报告核心观点 2025年上半年城投债市场在严监管下发行及偿还减少，净融资下滑，二级市场受资金面和政策影响波动，化债工作推进，下半年新增债券有支撑但到期规模大，高息资产缩量，投资需根据不同期限特征选择策略 [1][2][4][5] 上半年城投债市场表现 一级发行 - 2025年以来发行政策严监管，以借新还旧为主，发行及偿还端较2024年同期减少，净融资下滑但幅度不大，3月发行及净融资弱，4 - 5月净偿还，6月截至20日净融资尚可 [10] - 分主体评级，AAA、AA+、AA等级发行规模低于2023及2024年同期，AAA及AA+净融资弱于2022 - 2024年同期，AA等级净融资略超2024年同期但仍净偿还 [15] - 分行政层级，各层级发行规模低于2024年同期，省级净融资略低于2024年同期，地级市净融资低于2022 - 2024年同期，区县、省级园区及其他园区净融资近0，国家级园区净融资同比小幅增长 [15] - 分省来看，12省中10省净融资回正，山东、河南等区域净融资下滑多，湖南有较大净融资缺口 [22] - 发行期限拉长、发行利率走低，2025年6月加权平均发行期限拉长至4.10年，加权平均发行利率降至2.21% [24] - 各省平均发行利率下行，部分省级平台平均发行利率降至2%以下，3年以上债券发行占比提升，发行利率走低 [28] 二级市场 - 2025年以来走势分3阶段，年初 - 3月中旬资金面紧，收益率及信用利差上行；3月中旬 - 4月资金面宽松、市场避险，收益率及信用利差下行；5月以来降准降息推动抢券，收益率及利差下行，6月窄幅波动 [2][31] - 截至6月20日，隐含评级AAA、AA+城投债3Y及以内收益率在1.90%以内，各等级各期限收益率较年初基本下行，低等级、长期限压缩明显 [35] - 利差方面，AAA、AA+、AA、AA(2)的1 - 2Y利差处于2024年以来4 - 6%分位数，1 - 2Y短期限利差压缩更多 [36] - 分省来看，部分省份整体估值降至2.0%以下，不同区域不同期限收益率及利差空间有差异 [39] 化债进度 置换债发行 - 截至6月25日，2025年置换隐债专项债已披露17944亿元，达进度90%，20个省份发行进度达100% [41] - 2025年以来特殊新增专项债已发行4648亿元，江苏、河北等发行规模较大 [41] “退平台”进度 - 到2024年末约40%融资平台退出序列，2024年四季度置换政策实施后平台减少4680家 [44] - 截至6月20日，2024年9月以来公开“退平台”主体30家，多数未公开征求意见或公告退出 [44] - 地方积极推进化债和平台退出工作，不少区域阐述“退平台”进度及任务目标 [47] 非标及票据逾期情况 - 2025年1 - 5月涉及城投的非标逾期减少，山东、贵州等省份违约情况改善 [51] - 2025年1 - 5月新增进入持续逾期名单的发债城投7家，较2024年和2023年降低，今年以来逾期城投集中在山东区县级平台 [56] 下半年展望 供给 - 截至6月25日，2025年以来新增债券5356亿元，涉及新增用途4703亿元，25个省份有新增发行，广东、江苏等发行规模领先 [61] - 明确用于项目建设资金规模148亿元，浙江、湖北超30亿元，补充流动性资金规模集中在广东，其次是山东、浙江 [61] - 下半年8 - 9月到期规模大，预计2025年至少还有34434亿元城投债到期，江苏、浙江等区域到期集中 [69] 提前偿还 - 截至6月25日，2025年以来拟提前兑付规模459亿元，拟现金要约收购规模160亿元，预计下半年提前兑付规模不扩大 [71] 配置建议 - 高息资产缩量，截至6月20日，存量公募非永续城投债中估值2.2%以上占比仅14.0% [5][76] - 1 - 2年短端收益率及利差压缩至低位，可根据机构风格下沉博取收益或精细筛选；4 - 5年期利差有空间，可筛选债项做骑乘；长端可根据负债端拉长久期配置超长债，等待调整后配置 [5]