报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 综合来看有三点值得关注，AAA高评级城投债收益率曲线平缓且区域差异小，市场对高等级信用主体跨越化债周期能力有共识，未定价化债重估，拉长久期强调安全性时AAA城投债具防御属性，但要注意主体分化；西安1年期左右AA(2)和天津2年期左右的AA城投债出现明显拐点，收益率曲线陡峭化，说明化债边界外市场对相关主体或区域已给予风险定价；关注其他区域陡峭可能性，化债政策窗口收窄、债务接续难度增加背景下，部分弱资质区域主体可能转向高成本短期限融资方式，区域内主体或呈现陡峭化格局 [3][30][32] 根据相关目录分别进行总结 久期选择的两难：继续要收益需要跨越化债时点 - 2026年前机构配置城投债有区域下沉特征，久期沿2028年化债时间窗口布局，2026年配置力量向3 - 4年期中长期城投债延伸越过“安全边界”，需考虑化债后估值重估问题 [9] - 历史上公募机构在化债前城投区域下沉不保守，2025年末与2023年中相比，公募基金对云南、贵州等多地持仓金额升幅超一倍，广东、福建等多地持仓大幅减少 [9][10] - 收益与安全难两全，短久期收益难满足要求，机构有拉长久期诉求，此前拉久期会顾虑化债期限，从公募前十大持仓看，基金持仓城投债规模2024Q1达最高后波动下降，持仓期限结构调整，减持短久期、增持长久期，中长期债项配置滚动加仓，加仓重点在2028年附近 [11] - 2026年化债截止时点对久期限制无法回避，机构拉久期从交易层面考虑，4年期跨越化债时点，收益率方面中长期下行更快曲线被压平，4年期下行超9bp且分位数下降超11个百分点；信用利差方面4年期压缩更明显，收窄近5bp且分位数下降超8个百分点至历史低位；期限利差方面4Y - 3Y降幅领先，收窄4.64BP且分位数下降近20个百分点 [15][16][17] - 获得4Y - 3Y区间骑乘收益时，要警惕估值偏离度随期限延长急剧扩张的主体或区域，避免化债退出后估值回调和流动性问题冲击，化债后定价思路在风险溢价中变动权重会增大 [19] 化债边界的估值思路：是否出现曲线陡峭化 - 选取2026年1月1日后到期的YY口径存量城投债，绘制“剩余期限 - 收益率”散点图与中债城投债收益率比较判断是否出现“化债时点陡峭化” [20] - AAA城投债方面，各省份收益率基本稳定在曲线附近，省份间差别小，市场定价一致，未出现“化债时点陡峭化”，反映市场对高等级信用主体跨越化债周期能力有共识，未定价化债重估，拉长久期强调安全性时AAA城投债具防御属性，但要注意主体分化 [20] - AA+城投债方面，江苏、浙江等地部分债项偏离估值收益率曲线，偏离主体集中在特定主体或区域，未出现“化债时点陡峭化”，呈现主体与区域分化特征，中长期债券未提供更具吸引力利差补偿 [23] - AA城投债方面，天津、山东等地部分主体与估值收益率曲线有偏离，天津2年期左右债券出现明显拐点，湖北部分主体债项偏离收益率曲线较多，市场未对AA城投债进行系统性下沉，通过收益率曲线偏离与期限拐点进行信用溢价，出现“化债时点陡峭化”特征 [26] - AA(2)城投债方面，各省均有部分主体收益率偏离估值收益率曲线，陕西1年期左右存量债券出现明显拐点，随着样本增多，AA(2)债项收益率曲线偏离与期限拐点更明显，出现“化债时点陡峭化”特征，市场对部分弱资质区域担忧强烈 [29]