证券研究报告 | 固定收益定期 gszqdatemark 2025 07 31 年 月 日 固定收益定期 缓慢的修复——8 月信用策略 上周债市出现大幅调整，跌幅排序：二永债>普信债>利率债。7/18-7/25， 债市超预期回调，3Y 以上利率债普遍上行 7-9bp，信用债下跌幅度大于利率 债，城投债和产业债下跌幅度多在 8-12bp，中长端跌幅大于普信债，3Y 及 以上二级资本债上行 12-15bp。 造成市场下跌的主要原因是：权益和商品上涨，资金面偏紧，赎回压力加大。 首先，4 月以来，权益触底反弹持续走强，近期上证综指触及 3600 点，叠加 反内卷政策出台，以及预期的发酵，商品价格大幅上涨，市场风险偏好提升， 对债市产生资金分流，压制债市表现。其次，7/18-7/24，央行公开市场操作 持续净回笼，导致市场资金面收紧，并且造成对后续资金面的担忧。此外， 在债市的连续调整中，理财可能采预防性赎回债基，导致基金抛售债券，从 而加剧债基赎回-债券调整的负反馈。 市场调整中，信用债 ETF 规模下降，科创债 ETF 增速放缓，部分样本券超 跌。630 过后，信用债 ETF 增速明显放缓。近期伴随债市调整，部分 ...

报告核心观点 - 建议适度关注信用债 ETF 进入折价区间带来的阶段性交易机会，挖掘美国本土浓缩产业链重建进程中核心受益标的 Centrus Energy，看好抽水蓄能高峰期抽蓄主机厂业绩释放及电化学储能头部企业盈利能力修复 [2][11][17] 固定收益 - 7/21 - 7/25 期间，受权益和商品市场强势表现影响，基准做市信用债 ETF 和科创债 ETF 整体承压调整，科创债 ETF 资金净流入快速退坡，基准做市信用债 ETF 资金大幅流出，7/24 基准做市信用债 ETF 单日净流出 25.2 亿元 [2][5][6] - 影响信用债 ETF 价格的底层因素包括底层成分券估值波动、二级市场机构行为和市场情绪、一级申赎情况，7/17 - 7/25 成分券未明显超调 [6][7] - 虽基准做市信用债 ETF 和科创债 ETF 已进入贴水区间且前者贴水幅度大，但后市交易情绪有望修复，升贴水率向中枢回归，建议关注折价带来的阶段性交易机会 [8] 海外/教育研究 - 全球浓缩铀供应格局高度集中，欧美“去俄化”政策推动供应格局重构，非俄厂商迎来订单与价格双重抬升，浓缩铀估值体系重估 [11] - 中长期全球核电装机预期上修和 SMR 商业化加速将推高铀浓缩需求，SMR 采用高丰度低浓铀，单位产出 SWU 消耗大幅高于常规反应堆，预计成为未来增量 SWU 需求主要来源 [12] - 美国加速重建本土供应链，通过多项手段重构本土铀浓缩能力，Centrus 作为少数具备 HALEU 量产能力的厂商，有望成为核心受益标的 [13] 公用环保 - 抽水蓄能是成熟储能技术，2021 年实行“容量电价 + 电量电价”两部制电价机制后大规模发展，2022 - 2024 年我国核准装机总计 170GW，十五五期间容量电价向容量市场过渡或成变化方向 [16] - 电化学储能曾被寄予厚望，但政策更迭造成无序发展等问题，收益下滑，十五五期间预计依赖电能量市场套利获取收益，调频有望成另一重要收益来源 [17] - 136 号文出台后，经济效益成配置储能重要考虑因素，预计尾部储能厂家出局，头部企业盈利能力修复，建议关注相关企业，抽水蓄能建设高峰期抽蓄主机厂业绩有望释放 [17]

报告核心观点 - 2025年上半年信用行情开启晚但速度快、空间压缩，分四阶段演绎，背后有供需结构性变化；下半年供给或平稳，需求有支撑，利差压缩是择优路径，需关注利差调整风险 [2][3] 2025上半年信用行情演绎 行情阶段划分 - 第一阶段（1月初至3月中旬）债市回调，信用结构性“抗跌”，收益率多随利率变动，有结构性分化 [13][15] - 第二阶段（3月下旬至4月初）债市修复，信用演绎反季节性抢跑，信用利差明显压缩 [19] - 第三阶段（4月中旬至4月底）债市震荡，信用表现偏弱，信用利差走阔 [25][26] - 第四阶段（5月初至7月中旬）债市震荡，供需格局利好信用，资金面宽松、理财配置、ETF规模增长推动行情 [28][30][33] 供给结构性释放 - 总量上，截至6月底普信债净融资稍弱于往年，金融债与往年持平 [39] - 细分来看，城投债低位供给，产业债供给上量，二永债供给持平但有结构特征，科创债发行规模持续上量 [42][46][52] 需求端主力买盘 - 普信债主要买盘包括公募基金、其他产品等；二永债主要买盘包括公募基金、其他产品等 [54] - 分机构看，公募基金增持二永明显，其他产品增持存单等，银行理财6月超季节性增持，保险公司增持地方债，农商行增持力度弱于往年 [59][63][66][70][73] 信用策略的下半场 供给情况 - 下半年供给或仍平稳，未来信用供给增量可能在产业类债券、科创债、中小银行二永债 [78] 需求情况 - 三季度银行理财产品规模预期好，增配信用助力市场需求，信用票息价值凸显 [3] - 基准做市信用债ETF及科创债ETF三季度扩规模增长 [3][83] 利差情况 - 资金面和流动性有利于债市，利差压缩是择优路径，三季度回调风险不大 [3][86] - 利差大幅压缩后有调整风险，需做好流动性和仓位储备，调整窗口可能在四季度或更晚 [4][90]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 今年以来信用债 ETF 受市场关注，相关指数成分券出现结构性抢筹行情，7 月首批 10 只科创债 ETF 上市使市场扩容，机构交投活跃助推指数成分券收益率下行，近期信用债 ETF 规模增速放缓，受股债翘板效应影响债市表现偏弱，成分券行情趋缓，报告将从多维度跟踪信用债 ETF 相关指标表现 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 信用债 ETF 指标与 PCF 清单 - 信用债 ETF 当日申购赎回清单在交易所开市前公告，包含组合证券内各成份证券数据、现金替代情况、基金份额净值等内容 [2][7] - 对信用债 ETF 的 PCF 清单进行日度跟踪，观察成分券变化，测算各信用债 ETF 的久期、成分券估值收益率变化、基金静态收益率、永续债占比等指标 [2][7] - 展示了多只信用债 ETF 的基本情况与行情表现，包括申赎机制、债券数量、现金替代溢价比例、久期、静态收益率、永续债占比、成分券估值平均变动、收盘价涨跌幅、累计单位净值增长率等 [10] - 展示了易方达科创债 ETF 的部分 PCF 成分券信息，包括现金替代标志、溢价比例、债券发行量、估值全价、申赎单位市值、市值权重、估值修正久期、估值收益率及变动等 [11] - 展示了信用债 ETF 份额变动情况，涵盖多只科创债 ETF、上证基准做市公司债 ETF、深证基准做市信用债 ETF 及其他 ETF 在不同日期的份额变动 [12] 指数成分券行情表现 - 选取信用债 ETF 相关指数的成分券，动态匹配同剩余期限、同隐含评级的企业债估值收益率曲线，相减得到个券超额利差，对比成分券信用利差、超额利差以及可比企业债的信用利差，多维度观察成分券市场表现 [3][13] - 考虑到部分信用债 ETF 未将永续债纳入 PCF 清单，对非永续债的指数成分券进行单独分析 [3][13]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 今年以来信用债ETF受市场关注，指数成分券出现结构性抢筹行情，7月首批10只科创债ETF上市使市场扩容、机构交投活跃，助推指数成分券收益率下行，近期信用债ETF规模增速放缓，受股债翘板效应影响债市整体偏弱、成分券行情趋缓，将多维度跟踪信用债ETF相关指标表现 [5][9] 根据相关目录分别进行总结 信用债ETF指标与PCF清单 - 信用债ETF当日申购赎回清单开市前公告，含成份证券数据、现金替代情况等内容，对PCF清单日度跟踪，测算久期、成分券估值收益率变化等指标 [2][12] - 展示信用债ETF基本情况与行情表现，涉及申赎机制、债券数量、现金替代溢价等多方面数据，数据日期为2025年7月25日 [13] - 展示易方达科创债ETF部分PCF成分券信息，含现金替代标识、估值全价等指标，久期、估值等非PCF清单直接公布数据，数据截至2025年7月25日 [14][15] - 展示信用债ETF份额变动情况，涵盖科创债ETF、上证基准做市公司债ETF等多类ETF在不同日期的份额数据 [16] 指数成分券行情表现 - 选取信用债ETF相关指数成分券，匹配同剩余期限、同隐含评级企业债估值收益率曲线得超额利差，对比成分券信用利差等多维度观察市场表现，对非永续债指数成分券单独分析 [6][18] - 展示上交所基准做市券超额利差、深交所基准做市券超额利差、中证AAA科创债指数成分券超额利差等多类图表，部分图表含不同期限情况，部分曲线仅含2025年前上市个券 [19][26][29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年二季度债券指数基金（含ETF）规模、数量双升，总规模突破1.5万亿元，债券ETF是增长主力军，底层资产类别、久期结构更均衡多元，细分策略丰富，未来有望借政策引导与产品创新加速发展，发展方向包括布局综合类债券指数基金、增加长久期指数债基供给、细分信用产品策略、挂钩境外债券指数基金、深化跨市场及主动型债券ETF发展等 [1] 根据相关目录分别进行总结 债券指数基金发展正驶入快车道 - 2025年二季度债券指数基金（含ETF）规模、数量双升，总规模达1.55万亿，较上季度增加超3000亿，环比增幅25%，贡献全部债基环比增量的36%，同比增加5600余亿，增速57%，贡献债基同比增量的180% [11] - 数量上，全市场债券指数基金（不含10只科创债ETF）共343只，较上季度增加13只，均为场外产品，同比增加53只，场外和场内（ETF）分别增加44只、9只，新增ETF主要是8只基准做市信用债ETF [11] - 债券ETF是规模增长主力军，二季度末总规模达3844亿，环比增长76%，同比增长250%，贡献一半以上指数债基增量，7月23日已突破5000亿，10只科创债ETF上市5个交易日突破1000亿 [13] - 细分类型中，信用债ETF、尤其基准做市信用债ETF扩容显著，二季度末基准做市信用债ETF规模达1282亿，环比增长超3倍，贡献二季度债券ETF增量的60%，短融、公司债等其他信用ETF增速高，国债、政金债等利率债ETF增速次之，可转债ETF规模环比降近3亿 [13] - 格局上，各机构旗下纯债指数基金（剔除可转债）南方、广发、富国位列前三，规模均达千亿级别，纳入2只可转债ETF后，博时、南方、广发位列前三，规模也达千亿级别，富国旗下政金债券ETF规模最大，达520亿，海富通纯债指数产品二季度规模增长最多，易方达等增速迅猛 [16] 债券指数基金产品线更趋丰富 底层资产类别 - 债券指数基金（不含ETF）主要投资政金债、同业存单等，政金债指基规模最大、数量最多，二季度末超8000亿，占比约71%，数量173只，其次是同业存单，规模约1252亿，占比约11% [26] - 二季度信用债指数基金扩容，规模达1285亿，首次超同业存单类指数基金，位次第二，占比约11%，较一季度提升近6个百分点，环比增速超一倍，数量23只，较一季度增加4只，金融债、综合债指基产品占比均有小幅提升 [26] - 债券ETF方面，二季度基准做市信用债快速扩容，规模超政金债成第一大细分品类，此前政金债占比领先，二季度末基准做市信用债ETF规模超2200亿，占比超30% [28] 久期结构 - 债券指数基金（不含ETF）1 - 3年、3 - 5年期限段占比高，二季度以来5年以上期限段规模占比明显提升，二季度末1 - 3年、3 - 5年占比分别达30%、42%，5年以上占比提升约5个百分点至16% [32] - 债券ETF此前以1 - 3年为主，二季度以来3 - 5年占比显著提升，得益于基准做市信用债ETF扩容，其加权平均久期在3 - 4年，3 - 5年期债券ETF占比从一季度的5%左右跃升至40%，3年及以下、5 - 10年期占比下滑，三季度10只科创债ETF上市进一步填充3 - 5年期限段产品 [32] 细分策略 - 信用债、金融债等指数基金的细分策略与类型更趋多元，二季度新增13只债券指数基金中，5只属于信用债指数基金（含金融债），涵盖投资级、绿色主题/ESG、区域等细分主题 [42] - 新增1只区域主题指数基金（京管泰富中债京津冀综合，规模60亿）、2只ESG主题信用债指数基金（规模共计40亿）、3只投资级信用债指数基金（规模共计180亿） [42] 债券指数基金未来发展思路 债券指数基金未来发展空间 - 美国债券指数基金（含ETF）在2008年金融危机后高速发展，因收益率下行、风险偏好降低、产品供给丰富、监管放松等因素推动 [47] - 国内债市步入低利率时代，监管支持创新，基金公司布局意愿强，产品供给丰富且认可度提升，但我国被动型债基、债券ETF占比均低于美国，未来伴随品种扩容、政策支持、养老资金入市，债券指数基金增长潜力大 [48] 债券指数基金发展思路 - 布局综合债指数基金，我国场内综合类产品尚处真空，美国发展最早、规模最大 [6] - 丰富期限供给，增加10年以上地方、5年以上信用等长久期品种供给，场内10年以上地方债、政金债ETF、5年以上信用债ETF缺乏产品，场外长久期债券指数基金少且底层均为政金债 [6][55] - 细分信用债指数基金策略和类型，聚焦ESG细分领域、科创债及金融类品种，场外信用债指数基金策略覆盖多维度，场内信用债ETF策略丰富度提升空间大 [57] - 挂钩境外债券指数基金，如南向通债券指数基金，2025年7月央行与香港金管局扩大参与机构范围，提升市场活力，未来额度放开将开辟跨境发展新空间 [62] - 发展跨市场债券ETF，如10年、30年国债ETF、长久期政金债ETF、中票或二永债ETF等，推动银行间与交易所债券市场互联互通 [63] - 发展主动型债券ETF，国内尚无主动型固收ETF，美国主动固收ETF是市场重要组成部分，久期较短产品可作现金管理替代工具 [67]

核心观点 - 利用申赎清单提升债券 ETF 透明度，解析其主动管理交易策略；通过机器学习预测哪些个券更容易被 ETF 买入，提前捕捉机会 [1] 利用申赎清单提升债券 ETF 透明度 - 债券指数基金非被动管理，涉及主动抽样或择时买券操作；大多约定 9 成仓位来自指数及其备选池成份券，其余可自行找非成份券替代，满足 0.2%日偏离度和 2%年跟踪误差即可；可使用久期、收益率曲线等策略，也可质押回购加杠杆 [2][12] - 信用债 ETF 的基准做市清单(200+)>债券指数成分(100 - 200+)>ETF 持仓>PCF 清单(70+)；选券分基准做市清单、债券指数成分、ETF 实际持仓、申赎赎回清单四个层次 [13] - 债券 ETF 规模快速上行期，一级市场补券成本易受流动性干扰；成分券或替代券选择、申赎清单参数设置、出手补券交易时机均涉及主观操作 [15] - 两只 30 年国债 ETF 持仓久期和债券备选池有区别，今年收益差距超 30BP；年初至今 511090 申赎清单加权久期整体大于 511130，后者申赎清单权重变化更灵活；两者跟踪指数编制方式和历史绩效不同 [15] - 债券 ETF 底层属性可见度低，每日披露的申购赎回清单可最高频率、最大程度逼近 ETF 真实情况；相同定位的债券 ETF 收益差异可能源于底层资产选择和主动交易操作；不同信用债 ETF 久期最大相差 1.4 年，科创债 ETF 久期最大相差 1.9 年 [3][22] 预测哪些个券更容易被 ETF 买入 - 债券 ETF 成分券扩容遵循规律，在备选池中优选属性相似个券；一级市场申赎机制倒逼成分券管理积极调入调出；伴随债券 ETF 扩容，管理人需扩大持有个券范围；信用债 ETF 存续规模提升，每周新调入债券少则十余只，多则近百只 [4][27][28] - 成分券选择上，对潜在收益弹性的考量或让步于流动性，与 ETF 持仓多方面匹配更重要；做市券抢配行情中成分券主体的非成分券有机会空间；信用债 ETF 扩容提升成分券流动性，压缩利差，机构预期某些债券将调入 ETF 时市场可能提前交易；新调入债券主体之前在申赎清单出现比例在 47%至 69% [4][29][32] - 构建债券 ETF 成分券预测模型，用 LightGBM 机器学习模型基于 PCF 每日调入明细和个券属性数据学习历史调入券共性特征；将 6 月底模型预测结果与 7 月实际调入债券对比，信用债 ETF(511110)模型 6 月底预测的 Top20 中 9 只正确，信用债 ETF(159369)模型 6 月底预测的 Top20 中 7 只正确 [5][32][36]

债券ETF市场表现 - 受股债跷跷板、资金收紧等因素影响，债市出现4月以来最大跌幅，信用债ETF和科创债ETF波动显著[2] - 24日收盘数据显示，10只上市科创债ETF价格全线跌破100元关口，跌幅最大的产品单日下挫0.27%，信用债ETF平均跌幅超0.25%[2] - 25日市场出现分化：信用债ETF普遍反弹，科创债ETF延续弱势续跌约0.1%[2] 折溢价率波动特征 - 国债类ETF折溢价率仅小幅波动，信用债与科创债ETF折价率在24日显著扩大，信用债ETF折价率普遍扩大至0.3%-0.5%[2] - 25日信用债ETF折价率收窄，科创债ETF折价率延续扩大趋势[2] - 折溢价率波动更多反映市场情绪而非信用风险，实物申赎产品的合理折溢价率水平或在15-20BP[3] 套利机会分析 - 当信用债ETF折价超过20BP时可关注均值复归机会，折溢价率超过40BP时通过赎回参与套利的空间抬升[3] - 现金申赎的科创债ETF折价超过5BP或溢价超过2BP时可适度关注套利空间[3] - 24日部分信用债ETF折价率超过40BP，通过赎回参与套利的空间抬升[4] 产品筛选策略 - 若债市波动持续性偏弱，深度折价的信用债ETF已具备性价比[5] - 若债市持续调整，可关注久期偏短的信用债ETF（回撤更小）或现金申赎的3只科创债ETF（流动性更佳）[5] - 当前信用债ETF和科创债ETF中，久期5年以内的产品线已较为完备，实物申赎与现金申赎产品可供选择[5]

市场表现 - 过去一周债市受股债跷跷板、资金收紧等因素影响出现4月以来最大跌幅，信用债ETF和科创债ETF波动显著[2][13] - 24日10只上市科创债ETF价格全线跌破100元关口，最大跌幅0.27%，信用债ETF平均跌幅超0.25%；25日信用债ETF反弹，科创债ETF续跌约0.1%[2][13] 折溢价率情况 - 24日信用债ETF折价率普遍扩大至0.3%-0.5%，25日收窄至0.25%附近；科创债ETF折价率24日扩大，25日延续扩大趋势[5][13] 折溢价率与市场情绪 - 过去一周信用债ETF折溢价率波动更多反映市场情绪而非信用风险[5][14] - 市场情绪偏弱时，实物申赎的信用债ETF与科创债ETF合理折溢价率在15 - 20BP，折价超20BP可关注均值复归机会，超40BP赎回套利空间抬升[5][14] - 现金申赎的科创债ETF，折价超5BP或溢价超2BP可关注套利空间[5][14] 套利机会 - 债市调整阶段，实物申赎产品深度折价时可在场内参与等待均值复归，折价幅度超一定水平可赎回套利[5][15] - 过去一周后半周，信用债ETF折价幅度超20BP，部分周四超40BP，赎回套利空间抬升；科创债ETF由溢价转折价，可关注3只现金申赎产品套利空间[5][15] 产品筛选建议 - 若债市波动持续性弱，深度折价的信用债ETF有性价比；若持续调整，关注久期偏短的信用债ETF或现金申赎的3只科创债ETF[7][16] 风险提示 - ETF久期测算存在偏差；信用债突发负面舆情，打压债市风险偏好[7][32]

债券ETF市场概况 - 截至7月25日我国债券ETF总规模突破5100亿元占全部ETF规模的11% [1] - 2024年5月债券ETF规模首次突破1000亿元2025年7月突破5000亿元两年内实现爆发式增长 [1] - 股票型ETF规模占比70%债券型ETF数量为39只总规模5105.05亿元 [1] 债券ETF增长驱动因素 - 基准做市信用债ETF和科创债ETF作为新上市品种贡献超2000亿元增量资金 [1][3] - 债券ETF兼具被动指数基金和ETF双重优势持仓透明度高、费率低、流动性强支持"T+0"交易且免收申购赎回费 [2] - 机构投资者占比85%广义基金为主力配置信用债ETF作为底仓利率债ETF用于择时交易 [2] 重点产品与资金流向 - 海富通短融ETF和富国政金债券ETF规模均超500亿元博时可转债ETF超400亿元 [3] - 21只债券ETF规模超100亿元海富通短融ETF今年净流入234.43亿元居首 [3] - 8只信用债ETF和5只科创债ETF规模超100亿元科创债ETF底层资产信用风险可控 [3] 债券市场投资机会 - 科创债ETF因政策支持兼具收益性、安全性和流动性市场需求空间大 [3] - 货币政策宽松预期下债市中期逻辑顺畅信用债呈现"利差优势+票息保护"特征 [4] - 短端利率或仍有下行空间当前债市回调为三四季度提供配置和交易机会 [4]