报告核心观点 - 首选做市券，次选做市主体券，提前布局科创债成份券，以标的指数成份券为主要交易对象的策略在当前环境下性价比凸显 [1] 引言 - 近期信用债 ETF 行情较好，流通市值快速增长，截至 6 月 25 日，11 支信用债 ETF 流通市值合计超 2000 亿元，年内新上市 8 支产品合计规模达 1184.4 亿元，较 2 月末累计涨幅 470%，月均增幅 55%，5 月、6 月单月涨幅分别为 66%与 82% [13] - 规模增长源于市场对票息资产和波段交易的需求，以及 ETF 被纳入质押式回购业务范畴后流动性提升，投资者有更多杠杆增收交易空间 [13] - 信用债 ETF 规模增长会转化为对信用债的配置需求，推动相关个券流动性提升与收益率下行，交易性价比高，报告将关注 ETF 持仓成份券范围与市场表现，分析参与机会与风险 [13] 信用债 ETF 都在买什么券 信用债 ETF 主要跟踪标的指数成分券 - 以年内新上市 8 支信用债 ETF 为例，各基金主要投资范围为标的指数成份债券和备选成份债券，还可投资其他债券资产，投资于债券资产比例不低于基金资产 80%，投资于标的指数成份债券和备选成份债券比例不低于基金资产净值 90%，且不低于非现金基金资产 80% [14] - 存量 11 只信用债 ETF 基金分别跟踪 5 支信用债指数，包括上证城投债指数、中债 - 中高等级公司债利差因子指数、中证短融指数、上证基准做市公司债指数、深证基准做市信用债指数 [16] - 城投债 ETF 与短融 ETF 样本券选择灵活性高，8 支沪深做市券 ETF 选择空间有限，对应指数成份券行情更易受挂钩 ETF 产品规模变化影响，报告主要以上证基准做市公司债指数、深证基准做市信用债指数及对应 8 支信用债 ETF 为分析研究对象 [18] 做市清单 VS 指数成份，区别何在 - 8 支沪深信用债 ETF 分别跟踪对应交易场所的做市券指数，沪深做市券指数样本券范围是对应沪深两市基准做市范围的子集 [20] - 指数样本券范围与做市券范围更新频率不同，上证基准做市公司债指数和深证基准做市信用债指数均为月度调整，两市做市清单更新频率高于对应指数，存在时间差 [20][21] - 截至 2025 年 6 月 25 日，上交所信用债基准做市品种列表含 251 只债券，上证基准做市公司债指数含样本券 212 只，39 只差距中 11 只因债券类型不符未列入指数成分，28 只为 6 月以来首次纳入基准做市品种且未到指数成分更新日期的“备选成份券” [22][24] 哪些债券会被纳入基准做市品种 - 沪深两市纳入信用债基准做市品种清单条件不同，上交所要求为公司债券、科技创新公司债券等，规模 20 亿元或 15 亿元，主体评级 AAA 等；深交所要求为公募公司债券等，规模 15 亿元或 10 亿元，主体或债项评级 AAA 等 [26] - 符合要求的信用债券绝大多数最终会被纳入做市品种，上交所 2025 年 5 月 19 日后筛选出 38 只符合要求债券，34 只已被纳入；深交所 2025 年初至今筛选出 39 只，37 只已被纳入 [26] - 2023 年以来，上交所信用债基准做市品种累计新调入 261 只，累计调出 36 只，6 月单月大幅新增至 36 只（截至 25 日），主要增量来自科技创新公司债，或为后续科创债 ETF 发行上市奠定基础 [27] 如何观察信用债 ETF 的持仓情况 基于 PCF 清单的持仓结构观察 - 信用债 ETF 主要采取分层抽样复制方法跟踪指数，优先挑选流动性更佳品种，实际持仓与对应指数成份券或做市品种清单有差异，可通过 PCF 清单近似观测持仓结构 [30] - 截至 6 月 25 日，8 只信用债 ETF 持有的成份券数量差异明显，2 只产品成份券数量超 140 只，3 只未超 100 只，最少约 80 只，7 只产品成份券数量增长，1 只减少 [34] - 沪信用债 ETF 评级相对更高，深信用债 ETF 对做市券复制更一致，两市均减少对低等级债券持有数量 [37] - 沪市信用 ETF 久期整体长于深市，沪市 4 只信用债 ETF 持有更多超长期信用债，深市 4 只持有更多短久期品种 [43] - 部分产品清单中有既不属于指数成份券也不属于备选成份券的记录，共 4 只债券，3 只发行人有其他存续债券被纳入做市券范围，1 只发行人无做市券相关联系，此类情况属极少数 [46] 成份券 ETF 持有比例测算 - 可通过 PCF 清单测算每只成份券被基金持仓的规模数值及债券或主体被 ETF 持仓的比例，需以前一交易日的债券与基金要素测算 [47] - 截至 6 月 25 日，每日被信用债 ETF 持仓的债券余额超 7400 亿元，ETF 持仓金额超 1100 亿元，持仓金额占债券余额比重达 15.5% [49] - 成份券的 ETF 持仓比重整体呈上行态势，5 月 16 日以来从 6.6%快速上行至 15.5%，与 ETF 规模快速扩容有关 [49] - 成份券间分化大，个别债券 ETF 持仓比重超 40%，约 40%成份券持仓比例低于 10%，近 80%低于 25%，15 只成份券持仓比重累计超 40% [50] - 单一债券理论最大持有比例应在 40%以内，8 只沪深信用债 ETF 自 2025 年 2 月 28 日以来超 5.5 万笔持仓记录中，1611 次单一基金持有单一债券规模超出该债券当日余额 10%，占比约 2.9% [50][51] - 持仓比例高于 10%可能原因有持仓比例临时超出限制、基金资产未完全配满标的资产、ETF 产品对持仓比例有特殊要求 [54] 哪些个券更容易被 ETF 持有 - 信用债 ETF 主要持有隐含 AAA，其次为隐含 AAA - 与隐含 AA +，截至 6 月 25 日，8 只信用债 ETF 持有各隐含评级债券金额合计 1148.4 亿元，AAA、AAA - 与 AA + 持仓金额占比 97%，隐含 AAA 成份券被 ETF 持有比例达 15.2%，AAA - 与 AA + 分别为 8.8%与 9.7%，自 5 月 19 日以来该部分债券 ETF 持有比例快速增长，隐含 AAA 持仓比例明显高于其他评级 [56] - ETF 主要重仓 1 至 3 年期与 7 至 10 年期债券，除 5 至 7 年期样本较少罕有持仓外，其他期限区间普遍有 100 至 300 左右持仓，1 至 3 年和 7 至 10 年期持仓比重均超 10%，后者占比达 14.5% [59] 把握 ETF 扩容下的成份券投资机遇 积极寻求成份券二级交易机会 - 受 ETF 扩容影响，5 月以来沪深两市信用债做市券成交活跃度显著提升，5 月成交笔数首次突破 1000 笔，占全部非金信用债成交笔数 5.0%，低估值成交占比 44%，高出 10 个百分点，平均偏离度低于估值 1.70bp；6 月行情走强，低估值成交占比 62%，平均低估值偏离幅度 2.73bp，成交数量占整体比重达 7.2% [64] - 6 月以来多数做市券跑赢估值曲线，以截至 2025 年 6 月 25 日被 ETF 持仓做市券为基础，剔除不符合要求债券后，334 只做市券中 289 只自 6 月以来估值收益率变化跑赢曲线，占比 87%，全部样本券平均跑赢曲线 3.6bp [66] - 愈是被市场“抢配”的成份券，跑赢曲线幅度相对更高，增长幅度 20%以上的“抢配”成份券平均跑赢曲线 4.4bp，10%至 20%之间的平均跑赢 4.0bp，10%以下的平均跑赢 3.5bp，持仓比例负增长的成份券平均跑赢 3.4bp [67] 适当配置成份券主体的非成份券 - 因需求旺盛，部分成份券在二级市场“一票难求”，可适当配置成份券主体的非成份券，当成份券估值下行时，该主体其他存续券估值可能下行 [70] - 6 月做市主体的其他非做市券在二级市场表现介于做市主体的做市券与非做市主体的普通存续券之间，跑赢曲线概率为 72%，平均跑赢曲线 2.0bp，非做市主体的普通存续券跑赢曲线概率 60%，平均跑赢幅度 1.2bp [70] 提前布局科创债 ETF 成份券 - 10 家基金管理人已提交成立科创债 ETF 的行政申请，可对后续可能落地的科创债 ETF 采取成份券交易策略，优先布局相关产品跟踪的标的指数成份券 [6][74] - 10 只拟申请成立的科创债 ETF 主要跟踪 3 只指数，分别为上证 AAA 科技创新公司债指数、深证 AAA 科技创新公司债指数与中证 AAA 科技创新公司债指数，跟踪中证 AAA 科创债指数的 ETF 产品有 6 只，跟踪沪 AAA 科创债指数的有 3 只，跟踪深 AAA 科创债指数的有 1 只 [74] - 中证 AAA 科创债指数成份券最多，有 801 只，沪 AAA 科创债次之，有 659 只，深 AAA 科创债指数最少，有 146 只 [75] - 提前布局时，优先考虑同时作为基准做市品种与沪 AAA 科创债指数成份券的科创债，其次考虑做市品种主体的非做市科创债；评级与久期方面，参考沪深做市信用债 ETF 持仓偏好，重点考虑隐含评级 AA + 以上（AAA 优先）的科创债，控制久期在 7 至 10 年与 1 至 3 年区间内 [6][75]