文章核心观点 - 海澜之家过往凭借其独特的“平台+品牌”轻资产加盟模式实现了超额增长，但该模式的成功依赖于特定历史条件（海澜集团的面料优势、金融危机带来的产能整合机会）和产业链控制权，现已逼近其能力禀赋的边界，难以复制 [8][35] - 国内男装市场整体承压，消费趋势转向运动、户外、时尚休闲等领域，传统男装品牌增长受限，海澜之家营收自2019年见顶后陷入停滞，其独特的上下游代销商业模式面临瓦解风险 [6][7][26] - 公司为寻求增长，已尝试多品牌扩张、投资收购及新业务（如与阿迪达斯、京东合作），但这些新业务缺乏原有模式的核心能力禀赋，增长乏力，赴港IPO可能旨在为新业务融资 [32][37] 行业背景与市场现状 - **宏观消费数据**：2025年11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，前11个月累计同比增长4.0%；限额以上服装、鞋帽、针纺织品类11月及累计同比增速均为3.5%，显示服装零售虽有韧性但整体承压 [7] - **同业表现**：2025年前三季度，雅戈尔、七匹狼、九牧王等男装品牌均出现业务萎缩；规模最大的海澜之家同期营收仅增长3.7%，反映国内男装市场承受超额压力 [7] - **消费趋势变迁**：男装消费从传统商务休闲转向运动、户外、旅行、时尚休闲等多场景领域，源于经济环境变化、年轻一代多元化审美及对实用性舒适度需求提升，消费人群正在迁出传统男装市场 [7] 海澜之家独特的商业模式 - **模式本质**：采用“平台+品牌”的轻资产加盟零售模式，公司作为平台连接上下游，无需前期大量投入，通过分佣获利，享有品牌商的价格段和整条价值链的分配权 [9][11] - **对上游（供应商）**：与代工厂建立“代销关系”，赊购商品，按月结算，滞销商品可退回，公司不承担库存风险 [11] - **对下游（加盟商）**：采用类直营管理，加盟商出资开店并将运营全权委托给公司，不收取加盟费，加盟商也不承担存货风险，双方为委托代销关系，加盟商获得约35%的销售额作为分成 [11][21] - **财务特征**：毛利率长期略低于40%，显著低于雅戈尔、七匹狼等男装品牌约60%的毛利率，体现了代销模式的特点，但同时公司拥有零售定价权 [11] 历史发展：模式的形成与巅峰 - **产业基础**：控股母公司海澜集团（前身三毛集团）是毛纺行业龙头，1997年营收已突破十亿元，具备上游面料绝对优势和垂直一体化产业能力 [13][14][16] - **品牌创立与初期增长**：海澜之家品牌成立于2002年，效仿优衣库量贩自选模式，至2009年门店数达655家 [14][17] - **关键转折点（2009-2014）**：2008年金融危机导致国内成衣代工厂海外订单骤降，海澜借此机会吸纳优质代工厂，形成可退货的代销合作模式，并以高于行业的价格（产品生产价格的1.6倍）采购，使代工厂在承担退货损失后毛利率仍可达20%-30% [19][20] - **渠道快速扩张**：通过委托代销的加盟模式，门店数从2009年的655家猛增至2013年的3210家，2014年达3348家（其中3346家为加盟店），同年营收123亿元，同比增长超70% [21] - **巅峰时刻**：2019年营收达220亿元（历史峰值），海澜之家品牌门店数5598家（加盟店5241家），商品销量1.62亿件 [23] 当前困境：增长“拐点”与模式褪色 - **增长停滞**：2019年后营收在200亿元上下波动，商品销量从2019年的1.62亿件回落至2024年的1.41亿件，加盟店数量从峰值5241家萎缩至约4100家 [23][30] - **模式难以维系**：销量下滑导致供应商面临有效出货量下降和退货量上升的“双杀”，加盟商收入下降，公司难以通过调整价值链分配比例平衡各方利益 [30][31] - **应对措施与副作用**： - 缩减供应商数量，从2014年的236家减至2024年的120家，以维持单个供应商出货量 [23][31] - 增加自营店数量，从2019年的357家增至2024年的1468家，以维持营收规模，但加大了费用支出 [30][33] - 迹象显示与加盟商的结算模式可能从代销转向类买断模式（港股招股书描述变化），这将使加盟商承担库存风险并可能提高终端售价，进一步压制销量 [26][27][31] - **财务表现恶化**：附不可退回条款的存货余额及跌价准备大幅增加（2017年存货余额24.6亿元，跌价准备1.9亿元；2018年后存货余额在30-40亿元区间，跌价准备升至约9亿元），净利率呈逐年走低趋势 [33] 增长尝试与未来挑战 - **新业务拓展**：自2018年起披露多品牌矩阵（如AEX、OVV、海澜优选等），并通过投资收购进入婴童、潮流品牌等领域，与阿迪达斯、京东开展合作业务 [32][37] - **新业务局限**：新业务占总营收约10%，缺乏海澜集团在面料上的能力禀赋，难以复制原有的轻资产代销模式，增长势头弱化 [32] - **赴港IPO的疑问**：公司可能并不缺钱（连续多年分红比例超90%），IPO目的或是为新业务投入融资，高分红也可能为维系控股母公司面料业务的商业效益 [37]