报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026 年信用债市场中短期走势与运行节奏由机构行为主导，收益率曲线陡峭化、结构性行情凸显、资质利差分化加剧或成市场核心特征，基金、理财、保险三大主体行为变化将重塑市场格局 [1][7][51] 根据相关目录分别进行总结 基金：负债驱动下行为弹性显著，26 年工具化与结构性特征继续深化 - 配债核心特征为负债端主导，重点观测久期与杠杆，负债端申赎压力决定资产端配置，易形成顺周期交易行为，杠杆率受监管约束，久期调整与市场行情、负债端压力相关，2025 年政策变动与产品到期引发配债行为大幅波动 [8][11][12] - 2026 年工具化趋势凸显，结构性影响持续，费率新规下产品替代效应显现，短端交易工具化、中长期配置业绩化，摊余债基开放节奏主导信用债结构性行情，关注信用债及科创债 ETF 潜在政策利好 [15][17][20] 理财：全面净值化的挑战 - 配债核心特征为配置为主交易弱化，季节性配债规律显著，理财配债以持有到期为核心策略，配置意愿与信用利差呈正向关联，季节性配债规律下特定窗口期短端品种利差有压缩机会 [26][28][29] - 2026 年稳净值为核心，资金流动方向成关键，全面净值化下债市稳定器功能弱化，低波动高流动性资产成配置首选，高息存款重定价到期高峰，资金流动方向影响信用债需求结构 [30][34] 保险：2026 年股债再平衡 - 配债核心特征为负债驱动长久期配置，配债节奏受多重因素影响，负债端资金期限长、成本刚性，保费收入有季节性且增速放缓，配债节奏受保费收入、一级市场债券供给量、存款收益率、市场利率等因素影响，资产端配置多元化，地方债为核心配置品种，保险资金对长久期信用债有定价权 [39][40][44] - 2026 年股债再平衡 + 新准则，配置风格更趋谨慎，低利率环境下股债再平衡，权益资产配置占比提升，纯债增量配置资金受限，新准则下二永债配置偏好收缩，信用下沉更趋谨慎，等级利差与流动性分层加剧 [47][49][50] 机构行为重塑格局，信用债核心趋势展望 - 信用债收益率曲线延续陡峭化走势，长久期品种承接能力或受限，理财、基金、保险对长久期信用债配置意愿和承接能力受限，推动收益率曲线陡峭化，长端信用利差或走阔 [51] - 产品创新与到期节奏驱动，结构性行情成为市场主流特征，摊余债基到期开放节奏主导 3 - 5 年高等级普信债配置机会，信用债 ETF、科创债 ETF 规模扩容带动成分券估值修复 [51][52] - 保险配置偏好变化，二永债与中低等级信用债或持续承压，保险新准则影响二永债配置偏好，信用下沉更谨慎，信用债等级利差分化加剧，中低等级品种面临估值与流动性压力 [52]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上周中债新综合指数、短期纯债、中长期纯债基金、中证AAA科创债指数、上证基准做市公司债指数均上涨；截至2026年3月20日，债券型ETF近一周合计净流出8.04亿元，各类型债券ETF产品净值走势分化，信用债ETF、科创债ETF单位净值中位数全周均上涨0.06% [3][5][6][7] 根据相关目录分别进行总结 资金流向 - 截至2026年3月20日，债券型ETF近一周合计净流出8.04亿元，利率型、信用型、可转债型ETF分别净流出15.77亿元、净流入53.50亿元、净流出45.77亿元 [5] - 信用型ETF中，短融、公司债、城投债分别净流入52.62亿元、1.58亿元、15.74亿元，做市信用债净流出5.35亿元，科创债净流出11.10亿元 [5] - 截至2026年3月20日，利率型、信用型、可转债ETF自2025年以来累计净流入分别为509.08亿元、4702.65亿元、301.75亿元，合计达5513.49亿元 [5] 净值表现 - 全周来看，各类型债券ETF产品净值走势分化 [6] - 截至2026年3月20日，上周30年国债ETF表现较弱，全周下跌0.28%，国开债ETF上涨0.08%，国债ETF东财上涨0.07% [6] - 可转债ETF、上证可转债ETF上周分别下跌3.06%、2.96% [6] 信用债ETF及科创债ETF表现 - 截至2026年3月20日，信用债ETF、科创债ETF单位净值中位数分别为1.0184、1.0060，全周均上涨0.06% [7] - 信用债ETF中，公司债ETF易方达表现相对较好，全周上涨0.08% [7] - 科创债ETF中，科创债ETF工银、科创债ETF永赢等表现相对较好 [7] - 截至2026年3月20日，信用债ETF贴水率中位数7BP，科创债ETF贴水率中位数9BP [7] 信用型ETF久期跟踪 - 截至2026年3月20日，短融ETF、公司债ETF、城投债ETF持仓久期分别为0.29年、2.02年、2.06年 [8] - 做市信用债ETF中，跟踪指数为沪做市公司债、深做市公司债的产品持仓久期中位数分别为3.45年、2.81年 [8] - 科创债ETF中，跟踪指数为AAA科创债、沪AAA科创债、深AAA科创债的产品持仓久期中位数分别为3.26年、3.21年、3.10年 [8]

行业与公司 * 纪要主要涉及中国债券市场（包括利率债、信用债、二永债、信用债ETF）与可转债市场，同时关联A股市场（特别是科技、周期、能源等板块）[1][2][6] * 讨论的核心机构是“固收+”基金，其行为对股债市场联动产生关键影响[2] 核心观点与论据 **1. 股债联动逻辑发生深刻变化** * 传统分析框架已不完全适用，需关注三个核心变化[2] * 变化一：“固收+”产品规模增长（自2025年下半年以来快速增长）改变了投资者结构，股债市场分割状态改变，其资金流出可能同时冲击股债两市[2] * 变化二：权益市场不同板块上涨对债市的影响逻辑改变，债市核心关注点转向是否预示价格上涨或融资需求上升，周期能源类价格上涨对债市的负面影响将比之前更为显著[2][3] * 变化三：输入性通胀预期与内生性经济复苏预期正在压缩债市的博弈窗口，使债市在短期和长期都面临利率上行预期[3] **2. 债券市场走势与机会判断** * 短期内（预计到2026年4月中旬前），债券市场仍将面临调整压力[1][3] * 中期（第二季度）可能迎来做多机会，或因“固收+”产品短期赎回抛售债券而创造出“跌出来的机会”[1][3] * 具体券种分析： * 5-10年期的政金债或二永债可能成为“固收+”基金流动性抛售的潜在对象[1][2] * 前期涨幅较大的7年期国开债可能面临调整[3] * 超长端利率债（如30年期）在跨季前可能仍有震荡，趋势性修复需待季度末后，建议以中性策略或快进快出为主[3] * 5年期以内的券种安全度较高，而5-10年期的国开债和二永债若出现调整，则提供了波段交易机会[3] **3. 信用债ETF市场动态** * 2026年以来规模显著回落：科创债ETF和基准利率债ETF规模分别下降了约900亿元和270亿元[4] * 规模回落原因： * 2025年末存在明显的冲量效应，导致2026年一、二月份出现集中的规模回吐[4] * 产品整体赚钱效应偏弱，上市后即面临市场调整，冲击投资人情绪[4] * 成券利差影响：利差从最高约15个基点（bp）压缩至4个基点左右，以3.97的久期测算，仅利差收窄对产品净值的影响就达到了约35个基点[4] * 市场展望：2026年将是信用策略的大年，净值曲线的管理将成为核心竞争力，产品思路将更加多元化（如探索配置永续债等策略）[4][5] * 单纯依靠冲量实现规模增长的模式已不可持续，未来的增长将更多依赖于产品策略和主动管理能力的提升[5] **4. A股与可转债市场调整分析** * 调整原因：中东地缘局势（美伊冲突）长期化趋势是核心，推升了油价上涨引发通胀的预期，进而引发全球经济衰退预期，并抑制了全球降息预期[6][7] * A股表现：过去一周上证指数累计下跌3.38%，跌破4,000点，周期类板块（有色金属、基础化工、钢铁）是主要拖累[6] * 可转债市场特征： * 高价转债跌幅较大，中小盘转债跌幅明显大于大盘转债，“双低”和低价转债相对抗跌[6] * 市场出现主动压缩估值的现象，部分高价高溢价率的转债及次新券遭遇明显调整[6] * 近期触发强赎条款的转债数量较多，加剧了投资者对强赎风险的担忧[6] * 调整节奏：冲突爆发第一周转债相对抗跌，随后两周估值压缩现象明显，平衡型和偏股型转债的溢价率压缩尤为显著[7] **5. 后市展望与投资策略** * A股展望：美伊冲突持续期间，A股可能呈现高波动、结构性轮动特征，资金将在科技成长板块与能源类/红利避险板块间切换[7] * 可转债展望：当前中位数价格（约134元）和百元溢价率（约30.4%）仍处历史相对偏高位置，市场修复节奏高度依赖于权益市场（特别是中小盘股）的反弹预期[8] * 投资策略建议（可转债）： * 采取“以稳为进”的策略，注重仓位管理[1][8] * **核心仓位**：侧重于价格和溢价率都相对较低的“双低”转债[1][8] * **弹性仓位**：选择溢价率已压缩较充分的偏股型转债[1][8] * **投资主线**：围绕三条主线布局：1) 受益于全球能源战略重构的未来能源产业链（风电、光伏、储能、氢能）；2) 季报业绩确定性强的科技成长板块（AI算力、半导体设备材料等）；3) 具备高股息、低估值特征的防御性红利板块（电力、公用事业、银行）[8] 其他重要内容 * 输入性通胀预期短期内难以证伪，可能导致PPI或CPI上行[3] * 信用债ETF市场短端利率（尤其是3年期附近）表现强劲，近期贴水已得到显著修复[4] * 随着美伊冲突持续，市场对此类地缘事件的敏感性预计将逐步降低，定价逻辑有望从情绪主导回归到基本面[7] * 从基本面看，中国经济受影响相对可控，1-2月的经济数据显示经济处于结构性修复轨道，A股具备向好基础[7] * 在资产荒和供给偏紧的背景下，转债的中期估值中枢仍有支撑，但短期内固收加资金可能从稳定器转为波动放大器[8]

核心观点 - 近期中短信用维持强确定性，信用债ETF贴水持续修复 [1][4][7][8] - 信用债ETF的升贴水率主要受市场情绪和日历效应两个因素影响，近期贴水修复趋势具有持续性 [1][4][7] 信用债ETF贴水修复分析 - **贴水修复现状**：截至2026年3月20日，8只基准做市ETF平均贴水10BP，相较2月末修复5BP；24只科创债ETF平均贴水7BP，相较2月末修复4BP [4][8] - **市场情绪影响**：剔除日历效应后，3年期公司债收益率每上行1BP，科创债ETF（实物申赎）贴水倾向于走阔1.1BP，科创债ETF（现金申赎）贴水倾向于走阔0.8BP，基准做市ETF贴水倾向于走阔2.0BP [4][7] - **日历效应影响**：季末受冲量资金进出影响，假期前后受国债逆回购+债券ETF组合套利影响，贴水呈现先修复后走阔的态势，其中假期与季末重合时（如十一和元旦）波动幅度更为明显 [4][7][15] - **支撑因素**：中短信用配置力量支撑较强，低利率低波动环境下信用策略有效性抬升，短端信用债具备票息确定性，叠加套息策略在纯债策略中占优 [4][8] - **负债端稳定**：银行理财与公募债基负债端稳定性较高，理财规模稳中有升，公募债基规模以季节性波动为主，未出现“负反馈”，银行理财的“存款替代”效应较强，信用债配置需求稳定 [4][8] 信用债市场周度回顾 - **一级发行：净融资增加** - 上周（2026年3月16日-3月20日）主要信用债品种共发行3824.3亿元，到期2874.6亿元，净融资949.7亿元，较前一周（净融资751.4亿元）有所增加 [4][16] - 从品种看，短融发行1190.2亿元，中票发行1247.3亿元，公司债发行1386.8亿元，企业债发行0亿元 [4][16] - 从资质看，AAA等级发行人占比最大，为54.8%；从行业看，建筑业和综合类发行人占比最大，均为20.97% [16][18] - **二级交易：成交放量，利差走阔** - 上周主要信用债品种共计成交9214亿元，较前一周增加865亿元 [4][19] - 中票收益率整体下行：3月20日，3年期AAA中票收益率下行1.9BP至1.78%，AA+中票下行1.9BP至1.84%，AA中票下行3.9BP至1.94% [4][19] - 中票与国开债利差多数走阔：例如，AAA级5年期中票利差分位数从15.8%上行至19.7% [20][25] - 期限利差整体走阔：例如，5年期与1年期利差分位数从53.8%上行至63.6% [20][25] - 等级利差表现分化 [20][25] - **信用评级调整及违约跟踪** - 上周主体评级调高的发行人有1家（张家港经开区控股集团有限公司，由AA+调升至AAA），无主体评级调低的发行人 [4][29][30] - 上周展期债券1只（H20禹洲2，余额8.46亿元），无违约债券 [4][29][30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 经济基本面呈“制造业和非制造业收缩、通胀回升、社融增速维稳、工业利润继续反弹修复”特征，2月基本面数据超预期及通胀隐忧加剧促使利率曲线陡峭化；近两周央行公开市场操作净回笼资金，资金面紧平衡；预计3月债券市场偏震荡，通胀预期主导债券定价；3月建议采取中短久期+高票息保护策略，关注城投债ETF海富通（511220.SH）、短融ETF海富通（511360.SH）和可转债ETF博时（511380.SH）[6][7][64] 各目录总结 指数市场行情 - 纯债指数小幅上涨，可转债指数下跌；中证金融债指数近两周涨幅0.20%表现最好，中债 - 中高等级公司债利差因子净价（总值）指数涨幅0.04%最低；可转债指数近两周震荡下跌，中证转债及可交换债指数和上证投资级转债及可交换债指数跌幅分别为3.07%和2.67%，年初至今分别涨3.37%和2.17%，最大回撤分别为2.93%和2.73% [2][12] - 信用债指数收益率下行，信用利差走势分化减小；多数信用债指数信用利差走扩，信用债表现不及利率债；沪城投债指数估值收益率（1.87%）高于其余6只债券指数，2026年3月13日其信用利差最高（28.46bp），中证金融债指数信用利差最低（9.50bp） [13] 信用债ETF市场行情 - 纯债ETF普涨，可转债ETF下跌；基准做市债ETF中深做市信用债平均涨幅高于沪做市公司债；科创债ETF中科创债ETF景顺（159400.SZ）涨幅最高0.20%，科创债ETF银华（159112.SZ）涨幅最小0.06%；纯债ETF中信用债ETF大成（159395.SZ）涨幅最高为0.20%；可转债ETF博时（511380.SH）和可转债ETF海富通（511180.SH）跌幅分别为3.38%和2.67% [3][19] - 可转债ETF博时（511380.SH）跟踪误差（0.0131%）最大，整体信用债ETF跟踪误差较小；多数信用债ETF贴水，科创债ETF景顺（159400.SZ）折价最大，城投债ETF海富通（511220.SH）溢价最高 [19] 信用债ETF流动性 - 短融ETF交投活跃，短融ETF海富通（511360.SH）成交规模最大（5868.67亿元），环比+155.38%，日均成交额586.87亿元，换手率较高（747.23%） [25] - 科创债ETF近两周成交规模合计12058.66亿元，日均成交额1205.87亿元，平均换手率467.30%；基准做市债ETF近两周成交规模合计2882.07亿元，日均成交额288.21亿元，平均换手率254.56%；可转债ETF近两周成交规模合计1576.44亿元，日均成交额157.64亿元，平均换手率214.11% [4][25] - 换手率方面，科创债ETF南方（159700.SZ）换手率最高（948.43%），城投债ETF海富通（511220.SH）换手率最低（23.95%） [25] 信用债ETF规模 - 不同品种ETF规模涨跌互现，短融ETF和城投ETF继续获资金净流入，科创债ETF和基准做市债ETF规模持续下降，可转债ETF规模开始下降 [4][36] - 截至2026年3月13日，短融ETF海富通（511360.SH）规模为818.29亿元，环比上升46.04亿元；城投债ETF海富通（511220.SH）规模为338.87亿元，环比+25.30亿元 [4][36] - 近两周科创债类ETF规模下降79.10亿元至2664.30亿元，基准做市信用债ETF规模减少29.74亿元至1009.27亿元，可转债ETF博时（511380.SH）规模环比下降14.28亿元至655.34亿元 [36] 信用债ETF收益风险分析 - 纯债ETF单位净值均上升，可转债ETF单位净值下降；截至2026年3月13日，基准做市债ETF单位净值均超101元，科创债ETF单位净值均超100元，短融ETF单位净值超113元，城投债ETF单位净值小幅上升至10.29元，可转债ETF博时（511380.SH）和可转债ETF海富通（511180.SH）单位净值近两周分别下降至14.13元和12.98元 [42] - 成分券票面利率分布集中，城投ETF票面利率优势最大；多数信用债ETF成分券期末加权票面利率较期初下降；可转债ETF票面利率最低，短融ETF海富通（511360.SH）加权票面利率低于其他纯债ETF，基准做市债ETF加权票面利率高于科创债ETF，城投债ETF海富通（511220.SH）加权票面利率最高（3.27%）；纯债ETF加权收益率期末均较期初上升，资本利得收益均为正 [45] - 多数信用债ETF降久期，科创债ETF加权久期分化；科创债ETF招商（551900.SH）加权久期最长3.86，短融ETF海富通（511360.SH）久期最短0.30；科创债ETF永赢（511150.SH）加权久期最小（2.32），科创债ETF招商（551900.SH）加权久期最长（3.86）；信用债ETF博时（159396.SH）、信用债ETF海富通（511190.SH）、信用债ETF南方（511070.SH）和科创债ETF永赢（511150.SH）凸性显著高于其余ETF，信用债ETF海富通（511190.SH）和科创债ETF永赢（511150.SH）抗跌性较强 [50][51] - 信用债ETF整体信用风险低；科创债ETF、基准做市债ETF、短融ETF海富通和公司债ETF成分券信用级别全部为AAA；2026年3月13日，城投债ETF海富通成分券AAA占比40.50%，AA+占比42.70%，AA占比16.80%；可转债ETF博时（511380.SH）成分券AA - 及以下占比58.38%，可转债ETF海富通（511180.SH）成分券AA占比64.04%；可转债信用级别低，但内含转股期权，违约风险依然较低 [55] - 公司债ETF和短融ETF海富通风险收益比最高；科创债ETF景顺（159400.SZ）区间收益率（年化）最高（4.12%），可转债ETF博时（511380.SH）区间收益率（年化）最低为 - 60.52%；可转债ETF博时（511380.SH）和可转债ETF海富通（511180.SH）最大回撤高于纯信用债ETF，纯债ETF中华科创债ETF中银（551060.SH）回撤最大，但整体纯债ETF回撤较小；近两周短融ETF海富通（511220.SH）和公司债ETF（511030.SH）性价比最高，夏普比率分别为0.91和0.87，Calmar比率分别为0和497.88 [58] 投资建议 - 2月综合PMI、制造业PMI、非制造业PMI环比和同比均下降；2月CPI同比上涨1.30%，环比上升1.00%，PPI同比下降0.9%，环比上涨0.4%；2月社融总量增速持平，M1 - M2剪刀差收窄；1 - 2月全国规模以上工业增加值同比增速6.30%，较2025年12月加快1.1个百分点；2月工业景气度不及万得一致预期，CPI、PPI、社融增速及规模以上工业增加值均超万得一致预期 [6][64] - 根据万得一致预期，3月工业增加值月累计同比5%、制造业PMI49.73、CPI同比 + 0.89%、PPI同比 + 0.3%、M1 - M2剪刀差走扩、社融存量增速同比8.1% [6][64] - 经济基本面呈现“制造业和非制造业收缩、通胀回升、社融增速维稳、工业利润继续反弹修复”特征，2月基本面数据超预期及通胀隐忧加剧促使利率曲线陡峭化；近两周央行公开市场操作净回笼14,645亿元，DR007在5.55 BP内波动，DR007与7天逆回购利率差值保持低位波动，资金面紧平衡 [6][7][64] - 预计3月债券市场偏震荡，通胀预期主导债券定价；3月建议采取中短久期 + 高票息保护策略，关注城投债ETF海富通（511220.SH）、短融ETF海富通（511360.SH）和可转债ETF博时（511380.SH） [7][64]

核心观点 - 报告核心观点为债券市场长短端表现分化，信用债类交易所交易基金资金持续净流出 [3] 市场表现与资金流向 - 上周（截至2026年3月13日）中债新综合指数全周下跌0.08%，短期纯债基金上涨0.03%，中长期纯债基金下跌0.01% [3] - 中证AAA科创债指数、上证基准做市公司债指数分别上涨0.02%和0.03% [3] - 近一周债券型交易所交易基金合计净流出115.75亿元，其中利率型、信用型、可转债型交易所交易基金分别净流出36.70亿元、51.41亿元和27.64亿元 [3] - 信用型交易所交易基金内部资金流向分化，短融、公司债、城投债交易所交易基金分别净流入22.12亿元、1.99亿元和7.21亿元，而做市信用债和科创债交易所交易基金分别净流出32.06亿元和50.66亿元 [3] - 自2025年以来，利率型、信用型、可转债交易所交易基金累计净流入分别为524.86亿元、4649.16亿元和347.51亿元，合计净流入达5521.52亿元 [3] 净值与价格表现 - 上周各类型债券交易所交易基金产品净值走势分化，30年国债交易所交易基金表现较弱，全周下跌1.49% [3] - 国开债交易所交易基金和国开交易所交易基金上周分别上涨0.05%和0.04% [3] - 可转债交易所交易基金和上证可转债交易所交易基金上周分别下跌1.09%和1.13% [3] - 截至2026年3月13日，信用债交易所交易基金和科创债交易所交易基金单位净值中位数分别为1.0178和1.0054，全周分别持平和下跌0.01% [4] - 信用债交易所交易基金中，信用债交易所交易基金（广发）表现相对较好，全周上涨0.01% [4] - 从二级市场定价看，信用债交易所交易基金和科创债交易所交易基金均呈现折价交易，贴水率中位数分别为9个基点和11个基点 [4] 产品久期分析 - 截至2026年3月13日，短融交易所交易基金、公司债交易所交易基金、城投债交易所交易基金的持仓久期分别为0.30年、1.99年和2.02年 [4] - 做市信用债交易所交易基金中，跟踪沪做市公司债指数和深做市公司债指数的产品，其持仓久期中位数分别为3.40年和2.81年 [4] - 科创债交易所交易基金中，跟踪AAA科创债、沪AAA科创债、深AAA科创债指数的产品，其持仓久期中位数分别为3.24年、3.23年和3.12年 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上周（3/9 - 3/13）债券型ETF资金净流出98亿元，债市受海外地缘政治冲突、原油价格攀升、国内通胀压力及经济数据等因素影响迎来调整，长端利率上行，但信用板块展现较强韧性；各类型债券ETF在资金流向、规模、业绩、升贴水率和换手率等方面呈现不同表现 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 发行进度跟踪 - 上周无新发行债券ETF [3][17] 存量产品跟踪 - 截至2026年3月13日，利率债ETF、信用债ETF、可转债ETF流通市值分别为1287亿元、3775亿元、779亿元，信用债ETF规模占比65%；较上周，三者流通市值分别减少37亿元、45亿元、28亿元 [4][19] - 基准做市信用债ETF、科创债ETF流通市值分别为1008亿元、2663亿元，较上周分别减少32亿元、51亿元 [4][22] ETF业绩跟踪 - 利率债ETF、信用债ETF累计单位净值分别收于1.19、1.03 [5][26] - 受多种因素影响债市调整，长端利率上行，信用板块有韧性；基准做市信用债ETF成立以来回报率边际攀升至1.76%，科创债ETF成立以来回报率上行至0.73% [5][27] 升贴水率跟踪 - 上周信用债ETF、利率债ETF、可转债ETF升贴水率均值分别为 - 0.065%、 - 0.002%、 - 0.104%，信用债ETF配置情绪偏低 [6][33] - 基准做市信用债ETF和科创债ETF周度升贴水率均值分别为 - 0.09%、 - 0.07% [6][33] 换手率跟踪 - 上周换手率利率债ETF＞信用债ETF＞可转债ETF，利率债、信用债ETF周度换手率分别升至161%、137%，可转债ETF周度换手率回落至94% [7][38] - 华夏上证基准做市国债ETF、南方中证AAA科技创新公司债ETF、国泰中证AAA科技创新公司债ETF等产品换手率较高 [7][38]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 信用债ETF升贴水率受申赎机制、流动性等因素影响，各产品特征分化，未来或从单边折价向双边折溢价发展 [2][67] - 折价幅度大的信用债ETF投资价值取决于入场时机，择时优先于择ETF，短期可增厚收益但受流动性制约，长期关注管理人能力和产品流动性 [74][112] - 构建的日频升贴水率套利量化模型，单只和同指数不同ETF的模型回测效果有差异，沪AAA科创债ETF轮动策略较优，利率择时重要且需关注流动性制约 [115][174] 报告各部分总结 什么是升贴水率？ - 升贴水率衡量ETF二级市场价格与底层资产真实价值偏离，价格高于净值为升水或溢价，反之为贴水或折价 [9][13] - 股票等ETF可计算市场价格相对IOPV偏离，信用债ETF对比官方每日收盘后公布的资产净值（NAV） [9][13] - 部分机构区分折溢价率和升贴水率，投资者实际应用中常不区分 [9][13] - 信用债ETF二级市场价格与底层资产NAV偏离由市场微观结构、投资者情绪和套利机制等因素共同作用 [12][13] 信用债ETF的升贴水率有何特征？ - 2025年以来信用债ETF市场快速扩容，截至2026年3月6日规模达5244亿元，多数仍处于折价状态且各产品升贴水率特征分化 [21] - 老三只信用债ETF上市初期折价大后收敛，城投债ETF贴水幅度最大，短融ETF升贴水率最小 [26] - 做市债ETF上市第一周小幅折价，后较长时间小幅溢价，2025年7月以来长期折价 [31] - 科创债ETF上市首日除富国外溢价，一周后基本折价且长期如此，8只全现金申赎产品升贴水率绝对值较低 [36] - 申赎机制差异是升贴水率存在差异的重要原因，全现金申赎ETF一二级套利便利，升贴水率绝对值低且围绕0波动 [44][50] - 流动性差异是核心原因，流动性高的ETF一二级套利机制有效，更易抹平升贴水率，折价管控本质是流动性管控 [56][59] - 未来产品运作成熟后，信用债ETF升贴水率可能从单边折价向双边折溢价发展，做市债ETF有望更早稳定，部分小赎回上限产品或有流动性隐患 [66] 折价幅度越大的信用债ETF更具性价比吗？ - 折价幅度大的信用债ETF投资价值取决于入场时机，择时优先于择ETF [74] - 利率下行阶段，折价套利策略或较优，折价幅度大的ETF潜在收益和安全垫高，但受流动性制约策略容量有限 [79][83] - 利率上行阶段，投资者易被折价底部欺骗，折价大的ETF潜在风险大，流动性劣势凸显 [99] - 短期折价大的ETF可增厚收益，但需关注流动性制约；长期应关注管理人净值管理能力和产品流动性，折溢价稳定的ETF更具优势 [106][111] 基于升贴水率的信用债ETF日频量化套利策略 单只信用债ETF的日频升贴水率套利模型 - 采用各只信用债ETF日度升贴水率的滚动20天分位数判断组合仓位操作，构建基础模型 [116] - 对基础模型叠加开盘价调整、叠加利率择时改进，并以期初买入持有和仅利率择时策略作为参照 [117] - 老三只信用债ETF各类套利策略效果不佳；做市债ETF升贴水率&利率择时策略收益风险比增厚明显；科创债ETF第一批增厚效果明显，多数在利率择时策略下表现好；折价幅度大的ETF套利策略潜在业绩增厚效果可能更好 [121] 同指数不同信用债ETF的日频升贴水率套利轮动模型 - 构建模型旨在买入同指数最“便宜”的ETF，有“绝对”和“相对”两种方案，对原始模型进行改进并以买入持有和仅利率择时策略作为对照 [131] - 沪做市和深做市信用债ETF各类套利策略业绩增厚不佳，或因换仓次数多交易成本损耗大 [140][149] - 沪AAA科创债ETF各类升贴水率绝对低位轮动套利策略业绩增厚明显，升贴水率绝对低位&开盘价调整策略收益表现较好；相对低位策略叠加利率择时后改善业绩 [159][163] - 中证AAA科创债ETF升贴水率绝对低位轮动套利策略表现好，叠加利率择时业绩增厚明显；相对低位策略表现差，叠加利率择时可对冲损耗 [167][171] - 整体来看轮动模型增厚业绩效果一般，科创债指数尤其是沪AAA指数轮动策略效果优，叠加利率择时策略降低风险和提升收益波动比效果好，沪AAA科创债或为较优选择，需关注流动性对策略容量的制约 [173]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上周（2/24 - 2/27）债券型 ETF 资金净流出 86 亿元，信用债 ETF、利率债 ETF 资金流出，可转债 ETF 资金流入；各类型 ETF 业绩、规模、升贴水率和换手率均有不同表现[2][14] 各目录总结 发行进度跟踪 - 上周无新发行债券 ETF [3][18] 存量产品跟踪 - 截至 2026 年 2 月 27 日，利率债 ETF、信用债 ETF、可转债 ETF 流通市值分别为 1328 亿元、3783 亿元、793 亿元，信用债 ETF 规模占比 64% [4][20] - 较上周，利率债 ETF、信用债 ETF 流通市值减少，可转债 ETF 增加；信用债 ETF 中基准做市信用债 ETF、科创债 ETF 流通市值减少 [4][20][23] ETF 业绩跟踪 - 利率债 ETF、信用债 ETF 累计单位净值分别收于 1.19、1.03 [5][24] - 基准做市信用债 ETF 成立以来回报率边际回落至 1.64%，科创债 ETF 降至 0.62% [5][27] 升贴水率跟踪 - 上周信用债 ETF、利率债 ETF、可转债 ETF 升贴水率均值分别为 -0.10%、-0.02%、+0.11%，信用债 ETF 配置情绪偏低 [6][33] - 基准做市信用债 ETF 和科创债 ETF 周度升贴水率均值分别为 -0.13%、-0.10% [6][33] 换手率跟踪 - 上周换手率利率债 ETF＞信用债 ETF＞可转债 ETF，且三者周度换手率均下滑，分别降至 106%、91%、65% [7][38] - 华夏上证基准做市国债 ETF、海富通中证短融 ETF、国泰中证 AAA 科技创新公司债 ETF 等产品换手率较高 [7][38]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 本期普通信用债净供给环比下降，二永债无新发行与到期；二级市场收益率上行为主，信用利差有所分化，普信表现优于二永；建议谨慎对待长久期资产，重点关注5年以内中短久期信用债 [5]。 各部分总结 一级市场 - 普通信用债净供给环比下降，城投债和产业债发行及净融资均环比下降，加权发行期限环比下降，信用债投标上限 - 票面利率下降、认购倍数上升 [5][23]。 - 银行二永债本期无新发行和到期，今年以来连续8周无发行 [5]。 二级市场 - 收益率整体上行，普信债除部分弱资质中票、3年非公开和可续期品种收益率下行外大多上行，二永债除5Y AA - 级永续债外收益率全面上行 [5][40]。 - 信用利差有所分化，普信债除7Y外信用利差大多收窄，二永除1Y和10Y外信用利差大多走阔 [5][44]。 - 等级利差大多收窄 [46]。 - 期限利差表现分化 [49]。 - 中短端表现普信债优于二永债 [51]。 - 普信债、银行二永债换手率均下降 [55]。 城投债 - 各地区收益率和信用利差表现分化，高等级上行低等级下行 [58]。 - 各地区城投公募债成交量和换手率有差异 [63][65]。 产业债 - 各行业收益率和信用利差表现分化，低等级优于高等级 [66]。 - 各行业产业公募债换手率和成交量有差异 [70][72]。 金融债 - 收益率多上行，二永利差多走阔，券商保险次级债利差分化 [74]。 - 银行二永债和TLAC非资本债券收益率、信用利差和超额利差有不同表现 [93]。 - 各地区AA级、AA - 级中小银行二级资本债和永续债收益率和信用利差有差异 [96][101]。 - 券商保险次级债收益率、信用利差和超额利差有不同表现 [105]。 存量债分布 - 当前收益率多分布在2.4%以内，各行业产业债和各地区城投债平均收益率有不同分布 [107][109]。