工率为88.56%，连续9个月持续攀升，动力端需求季节性回落，储能端行业延续高景气度；2月铜棒企业综合开工率为22.78%，环比下滑22.08个百分点；国内主要精铜杆企业基本完全复工复产，上周（2月27日 - 3月5日）行业开工率为62.47%，环比增加44.09个百分点，周内铜价回调后，已复工企业精铜杆订单普遍大幅增加；再生铜杆企业开工偏弱，精废替代效应明显减弱 [30] - 库存：截至3月6日，上海期货交易所铜库存42.51吨，周环比8.59%；截至3月5日，SMM全国主流地区铜库存57.72万吨，环比2月26日增加8.56%，总库存同比去年同期增加20.92万吨，国内库存持续大幅累库；截至3月6日，LME铜库存28.43万吨，周环比12.07%，LME累库幅度增大；COMEX铜库存59.79万短吨，周环比 -0.60%，周内COMEX铜库存转为去库 [34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 铜需求稳步增长并将迎来新需求驱动，受供给紧张和需求增长预期影响，铜价近年大幅上涨，市场分析师预测短期价格将继续偏强，长期看供需缺口可能促使价格进一步上扬 [1][5][7] 根据相关目录分别进行总结 全球铜供需情况及价格展望 - 铜总供给：多项研究机构预计近期产量小幅增长但长期趋紧，当前铜矿石供给紧俏存在短期和长期原因 [4] - 铜总需求：铜需求稳步增长并将迎来新需求驱动，AI对铜需求的拉动十分可观 [5] - 铜的短缺：到2040年，全球铜供应缺口将扩大至1000万吨，长期来看结构性赤字也将一直持续 [6] - 铜价走势：受供给紧张和需求增长预期影响，铜价近年大幅上涨，市场分析师预测短期价格将继续偏强，长期看供需缺口可能促使价格进一步上扬 [7] 算力基础设施相关的铜用量 算力铜需求宏观预期 - 数据中心总容量：专业机构对数据中心容量的估计各不相同，综合来看，到2030年，数据中心的总容量大约将增加100GW，全球数据中心建设将总计耗费约270万吨铜 [9][10] - 数据中心部件的铜强度：数据中心铜强度因冗余配置和规模不同而存在差异，AI相关的超大规模数据中心的铜强度为39吨/MW，非AI的超大规模数据中心的铜强度为36吨/MW，企业级的数据中心则为32吨/MW [11] 数据中心相关的电厂建设及电网升级用铜 - 输配电系统：输配电系统主要环节包括发电、升压变压器、输电线路、降压变压器和配电线路，铜强度主要集中在升压/降压变压器、地下/海底电缆和地下配电线路，配电线路占整体线路铜消耗中的大头，输电线路的用铜量增速最快 [28][35] - 光伏用铜详解：太阳能光伏系统的平均用铜强度约为每兆瓦2.2公吨，光伏装机容量预计将从2024年的约2300GW大幅增长，到2040年最高可达7500GW，铜总需求将从2025年的约120万吨上升至2040年的140万吨 [36][38] - 风电用铜详解：海陆风电的耗铜结构存在显著差异，海上风电的总铜强度远高于陆上风电，到2040年，全球每年将新增约250GW的风电装机容量，新增风电容量将每年需要高达40万吨铜 [42][47] - 电池储能（BESS）用铜详解：锂离子电池占当前储能电池的90%以上，从2025年到2040年，BESS的年新增装机容量将以每年2.7%的速度增长，到2040年达到169GW，BESS领域的铜年需求量将从2025年的30万吨增加到2040年的50万吨 [48][55] 铜需求的宏观图景 - 核心经济类别是传统需求主体，占比下滑，表明传统行业饱和 [58] - 能源转型及增量是增长最快的类别，占比上升，凸显铜在净零转型中的关键作用 [59] - AI及数据中心是新兴需求热点，前沿机器人相关需求增长显著，显示AI自动化潜力 [60] - 国防类别需求最小，但增长源于地缘政治紧张下的军事现代化 [60]

报告投资评级 - 行业评级：推荐 [8] 报告核心观点 - 报告研究的具体公司2025年第四季度综合收入同比增长14%至6652.1亿卢比，但税后利润同比大幅减少45%至204.9亿卢比，呈现“增收不增利”的局面 [2][6] - EBITDA同比增长5%至854.3亿卢比，但环比下降12%，盈利能力环比承压 [6] - 各业务板块表现分化：铝材业务表现强劲，EBITDA创纪录；Novelis部门受销量下滑及运营中断影响，经调整EBITDA同比下降；铜业务收入增长但部分产品销量受价格与库存因素拖累 [4][5][7][9] 生产经营情况总结 - **Novelis（扁平轧材）**：2025Q4总出货量为80.9万吨，同比减少11%，环比减少14% [2] - **铝锭**：2025Q4总出货量为34.5万吨，同比增加2%，环比增加1% [3] - **铝材**：2025Q4销售量为10.8万吨，同比增加9%，环比减少4% [4] - **铜**： - 电解铜销量为12.2万吨，同比增加2%，环比增加8% [5] - 铜连铸棒（CCR）销售量为8.2万吨，同比减少14%，环比减少15%，主要受伦敦金属交易所铜价上涨及渠道库存增加导致国内市场疲软影响 [5] 财务业绩情况总结 - **综合收入**：2025Q4为6652.1亿卢比，同比增长14%，环比增长1% [6] - **EBITDA**：2025Q4为854.3亿卢比，同比增长5%，环比减少12% [6] - **税后利润**：2025Q4为204.9亿卢比，同比减少45%，环比减少57% [6] - **每股收益（EPS）**：2025Q4为9.23卢比/股，同比减少45% [10] 分部门情况总结 - **Novelis**： - 收入达42亿美元，同比增长3%，主要得益于金属价格上涨 [7] - 经调整EBITDA为3.48亿美元，同比下降5%，主要受销量下滑、关税影响及Oswego工厂火灾导致的运营中断影响 [7] - 成本削减运行率在2026财年末将超过1.5亿美元 [7] - Oswego工厂热轧机组预计于2027财年第一季度重启 [9] - **铝锭**： - 2025Q4收入达1062亿卢比，同比增长6% [9] - 2025Q4 EBITDA达483.2亿卢比，同比增长14%，主要得益于产量与售价提升 [9] - 2025Q4每吨EBITDA达1572美元，同比增长6%，利润率达45% [9] - Aditya铝业电解铝产能扩建按计划推进，预计于2029财年投产 [9] - **铝材**： - 2025Q4收入达390.9亿卢比，同比增长22% [9] - 2025Q4 EBITDA创纪录达23.3亿卢比，同比增长55%，主要得益于出货量提升及产品结构优化 [9] - 2025Q4每吨EBITDA达241美元，同比增长35% [9] - **铜**： - 2025Q4收入达1823.3亿卢比，同比增长33%，主要得益于铜价上涨 [9] - 尽管TC/RCs（处理费和精炼费）市场下滑，仍保持59.5亿卢比EBITDA [9] - 铜管项目进展至调试阶段，铜回收项目建设按计划推进 [9]

报告行业投资评级 - 铜：谨慎偏多 [8] 报告的核心观点 - 3月铜市处于供需再平衡关键期，供应端全球库存高位上旬有压力，需求端元宵节后复工改善但高铜价抑制补库，库存去化存不确定性，矿端偏紧，宏观面多空交织，铜价预计震荡缓慢上行，若原油价格持续走高对铜价有利，但近期地缘因素使资金关注能化品种，市场有交易经济衰退预期 [8] 市场要闻与重要数据 期货行情 - 2026年3月4日，沪铜主力合约开于100530元/吨，收于101660元/吨，较前一交易日收盘-0.43%，夜盘开于101640元/吨，收于101700元/吨，较午后收盘上涨0.45% [1] 现货情况 - 昨日沪铜2603合约震荡加剧，尾盘收于102100元/吨，现货市场延续修复态势，主流平水铜报价企稳于贴水230 - 100元/吨，好铜报贴水70 - 50元/吨，第二时段成交以贴水210 - 170元/吨为主，湿法铜货源紧俏，隔月Contango月差收敛至310 - 250元/吨，交仓意愿减弱，盘面回落带动下游订单回暖，采购情绪小幅回升，供应端到货持续，社会库存高位施压，但需求稳步复苏对升贴水形成支撑，预计今日现货贴水继续缓慢修复 [2] 重要资讯汇总 - 地缘方面，美伊冲突可能持续8周以上，美方掌控节奏强度，北约拦截伊朗导弹不触发集体防御条款，伊朗否认谈判消息，最高领袖选举或推迟到下周，中国将派中东问题特使斡旋，美国关税税率将恢复，可能本周采用15%全球关税税率，美国DFC为波斯湾油船货船提供保险 [3] - 矿端方面，2025年五矿资源旗下秘鲁Las Bambas铜矿和澳大利亚Dugald River矿山产量增长，Las Bambas铜矿产铜41.08万吨创历史第二高，巴西淡水河谷旗下Vale Base Metals加速上市准备，计划2026年年中前IPO，母公司淡水河谷计划未来十年铜产能翻倍，2026年2月启动“新卡拉加斯”计划，投资700亿雷亚尔开发巴西北部铜矿，到2030年卡拉加斯地区铜年产能预计增长32%至约35万吨 [4] - 冶炼及进口方面，加拿大哈德贝矿业收购亚利桑那索诺兰铜业，获Cactus铜矿项目所有权，与Copper World项目协同，有望打造美国第二大铜阴极产区，两大项目到2030年预计分别产铜9.2万吨和10.3万吨，助力其2030年铜产量突破25万吨、长期达35万吨目标；美伊冲突对中国铜市场供需影响较小，主要影响再生铜市场，但未形成规模性持续性影响，需注意短期情绪主导的价格涨跌风险 [5][6] - 消费方面，高铜价抑制需求，企业采购情绪偏弱，分领域看电力订单支撑强，建筑、通信订单弱，终端消费分化；节后社会库存超预期累积，上海垒库9.75万吨，广东增加4.37万吨，高库存压制现货；3月随着终端复工，电力、新能源需求向好，建筑复苏慢，整体消费全面恢复需时日，3月中下旬供需矛盾将显现，库存去化进度是关键指标 [7] - 库存与仓单方面，LME仓单261525吨，较前一交易日无变化，SHFE仓单302475吨，较前一交易日增加1970吨，5月19日国内市场电解铜现货库56.00万吨，较此前一周变化2.83万吨 [7] 策略 操作建议 - 现货企业3月上旬谨慎采购，利用深贴水结构逢低按需补库，中游加工企业优先消化库存，关注中下旬库存去化信号后加大采购力度，持货商逢高降低库存敞口 [8] - 期货套保操作建议在100000元/吨至104600元/吨区间上下沿进行买入及卖出套保，接近上沿降低买入、加大卖出套保比例，接近下沿反之 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周铜价平盘整理，LME铜价较国内强势，维持在13000美元/吨上方，沪期铜在104000元/吨附近有压力，地缘定价和能源价格波动带来的成本上涨预期支持铜价强势 [3] - 美国与伊朗冲突及特朗普关税政策受挫等热点与中期选举挂钩，市场不确定性增大，大宗受拖累，铜作为金融属性较强的金属，获避险买盘支撑，能源和航运成本增加推高铜估值，中长期各国进口来源多元化加速，关键金属战略储备占比增加，地缘风险溢价长期存在于价格体系 [3] 各部分内容总结 月度平衡表 - 2025年3月至2026年8月期间，总产量在111 - 120万吨之间波动，抛储量多为 -0.5万吨或 -2万吨，进口量在24 - 33万吨之间，出口量在3 - 14万吨之间，总供应和总消费也有相应变化，过剩量有正有负 [4] - 总供应量同比在 -3.12% - 22.48%之间，消费同比在 -14.40% - 22.82%之间，产量累计同比在3.43% - 12.89%之间，消费累计同比在 -0.74% - 13.41%之间 [4] 周度基本面情况 - 卡莫阿–卡库拉铜矿2025年共产铜38.9万吨，符合产量指导目标，第四季度产铜7.2万吨，2025年12月冶炼厂投产前用渣选车间辅助生产 [7] - 2025年12月全球精炼铜市场供应过剩17.3万吨，摩根大通预估2026年铜市将出现13万吨供应缺口，预测二季度铜价13500美元/吨，三季度13000美元/吨，预期2027年转为温和过剩 [7] - 花旗短期看涨铜价，预计未来三个月铜价触及14000美元/吨，2026年平均铜价基准情景预测为1.3万美元/吨 [7] - 智利国家铜业公司2025年精炼铜产量133万吨，钼产量1.51万吨，Novandino的LCE产量23.3万吨，资本开支53亿美元 [7] - 刚果（金）2025年铜出口量增长近10%，达到340万吨 [7] 铜精矿/粗铜加工费 - 假期结束，铜精矿现货市场未完全恢复，交投清淡，活跃度一般，买卖双方心态谨慎，心理价差拉大，博弈加剧，实际成交有限，供应紧张核心矛盾未缓解，现货TC承压，内贸矿现货市场成交偏淡，预计短期内现货计价系数维持高位且有上行空间 [12] 铜精矿港口数据 - 上周中国16港进口铜精矿当周库存71.4吨，较上期增6.3万吨，原口径7个主流港口库存51.4万吨，较上期环比增4.6万吨，除南京港与北海港，其余港口均增量 [16] 冶炼利润 - 上周零单TC价格维持在 -50美元/吨下方，硫酸价格上涨，铜价平盘整理，冶炼企业长单盈利空间小涨至千元以上，零单亏损空间收敛，长单盈利1053元/吨，零单亏损444元/吨左右 [19] 沪铜价差结构 - 上周节假期间国内冶炼厂正常生产，节后首个交易日02合约交割换月，国产货源到货量增加，下游加工企业基本停产放假，消费停滞，节后复工复产慢，终端订单少，采购需求弱，春节累库增幅如预期，库存压力抑制铜价走向 [21] 伦铜结构曲线 - 截至2月27日，伦铜库存增加至25.37吨附近，主要增量来自亚洲地区，注销仓单比例降至5.18%左右，cash月维持贴水报价，报贴水49.47美元/吨附近，国内出口量在LME亚洲仓库显现，预期维持一段时间 [27] 伦铜持仓与仓单集中度 - LME的Futures Banding Report显示铜价多头短中期轻仓持仓下降，远期中持仓头寸调降，空头远期轻仓调整至中期轻仓，Cash Report、Warrant Banding Report显示市场集中度有所下降 [30][31] 沪伦比值变动 - 年前沪伦比值进入2月后跌至7.79附近，年后随着国内产业链与资金回归市场，比价有望修复，但节后累库超预期，修复空间有限 [33] 废铜市场 - 废紫铜市场处于节后复苏阶段，成交量有限，上游贸易商复工但可售现货少，收货平平，货商看涨后市，出货谨慎，下游厂家逐渐复工，部分采购含税废铜过渡，成交分化明显 [39] - 废黄铜市场活跃程度有限，上游货商及散户运营未恢复，现货流通稀少，价格混乱，下游企业复工但采购价格低，部分未开始采购报价，原料供应未恢复正常，限制采购意愿 [39] 下游企业及终端 - 精铜杆企业生产较弱，多数春节停炉检修，部分复产计划延至3月初，节前储备成品库存，近期部分企业成品库存随订单交付减少，整体库存下降 [41] - 再生铜杆企业受政策和假期影响，产销基本停滞，仅个别企业交易，多数未恢复 [41] - 铜管企业复工迅速，多数规模以上企业已复产，产量未恢复至节前水平，短期内下游需求恢复需时间，预计下周生产恢复正常，元宵节后需求回温支撑供应 [41] - 电子电路铜箔市场热度高，供应偏紧，企业交付压力大，下游热度恢复一般，供应紧张局面短期仍存；锂电铜箔企业采销活动有序恢复，开工率尚可，以交付节前长单为主，下游电池厂刚需采购，部分厂库存累积，开工率持稳 [41] - 铜板带市场逐步恢复，紫铜板带企业复产较好，部分大型企业春节未停炉；黄铜板带企业复工复产节奏慢，本周开工一般，铜厂交付压力大，下游原料库存低，部分企业复产提前 [41] 库存变动 - 节后国内社库急速增加且高于历史均值，LME库存因前期国内炼厂出口量维持而增加，CMX库存小幅增加，部分贸易商对关税预期乐观 [44] 保税区库存变动 - 3月2日上海、广东两地保税区铜现货库存累计10.25万吨，较24日增0.44万吨，较26日增0.32万吨，上海保税区9.09万吨，较24日增0.35万吨，较26日增0.25万吨，广东保税区1.16万吨，较24日增0.09万吨，较26日增0.07万吨，库存延续累库趋势 [46][48] 上海地区社会库存 - 本周初上海库存34.80万吨，较24日增4.40万吨，较26日增2.80万吨，国内社库大幅累库，国产货源到货入库，下游企业复工复产，需求提升有限，仓库出库量一般，库存继续增加 [50] 广东地区社会库存 - 本周初广东库存9.74万吨，较24日增1.30万吨，较26日增0.43万吨 [55] 无锡地区社会库存 - 本周初江苏库存11.88万吨，较24日增0.87万吨，较26日增0.49万吨 [63] CFTC持仓 - 2月24日CFTC持仓显示，非商业多头与空头持仓占比分别为33.7%、11.3%，多头增加1.2%，空头增加0.2%，市场主动性稳定，非商业净多头持仓为58440张，COT指标0.877，铜价偏多氛围有所改善 [70]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 宏观方面，美国停止征收部分关税同时加征部分商品进口关税，伊美冲突爆发且霍尔木兹海峡封锁 [6] - 供给方面，2月中国电解铜产量环比降3.69万吨、降幅3.13%，同比升7.96%，预计3月环比增5.28万吨、同比升6.51%或创历史新高，因铜精矿短缺国内废铜需求预计增多，供给缺口靠海外进口弥补 [6] - 需求方面，铜价上行下游抵触情绪严重，行业淡季叠加高铜价，下游铜材预计继续承压，2026年1月中国铜杆、再生铜杆、铜箔、铜板带企业开工率分别为61%、20%、88.5%、约70% [6] - 综合来看，沪铜月内窄幅波动，受消息刺激、关税扰动、地缘冲突等影响，全球资产避险，高价铜影响下游拿货，虽铜精矿紧缺但国内产量高位，3月或更高，实际供需过剩，终端数据低迷，后续或靠3月国内重大会议政策预期，近期铜价受宏观金融属性影响，中东地缘冲突下美元走强或压制铜价，情绪缓和后短期承压震荡，中长期偏强 [6] 根据相关目录分别进行总结 本月沪铜表现 - 本月沪铜震荡偏弱，当月最高价105810元/吨，最低价97920元/吨，当月振幅7.61%，区间涨跌幅+0.16% [8] 铜供应端数据 铜精矿供给 - 2025年12月中国进口铜矿砂及其精矿270.4万实物吨，环比增7%，同比增7.2%；1 - 12月累计进口3036.5万实物吨，累计同比增7.8% [14] - 2月6日加拿大矿业巨头旗下智利铜金矿最大工会批准新劳动合同，结束1月2日开始的罢工 [14] 冶炼厂费用 - 截止2月28日，我国现货粗炼费（TC） - 50.96美元/干吨，RC费用 - 5.01美分/磅，TC/RC费用下行，硫酸价格上涨，贵金属受地缘冲突影响冲高，冶炼厂副产品盈利维持 [18] - 中国铜冶炼厂采购联合体宣布2026年成员联合减产10%以上，2026年铜精矿长单加工费为0美元/吨、0美分/磅，较2025年“归零” [18] 废铜供给 - 本周再生铜杆开工率为2.15%，环比升2.15个百分点，同比降31.52个百分点，工厂复工推迟或影响成品产量 [22] - 2025年12月中国再生铜原料进口量达23.90万吨，各海关进口量分化，因铜精矿短缺国内废铜需求预计增多，供给缺口靠海外进口弥补 [22] 精炼铜供给 - 2月SMM中国电解铜产量环比降3.69万吨、降幅3.13%，同比升7.96%，比预期值低0.11万吨，预计3月环比增5.28万吨、同比升6.51%，或创历史新高 [26] - 2025年12月未锻轧铜及铜材进口43.7万吨，同比减21.8%；1 - 12月累计进口532.1万吨，同比减6.4% [26] 铜需求状况 表观需求 - 铜价上行下游抵触情绪严重，行业淡季叠加高铜价，下游铜材预计继续承压 [33] - 2026年1月中国铜杆、再生铜杆、铜箔、铜板带企业开工率分别为61%、20%、88.5%、约70% [33] 电网工程数据 - 2025年我国全社会用电量达10.37万亿千瓦时，同比增5.0%，预计2026年用电量10.9 - 11万亿千瓦时，同比增5% - 6%；统调最高用电负荷15.7 - 16.3亿千瓦；新增发电装机超4亿千瓦，新增新能源发电装机超3亿千瓦；太阳能发电装机规模将超煤电，年底风电和太阳能发电装机达总装机一半，煤电占比降至31%左右 [37] 家电需求 - 2025年12月中国空调产量2162.9万台，同比降9.6%；冰箱产量1001.1万台，同比增5.7%；洗衣机产量1197.5万台，同比降4.4%；彩电产量1952.1万台，同比降1.2%，年末促销消费增量有限 [41] 房地产基建数据 - 1月30大中城市商品房成交面积同比降20.08%，降幅较上月收窄2.08个百分点，房地产仍拖累 [46] - 2月26日上海施行“沪七条” [46] - 12月新建商品房销售面积9399万平方米，环比涨39.87%，同比降16.58%；销售额8807亿元，环比涨44.07%，同比降24.24% [46] 汽车/新能源汽车产业数据 - 2月1 - 8日，全国乘用车市场新能源零售渗透率36.4%，厂商新能源批发渗透率43.9%，厂商新能源批发12.5万辆，同比增39%，较上月增3%，今年累计批发98.9万辆，同比增1% [50] - 1月汽车产销分别为245万辆和234.6万辆，产量同比增0.01%，销量同比降3.2%；新能源汽车产销分别为104.1万辆和94.5万辆，同比分别增2.5%和0.1%；商用车产销同比两位数增长；汽车出口增长，新能源汽车出口30.2万辆，同比增长1倍 [50] - 2026年1月1日起车辆购置税减半征收，重卡与客车“以旧换新”补贴延续，乘用车补贴变为比例补贴，补贴上限不变，低价车补贴额缩减 [50] 铜库存数据 全球各主要交易所铜库存 - 截至2月27日，LME铜库存25.37万吨，环比+45.87%，同比 - 3.77%，COMEX铜库存60.15万短吨，环比+5.11%，同比+525.19%，C - L价差收敛后LME铜库存仓单增加，全球整体累库压制铜价，美国精炼铜关税暂无短期发布预期，虹吸效应边际减弱 [56] - 截至2月27日，上期所电解期货铜库存29.06万吨，环比+90.36%，同比+87.87%，过年下游停工停产，供应端减量有限致库存大幅累库 [61] - 2月26日上海、广东两地保税区铜现货库存累计9.93万吨，周内保税区库存增加，因前期部分冶炼厂出口货源到货入库，累库幅度有限 [61]

全球铜库存与价格悖论 - 全球铜库存突破100万吨大关，创二十多年来未见的高位，但伦敦金属交易所铜价仍稳站每吨13000美元上方，形成库存高企与价格坚挺的悖论 [1] - 库存分布极度不均，全球100万吨库存中超过一半（53.57万吨）存放于美国纽约商品交易所仓库，创1989年有记录以来最高水平，若计入场外库存，美国铜储备总量接近100万吨，相当于智利埃斯康迪达矿年产量 [1] - 关键并非库存总量，而是库存位置，美国仓库中大量铜不参与全球市场流通，导致可交易库存实际在减少，颠覆了库存高则价格跌的传统分析框架 [11] 美国库存激增的原因与转折 - 市场为规避预期中的美国进口关税而提前囤货，高盛报告显示2026年上半年宣布、2027年实施15%关税的概率达55%，引发跨国套利，推动铜流向美国 [3] - 美国本土铜价持续高于伦敦基准价，溢价一度达每吨500美元，贸易商为锁定低成本将铜运往美国，导致COMEX仓库库存从去年初8万多吨飙升至53万吨以上 [3] - 2025年7月30日美国白宫政策出现意外转折，对铜半成品征收50%关税却豁免了精炼铜，导致美国市场高溢价崩塌，前期运入的数十万吨铜因高昂往返运费被“锁死”在当地仓库 [4] 全球需求的结构性增长 - 电动汽车需求爆发，每辆电动汽车用铜量达80-150公斤，是传统燃油车的4-5倍，预计2026年全球新能源汽车销量3200万辆，仅此领域新增160万吨铜需求，占全球需求增量60%以上 [5] - AI数据中心成为“铜饥饿”新源头，英伟达GB200 NVL72单台服务器用铜量达1.36吨，远超传统服务器5-20公斤水平，暴增400倍，单座超大规模数据中心用铜量可达2000-4000吨，摩根士丹利预测2026年全球数据中心铜消费量将增至74万吨，同比增长48% [5] - 电网升级提供坚实托底，中国“十五五”规划明确4万亿元电网投资，美国推出1.2万亿美元电网升级计划，2026年全球光伏新增装机预计350-528GW，直接带动140-200万吨铜消费 [6] 供应端的多重约束与扰动 - 铜矿资源禀赋恶化，全球铜矿平均品位从2000年0.81%暴跌至2025年0.45%，自1991年以来品位下降40%，导致开采成本持续攀升 [6] - 资本开支严重不足，铜矿从勘探到投产需8-10年周期，2024年铜矿企业资本开支约924亿美元，经通胀调整后仅为2013年高点的52%，当前全球铜矿资本开支较高峰期仍低30%，导致2026年新增产能断档，国际铜业研究组织预测2026年全球精炼铜供应增速仅0.9%，仅为需求增速的一半 [6] - 主产国供应扰动加剧短缺风险，2025年全球三大铜矿接连遭遇意外导致全球铜矿产量同比下降6.5%，2026年初智利Mantoverde铜矿罢工事件在低库存背景下引发市场恐慌 [8] 市场结构与金融属性变化 - 全球铜市场出现结构性割裂，美国仓库爆满的同时，伦敦金属交易所库存虽回升至20.39万吨，但非美地区绝对库存量仍处相对低位，欧洲和亚洲现货市场供应紧张 [4] - 期限结构释放复杂信号，LME现货-三月期价差已转为超过100美元/吨的contango结构，与库存上升互相印证，降低了库存流出的动力 [13] - 铜的金融属性强化，从工业金属升级为战略资源，成为大国博弈筹码，美国将铜列入新版关键矿产清单，其定价越来越多受地缘政治影响 [13] 产业链应对与价格展望分歧 - 下游制造企业为应对高铜价寻求替代，空调行业集体转向“铝代铜”，但铝导电性差、抗腐蚀能力弱存在技术瓶颈，铝铜比价从2023年1:3升至2026年1:4.12 [9] - 企业采用多种金融工具避险，如美的集团加大期货套期保值力度，格力电器采用动态套保策略，深圳水贝市场推出500克和1000克投资铜条以分流压力 [9] - 机构对铜价走势存在显著分歧，花旗预测2026年第二季度铜均价有望攀升至每吨13500美元，瑞银预测铜价将从2026年3月每吨11500美元攀升至同年9月每吨12500美元并有望在12月突破每吨13000美元 [10] - 谨慎派观点认为高价位难以维持，高盛分析师警告13000美元以上价格难以维持，预计2026年四季度回落至11200美元/吨，法国巴黎银行策略师称每吨11000至11500美元以上价格水平“几乎完全由投机驱动” [10]

正威集团资产处置与当前困境 - 京东拍卖平台近期上架一批珠海房产项目，其中一块位于保税区的1.2万平方米商业用地起拍价3.7亿元，评估价5.3亿元，相当于打了7折[4][7] - 该批拍品均来自正威集团，合计起拍价超过30亿元[4] - 项目存在多重风险，包括已被查封、存在抵押权利限制，且所有相关欠费及权证办理费用需由买受人自行承担[9] 正威集团昔日规模与现状 - 公司爆雷前规模庞大：拥有超过2万名员工，2022年营业额超过6000亿元，位列世界500强第124位、中国民营企业500强第4位[5] - 公司曾在中国拥有40多个产业园区，并声称全球矿产资源总储量价值超过10万亿元[5] - 公司当前陷入严重债务危机：截至2026年2月，公司及关联方持续新增多笔执行案件[11] - 早在2025年10月，公司实控人及集团已被强制执行超过4.7亿元，整体被执行总金额已超过114亿元[11] - 目前公司周边风险高达26619条，司法案件916件，股权冻结605个[12][13] 公司发展历程与业务模式 - 公司创始人王文银于1992年南下深圳创业，1995年创办携威实业，1999年成立正威集团，以铜业贸易为核心[14][15] - 公司通过“期货+现货+股权”模式快速积累财富：2003年抵押工厂贷款6亿元囤积30万吨现货铜，半年后铜价翻倍赚得第一个十亿[16] - 2008年金融危机期间大举建仓铜期货并全球并购矿山，至2011年铜价破10000美元/吨时，公司期货端获利百亿，并将全球铜矿控制权从0.3%提升至4.2%[16] - 公司此后跨界扩张至半导体、新能源及产业园开发领域[16] - 公司对外宣称全球铜矿总储量高达2400万至3000万吨，价值超过10万亿元，约占中国储量的30%，全球储量的4.3%，但具体储量位置备受质疑[17][18] 扩张模式、关联交易与风险积累 - 公司在全国多地推动的产业园项目被质疑是以高科技之名行圈地融资之实：低价拿地后抵押给银行融资，园区长期闲置[21] - 公司业务扩张涉及复杂的关联交易与融资链条：通过“左手倒右手”拉高营收，并将应收账款打包融资[24] - 公司与地方城投、上市公司合作，例如与已退市的易见股份合作金额达24.16亿元，涉及仓单交易[25] - 公司以实业投资为名获取地方政策与土地优惠，但实际通过旗下房地产公司拿地进行开发转卖获利，例如2013年在兰州2年内拍下19块宅地[25][27] 与恒大深度绑定及危机爆发 - 2017年，公司以50亿元参与恒大旗下H大（应为“恒大地产”）增资，双方关系深化[29] - 王文银累计向恒大提供资金超过1000亿元，并为巩固合作将旗下多家地产公司乃至集团部分股权质押给恒大[29] - 恒大出事后，正威集团资金链断裂，导致山东枣庄、安徽潜山等多地项目烂尾，集团全面陷入债务危机[30] - 危机爆发后，公司资产被陆续处置，包括地产项目拍卖及将旗下上市公司正威新材卖回原股东[22] - 公司债务危机也拖累金融机构，例如对贵阳银行有16.6亿元债权面临损失风险[23]