报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 综合来看有三点值得关注，AAA高评级城投债收益率曲线平缓且区域差异小，市场对高等级信用主体跨越化债周期能力有共识，未定价化债重估，拉长久期强调安全性时AAA城投债具防御属性，但要注意主体分化；西安1年期左右AA(2)和天津2年期左右的AA城投债出现明显拐点，收益率曲线陡峭化，说明化债边界外市场对相关主体或区域已给予风险定价；关注其他区域陡峭可能性，化债政策窗口收窄、债务接续难度增加背景下，部分弱资质区域主体可能转向高成本短期限融资方式，区域内主体或呈现陡峭化格局 [3][30][32] 根据相关目录分别进行总结 久期选择的两难：继续要收益需要跨越化债时点 - 2026年前机构配置城投债有区域下沉特征，久期沿2028年化债时间窗口布局，2026年配置力量向3 - 4年期中长期城投债延伸越过“安全边界”，需考虑化债后估值重估问题 [9] - 历史上公募机构在化债前城投区域下沉不保守，2025年末与2023年中相比，公募基金对云南、贵州等多地持仓金额升幅超一倍，广东、福建等多地持仓大幅减少 [9][10] - 收益与安全难两全，短久期收益难满足要求，机构有拉长久期诉求，此前拉久期会顾虑化债期限，从公募前十大持仓看，基金持仓城投债规模2024Q1达最高后波动下降，持仓期限结构调整，减持短久期、增持长久期，中长期债项配置滚动加仓，加仓重点在2028年附近 [11] - 2026年化债截止时点对久期限制无法回避，机构拉久期从交易层面考虑，4年期跨越化债时点，收益率方面中长期下行更快曲线被压平，4年期下行超9bp且分位数下降超11个百分点；信用利差方面4年期压缩更明显，收窄近5bp且分位数下降超8个百分点至历史低位；期限利差方面4Y - 3Y降幅领先，收窄4.64BP且分位数下降近20个百分点 [15][16][17] - 获得4Y - 3Y区间骑乘收益时，要警惕估值偏离度随期限延长急剧扩张的主体或区域，避免化债退出后估值回调和流动性问题冲击，化债后定价思路在风险溢价中变动权重会增大 [19] 化债边界的估值思路：是否出现曲线陡峭化 - 选取2026年1月1日后到期的YY口径存量城投债，绘制“剩余期限 - 收益率”散点图与中债城投债收益率比较判断是否出现“化债时点陡峭化” [20] - AAA城投债方面，各省份收益率基本稳定在曲线附近，省份间差别小，市场定价一致，未出现“化债时点陡峭化”，反映市场对高等级信用主体跨越化债周期能力有共识，未定价化债重估，拉长久期强调安全性时AAA城投债具防御属性，但要注意主体分化 [20] - AA+城投债方面，江苏、浙江等地部分债项偏离估值收益率曲线，偏离主体集中在特定主体或区域，未出现“化债时点陡峭化”，呈现主体与区域分化特征，中长期债券未提供更具吸引力利差补偿 [23] - AA城投债方面，天津、山东等地部分主体与估值收益率曲线有偏离，天津2年期左右债券出现明显拐点，湖北部分主体债项偏离收益率曲线较多，市场未对AA城投债进行系统性下沉，通过收益率曲线偏离与期限拐点进行信用溢价，出现“化债时点陡峭化”特征 [26] - AA(2)城投债方面，各省均有部分主体收益率偏离估值收益率曲线，陕西1年期左右存量债券出现明显拐点，随着样本增多，AA(2)债项收益率曲线偏离与期限拐点更明显，出现“化债时点陡峭化”特征，市场对部分弱资质区域担忧强烈 [29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 潍坊市经济基础扎实但债务率处于省内高位，在“三债统管”与“省市联动”框架下化债取得进展，融资结构优化、短期兑付风险缓释、市场信心修复，投资建议分层策略，优先配置市本级和寿光市，对高收益区域严格控制久期、审慎下沉 [3][13] 分组1：债务与化债定位 - 潍坊市 2024 年 GDP 突破 8200 亿元，产业基础坚实，但地方债务率攀升至省内高位 [6] - 债务化解工作纳入全省系统工程，省级提供政策和资源支持，市级成立专班落实，核心路径是“省市联动、多管齐下” [6] 分组2：化债核心成效 - 融资渠道结构性修复，运用超百亿元特殊再融资债券置换隐性债务，压降融资成本，降低非标依赖度，提升标准化债券和银行贷款占比 [7] - 债务风险有效压降，通过协商展期、降息等重组手段，平滑偿债现金流，拉长债务期限，缓解短期兑付压力 [7] - 市场信心实质性回暖，潍坊城投债信用利差趋势性收窄，投资者风险溢价下降，市场情绪从谨慎观望转向审慎乐观 [7] 分组3：市场投资价值 - 核心稳健型配置市本级与寿光市，市本级平台系统重要性突出，再融资能力强，估值低；寿光市经济实力强，城投债“规模大、估值低” [8][85][86] - 收益增强型配置审慎下沉，短久期参与滨海经开区与寒亭区，可获取溢价；诸城市与潍坊高新区产业支撑明确，可平衡收益与风险 [8][87] - 品种选择以公募债券为主，私募债券严格限定于基本面强或增信措施佳的个券；期限策略对多数区域控制久期，优质区域适度拉长 [8][88][90] 分组4：城投化债措施与成效 化债核心路径 - 山东省“三债统管”顶层设计下，省级协调金融机构提供超 3600 亿元融资支持，分配近七成特殊再融资债券额度；潍坊市成立专班，通过多种方式推进化债 [14] 金融资源协同 - 2024 年潍坊市金融机构贷款余额 1.19 万亿元，持续增长，增速放缓但保持正增长；存款余额 1.50 万亿元，居全省第三，存贷比稳定高位运行 [21][26] - 潍坊市银行体系完备，本土银行 10 家，9 家有发债历史，存量债余额合计 196.1 亿元，实力领先鲁西城市 [30][31] - 2025 年 12 月，潍坊市省内股份行数量位列第五，下属部分区县设有股份行网点 [34] - 2023 年市政府与 14 家金融机构签约获超 3600 亿元融资支持，市城投集团常态化组织银企对接会推动合作落地 [39][42] 化债成效验证 - 融资环境结构性修复，降低债务利息支出，优化融资结构，增强再融资稳定性和可持续性 [43] - 存量债务规模与期限双重优化，遏制债务率攀升势头，缓解短期流动性风险 [43] - 市场信心回暖，城投债信用利差持续收窄，反映市场对潍坊债务化解和经济基本面信心修复 [56] 分组5：城投债市场结构分析 存量债概况 - 2024 年潍坊市宽口径债务率 392.51%，下辖区县债务率分化，寒亭区最高，昌乐县和奎文区最低 [49] - 2026 年 1 月 10 日，潍坊市城投信用利差 93.59bp，处于省内中等偏上水平，近 3 个月和 6 个月持续收窄 [56] 评级与期限特征 - 评级分布信用分层清晰，地市级平台收益率最低，区域风险溢价分化显著，多数区县集中于 AA 级但收益率区间宽泛 [60] - 截至 2025 年 12 月底，潍坊 47 家平台存续债 181 只，规模 958.08 亿元，区域估值分化，到期节奏平缓，债务结构健康 [65] 未来到期压力 - 2026 年潍坊市城投债到期节奏平稳，全年到期总额 172.08 亿元，单月峰值出现在 11 月 [73] - 区县到期压力分化，大部分区域负担可控，到期规模集中于少数区县 [73] 分组6：投资策略建议 区域选择 - 核心稳健型配置市本级与寿光市，获取稳定收益 [85][86] - 收益增强型配置审慎下沉，挖掘票息，短久期参与部分区域，平衡收益与风险 [87] 品种期限 - 品种选择以公募债券为主，私募债券从严配置 [88] - 期限策略对多数区域控制久期，优质区域适度拉长 [90]

文章核心观点 - 城投债市场正从风险缓释阶段迈向经营能力与转型考验的新周期 城投平台迎来从融资载体向经营实体的深度重塑期 市场关注焦点从区域信用风险转向平台自身经营能力和转型可持续性 [1][3] - 2025年城投债市场呈现供给缩量、利差收窄与结构分化并存的特征 一级市场发行节奏偏紧 总量同比下降 净融资持续为负 [1] - 2026年城投债市场将呈现票息为主、分化加剧的特征 高资质平台是稳健配置方向 具备转型潜力的平台蕴含结构性机会 但部分区域偿债压力不容忽视 [6] 市场供需与表现 - 一级市场继续贯彻“控增化存”思路 发行节奏偏紧 总量同比下降 净融资持续为负 城投普遍以借新还旧为主 新增融资受到严格约束 [1] - 城投债已从过去的债市扩张主力转向净偿还常态化 传统净融资大省明显转向成为净偿还主力 弱资质主体加速退出债市 主体评级结构向中高等级集中 [2] - 二级市场收益率震荡下行 信用利差仍处低位但结构分化明显 强资质地区与强平台信用持续强化 利差压缩至极低水平 弱资质地区利差虽修复但仍高于全国平均且对外部环境更敏感 [2] - 以贵州为例 其城投利差由3年前的400个基点以上压缩至约200个基点 但仍远高于中高等级平台 反映区域风险差异仍然存在 [2] 平台转型与治理 - 各地平台正在加速清理非主营业务 压降贸易、商业地产等非核心板块 资源向基础设施、产业投资、科技类项目进一步集中 [3] - 产投类、科创类平台的新设或定位调整增多 地方正通过平台整合、优质资产划拨等方式提升整体运行效率 [3] - 城投转型应立足区域产业优势 结合自身经营基础稳步推进 城投要成为市场化、产业化运营的实体企业 [5] - 多地城投正通过剥离亏损业务、压缩非核心板块改善经营现金流 并通过整合新型产业资产、上市公司股权等方式提升资产质量 逐步构建更稳定的现金流体系 [5] - 治理改革是决定转型能否落地的重要环节 应推动政府信用与城投信用之间的适度隔离 让平台逐步走向自主经营、自负盈亏 建立政府授权投资制度 对政府性项目按绩效付费 [5] 投资逻辑与市场展望 - 2025年市场定价逻辑出现明显变化 过去先看区域 现在开始先看平台 经营能力和转型路径成为关键考量 [2] - 2026年部分区域的偿债压力不容忽视 过去几年依赖借新还旧形成的大规模存量到期将在2026年集中体现 而融资端尚未出现明显放松 在地方财政收入增速放缓的背景下 弱资质地区的流动性压力仍需高度关注 [6] - 优质平台信用资质有望继续稳步提升 为追求稳健收益的投资者提供配置价值 弱资质主体在政企关系重构与转型推进过程中 仍面临经营稳定性与现金流不确定性上升的压力 [6] - 在长久期利率债持仓体验偏弱、城投债票息优势相对更突出的背景下 部分银行理财与保险资金正在回流城投债 票息补偿稳健、风险预期明晰 使稳健型资金需求明显增强 [6] - 在化债周期托底下的兑付保障较强 使得城投债整体风险调整后收益仍具有竞争力 [7]