报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是大众服饰品牌龙头之一，深耕男装赛道，新业务品牌零售管理空间广阔 [14] - 过去公司主要经营男装品牌HLA，前期体量扩张，后期规模相对稳健，近年尝试开拓品牌管理业务并顺利推进，为长期业务规模打开想象空间 [14][15] - 预计公司2025 - 2027年收入和归母净利润均实现同比增长，盈利质量有望稳中有升，新业务拓展有望带动估值中枢提升 [3][100][102] 根据相关目录分别进行总结 公司基本面出现了哪些变化？——从男装龙头到零售平台 - 2012 - 2019年HLA品牌市占率提升，带动公司收入及利润增长；2020 - 2024年业务体量相对稳定，表现随消费环境波动，利润波动幅度大于收入；2021 - 2024年股利支付率达85% +，受高股息主题关注 [14] - 近年来公司开拓品牌管理业务，通过斯搏兹、京海奥莱子公司开展京东奥莱业务，契合消费趋势，自业务落地后公司总市值震荡上行 [15] - 2020年创始人之子接班后公司积极求变，形成多品类品牌矩阵，2024年主品牌盈利质量平稳，京东奥莱、斯搏兹业务带来新增长曲线 [20] 男装主业：稳扎稳打，份额提升 行业：品类需求稳定，过去竞争格局优化 - 2010 - 2022年男装行业竞争格局优化，海澜之家牢占龙头位置，份额稳中有升，2022年男装行业CR5达15.8% [22] - HLA品牌流水规模超200亿元，过去10年保持龙头地位，原因在于把握消费需求趋势，维持盈利水平稳定，近年毛利率基本在40%上下 [23] 产品：积极求变，性价比为王，迎合消费潮流趋势 - HLA品牌定位于大众男装，产品性价比高，价格中枢与优衣库类似但价格带更宽，低于部分运动和国际大众男装品牌 [24] - 公司优化产品结构，升级品质，增加功能性产品，引入年轻化电商专供款和IP联名服饰，契合消费需求 [27] 渠道：类直营模式为主，渠道把控力强 - HLA品牌采用类直营管理模式，2024年末线下门店近6000家，未来门店质量和电商利润率提升有望带动业绩增长 [30] - 线下业务收入2024年同比下降，预计2025年起平稳增长，未来门店数量预计保持在6000家左右，店效有望通过渠道质量优化提升 [34][38] - 电商业务从快速增长迈入稳健增长阶段，利润率预计提升，新品类培育有望带来中长期成长空间 [42] - 海外业务以东南亚市场为主，2024年营收同比增长31%，以直营门店模式拓展，未来预计高质量稳步扩张 [47] 分部盈利预测 - 预计2025 - 2027年HLA品牌收入分别为158.0/161.2/165.3亿元，同比分别+3%/+2%/+3%，毛利率分别为47.5%/47.8%/48.1% [50][53] - 预计2025 - 2027年团购定制系列收入分别为24.2/25.4/26.7亿元，同比分别+9%/+5%/+5%，毛利率均为38.3% [54] 新业务：京东奥莱+FCC，基于零售能力的业务拓展 奥莱行业：品牌意识+理性选择驱动市场需求，奥莱赛道方兴未艾 - 我国奥莱起步晚，市场规模保持健康增长，2023年销售规模约2300亿元，同比增长约9.5%，预计到2025年达2600亿元，CAGR约6.3% [61] - 消费者趋于理性，追求高性价比产品和渠道，催化折扣业态需求端发展，供给端也持续丰富，为消费市场提供多元选择 [66][74] - 高线城市奥莱相对饱和，下沉市场空间较大 [74] 京东奥莱：盈利模式稳健，未来空间广阔，期待持续开店 - 与传统奥莱相比，京东奥莱多分布于低线城市客流多的商场，面积小、效率高，满足下沉市场需求 [77] - 京东奥莱盈利模式优越，以代销模式为主，租金以扣点形式，测算得稳健经营状态下业务口径利润率约12% - 15% [87][89] - 目前业务稳步拓店，期待打造全渠道折扣零售平台，线下加速布局，线上旗舰店后续有望与线下打通 [89] 分部盈利预测 - 预计2025 - 2027年京东奥莱业务净利润分别为1.67/4.88/7.77亿元，归母净利润分别为1.08/3.17/5.05亿元，门店数量分别有望达80/150/200家，成熟状态下平均店效约3000万/年 [91][92] - 预计2025 - 2027年Adidas FCC项目收入分别为14.9/23.7/30.0亿元，净利润分别为0/0.71/1.35亿元，归母净利润分别为0/0.46/0.88亿元 [93] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司收入分别为222.7/244.8/264.6亿元，同比分别+6.3%/+9.9%/+8.1%，主品牌及团购定制系列收入稳健，其他品牌收入快速增长 [95] - 预计2025 - 2027年公司毛利率分别为45.6%/46.6%/47.3%，净利率分别为11.4%/11.8%/12.3%，归母净利润分别为25.4/28.9/32.5亿元，同比分别+17.7%/+13.9%/+12.1% [96][100] 投资建议 - 过去公司估值与基本面业绩强相关，近期新业务拓展带动估值中枢提升 [102] - 考虑公司主业稳健、分红有吸引力，新业务打开成长空间，维持“买入”评级，当前总市值347亿元，目标市值430亿元，对应2026年PE为15倍，空间20%以上 [4][102]

纪要涉及的行业或者公司 - 行业：服装行业 - 公司：海澜之家-A 纪要提到的核心观点和论据 核心观点 - 维持海澜之家“增持”评级，基于其独特轻资产业务模式、产品供应链和渠道优化以及新业务稳步发展等因素[1] - 预计 2025 年公司将继续改善，但下调 2025 - 2026 年盈利预测 14% - 18%，以反映较弱零售环境[1] 论据 - **业务表现** - 4 月和 5 月初主品牌海澜之家零售额正增长，加强购物中心渗透且线上业务强劲，1 季度销售额增长 20%，2025 年策略以盈利为中心[1] - 京东奥莱业务孵化顺利，18 家门店有 100 多个品牌覆盖多品类，单店和事业部层面均盈利，预计 2025 年销售额/盈利同比增长 6%/13%[1][4] - 斯搏兹业务目标 2025 年盈亏平衡并新开店 350 家，2024 年新开店约 450 家，销售额 9.93 亿元[1] - 2025 年海外扩张新开店 30 - 40 家，渗透至中东、中亚、非洲和澳大利亚，2024 年新开店 30 多家，门店总数增至 101 家，销售额 3.55 亿元（增长 30%）[1] - OVV 品牌目标 2025 年减亏，同店销售额从 2024 年 4 季度起正增长，2025 年将新开几十家门店[1] - **财务指标** - 派息率保持较高水平，2024 年为 91%，2021 - 2023 年为 86% - 91%[1] - 预计 2025 财年净利润率上升 0.7 个百分点至 11%，得益于毛利率提高 0.3 个百分点以及控制成本和经营杠杆使营业费用率下降 0.2 个百分点[4] - 2025 - 2027 年收入分别为 221.72 亿元、240.61 亿元、255.47 亿元，调整后净利润分别为 24.49 亿元、28.24 亿元、30.31 亿元[8] - **投资理据** - 独特轻资产业务模式，供应商承担大部分存货风险[1][9][13] - 与腾讯合作，腾讯持股 5.3%，对服装供应链投资 100 亿元，京东和唯品会带来潜在流量和大数据共享[9][13] - 采用独特“原始设计制造商（ODM） - 海澜之家 - 加盟商”商业模式，与 ODM 紧密合作，对加盟店严格把控[13] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **股价表现**：2025 年 5 月 28 日股价 7.14 元，年内迄今绝对 -4.8%、相对 -4.4%，1 个月绝对 -11.0%、相对 -12.5%，3 个月绝对 -10.1%、相对 -10.6%，12 个月绝对 -24.0%、相对 -31.3%[3][6] - **估值**：基于现金流折现估值法得出截至 2026 年 6 月目标价 8.4 元，对应 14 倍 12 个月动态市盈率，推导加权平均资本成本为 9.9%，假设无风险收益率 4.0%，风险溢价 7.0%，权益资本成本 10.6%，永续增长率 1.5%[10][14] - **风险因素**：下行风险包括不利天气影响服装销售、存货风险大于预期、售出率不及预期及竞争[15] - **分析师覆盖范围**：姚倩研究覆盖安踏体育、超盈国际控股等多家公司[23] - **摩根大通评级分布**：截至 2025 年 04 月 05 日，摩根大通全球股票研究范围增持 50%、中性 37%、减持 13%等[23] - **法律合规相关**：涉及摩根大通在多个国家和地区的监管信息、业务分发规定、研究报告制作和分发负责实体等内容，以及一般披露、保密性和安全性须知等[18][32 - 48][49]

业绩表现 - 2024年公司实现营收209.6亿元/YOY-2.7%，归母净利润21.6亿元/YOY-26.9%，扣非净利润20.1亿元/YOY-25.6% [1] - 2024Q4单季营收57.0亿元/YOY-4.4%，归母净利润2.5亿元/YOY-49.8%，扣非净利润2.7亿元/YOY-45.3% [1] - 2025Q1营收61.9亿元/YOY+0.2%，归母净利润9.4亿元/YOY+5.5%，扣非归母净利润9.3亿元/YOY+5.5% [1] - 2025Q1资产减值损失/营业收入同比-2.2pct，推动净利率同比增长 [4] 品牌与渠道 - 2024年主品牌海澜之家营收152.70亿元/YOY-7.22%，团购营收22.24亿元/YOY-2.51% [1] - 2025Q1主品牌营收同比-9.52%，团购营收同比+17.58% [1] - 2024年末主品牌直营/加盟门店数为1468/4365家，同比净+216/-359家 [2] - 2025Q1主品牌直营/加盟门店较2024年末净+42/-63家 [2] - 2024年直营/加盟渠道营收分别YOY+5.44%/-5.61%，2025Q1分别YOY+13.15%/-7.37% [2] 电商与海外 - 2024年线上营收同比+35.6%，2025Q1同比+19.8% [2] - 2024年海外营收3.55亿元/YOY+30.8%，毛利率68.13%/YOY-0.75pct [2] - 2024年末海外门店总数达101家，东南亚为主要地区 [2] 新业务发展 - 2024年"其他品牌"营收26.68亿元/YOY+32.4%，2025Q1营收7.43亿元/YOY+100.2% [3] - 2024年收购斯搏兹，与京东联手打造"城市奥莱"新业态 [3] - 截至2024年底授权代理阿迪达斯门店433家 [3] - 截至2025年4月京东奥莱门店数量达12家 [3] 财务指标 - 2024年毛利率44.5%/YOY+0.05pct，归母净利率10.3%/YOY-3.41pct [4] - 2025Q1毛利率同比-0.07pct，归母净利率同比+0.76pct [4] - 2024年海澜之系列/团购/其他品牌毛利率分别同比+1.33/-6.50/-1.99pct [4] - 2025Q1海澜之系列/团购/其他品牌毛利率分别同比+2.85/-7.95/-16.54pct [4] - 2024年应收账款/存货/应付账款分别同比+21.9%/+28.4%/+14.2% [5] - 存货中74%为可退货商品，存货周转天数同比+47天 [5] 分红与资金 - 2024年拟分红0.41元/股，现金分红率91.2%，股息率约5.21% [5] - 2024年货币资金同比减少51亿元 [5]

公司业绩表现 - 2024年公司营收209.57亿元同比下降2.65%，归母净利润21.59亿元同比下降26.88%，扣非净利润20.15亿元同比下降25.65% [1] - 2025年第一季度营收61.87亿元同比增长0.16%，归母净利润9.35亿元同比增长5.46% [1] - 主品牌海澜之家2024年营收152.70亿元同比下降7.22%，占总营收72.5% [2][3] 行业对比 - 雅戈尔2024年营收141.88亿元同比增长3.19%，但归母净利润27.67亿元同比下降19.41% [1] - 比音勒芬2024年营收40.04亿元同比增长13.24%，归母净利润7.81亿元同比下降14.28% [1] 品牌战略布局 - 获得奥地利HEAD品牌中国区独家授权，并出资2.48亿元控股斯搏兹51%股权，后者代理阿迪达斯FCC系列产品 [2][5][6] - 截至2024年末阿迪达斯授权门店达433家，主打低线城市性价比产品线 [6][7] - 其他品牌2024年营收26.68亿元同比大增32.38%，包含新并表的斯搏兹业务 [3][5] 渠道拓展 - 线上渠道2024年营收44.19亿元同比增长35.63%，占比提升至21.92% [10] - 线下渠道2024年营收157.43亿元同比下降10.02%，占比78.08%，主品牌直营店占比提升至26% [10][11][12] - 与京东合作推出"京东奥莱"新业态，已开设12家线下门店并同步上线电商平台 [8][9] 国际化进展 - 海外市场2024年营收3.55亿元同比增长30.75%，门店总数达101家覆盖东南亚、中东等地区 [13] - 2024年新进入马尔代夫和肯尼亚市场 [13] 财务数据 - 主品牌毛利率46.54%同比提升1.33个百分点，团购定制业务毛利率40.32%同比下降6.5个百分点 [4] - 其他品牌毛利率48.2%同比下降1.99个百分点，营业成本增速(37.66%)高于营收增速(32.38%) [4]