投资评级 - 报告首次覆盖飞亚达（000026），给予"推荐"评级 [2][6][9] - 当前价为17.76元 [2] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.88/2.37/2.82亿元，对应PE为38/30/26X [6][9][90] 核心观点 - 飞亚达正处于传统表业周期筑底与精密制造战略转型的交汇阶段，管理层履新及长空齿轮并购推进，第二成长曲线有望逐步进入兑现期，估值有望迎来重估 [6][7][12] - 过去市场对公司的认知主要停留在"国产腕表品牌+名表零售服务"的研究框架下，估值中枢更多受手表消费景气、名表渠道库存和可选消费情绪影响 [6][7] - 表业主业构筑稳健经营底盘，并沉淀品牌、渠道与精密制造能力，支撑公司向高价值制造领域持续拓展 [6][9] - 长空齿轮收购落地，公司有望进一步强化精密齿轮及减速器能力，并向机器人、商业航天等高成长赛道延伸，逐步打开增长空间 [6][9][90] 一、飞亚达：腕表主业积淀深厚，制造能力逐步外溢 发展历程 - 公司核心能力经历了从腕表品牌运营、名表渠道服务到精密制造能力外溢的逐步延展 [12] - 早期依托"飞亚达"自有品牌切入国产腕表市场，并通过上市平台、产品推广和渠道建设完成品牌全国化推广 [12] - 此后亨吉利名表服务体系成型，使公司从单一国表品牌商升级为兼具高端名表渠道、客户运营及售后服务能力的钟表服务商 [12] - 2026年4月29日公告拟以现金方式收购长空齿轮100%股权，根据2026年中报收购已经完成 [12] 业务结构 - 公司已形成"名表全面服务+自有手表品牌+精密制造"的业务格局，2025年名表全面服务及自有品牌合计贡献超九成收入 [6] - 名表全面服务：2025年实现收入26.62亿元，收入占比75.89%，毛利率28.6% [13][15] - 自有手表品牌：2025年实现收入5.70亿元，收入占比16.26%，毛利率67.2% [13][15] - 精密制造业务：2025年实现收入1.44亿元，收入占比4.10%，毛利率12.1% [13][15] - 租赁业务：2025年实现收入1.13亿元，收入占比3.23% [15] - 公司持续将制造能力由钟表零部件向光通信、航空航天及高端装备等领域延伸，逐步由传统腕表企业向精密制造平台转型 [6] 二、组织与治理：中航系底色，管理层履新强化转型预期 公司治理 - 截至26H1，公司控股股东为深天科技控股（中国航空工业集团间接控股的子公司），持股比例为40.17%，股权结构集中 [17] - 中国航空工业集团是我国航空装备产业核心央企，旗下拥有深南电路、深天马等高端制造平台，为飞亚达精密制造转型提供了产业协同基础 [17] - 总股本40,576.40万股，已上市流通股40,501.88万股，总市值72.06亿元，流通市值71.93亿元，资产负债率9.43%，每股净资产8.33元 [3] - 12个月内最高/最低价为27.04/13.16元 [3] 新管理层 - 新任董事长周进群曾任深南电路董事、总经理，并负责无锡深南、南通深南等制造基地经营管理，具备高端制造企业运营与生产管理经验 [20][21] - 副总经理张浩海曾担任深南电路电子装联事业部副总监，具备电子制造业务管理经验，有望进一步强化公司精密制造业务的运营管理与资源协同能力 [20][21] - 管理层调整后，公司在钟表主业端保持经营连续性，在制造转型端引入高端制造平台管理经验，经营提效和制造转型有望逐步推进 [20] 三、主业修复：手表主业企稳修复，盈利弹性逐步释放 行业背景 - 2025年中国高端消费市场规模达1.56万亿元，较24年下降5% [25] - 2025年瑞士钟表出口总额244亿瑞郎，同比下降1.7%，连续第二年下滑；其中腕表出口量1460万只，同比减少4.8% [25] - 中国内地连续两年成为主要拖累，两年间瑞士对华钟表出口累计降幅超过三分之一 [25] - Swatch电话会议中指出，25H1中国大陆市场销售额面临20%左右下滑，三季度逐步收窄至10%以内，四季度销售额转正（25M12、26M1均实现强劲增长） [31][33] - 近1年以来，5-10万美元价格带腕表价格上涨10.3%，10万美元以上价格带腕表上涨15.8%；而500美元以下价格带下滑4.4% [34] - 2025年中国腕戴设备市场出货量7390万台，同比增长20.8%，其中智能手表出货5061万台，同比增长17.2% [34] - 500-1000元价位段是成人智能手表增速最快的区间，该价位段与传统中低端石英表、机械表的主流价格带高度重叠 [34] - 名表服务端，亨吉利定位高端名表渠道，代理品牌组合以中高价位段为主，将直接受益于高价位腕表需求韧性更强、率先修复的格局 [38] - 自主品牌端，飞亚达表以中高端定位、航空航天IP与中国文化叙事构建差异化，主力价格带与智能手表错位竞争 [40] 经营复盘 - 2021-2025年，公司营收从52.4亿元下滑至35.1亿元，对应期间CAGR为-9.6%；归母净利润从3.9亿元降至0.9亿元，对应期间CAGR为-31.1% [41] - 2025年公司收入/归母净利润同比-11.0%/-60.4% [41] - 26H1，公司实现营收/归母净利润18.40/1.01亿元，同比+3.2%/+21.9%，收入利润增速双双转正，修复拐点逐步确立 [41] - 公司毛利率从2021年的37.3%下降至2025年的35.5% [45] - 2025年计提存货跌价损失0.54亿元，2025归母净利率降至2.5% [45] - 26H1公司归母净利率同比提升0.8pct至5.5% [45] - 2025年期末存货余额17.28亿元，同比下降12.90% [48] - 公司基于谨慎性原则计提资产减值准备5962.1万元（转回资产减值准备262.2万元） [48] 修复路径 - 亨吉利品牌端向劳力士、欧米茄等动销确定性更强的头部品牌集中资源 [52] - 渠道端持续优化线下渠道布局，聚焦核心优质渠道，并通过"一店一策"的精细化运营提升单店经营质量 [52] - 自主品牌产品端围绕航空航天、国潮文化等消费场景打造差异化产品矩阵，航天系列持续绑定中国载人航天等国家级IP资源 [52] - 运营端依托直营、电商及会员运营体系快速响应需求变化，通过新品迭代、联名合作及场景营销强化用户触达 [52] - 名表动销回暖与自主品牌重塑有望驱动收入回升；随着经营杠杆释放摊薄费用支出，公司净利率有望逐步修复 [53] 四、精密制造：长空齿轮打开成长边界，第二曲线逐步进入兑现窗口 能力底座 - 公司实控人为中国航空工业集团，自创立起即带有鲜明的航空制造基因 [56] - 腕表制造本身属于典型的高精密制造场景，机心零部件加工精度达到微米级，与航空航天、高端装备等领域的精密零部件制造在底层工艺逻辑上具有较强共通性 [56] - 2024年，公司航天表产品完成"神舟十九号"太空专项计时任务；同年发布首枚通过法国贝桑松天文台认证的女表机心，并主导制定钟表领域首项强制性国家标准 [56] - 精密制造业务收入从2019年的0.91亿元增长至2025年的1.44亿元，对应期间CAGR为7.9% [60] - 精密制造现有业务以面向激光器、光通讯领域的精密零部件、结构件为主，目前正逐步向航空航天、医疗器械（含医疗手术类机器人）等领域开拓 [60] 并购提速 - 2025年6月4日，公司与汉航机电签署股权收购意向协议，拟以现金方式收购长空齿轮全部或部分控股权 [65] - 2026年4月29日，公司正式公告拟以3.25亿元现金收购汉航机电及中国航空工业集团合计持有的长空齿轮100%股权 [65] - 2026年5月20日经公司股东会审议通过 [65] - 按照长空齿轮2025年3.94亿收入，3954万净利润计，对应PE约8倍，PS约0.8倍 [65] - 长空齿轮成立于1969年，主营精密齿轮及精密减速器产品的研发、设计、生产和销售 [68] - 长空齿轮是中航工业集团内唯一从事中小模数齿轮研发、生产的专业化企业，亦为国家级专精特新"小巨人"企业 [68] - 长空齿轮通过NADCAP、AS9100等航空航天质量管理体系认证，研制的减速器等产品多次获奖 [68] 空间展望 - 减速器是人形机器人关节的核心零部件之一，以特斯拉Optimus方案为参考，单台机器人含14个旋转关节，普遍采用"无框力矩电机+谐波减速器+力矩传感器"结构 [72] - 2024年中国工业机器人谐波/RV减速器消费量分别为79.55/57.05万台，行星减速器全球销售额约13.67亿美元 [72] - 长空齿轮减速器产品涵盖谐波、行星等多类精密传动方案，在精密行星减速器领域已具备批量生产能力，并与部分机器人客户达成合作 [72] - 商业航天正处于从试验验证向规模化应用推进的阶段，火箭回收复用、卫星星座组网及空间载荷复杂度提升，均有望带动高可靠精密传动设备的需求增长 [78] - 长空齿轮长期深耕航空齿轮传动配套，已在高精度加工、质量控制和可靠性保障方面形成能力积累，与商业航天场景具备较强能力复用基础 [81] 五、盈利预测与估值 核心假设 - 名表全面服务：预计2026-2028年收入增速分别为8.0%/6.0%/5.0%，对应收入28.75/30.48/32.00亿元 [85] - 自有手表品牌：预计2026-2028年收入增速分别为-13.3%/7.1%/7.1%，对应收入4.95/5.3/5.7亿元 [85] - 精密制造：预计2026-2028年收入增速分别为316.6%/16.0%/14.0%，对应收入6.00/6.96/7.93亿元 [85] - 租赁及其他业务：预计2026-2028年分别实现收入1.43/1.53/1.59亿元 [85] - 综合来看，预计公司2026-2028年营业收入分别为41.1/44.3/47.2亿元，同比增长17.2%/7.6%/6.6% [85] 盈利能力 - 预计公司2026-2028年综合毛利率分别为33.9%/34.3%/34.5%，整体呈稳步上行趋势 [89] - 销售费用率有望逐步回落；管理费用率预计稳中有降；研发费用率预计保持相对稳定 [89] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.88/2.37/2.82亿元，对应PE为38/30/26X [90] - 2025A营业总收入3,508百万元，2026E/2027E/2028E分别为4,113/4,426/4,719百万元 [2] - 2025A归母净利润87百万元，2026E/2027E/2028E分别为188/237/282百万元 [2] - 2025A每股盈利0.22元，2026E/2027E/2028E分别为0.46/0.58/0.69元 [2] - 2025A市盈率83倍，2026E/2027E/2028E分别为38/30/26倍 [2] - 2025A市净率2.2倍，2026E/2027E/2028E分别为2.1/2.0/1.9倍 [2]