文章核心观点 - 婴童零辅食品牌爷爷的农场正冲刺港股上市，但其招股书暴露出品牌身份造假、产品质量失控、经营模式失衡等多重隐患，其高增长业绩背后存在可持续性风险 [1][2][19] 01 伪洋标签遭质疑，品牌信任根基动摇 - 公司长期宣传“欧洲国民辅食品牌”、“原产欧洲”、“荷兰血统”形象，2018年以“欧洲婴幼儿食品品牌正式进入中国”为主题召开发布会，创始人以“中国区负责人”身份受访，刻意营造进口光环以获取市场溢价 [3][5] - 招股书披露公司实为2015年由杨钢、姜福全、何建农、刘海波四名中国籍创始人在中国境内设立，核心主体为广州健特唯日用品有限公司，四人无食品行业经验，IPO前合计持股100% [8] - 其海外公司Earth Prime Enterprise B.V于2017年由姜福全注册，2018年法人变更为外籍人士，中国区总经销商艾斯普瑞（广州）食品有限公司法人亦是姜福全，品牌实际由中国资本掌控 [10] - 公司多数核心产品原产地为中国，依赖数十家国内代工厂，仅极少数产品标注进口，直至2024年舆论压力下才放弃欧洲血统宣传，严重透支消费者信任 [10] 02 代工模式埋隐患，品控屡遭监管重罚 - 公司生产严重依赖OEM代工模式，截至2025年9月30日，640名全职员工中制造环节仅27人，生产完全依赖62家OEM制造商，自有工厂2025年10月才小规模投产，品控能力弱 [11] - 自2019年起，公司至少8批次产品被检出不合格，问题包括关键营养指标不达标 [12] - 2019年6月，两款进口米粉和果泥因钠含量低于标签明示值80%被通报 [12] - 2019年10月，婴幼儿大米粉因碘含量不达标被通报 [12] - 2020年，两款婴幼儿米粉因碘、泛酸不达标被没收违法所得4.19万元，罚款24.98万元，合计罚没29万元 [12] - 2021年4月，1批次2217.6千克进口大米粉因钙含量不符国标被海关拒绝入境 [12] - 2025年9月，媒体报道其“A2水牛纯牛奶”水牛奶比例仅40%左右，并非标称的纯水牛乳产品 [12] - 2025年10月，媒体指出其标榜“儿童专用”、“减盐”的酱油产品钠含量高于部分成人减盐酱油，售价却接近后者10倍，其DHA鳕鱼肠每100克钠含量达774毫克，远超高钠食品标准，涉嫌概念炒作 [13] 03 关联交易与分红套现引忧 - 公司销售及分销费用高企，研发投入薄弱：2023年至2025年前三季度，销售及分销费用分别为2.01亿元、3.06亿元、2.83亿元，占营收比例从32.3%升至36.3%；同期研发开支仅为1768.5万元、2834.7万元、1720.6万元，占比仅2.8%、3.2%和2.2%；营销费用分别是研发费用的11.37倍、10.8倍和16.45倍 [14] - 电商渠道贡献超七成营收，电商平台服务及推广费占营销支出超70%，粗略估算每实现3.6元线上营收需付出1元推广费；2024年以来电商推广成本普遍上涨30%—50%，流量转化率下滑10%以上 [14] - 公司与关联方广州盛成妈妈网科技股份有限公司存在复杂商业往来，涉及销售、广告采购及推广服务 [14] - 创始人杨钢及其配偶共同持有广州盛成约51.17%股权，其旗下“妈妈良品”网站是公司产品的直销渠道之一 [15] - 2023年至2025年前三季度，公司通过该平台销售收入分别为40万元、20万元和10万元，同期支付平台服务费分别为12.2万元、6万元和2.6万元，费率约30% [16] - 同期，公司向广州盛成采购广告服务金额分别为492.2万元、397.6万元及298.4万元，采购KOL推广服务费用分别为114.8万元、133.5万元和62.6万元 [16] - 由部分董事间接持股的关联方广州爱迪贝曾为公司供应进口婴幼儿米粉并协助销售产品 [16] - 此类关联交易可能因定价公允性受质疑而影响上市进程 [17] 04 IPO前“掏空式”分红，长期欠缴员工保险 - 公司在上市前夕进行密集分红：2024年向创始人股东分红750万元，2025年前三季度分红6300万元，后者占当期利润比例达72.07% [18] - 公司长期欠缴员工社会保险及住房公积金：2023年、2024年及2025年前三季度，缴款缺口分别为470万元、680万元及590万元，不到三年累计欠缴1740万元，且缺口呈扩大态势 [18] - 在盈利增速放缓、自有工厂建设需持续投入现金流且尚未补齐社保缺口的背景下，密集分红被质疑为创始团队优先套现，忽视员工权益与企业合规 [19]

公司概况与上市动态 - 公司“爷爷的农场”于2025年1月5日向港交所提交上市申请，独家保荐人为招银国际 [1] - 公司运营主体为广州健特唯日用品有限公司，成立于2015年，并于2018年推出首款婴童辅食产品 [3] - 公司股权结构为：控股股东杨钢持股55%，姜福全、何建农及刘海波各持股15% [3] 市场地位与业务构成 - 根据弗若斯特沙利文资料，按2024年中国婴童零辅食商品交易总额计，公司排名第二；按有机婴童零辅食商品交易总额计，排名第一 [3] - 公司产品分为婴童零辅食和家庭食品，2025年前三季度婴童零辅食营收占比为80.4% [4] - 产品主要包括食用油、调味品、谷物制品、果泥、饼干、米饼、奶片及鳕鱼肠等 [4] 财务业绩表现 - 2023年、2024年及2025年前三季度，公司收入分别为6.22亿元、8.75亿元和7.8亿元 [4] - 同期净利润分别为7546.4万元、1.03亿元和8742万元 [4] - 2024年收入同比增长40.6%，净利润同比增长36%；2025年前三季度收入同比增长23.2%，净利润同比增长12.1%，增长趋势明显下滑 [4] 品牌定位与历史争议 - 品牌创立初期，市场宣传核心标签为“欧洲婴幼儿食品品牌”，但公司实际起源于中国 [1] - 早期宣传文章曾使用“欧洲国民辅食品牌”、“原产欧洲的天然婴幼儿食品品牌”、“欧洲工艺”、“原装欧洲进口”等表述 [4] - 该策略使品牌一度被外界质疑为“假洋品牌”，公司从2022年开始逐步调整宣传，转向真材实料的价值主张 [4][5] 销售与营销策略 - 公司销售与推广支出高昂，2023年、2024年及2025年前三季度，销售及分销开支合计近8亿元 [1] - 同期销售及分销费用分别为2.01亿元、3.06亿元及2.83亿元，占各期总收入比例分别为32.3%、35.0%及36.3% [6] - 营销手段包括热门电视剧广告植入（如《玫瑰的故事》、《长相思》）、公交广告、聘请艺人（刘涛为品牌代言人）及KOL推广等 [6] - 公司创始团队在营销领域经验丰富，创始人杨钢曾任职蓝月亮、威莱（广州）日用品有限公司，并为妈妈网创始人之一 [6] 研发投入情况 - 公司研发投入相对有限，2023年、2024年及2025年前三季度，研发开支分别为1768.5万元、2834.7万元、1720.6万元 [7] - 研发开支占收入比重分别为2.8%、3.2%、2.2% [7] - 2025年前三季度研发开支同比减少23.4% [7] 生产模式与供应链 - 公司产品几乎都依赖第三方OEM代工生产模式，仅自行生产数量非常有限的试产产品 [8] - 公司从62家OEM制造商采购商品，其中13家位于海外 [8] - 公司已在广州增城建设多功能设施，用于自主生产精选的少量产品以及研发、质量控制、物流仓储等 [8] - 上市募集资金计划将用于投资供应链发展、加强内部生产能力及端到端采购管理，包括生产基地建设 [9] 行业分析与专家观点 - 行业分析师认为，公司此时IPO主要是为了应对出生率下滑的市场变化，其业务80%以上仍依赖婴童市场，需要资本加持以发展第二增长曲线 [4] - 专家指出，“高营销、低研发”的模式短期能获得流量及销量，但会侵蚀利润、削弱产品力，导致品牌护城河难以建立 [7] - 专家认为，OEM模式在早期有助于快速打开市场，但规模扩大后产品质量控制弊端显现，且缺乏自有供应链会削弱议价能力和抗风险能力 [8]

行业概览与竞争格局 - 中国婴幼儿辅食市场规模在2024年已超越欧盟及日本，仅次于美国，预计未来五年将保持稳健增长 [2] - 行业高度分散，前五大品牌合计市占率仅为14.2%，其中英氏和爷爷的农场合计市占率不足10%，行业整合空间巨大 [2] - 两家头部公司英氏控股和爷爷的农场在2025年末至2026年初相继冲刺资本市场，分别选择北交所和港交所上市，标志着行业进入资本竞争新阶段 [1][2][9] 公司业务与市场地位对比 - **英氏控股**：成立于2014年，主营业务为婴童食品及婴幼儿卫生用品，2023年及2024年在中国婴幼儿辅食市场排名均为第一，且自2022年至2024年销量第一 [3] - **爷爷的农场**：成立于2015年，2018年进入辅食赛道，2024年按中国婴童零辅食商品交易总额计算排名第二，按有机婴童零辅食商品交易总额计算排名第一 [5] - 英氏控股产品线更广，涵盖婴幼儿辅食、卫生用品、儿童食品和营养食品四大类，其中辅食为核心，2024年收入占比77.40% [3][4] - 爷爷的农场产品聚焦于婴童零辅食和家庭食品，截至2025年9月30日，其自有品牌拥有195个婴童零辅食和74个家庭食品产品 [6][7] 财务表现与增长动力 - **营收规模**：英氏控股规模显著领先，2024年营收达19.69亿元，爷爷的农场为8.75亿元，不及前者一半 [9] - **增长动能**：爷爷的农场增长更快，2022年至2024年营收复合年增长率达42.6%，为头部企业中最快，2024年同比增长40.6% [9] - **盈利能力**：英氏控股2022年至2024年净利润分别为1.2亿元、2.2亿元和2.1亿元，增长波动较大，2024年同比下滑4.4% [9] - 爷爷的农场2023年、2024年及2025年前三季度利润分别为7546万元、1.03亿元和8742万元，盈利规模小于英氏 [9] - **毛利率**：两家公司毛利率表现均佳，爷爷的农场整体毛利率从2023年的55.5%提升至2024年的58.8%，其婴童零辅食板块2025年前三季度毛利率达59.9% [10] - 英氏控股毛利率2023年、2024年及2025年上半年分别为57.85%、57.46%和58.76% [10] 上市进程与争议点 - 英氏控股上市进程相对顺利，从递交招股书到北交所过会历时约6个月，但面临增长瓶颈，2024年营收增速降至12.3% [9][10] - 英氏控股与海澜之家旗下婴童服饰品牌“英氏（YeeHoo）”存在长期商标纠纷，为核心品牌资产带来不确定性 [10] - 爷爷的农场在冲刺上市前夕的2024年及2025年前三季度累计派发股息7050万元，引发市场对其资金状况与募资必要性的质疑 [11] 生产模式与食品安全挑战 - **生产模式**：英氏控股采用“自产+代工”结合模式，2024年委托加工比例约为55.1% [13] - 爷爷的农场此前采用100%代工模式，依赖62家第三方制造商，直至2025年10月其自有工厂才开始小规模投产 [14][15] - **食品安全问题**：两家公司均因代工模式面临品控隐患与多次产品质量问题 [12] - 英氏控股的委托生产商中存在多家有“不良记录”的供应商，公司自身产品亦被曝出营养成分标示虚高、配料表误导、含异物等问题，2022年至2025年上半年累计收到消费者投诉618起 [13][14] - 爷爷的农场产品在2019年至2021年间多次被检出钠、碘、钙含量不符合国家标准或标签标示，并因此受到行政处罚，在黑猫投诉平台亦有关于变质、异物的投诉 [16][18][19] 费用结构、品牌定位与研发 - **销售费用**：两家公司销售费用率均高企，约在35%左右，陷入“高营销投入”怪圈 [20] - 英氏控股2022年至2024年及2025年上半年销售费用合计21.74亿元，约占营业收入的35%，导致其净利率从2023年的12.48%回落至2024年的10.64% [21] - 爷爷的农场销售及分销开支占收入比重从2023年的32.3%攀升至2025年前三季度的36.3% [23] - **品牌定位**：英氏控股主推“科学5阶精准喂养体系”，进行精细化市场教育 [23] - 爷爷的农场主打高端有机定位，产品定价较高（如果泥比英氏同类产品高出约30%），初期以“欧洲原装进口”进行宣传，后因运营主体为中国公司而引发“真假洋牌”争议，现已转向强调“真材料、少添加、有营养” [24] - **研发投入**：两家公司研发投入均远低于营销投入，爷爷的农场近三年研发开支占营收比重约3%，英氏控股研发投入占比不足1%，低于同行2.03%的平均水平 [24]

公司概况与上市动态 - 爷爷的农场国际控股有限公司于2025年1月5日向港交所提交上市申请，独家保荐人为招银国际 [2] - 公司于2015年启动运营，运营主体为广州健特唯日用品有限公司，2017年成立艾斯普瑞（广州）食品有限公司，并于2018年推出首款婴童辅食产品 [3] - 公司股权结构为：控股股东杨钢通过其他公司持有55%股权，姜福全、何建农及刘海波通过其他公司各持有15%股权 [3] 市场地位与行业排名 - 根据弗若斯特沙利文资料，按2024年中国婴童零辅食商品交易总额计，公司排名第二；按中国有机婴童零辅食商品交易总额计，公司排名第一 [3] - 公司产品分为婴童零辅食和家庭食品，其中婴童零辅食在2025年前三季度营收占比为80.4% [5] - 行业分析师认为，公司此时IPO主要是为了应对出生率下滑的市场变化，并寻求资本加持以发展第二增长曲线 [5] 财务业绩表现 - 2023年、2024年及2025年前三季度，公司收入分别为6.22亿元、8.75亿元和7.8亿元 [4] - 同期净利润分别为7546.4万元、1.03亿元和8742万元 [4] - 2024年收入同比增长40.6%，净利润同比增长36%；2025年前三季度收入同比增长23.2%，净利润同比增长12.1%，增长趋势明显下滑 [4] 品牌定位与历史争议 - 品牌创立初期曾以“欧洲婴幼儿食品品牌”作为核心宣传标签，但根据招股书，品牌实际起源于中国 [2] - 早期宣传资料中曾使用“欧洲国民辅食品牌”、“原产欧洲的天然婴幼儿食品品牌”、“欧洲工艺”、“原装欧洲进口”等表述，使不少消费者误认为其是欧洲品牌，一度被外界质疑为“假洋品牌” [5][6] - 行业分析师指出，公司从2022年开始逐步调整宣传策略，放弃欧洲原装进口概念，转向真材实料的价值主张 [6] 销售与营销策略 - 公司销售与推广投入高昂，2023年、2024年及2025年前三季度，销售及分销开支合计近8亿元 [2] - 同期，销售及分销费用分别为2.01亿元、3.06亿元及2.83亿元，占各期总收入的比例分别为32.3%、35.0%及36.3% [6] - 营销手段包括电视剧广告植入（如《玫瑰的故事》、《长相思》）、公交广告、聘请艺人（刘涛为品牌代言人）及KOL推广等 [6] - 公司创始团队及股东在营销领域经验丰富，创始人杨钢曾任职蓝月亮、威莱（广州）日用品有限公司，并是妈妈网创始人之一 [7] 研发投入情况 - 公司研发投入相对薄弱，2023年、2024年及2025年前三季度，研发开支分别为1768.5万元、2834.7万元、1720.6万元，占收入比重分别为2.8%、3.2%、2.2% [7] - 2025年前三季度，研发开支同比减少23.4% [7] - 行业分析师认为，“高营销、低研发”的模式侵蚀利润，削弱产品力，难以建立品牌护城河 [7] 生产模式与供应链 - 公司生产主要依靠代工（OEM）模式，除自行生产数量非常有限的试产产品外，几乎所有产品生产外包给第三方制造商 [8] - 公司从62家OEM制造商采购商品，其中13家位于海外 [8] - OEM模式虽有助于降低重资产投入，但也抬高了供应链管控与产品质量稳定性的管理难度，历史上公司曾出现产品抽检不合格的情况 [9] - 公司已在广州增城建设多功能设施用于自主生产少量产品、研发及质量控制，并计划将上市募集资金用于投资供应链发展及加强内部生产能力 [9]