文章核心观点 - 婴童零辅食品牌爷爷的农场正冲刺港股上市，但其招股书暴露出品牌身份造假、产品质量失控、经营模式失衡等多重隐患，其高增长业绩背后存在可持续性风险 [1][2][19] 01 伪洋标签遭质疑，品牌信任根基动摇 - 公司长期宣传“欧洲国民辅食品牌”、“原产欧洲”、“荷兰血统”形象，2018年以“欧洲婴幼儿食品品牌正式进入中国”为主题召开发布会，创始人以“中国区负责人”身份受访，刻意营造进口光环以获取市场溢价 [3][5] - 招股书披露公司实为2015年由杨钢、姜福全、何建农、刘海波四名中国籍创始人在中国境内设立，核心主体为广州健特唯日用品有限公司，四人无食品行业经验，IPO前合计持股100% [8] - 其海外公司Earth Prime Enterprise B.V于2017年由姜福全注册，2018年法人变更为外籍人士，中国区总经销商艾斯普瑞（广州）食品有限公司法人亦是姜福全，品牌实际由中国资本掌控 [10] - 公司多数核心产品原产地为中国，依赖数十家国内代工厂，仅极少数产品标注进口，直至2024年舆论压力下才放弃欧洲血统宣传，严重透支消费者信任 [10] 02 代工模式埋隐患，品控屡遭监管重罚 - 公司生产严重依赖OEM代工模式，截至2025年9月30日，640名全职员工中制造环节仅27人，生产完全依赖62家OEM制造商，自有工厂2025年10月才小规模投产，品控能力弱 [11] - 自2019年起，公司至少8批次产品被检出不合格，问题包括关键营养指标不达标 [12] - 2019年6月，两款进口米粉和果泥因钠含量低于标签明示值80%被通报 [12] - 2019年10月，婴幼儿大米粉因碘含量不达标被通报 [12] - 2020年，两款婴幼儿米粉因碘、泛酸不达标被没收违法所得4.19万元，罚款24.98万元，合计罚没29万元 [12] - 2021年4月，1批次2217.6千克进口大米粉因钙含量不符国标被海关拒绝入境 [12] - 2025年9月，媒体报道其“A2水牛纯牛奶”水牛奶比例仅40%左右，并非标称的纯水牛乳产品 [12] - 2025年10月，媒体指出其标榜“儿童专用”、“减盐”的酱油产品钠含量高于部分成人减盐酱油，售价却接近后者10倍，其DHA鳕鱼肠每100克钠含量达774毫克，远超高钠食品标准，涉嫌概念炒作 [13] 03 关联交易与分红套现引忧 - 公司销售及分销费用高企，研发投入薄弱：2023年至2025年前三季度，销售及分销费用分别为2.01亿元、3.06亿元、2.83亿元，占营收比例从32.3%升至36.3%；同期研发开支仅为1768.5万元、2834.7万元、1720.6万元，占比仅2.8%、3.2%和2.2%；营销费用分别是研发费用的11.37倍、10.8倍和16.45倍 [14] - 电商渠道贡献超七成营收，电商平台服务及推广费占营销支出超70%，粗略估算每实现3.6元线上营收需付出1元推广费；2024年以来电商推广成本普遍上涨30%—50%，流量转化率下滑10%以上 [14] - 公司与关联方广州盛成妈妈网科技股份有限公司存在复杂商业往来，涉及销售、广告采购及推广服务 [14] - 创始人杨钢及其配偶共同持有广州盛成约51.17%股权，其旗下“妈妈良品”网站是公司产品的直销渠道之一 [15] - 2023年至2025年前三季度，公司通过该平台销售收入分别为40万元、20万元和10万元，同期支付平台服务费分别为12.2万元、6万元和2.6万元，费率约30% [16] - 同期，公司向广州盛成采购广告服务金额分别为492.2万元、397.6万元及298.4万元，采购KOL推广服务费用分别为114.8万元、133.5万元和62.6万元 [16] - 由部分董事间接持股的关联方广州爱迪贝曾为公司供应进口婴幼儿米粉并协助销售产品 [16] - 此类关联交易可能因定价公允性受质疑而影响上市进程 [17] 04 IPO前“掏空式”分红，长期欠缴员工保险 - 公司在上市前夕进行密集分红：2024年向创始人股东分红750万元，2025年前三季度分红6300万元，后者占当期利润比例达72.07% [18] - 公司长期欠缴员工社会保险及住房公积金：2023年、2024年及2025年前三季度，缴款缺口分别为470万元、680万元及590万元，不到三年累计欠缴1740万元，且缺口呈扩大态势 [18] - 在盈利增速放缓、自有工厂建设需持续投入现金流且尚未补齐社保缺口的背景下，密集分红被质疑为创始团队优先套现，忽视员工权益与企业合规 [19]