报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 信用债ETF升贴水率受申赎机制、流动性等因素影响，各产品特征分化，未来或从单边折价向双边折溢价发展 [2][67] - 折价幅度大的信用债ETF投资价值取决于入场时机，择时优先于择ETF，短期可增厚收益但受流动性制约，长期关注管理人能力和产品流动性 [74][112] - 构建的日频升贴水率套利量化模型，单只和同指数不同ETF的模型回测效果有差异，沪AAA科创债ETF轮动策略较优，利率择时重要且需关注流动性制约 [115][174] 报告各部分总结 什么是升贴水率？ - 升贴水率衡量ETF二级市场价格与底层资产真实价值偏离，价格高于净值为升水或溢价，反之为贴水或折价 [9][13] - 股票等ETF可计算市场价格相对IOPV偏离，信用债ETF对比官方每日收盘后公布的资产净值（NAV） [9][13] - 部分机构区分折溢价率和升贴水率，投资者实际应用中常不区分 [9][13] - 信用债ETF二级市场价格与底层资产NAV偏离由市场微观结构、投资者情绪和套利机制等因素共同作用 [12][13] 信用债ETF的升贴水率有何特征？ - 2025年以来信用债ETF市场快速扩容，截至2026年3月6日规模达5244亿元，多数仍处于折价状态且各产品升贴水率特征分化 [21] - 老三只信用债ETF上市初期折价大后收敛，城投债ETF贴水幅度最大，短融ETF升贴水率最小 [26] - 做市债ETF上市第一周小幅折价，后较长时间小幅溢价，2025年7月以来长期折价 [31] - 科创债ETF上市首日除富国外溢价，一周后基本折价且长期如此，8只全现金申赎产品升贴水率绝对值较低 [36] - 申赎机制差异是升贴水率存在差异的重要原因，全现金申赎ETF一二级套利便利，升贴水率绝对值低且围绕0波动 [44][50] - 流动性差异是核心原因，流动性高的ETF一二级套利机制有效，更易抹平升贴水率，折价管控本质是流动性管控 [56][59] - 未来产品运作成熟后，信用债ETF升贴水率可能从单边折价向双边折溢价发展，做市债ETF有望更早稳定，部分小赎回上限产品或有流动性隐患 [66] 折价幅度越大的信用债ETF更具性价比吗？ - 折价幅度大的信用债ETF投资价值取决于入场时机，择时优先于择ETF [74] - 利率下行阶段，折价套利策略或较优，折价幅度大的ETF潜在收益和安全垫高，但受流动性制约策略容量有限 [79][83] - 利率上行阶段，投资者易被折价底部欺骗，折价大的ETF潜在风险大，流动性劣势凸显 [99] - 短期折价大的ETF可增厚收益，但需关注流动性制约；长期应关注管理人净值管理能力和产品流动性，折溢价稳定的ETF更具优势 [106][111] 基于升贴水率的信用债ETF日频量化套利策略 单只信用债ETF的日频升贴水率套利模型 - 采用各只信用债ETF日度升贴水率的滚动20天分位数判断组合仓位操作，构建基础模型 [116] - 对基础模型叠加开盘价调整、叠加利率择时改进，并以期初买入持有和仅利率择时策略作为参照 [117] - 老三只信用债ETF各类套利策略效果不佳；做市债ETF升贴水率&利率择时策略收益风险比增厚明显；科创债ETF第一批增厚效果明显，多数在利率择时策略下表现好；折价幅度大的ETF套利策略潜在业绩增厚效果可能更好 [121] 同指数不同信用债ETF的日频升贴水率套利轮动模型 - 构建模型旨在买入同指数最“便宜”的ETF，有“绝对”和“相对”两种方案，对原始模型进行改进并以买入持有和仅利率择时策略作为对照 [131] - 沪做市和深做市信用债ETF各类套利策略业绩增厚不佳，或因换仓次数多交易成本损耗大 [140][149] - 沪AAA科创债ETF各类升贴水率绝对低位轮动套利策略业绩增厚明显，升贴水率绝对低位&开盘价调整策略收益表现较好；相对低位策略叠加利率择时后改善业绩 [159][163] - 中证AAA科创债ETF升贴水率绝对低位轮动套利策略表现好，叠加利率择时业绩增厚明显；相对低位策略表现差，叠加利率择时可对冲损耗 [167][171] - 整体来看轮动模型增厚业绩效果一般，科创债指数尤其是沪AAA指数轮动策略效果优，叠加利率择时策略降低风险和提升收益波动比效果好，沪AAA科创债或为较优选择，需关注流动性对策略容量的制约 [173]