报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][8][9] 报告核心观点 - 祥生医疗是国内超声领域的先行者，专注超声领域29年，拥有36项核心技术及400余项海内外知识产权，产品远销全球100多个国家和地区 [8][18] - 公司核心优势在于打造了“便携化+智能化”的超声产品组合，其小型便携设备（笔记本超声SonoAir和掌上超声SonoEye）在全球范围内具备竞争优势 [8][60][67] - 公司凭借深厚的技术底蕴和供应链成本优势，积极开展对外合作（ODM等），与BD、飞利浦、盖茨基金会等国际知名机构的合作前景可期，有望成为新的增长点 [8][79][81] - 基于盈利预测与相对估值，报告认为公司当前市值33亿元（截至2025年12月11日）存在低估，合理市值应为50.6亿元，对应约52%的上涨空间 [8][9][91] 公司基本面与财务表现 - **历史业绩**：2024年公司实现营业收入4.69亿元，同比下降3.1%；归母净利润1.41亿元，同比下降4.1% [7][27]。2020-2024年，公司营业收入和归母净利润的复合年增长率（CAGR）分别为8.9%和9.0% [27] - **近期表现**：2025年前三季度，公司实现营业收入3.43亿元，同比下降5.3%；归母净利润0.94亿元，同比下降4.6% [7][27] - **财务健康度**：公司毛利率稳定，2024年综合毛利率为59.0% [7][34]。费用控制良好，销售费用率低于行业平均水平，2024年销售和管理费用率分别为12%和8% [34]。公司现金流状况良好，资产负债率低，截至2025年三季度末资产负债率仅为11.24%，在手现金及交易性金融资产超过10亿元 [3][38] - **研发投入**：公司保持较高研发投入，2025年上半年研发费用率为16%，研发人员共计178名，占员工总数的34.30% [35] 产品与技术优势 - **完整产品线**：公司SonoFamily系列产品线完整，涵盖高端推车式超声（XBit）、高端台式超声（SonoMax）、高端轻薄笔记本超声（SonoAir）和小型智能掌上超声（SonoEye），构建了“顶天立地”的产品组合 [8][60] - **便携化优势**：公司在小型便携设备领域具备全球竞争力，笔记本超声SonoAir重量仅2.1公斤、厚度26毫米，掌上超声SonoEye轻巧智能，已成为公司的拳头产品 [60][65][67] - **智能化（AI）布局**：公司自2016年起前瞻布局AI，其SonoAI平台已搭载于全系列产品，具备病灶智能识别、图像自优化及诊断路径导航等核心功能 [8][68][71]。公司在乳腺超声智能辅助诊断和产科智能扫查系统等领域技术领先 [72] - **多元应用场景**：凭借便携化与智能化优势，公司产品已覆盖国内30%以上的三级医院，并广泛应用于心脏、产科、基层医疗、消费（如运动保障、医美）、兽用超声以及扫查机器人等多元场景 [21][59][73][77][78] 行业与市场分析 - **市场规模**：全球超声设备市场规模持续增长，预计从2020年的21.2万台/套增至2024年的30.6万台/套，年复合增长率为9% [43]。2020年中国超声设备市场规模约为99.2亿元 [47] - **行业趋势**：超声行业正向“智能化+便携化”发展 [50]。政策鼓励AI医疗应用，目标到2030年实现AI赋能的医疗卫生体系全面落地 [50]。便携式彩超因其便捷性需求增长，预计全球市场规模将从2025年的65亿元以10.74%的年复合增长率增长至2032年的132亿元 [54] - **竞争格局**：国内企业持续在高端市场突破，祥生医疗在小型便携设备领域形成差异化竞争优势，且收入以外销为主（2024年出口收入占比86%） [32][67] 增长驱动与外部合作 - **增长驱动**：预计随着国内设备需求恢复和海外合作加速落地，公司业绩将获得催化 [12] - **对外合作（ODM）**：公司积极开展多种模式的对外合作，历史合作方包括东芝（佳能）、巴德、BD等 [81]。近期与飞利浦的合作有望进一步升级，与盖茨基金会签署了210万美元的联合开发协议，共同推广创新型产科及乳腺超声筛查设备 [81] - **合作逻辑**：全球供应链有向中国转移的趋势，公司掌握超声生产制造的底层技术，与跨国公司在产品结构上具有互补性，能充分发挥技术、产品和成本优势，ODM等合作业务前景可观 [8][79][84] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为5.17亿元、6.21亿元和7.45亿元，同比增长率分别为10.4%、20.0%和20.0% [7][8][86] - **净利润预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.46亿元、1.82亿元和2.29亿元，同比增长率分别为4.0%、24.2%和26.3% [7][8][86] - **关键假设**：预测基于超声设备收入增速回归、各项业务毛利率维持2024年水平、以及费用率随收入规模增加而逐步下降 [10][89] - **估值方法**：采用市盈率（P/E）相对估值法，选取开立医疗、理邦仪器等作为可比公司 [90] - **估值结论**：可比公司2025年预测市盈率均值为34.6倍，以此计算公司合理市值为50.6亿元，较2025年12月11日市值（约33亿元）有约52%的上涨空间 [8][9][91]