核心观点 - 滨海投资2025年中期业绩受暖冬及经济复苏影响 销气量和接驳业务承压 但通过降本增效保持盈利增长 毛差修复和增值服务发展迅速 接驳业务见底 预期2025-2027年EPS稳定增长 维持买入评级 目标价1.58港元 [1] 销气业务表现 - 2025年上半年总销气量同比下跌14%至11.4亿立方米 其中管销气同比下跌12%至8.3亿立方米 管输气同比下跌18%至3.1亿立方米 主要受暖冬及客户停工检修影响 减少1.18亿立方米 [2] - 毛差显著修复 综合毛差和城镇燃气平均毛差均上升0.07元人民币/立方米 分别达0.44元人民币和0.50元人民币 管销气毛利率升1.1个百分点至6.9% 因优化气源结构 55%气量来自三桶油 [2] - 第二季度总销气量同比增长13% 显示业务仍处增长期 剔除暖冬因素 总销气量约12.58亿立方米 同比减少5.4% 估算毛利约3.66亿港元 [3] - 管销气业务占公司毛利61% 毛差上升对盈利能力非常重要 预计全年70%气量来自三桶油 毛差持续修复 [2] 增值服务发展 - 增值服务收入及毛利同比均上升7% 分别录得3,767万港元和2,540万港元 毛利率维持67.4% 被纳入主营业务 提升公司综合毛利率 [4] - 燃气具销售毛利同比增长91% 因销售自主品牌"泰悦佳"产品 保险服务毛利增长14% 非居维保业务增长61% 小型安装毛利同比下跌17% 受房地产市场影响 [4] - 新增厨房美装业务 毛利率达45% 因房地产市场未复苏 家庭倾向原住宅装修 市场潜力巨大 预期改善小型安装毛利 [4] - 9月底推出电商平台 包括门店系统、售后服务系统和移动端线上商城 解决线下管理痛点 开拓线上销售渠道 预期提升收入规模 但初期投入可能影响毛利 [5] 接驳业务状况 - 接驳业务收入同比跌25%至1.25亿港元 毛利同比跌30%至7,190万港元 新接驳户数同比下跌32%至2.86万户 受内地房地产市场低谷影响 [6] - 环比2024年下半年新接驳户数2.82万户 有轻微回升 接驳业务毛利环比下降22.2%至9,245万港元 跌幅减少 预计对公司盈利影响接近见底 [6] 融资成本优化 - 压降融资成本成效显著 人民币贷款占比提高至82% 美元贷款占比降至18% 2025年上半年融资成本4,549万港元 同比下降39% [8] - 获多家银行提供3亿元人民币贷款和中国农业银行提供2亿元人民币贷款 利率低于一年期LPR 主动偿还利率6%的银团贷款2.2亿元人民币 以低息贷款置换高息贷款 [8] - 同一利息支出水平下 可用资金规模增加约1倍 改善现金流动性 支持业务发展 [8] 股东支持与展望 - 子公司获得二股东中国石化旗下财务公司提供1.5亿元人民币授信 用于支付天然气采购款项 提供低成本资金 优化融资结构和财务成本 支持运营与发展 [9] - 调整全年指引 管销气量全年目标增长9%不变 管输气量目标下降13% 管输气业务毛利率87% 但占整体毛利仅7.6% 对全年盈利影响不重大 [9] - 预期2025年下半年若天气正常 销气量将强劲增长 配合毛差修复 销气业务收入及毛利可能出现明显同比增长 接驳业务保持上半年水平 增值服务毛利增长20%至约6,500万港元 明年盈利有望可观增长 [10] - 预期2025至2026年EPS分别为0.198港元和0.218港元 按市盈率约8倍计算 目标价1.58港元 较当前股价1.13港元有39.8%上升空间 [10]