投资评级与核心观点 - 首次覆盖上海电气，给予“买入”评级，A股目标价10.50元，港股目标价8.06港币，分别对应2026年20.78倍和15.23倍EV/EBITDA [1] - 报告核心观点：公司作为国内少有的全谱系能源装备龙头，覆盖传统电源与新能源，同时具备燃机及煤电设备出海能力，工业装备业务正加速向高端制造转型，切入机器人等新兴赛道，打开中长期成长空间 [1] - 市场主要将公司视为稳健型电源装备龙头，低估了其结构升级与多元增长曲线的持续演进，报告认为公司在“十五五”多能并举背景下，传统电源和新能源设备订单增长夯实基本盘，燃机与煤电设备出海进入景气周期，工业装备向高端智能制造转型打开新空间 [5] 公司业务与市场地位 - 公司是国内电力装备全景式龙头，业务覆盖煤、风、核、气、输配电、储能等多类型设备，煤电、核电国内市占率长期维持约三分之一 [2] - 公司形成能源装备、工业装备和集成服务三大核心业务板块，2025年营收分别为750.24亿元、380.74亿元和206.5亿元，其中能源装备贡献主要增量，同比增长21.48% [22][26] - 公司作为综合性装备国家队，卡位国内电力装备制造稀缺产能环节，源网业务协同推进，且煤电、燃机设备出海逐步实现从零到一 [18] 国内能源装备业务发展 - 国内传统电源保供价值凸显，煤电核电核准与需求重回高景气周期，2025年公司煤电、核电营收分别实现同比增长33.6%和15.7% [2] - 2025年公司风电业务新增订单达229.7亿元，约为当年风电收入的1.5倍，单KW风机订单价格出现边际改善拐点 [2] - 公司能源装备板块2025年新增订单达921亿元，同比增长3.4%，相当于当年该板块营收的1.23倍，其中风电、核电新增订单表现亮眼，同比增长32.2%和25.4% [83] - 2025年公司风电业务实现营收136.8亿元，同比增长31%，新增订单价格出现边际拐点，为后续收入确认与盈利修复提供支撑 [101] 海外业务与出海机遇 - AI数据中心扩张与全球再工业化共振，缺电逻辑带动海外需求外溢，海外重型燃机厂商排产已至2029-30年，当前海外燃机供给仅能满足50%-60%市场需求 [3] - 公司作为国内具备重型燃机、中小型燃机、煤电设备出口能力的稀缺标的，在和安萨尔多的燃机合资协议中保留了欧美市场分包、非欧美市场自主投标的业务机会，预计2027年燃机产能提升至30台套 [3] - 公司集成服务业务在经历战略收缩后迎来修复，2025年新增订单同比增长63%至362亿元，陆续斩获孟加拉、乌兹别克斯坦等国工程项目 [3] - 2025年全球燃机招标达100GW，同比增长75%，公司有望受益于全球燃机供需紧缺以及安萨尔多的订单外溢 [19] 工业装备转型与新增长点 - 公司主动由传统电梯业务基本盘向高端化智能制造转型，拥有上海第一机床厂、德国宝尔捷及上海集优等优质高壁垒资产，切入高附加值的精密制造领域 [4] - 公司紧扣机器人行业增长趋势，构建机器人全产业链和多场景应用新生态，已发布首款自研人形机器人“溯元” [4][19] - 2025年公司电梯业务实现收入184亿元，同比下降5%，主要受国内地产周期影响，公司正通过强化高端磨床、航空自动化装备及整合工业基础件业务提升产品附加值 [40] 行业背景与政策驱动 - 我国仍处电气化率提升阶段，2026-30年全社会用电量增速有望维持在6-6.5%区间，新能源发展与传统电源保供共同构成电力建设的两条主线 [61] - “十五五”规划定调风光水核等多能并举，强调化石能源清洁高效利用与新能源并重，为新型能源体系建设提供清晰政策指引 [61] - 新能源高比例渗透带来尖峰保供刚需，驱动国内煤电开工重回高位，2022-24连续三年新增开工均超80GW，煤电由主体发电电源向系统支撑性电源转型 [64] - 国内核电核准已进入常态化阶段，2022年以来连续四年实现每年核准机组数10台及以上，对应核岛与常规岛设备市场规模可观 [71] 财务预测与估值 - 预测公司2026/2027/2028年EBITDA为97.68/119.25/138.27亿元，归母净利润为15.07/22.23/29.98亿元，对应EPS为0.10/0.14/0.19元 [6] - A股采用SOTP估值，给予能源装备+集成服务、工业装备业务2026年18.79倍、26.24倍EV/EBITDA，目标价10.50元；港股给予2026年15.23倍EV/EBITDA，目标价8.06港币 [6] - 2025年公司实现营收1267亿元，归母净利润12亿元，同比分别增长9%和60%，业绩修复趋势明确 [50]