报告公司投资评级 - 买入（维持） [3] 报告的核心观点 - 公允价值变动影响 2024Q4 利润端，高基数及费用率上升影响 2025Q1 业绩 [6] - 受渠道采购节奏调整影响，公司狂苗销量阶段性下降 [7] - 狂苗具备一定需求刚性，看好政策及技术迭代助力下人二倍体渗透率提升 [8] - 狂苗渠道拓展稳步推进，诺如病毒疫苗进展顺利 [10] - 看好公司源于先发优势明显、人二倍体狂苗竞争格局较好、政策有望助推市占率提升、诺如病毒疫苗实现技术出海，预计 2025 - 2027 年营收和归母净利润增长，维持“买入”评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024 年实现营业收入 14.32 亿元，较上年同期减少 9.23%；实现归母净利润 3.99 亿元，较上年同期减少 21.71% [5] - 2025Q1 实现营收 1.38 亿元，较上年同期减少 55.70%，实现归母净利润 2070.86 万元，较上年同期减少 86.15% [5] - 2024Q4 公司实现营业收入 3.71 亿元，受参股公司确认公允价值变动损失影响，归母净利润为 -725 万元，扣非归母净利润 4492.55 万元 [6] - 2024Q1 公司营收 3.11 亿元，其中包括重组六价诺如病毒疫苗海外授权首付款 1.06 亿元，剔除上年同期首付款后，2025Q1 营收同比下降 32.75%，扣非归母净利润同比下降 65.5% [6] 费用率情况 - 2024 年受研发项目阶段性投入减少，研发费用率为 9.22%，同比下降 6.82pct；受市场拓展投入增加影响，销售费用率为 38.21%，同比上升 6.8pct [6] - 2025Q1 各项费用率均呈现上升态势，主要原因为营收同比负增长，期间费用绝对值同比呈现下降 [6] 狂苗情况 - 2024 年公司狂苗平均价格为 288.2 元/剂，与 2023 年基本持平，毛利率为 93.74%，同比上升 0.26pct [7] - 2024 年公司狂苗销量约 460 万剂，同比下降 17.16%，冻干人二倍体狂苗批签发数量为 389.76 万支，较上年同期下降 43.83% [7] - 狂犬病可防不可治，狂苗具有刚性需求特征，2024 年狂犬病发病数和死亡人数上升，在政策推动下，人用狂犬病疫苗市场有望稳步增长 [8] - 政策助推，叠加技术迭代带来的人二倍体细胞对 Vero 细胞替代效应的长期趋势，人二倍体狂苗渗透率有望逐步提高 [8] 产品进展情况 - 狂苗市场推广推行差异化区域市场营销策略，提升人员销售能力，拓展渠道覆盖面，加强学术推广力度，推进“首针计划”，改进产品包装剂型 [10] - ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗处技改阶段，预计 2025 年三季度复产 [10] - 重组六价诺如病毒疫苗采用基因工程技术构建的基于病毒样颗粒（VLPs）的创新型疫苗，是目前在研产品中价次最高的多价诺如病毒疫苗之一，2024 年 1 月与 HilleVax 签署许可协议，目前研发进展顺利，预计三季度末四季度初进行首针接种 [10] 投资建议及财务预测 - 预计公司 2025 - 2027 年营业收入分别为 15.09/16.66/17.81 亿元，同比增长 5.4%/10.4%/7.0%；归母净利润分别为 4.29/5.12/5.54 亿元，同比增长 7.5%/19.4%/8.3%；EPS 分别为 3.22/3.85/4.17 元，对应 2025.04.28 收盘价的 PE 分别为 19.10x/16.00x/14.78x [11] 重要财务指标 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1432|1509|1666|1781| |同比(%)|-9.2%|5.4%|10.4%|7.0%| |归属母公司净利润（百万元）|399|429|512|554| |同比(%)|-21.7%|7.5%|19.4%|8.3%| |毛利率(%)|94.2%|94.1%|94.2%|94.3%| |ROE(%)|11.6%|11.2%|12.3%|12.3%| |每股收益(元)|3.00|3.22|3.85|4.17| |P/E|20.54|19.10|16.00|14.78| |P/B|2.37|2.15|1.96|1.82| |EV/EBITDA|13.04|11.48|9.89|9.14| [14]