A股供给出清与库存去化投资机会 - 供给充分出清或明显收紧的细分领域集中在反内卷受益的资源品（化工如煤化工和聚氨酯、建材如水泥制品、有色如铜和锂、焦炭、铁矿石）、消费领域（小额消费品如乳品和宠物食品、地产链如家纺和家居、医美耗材）、传统装备制造（摩托车、配电设备、逆变器）、部分电子硬件（集成电路制造、模拟芯片设计）、医药（疫苗、中药）、新能源产业链（硅料硅片、蓄电池）以及黄金、燃气等[4] - 库存去化加速且毛利率边际改善的行业未来业绩弹性和确定性较高，包括氯碱、氟化工、特钢等资源品，逆变器、光伏加工设备等电新板块，软饮料、预加工食品、啤酒等消费品，以及医疗设备、中药、分立器件等行业[5] - 供给持续出清、库存低位下滑、毛利率下行的行业有望迎来盈利拐点，如化工（纯碱、有机硅）、焦煤、动力煤等资源品，以及风电零部件、蓄电池、航空装备、集成电路制造、疫苗、白酒等[5] - 结合多项指标，推荐关注供给加速出清、库存低位的聚氨酯、疫苗、乳品、住宅开发、集成电路制造等，以及供给延续收缩、毛利边际改善的品牌化妆品、塑料包装、预加工食品、氯碱、特钢、光伏加工设备、中药等[6] 港股11月配置策略 - 港股预计呈现由抑转扬走势，催化因素包括中国科技业创新突破、中美关系缓和、十五五规划落地及美联储如期降息缩表[7] - 宏观经济边际放缓，但以科技为代表的新经济半年报盈利增速达31.7%，对股市形成支撑；中美关系出现缓和迹象，十五五规划纲要超预期，央行重启国债买卖以加强货币政策有效性[7] - 美联储10月如期降息，预计12月再降息25个基点，明年累计降息75个基点，并于12月结束缩表；海外资金和南向资金持续净流入，港股处于估值洼地[8] - 配置策略重回哑铃结构，进攻端聚焦AI产业链（互联网、人形机器人、自动驾驶）和有色金属（黄金、铜、铝），底仓端聚焦必需消费等困境反转板块（估值处历史最低30%分位）和高股息策略（恒生高股息率指数股息率6%）[9][10] 25Q3货币政策报告解读 - 25年9月加权贷款利率为3.24%，环比下行5个基点；一般贷款加权平均利率为3.67%，环比下降2个基点；企业贷款利率为3.14%，环比下行8个基点；超储率为1.4%，同比下降0.4个百分点[12] - 货币政策表述从“强化逆周期调节”变为“做好逆周期和跨周期调节”，未提及降准降息，预计年内降准降息概率不高[14] - 未来货币政策效果更关注“价”而非“量”，需预期社融、信贷等总量金融数据增速继续下台阶[15] - 央行通过利率自律机制维护合理利率比价关系，如要求贷款利率税后水平不低于同期限国债收益率，以10年期国债利率1.81%计算，贷款自律底线为2.41%，有助于稳定银行净息差[15][16] 商贸社服行业双十一动态 - 饿了么App正式更名为“淘宝闪购”，作为阿里即时零售战略整合的一部分，旨在强化统一品牌定位，利用饿了么运力承接淘宝订单，实现“30分钟送万物”的目标[19] - 截至11月5日，淘宝闪购新客在双11期间的电商订单数已超过1亿；天猫双11期间，淘宝闪购有19958个餐饮品牌和863个非餐品牌成交额相比双11前增长超100%[20] - 具体品牌表现亮眼：华为首批3000家门店接入淘宝闪购，双11期间在闪购的成交周环比增长1910%，整体新客达19万，同比增长200%；壹玖壹玖旗舰店闪购订单环比9月上涨20倍，新客数量同比增长90%；超级安踏闪购成交月环比增长144%，整体新客同比增长1091%[20][21]

核心观点 - 报告指出在反内卷背景下，全A非金融上市公司资本开支延续负增长，在建工程持续下滑，供给端已充分出清[1][5] 非金融上市公司营收增速在连续5个季度负增后于2025Q3首次转正至0.7%[6] 推荐关注供给出清充分的细分领域，一旦需求回暖，供需结构将加速改善，产能利用率和盈利能力有望快速修复[1][6] 供给出清充分领域 - 从资本开支增速和在建工程增速看，供给充分出清或明显收紧的细分领域集中在反内卷受益的资源品（如化工中的煤化工、聚氨酯、非金属材料，建材中的水泥制品、防水材料，有色中的铜、锂，以及焦炭、铁矿石等）[7][9] - 消费领域包括小额消费品（乳品、宠物食品、生猪养殖、零食、品牌化妆品）、地产链（家纺、家居、个护小家电、照明设备）、医美耗材等[9] - 传统装备制造涉及摩托车、配电设备、逆变器、商用载货车、印刷包装机械、仪器仪表、输变电设备等[9] - 其他领域包括部分电子硬件（集成电路制造、模拟芯片设计、光学元件、半导体材料、LED）、医药（疫苗、中药、原料药）、新能源产业链（硅料硅片、蓄电池及其他电池、光伏加工设备、风力发电），以及黄金、燃气、印染等[9] 库存去化与毛利率改善 - 2025Q3非金融板块存货增速为-2.7%，处于2010年以来11.2%分位数水平，毛利率17.6%，处于2010年以来3.2%分位数水平，库存与毛利均处于历史低位[15] - 库存去化加速、毛利率边际改善的行业未来业绩弹性和确定性较高，如氯碱、氟化工、特钢、改性塑料、膜材料等资源品，电新（逆变器、光伏加工设备、电机、线缆部件及其他），软饮料、预加工食品、啤酒、游戏、生活用纸等消费品，以及医药（医疗设备、中药、医疗耗材）、电子（分立器件、集成电路封测）等[16][21] - 供给持续出清、库存低位下滑、毛利率下行的行业有望迎来盈利拐点，如化工（纯碱、有机硅、聚氨酯）、焦煤、动力煤、玻璃制造等资源品，和景气复苏的电力设备（风电零部件、蓄电池及其他电池等）、军工（航空装备、航天装备）、电子（集成电路制造、半导体设备、光学元件）、医药（疫苗、原料药），以及个护小家电、彩电、肉鸡养殖、乳品、白酒等[17][21] 推荐关注细分领域 - 结合资本开支增速、在建工程增速、库存增速和毛利率TTM的边际变化和历史分位数水平，推荐关注两类领域：一是供给加速出清、库存低位的聚氨酯、疫苗、乳品、住宅开发、非金属材料、印刷包装机械、仪器仪表、原料药、集成电路制造等[4][22] 二是供给延续收缩、毛利边际改善的品牌化妆品、塑料包装、预加工食品、家纺、氯碱、焦炭、特钢、农药、水泥制造、膜材料、涂料、磨具磨料、光伏加工设备、硅料硅片、逆变器、医疗耗材、中药等[4][22]

核心财务业绩 - 2025年1-9月实现营业收入37.02亿元，归属于上市公司股东的净利润4.72亿元，业绩同比降幅相较于上半年有所收窄 [1] - 2025年前三季度营业成本同比下降8.81%，管理费用同比下降13.07%，毛利率环比提升1.49个百分点至62.09% [3] - 普通酒业务实现销售收入6.25亿元，同比增长16.46% [5] 行业环境与公司战略定位 - 2025年三季度白酒行业整体承压显著，商务宴请、宴席等核心消费场景持续疲软，社会库存高企与批价下行压力导致企业普遍增长乏力 [1] - 公司立足长期主义，通过控量挺价稳定价盘、强化组织与费用精细化管理实现降本增效，同时推动产品创新与渠道拓展以开拓新增量 [1][2] 渠道与价盘管理 - 公司严守价格底线，控量挺价为渠道减负，尽管行业批价普遍承压，但舍得酒业主力产品价盘保持稳定 [2] - 渠道库存持续去化，核心单品品味舍得的去库存进程预计将于2025年底接近尾声，开瓶率持续回升 [2] 市场拓展与区域表现 - 公司聚焦资源于重点城市，打造“小区域、高占有”的基地市场，三季度在山东的聊城、德州及天津等地表现较好，河南市场触底回升 [3] - 电商渠道实现销售收入4.50亿元，同比增长近40%，成为驱动业绩增长的重要引擎 [5] 产品创新与业务亮点 - 8月底推出首款低酒度畅饮型老酒“舍得自在”，产品上线后24小时加购人数超2万，36小时订单量超1.2万，多次售罄补货 [4] - 战略大单品沱牌特级T68保持高速增长，舍之道在下沉市场宴席场景保持稳定态势 [5] 机构观点与市场表现 - 多家机构在报告期内对其进行增持，全国社保基金一零二组合新进成为前十大流通股东，鹏华中证酒ETF持股数量较上期增加66.30%，香港中央结算有限公司持股数量较上期增加165.14% [6] - 截至10月31日收盘，公司股价报收62.09元/股，当日涨幅5.29%，在白酒板块中涨幅居前 [7] - 东吴证券期待公司2026年营收企稳，国金证券则对公司维持了“买入”评级 [7]

公司业绩表现 - 2025年1-9月实现营业收入37.02亿元，同比降幅相较于上半年收窄 [1] - 2025年1-9月实现归属于上市公司股东的净利润4.72亿元 [1] - 2025年前三季度公司营业成本同比下降8.81%，管理费用同比下降13.07% [3] - 2025年前三季度毛利率环比提升1.49个百分点至62.09% [3] 行业环境与公司战略 - 2025年三季度白酒行业整体承压，商务宴请、宴席等核心消费场景持续疲软，中秋国庆双节动销表现平淡，社会库存高企与批价下行 [1] - 公司采取控量挺价稳定价盘，强化组织与费用精细化管理，实现降本增效 [1] - 公司推动产品创新与渠道拓展，开拓新增量 [1] 价盘管控与渠道库存 - 公司严守价格底线，控量挺价为渠道减负，主力产品价盘保持稳定 [2] - 公司强化动销，加速渠道库存去化，各产品线动销逐步恢复，渠道库存调整已至合理水平 [2] - 开瓶率持续回升，终端动销进入良性改善通道，核心单品品位舍得的去库存进程预计将于2025年底接近尾声 [2] 市场培育与组织效能 - 公司聚焦资源于重点城市，打造“小区域、高占有”的基地市场，三季度在山东的聊城、德州及天津等地表现较好，河南市场触底回升 [3] - 公司通过优化组织架构、推行扁平化管理、强化激励制度激发组织活力 [3] 产品创新与增量拓展 - 公司于8月底推出首款低酒度畅饮型老酒“舍得自在”，产品上线后24小时加购人数超2万，36小时订单量超1.2万，多次售罄补货 [4] - 2025年前三季度公司电商渠道实现销售收入4.50亿元，同比增长近40% [5] - 2025年前三季度公司普通酒业务实现销售收入6.25亿元，同比增长16.46%，其中战略大单品沱牌特级T68保持高速增长 [5] 机构观点与市场表现 - 多家机构在报告期内对舍得酒业进行增持，全国社保基金一〇二组合新进成为前十大流通股东，鹏华中证酒ETF持股数量较上期增加66.30%，香港中央结算有限公司持股数量较上期增加165.14% [6] - 截至10月31日收盘，舍得酒业报收62.09元/股，当日涨幅5.29%，在白酒板块中涨幅居前 [7] - 东吴证券认为公司2025年下半年及时调整销售节奏，加强增量渠道布局，期待2026年营收企稳，国金证券则对公司维持了“买入”评级 [7]

市场整体表现 - 2023年10月31日早盘三大指数集体下跌沪指报3961.62点下跌0.63% [1] - 白酒板块午盘报2277.52点收盘微涨1.03%表现优于大盘 [1] - 板块内19只白酒股出现上涨 [1] 主要白酒上市公司股价表现 - 贵州茅台收盘价为1432.28元/股上涨0.39% [1] - 五粮液收盘价为118.88元/股上涨0.35% [1] - 山西汾酒收盘价为194.50元/股上涨3.45% [1] - 泸州老窖收盘价为135.05元/股上涨3.98%涨幅居前 [1] - 洋河股份收盘价为70.48元/股下跌0.48% [1] 行业基本面与机构观点 - 太平洋证券指出产业景气度处于磨底阶段当前为供给出清的底部调整阶段 [1] - 当周SW白酒指数下跌1.12% [1] - 预计三季报存在一定压力但有望加速行业出清 [1]

行业投资评级 - 报告对酒类、饮料、食品子行业均未给出明确的行业评级 [7] 核心观点 - 白酒行业处于"供给出清"的底部调整阶段，三季报压力有望加速行业出清 [4][16] - 大众品板块处于三季报发布窗口，建议关注经营边际改善及高景气成长股 [5][17] - 食品饮料板块整体承压，SW食品饮料板块本周下跌1.02%，在31个申万子行业中排名第30 [3][12] 板块行情总结 - SW食品饮料子板块中，SW预加工食品、SW其他酒类、SW肉制品涨幅居前，涨幅分别为1.10%、0.35%、0.33% [3][12] - SW白酒、SW啤酒、SW零食跌幅最多，分别下跌1.12%、3.40%、4.55% [3][12] - 板块个股涨幅前五为ST椰岛(+9.05%)、西王食品(+6.89%)、ST春天(+6.85%)、西麦食品(+6.76%)、ST兰黄(+6.42%) [3][12] - 板块个股跌幅前五为燕京啤酒(-7.57%)、盐津铺子(-7.97%)、立高食品(-8.10%)、会稽山(-8.16%)、万辰集团(-11.26%) [3][12] 白酒板块观点 - 本周SW白酒指数下跌1.12% [4][16] - 10月25日茅台集团宣布重大人事调整，贵州省能源局局长陈华接任茅台集团董事长 [4][16] - 飞天茅台（散瓶）批价1720元，环比上周下跌30元；普五批价8155元，环比上周下跌5元 [4][16] - 当前板块估值处于历史10年8.63%分位数 [4][16] - 推荐贵州茅台、山西汾酒 [4][7][16][20] 大众品板块观点 - 东鹏饮料2025年前三季度营收168.44亿元，同比增长34.13%；归母净利润37.61亿元，同比增长38.91% [5][17] - 东鹏饮料能量饮料/电解质饮料/其他饮料分别实现营收125.63亿/28.47亿/14.24亿，同比+19.4%/+134.8%/+76.4% [5][17] - 劲仔食品2025年前三季度营业收入18.1亿元，同比+2.1%；归母净利润1.7亿元，同比-19.5% [5][17] - 劲仔食品2025Q3营业收入6.8亿元，同比+6.5%；归母净利润0.6亿元，同比-14.8% [5][17] - 推荐安琪酵母、古茗、蜜雪集团、西麦食品，中长期持续推荐东鹏饮料 [5][7][17][20] 重点公司盈利预测 - 贵州茅台2025E EPS 75.22元，对应PE 19倍 [20] - 山西汾酒2025E EPS 9.83元，对应PE 19倍 [20] - 安琪酵母2025E EPS 1.84元，对应PE 22倍 [20] - 古茗2025E EPS 0.94元，对应PE 21倍 [20] - 蜜雪集团2025E EPS 15.98元，对应PE 23倍 [20] - 西麦食品2025E EPS 0.84元，对应PE 24倍 [20] - 东鹏饮料2025E EPS 8.75元，对应PE 34倍 [20]

核心观点 - 港股市场流动性受美元指数走平压制，但9月美联储降息有望显著改善流动性环境，带动港股走强 [3][7][15] - 港股阶段性跑输A股主因"硬科技"行业权重较低，但拟IPO企业中硬件设备和半导体占比居前，未来"硬科技"含量提升将拉动指数表现 [3][8][34] - 港股需关注AI应用、有色金属、创新药和供给出清等方向，其中AI应用层占比高，创新药出海交易量质齐升，供给出清行业具备底部反弹潜力 [3][9][37][45][49] 流动性分析 - 港股流动性近期受美元指数走平影响未显著改善，美元指数与恒生指数呈负相关关系 [7][15] - A股流动性更充裕，融资余额持续上涨，两融交易额占A股成交额及两融余额占流通市值比例均处于2022年以来高位 [7][17][23] - 美联储9月降息概率达92.7%，降息将降低全球融资成本，外资持仓占比高的港股对货币政策转向敏感，流动性有望大幅提升 [7][25][26] 产业结构比较 - 港股"硬科技"含量低于A股，恒生指数中银行、可选消费零售和软件服务权重较高，而A股7月以来涨幅居前的半导体、硬件设备、有色金属和电气设备在港股权重较低 [8][27][33] - 港股拟IPO的236家企业中，硬件设备行业29家、半导体16家、电气设备8家，"硬科技"含量持续提升将增强指数弹性 [34][35] - 除硬件设备外，有色金属、半导体和电气设备板块港股涨幅均大于A股，港股相对A股具备更高弹性，但因权重较低未能有效拉动指数 [30][31] 重点投资方向 - AI应用：港股AI应用层占比大，若下游应用产品实现业绩释放或出现爆款产品，港股有望迎头赶上 [9][37] - 有色金属：美联储过往七次降息周期中黄金价格六次上涨，本轮降息周期开启后黄金作为避险资产和抗通胀工具有望表现强劲 [9][40][41] - 创新药：2024年以来中国创新药BD出海交易量质齐升，ADC、双抗、GLP-1类资产大额交易涌现，首付款和总包金额明显提升 [9][45][48] - 供给出清：需求端边际改善（如稀土磁材、化学原料）和供给端出清时间久（如玻璃制造、新能源设备）的行业有望率先迎来供需格局改善 [9][49][50] - PPI修复：PPI同比负增长收敛，历史数据显示非银金融、钢铁、家用电器、食品饮料、煤炭等行业在PPI上涨阶段表现较强 [50][52] 市场表现数据 - 2025年9月5日至12日恒生指数上涨5.3%，恒生科技指数上涨3.8%，年初至今恒生指数上涨31.5%，恒生科技上涨34% [54][56] - 同期港股房地产和信息技术行业领涨，电子、房地产在内地市场涨幅居前 [64][65] - 港股日均成交额周环比上升，恒指周度平均换手率小幅回落 [69][71]

**A股市场策略分析框架与行业研究关键要点** **一 分析框架与模型** * 威尔克模型通过估值 盈利 周期 宏观政策 海外环境和流动性六个维度综合评估市场表现 宏观政策和海外环境主要影响估值和基本面[1] * 宏观流动性关注量 M1 M2 信贷社融 和价 无风险收益率 宽松货币政策和利率下降支持A股市场 M1增速和新增社融增速对股市走势有重要影响[3][20] * 市场预期是影响资产价格的重要因素 通过广泛沟通了解市场一致预期以准确判断后市[4][6] * 中金公司策略组培训框架分为市场研判 行业配置和主题研究三部分 行业配置模型自2013年底建立并运行至今[2] **二 市场趋势与判断** * 2024年9月A股市场见底的主要判断依据是换手率指标达到历史极端位置 日成交量最低降至4700-4800亿 而2025年日成交量在1.7万亿至1.8万亿左右[22] * 2025年以来A股市场表现强势的原因是指数突破关键成本线 处于赚钱效应较好时期 且市场结束了连续四年的基本面下滑 盈利层面对市场有支撑作用[23] * 2025年市场盈利预期从1%上调至3.5% 需结合政策环境和工业生产数据进行模型分析[1][15] * 外资流入规模相对较低 但北向资金每年均为净流入 外资在中国资本市场仍有很大成长空间[17] **三 行业与企业研究** * 企业生命周期分为萌芽期 扩张期 高成长期 成熟期和衰退期 各阶段适用不同估值方法 PS PEG PE和PB[1][10] * 科创板和创业板公司多处于扩张或高成长期 建议使用PS或PEG指标进行估值 而不是统一用PE指标[11] * 行业配置框架基于GICS四级行业分类 每月从宏观 盈利 行业估值 技术等维度打分形成超配或低配建议 自2013年以来超配行业明显跑赢沪深300[3][27] * 产业升级是中国经济发展的重要方向 包括传统企业整合以及自动化 智能化 数字化等新兴产业发展 中国制造业竞争力显著增强[18] **四 宏观与政策影响** * 宏观经济指标如GDP增速和CPI修复程度影响市场及行业配置 若预期下半年物价修复 可能需调整泛消费领域配置[1][12] * 当前货币政策宽松的边际影响减弱 财政政策受到更多关注 若财政政策进一步发力将对资产价格产生正向支持[14] * 人口周期作为长期维度对中国经济有显著影响 人口增长放缓对收入端带来压力 间接导致A股市场表现平淡[7] * 房地产虽然与经济关联性下降 但仍是影响后续经济及市场盈利的重要变量 需单独跟踪[13] **五 资金与流动性** * A股资金供给可分为三类 大股东及产业资本 高净值个人投资者以及金融机构 通过跟踪这些领域可有效评估资金面变化[21] * 2024年9月A股见底时 M1同比增长也在同期见底 新增加社融增速从负转正 表明宏观流动性变化对股市具有重要影响[20] * 上市公司利润率出现拐点 ROE在连续14个季度下降后于2023年四季度转平 对市场有一定支撑作用[24] **六 其他重要因素** * 居民资产配置在人均收入达到1万美元后 非金融资产新增占比可能下降 金融资产占比上升 固收和储蓄占比增加 此趋势为中长期影响因素[1][8] * 供给出清通常在物价较低环境下讨论 若行业供给出清情况良好 其未来跑赢大盘概率较大[25] * 大小盘股票研究中 小盘股相对占优与宏观经济预期有关 大盘股与经济关联性较强 小盘科技创新企业与经济关联性相对较弱[26] * 主题研究关注当前热点 如反内卷问题 通过模式分析这些主题是否值得深入探讨[28]

基金业绩表现 - 2025年二季度基金利润2015 93万元，加权平均基金份额本期利润0 038元 [2] - 二季度基金净值增长率为1 82%，截至二季度末基金规模为11 77亿元 [2] - 近三个月复权单位净值增长率为11 43%，同类排名19/61 [4] - 近半年复权单位净值增长率为9 46%，同类排名29/61 [4] - 近一年复权单位净值增长率为16 73%，同类排名37/61 [4] - 近三年复权单位净值增长率为-15 60%，同类排名44/60 [4] - 近三年夏普比率为-0 1241，同类排名45/60 [9] - 近三年最大回撤为35 97%，同类排名26/59 [11] - 单季度最大回撤出现在2022年一季度，为18 18% [11] 投资策略与行业布局 - 重点关注泛科技行业，包括智能驾驶、AI技术、军工电子等领域 [3] - 选择技术壁垒高、综合竞争力强的科技公司 [3] - 关注传统内需领域供给出清过程中竞争格局改善的行业 [3] - 偏好竞争力强、能受益于经济温和复苏的公司 [3] - 筛选高股息率或发展第二增长曲线的企业 [3] 资产配置与持仓情况 - 近三年平均股票仓位为86 67%，同类平均为88 81% [14] - 2020年上半年末最高仓位达92 23%，2022年三季度末最低仓位为80 78% [14] - 二季度末十大重仓股为宁德时代、立讯精密、三一重工、紫金矿业、北方华创、艾迪药业、山东黄金、华勤技术、电连技术、菲利华 [19] 基金基本信息 - 基金类型为标准股票型基金 [2] - 截至7月21日单位净值为2 41元 [2] - 基金经理为王品和余明强 [2]

上半年市场表现 - 2025年上半年A股市场震荡走高，万得全A累计上涨5.83%，小盘风格显著占优，北证50上涨39.45%，微盘指数上涨36.41%，中证2000和中证1000均累涨超5% [2][3] - 有色金属行业以18.12%的涨幅领涨，银行和国防军工分别上涨13.10%和12.99%，位居涨幅前三 [5] - AI产业链表现活跃，人工智能、机器人、数字货币等概念轮番表现，高股息板块和科技成长板块形成"哑铃两端"的市场核心主线 [5] 科技自主可控主线 - 外部环境压力（如特朗普政府"对等关税"和科技封锁）倒逼国内产业链加速升级，科技领域的"自主可控"成为国家战略重点 [8] - 政策支持力度空前，半导体、AI等领域被明确列为"十四五"规划重点方向，包括集成电路设计工具、新一代人工智能前沿基础理论突破等 [9] - 科技巨头资本开支占营收比仍有提升空间，国内科技创新周期处于加速期，估值"洼地"特征明显 [9] - AI与半导体领域机会集中在GPU、服务器产业链以及半导体设备国产化；新能源技术迭代方面，TOPCon电池、HJT技术渗透率快速提升，800V电驱系统普及 [12] 新消费升级主线 - Z世代崛起重塑消费逻辑，消费重心从"性价比"转向"体验升级"，新消费业态因抗周期属性更容易跑出超额收益 [13] - Z世代消费三大趋势：情绪价值消费（如剧本杀、潮玩）、国潮品牌崛起（IP联名、场景化营销）、体验式服务复苏（露营、滑雪） [18] - 中债10年期收益率处于近10年低位，Z世代兼具冲动消费与性价比追求的矛盾性特征，驱动新消费业态结构性崛起 [16] 供给出清主线 - 供给出清是经济内生动能复苏的重要支撑，工业金属、锂电池、创新药、商用车等领域有望率先实现价值重估 [19] - 低利率环境与资产荒背景下，分红确定性强的红利板块走红，2024年A股盈利下滑3%但分红规模逆势增长5% [19] - 红利板块内部产生分化，分红稳定、盈利质量高的白马企业（如消费龙头、公用事业、电信、银行）有望持续受益 [19] 下半年展望 - A股市场或在政策托底、产业升级与消费转型中寻求动态平衡，科技自主可控是破局核心引擎，新消费升级驱动结构性增长，供给出清筑牢价值投资安全边际 [20]