行业投资评级 - 投资评级为看好，并维持此评级 [9] 核心观点 - 近期铝材价格波动，国内铝价自9月底以来呈现趋势性上涨，但较前期高点有所回落，截至11月21日，国内铝价较9月30日上涨630元/吨（涨幅3%），但较11月中旬高点下降600元/吨（降幅2.7%）[2][4] - 估测二片罐单罐成本自9月底至今上涨近1分钱，年底正处于二片罐企业对下游内资客户（主要包含啤酒、凉茶等）商谈2026年基准价的阶段 [2][6] - 随着2025年奥瑞金完成对中粮包装的收购，二片罐行业CR2从43%提升至62%，产业链定价能力增强，行业供需关系逐渐改善 [6] - 铝价上涨的成本部分有望在年底调价商谈中得到传导，即除了加工费调涨预期外，还有望包含原材料成本上涨部分，国内二片罐总体提价预期较此前有所上调 [2][6] - 受2024年底罐价下调较多影响，2025年初以来国内二片罐普遍处于亏损状态，预估当前尚未扭亏，期待后续盈利底部修复 [6] - 二片罐出海是大势所趋，国内龙头企业正加速布局海外产能，海外业务利润率显著优于国内，有望带来收入增量和利润结构优化 [7] 二片罐定价模式与成本传导 - 二片罐定价模式为中游制造，成本加成，赚取加工费 [11] - 价格调整包含两部分：季末调整（1年4次，根据铝材价格变动调整罐价）和年底调整（1年1次对内资客户，或3年1次对外资客户，本质是谈加工费） [11] - 年底处于对内资客户商谈2026年初执行基准价的阶段，行业集中度提升和供需改善有望使近期铝价波动得到传导 [6][11] - 若提价顺畅，期待2026年年初起国内二片罐盈利底部修复，实现利润扭亏 [11] - 个别外资客户（基准价3年1谈）已商定2026年初开始二片罐"变相提价"，同样利好整体国内二片罐盈利改善 [11] 二片罐出海趋势与龙头布局 - 国内二片罐企业出海以东南亚为主，还包括中东、中亚等，客户主要匹配国际及当地的啤酒、饮料等客户 [7] - 宝钢包装出海时间较早，主要布局东南亚，当前海外二片罐产能约30+亿罐，并计划在越南新建8亿罐 [7] - 昇兴股份约2019年开始布局柬埔寨，当前柬埔寨二片罐产能约17亿罐，正向越南（计划新建16亿罐）和印尼等市场拓展 [7] - 奥瑞金正加速出海布局，公告的布局及计划布局产能合计约40亿罐（计划自建泰国7亿罐+哈萨克斯坦9亿罐+收购的沙特波尔22亿罐、奥瑞金持股65.5%），部分产线预计将从国内搬迁，进一步优化国内供需 [7] - 海外二片罐业务利润率显著优于国内，2024年国内二片罐业务净利率估计仅小个位数（2025年以来普遍亏损），海外二片罐业务净利率估计在中高个位数甚至10%+ [7] - 龙头企业海外业务的拓展有望带来收入增长以及盈利结构优化 [7]