证券研究报告 | 固定收益定期 gszqdatemark 2025 07 31 年 月 日 固定收益定期 缓慢的修复——8 月信用策略 上周债市出现大幅调整，跌幅排序：二永债>普信债>利率债。7/18-7/25， 债市超预期回调，3Y 以上利率债普遍上行 7-9bp，信用债下跌幅度大于利率 债，城投债和产业债下跌幅度多在 8-12bp，中长端跌幅大于普信债，3Y 及 以上二级资本债上行 12-15bp。 造成市场下跌的主要原因是：权益和商品上涨，资金面偏紧，赎回压力加大。 首先，4 月以来，权益触底反弹持续走强，近期上证综指触及 3600 点，叠加 反内卷政策出台，以及预期的发酵，商品价格大幅上涨，市场风险偏好提升， 对债市产生资金分流，压制债市表现。其次，7/18-7/24，央行公开市场操作 持续净回笼，导致市场资金面收紧，并且造成对后续资金面的担忧。此外， 在债市的连续调整中，理财可能采预防性赎回债基，导致基金抛售债券，从 而加剧债基赎回-债券调整的负反馈。 市场调整中，信用债 ETF 规模下降，科创债 ETF 增速放缓，部分样本券超 跌。630 过后，信用债 ETF 增速明显放缓。近期伴随债市调整，部分 ...

报告核心观点 - 建议适度关注信用债 ETF 进入折价区间带来的阶段性交易机会，挖掘美国本土浓缩产业链重建进程中核心受益标的 Centrus Energy，看好抽水蓄能高峰期抽蓄主机厂业绩释放及电化学储能头部企业盈利能力修复 [2][11][17] 固定收益 - 7/21 - 7/25 期间，受权益和商品市场强势表现影响，基准做市信用债 ETF 和科创债 ETF 整体承压调整，科创债 ETF 资金净流入快速退坡，基准做市信用债 ETF 资金大幅流出，7/24 基准做市信用债 ETF 单日净流出 25.2 亿元 [2][5][6] - 影响信用债 ETF 价格的底层因素包括底层成分券估值波动、二级市场机构行为和市场情绪、一级申赎情况，7/17 - 7/25 成分券未明显超调 [6][7] - 虽基准做市信用债 ETF 和科创债 ETF 已进入贴水区间且前者贴水幅度大，但后市交易情绪有望修复，升贴水率向中枢回归，建议关注折价带来的阶段性交易机会 [8] 海外/教育研究 - 全球浓缩铀供应格局高度集中，欧美“去俄化”政策推动供应格局重构，非俄厂商迎来订单与价格双重抬升，浓缩铀估值体系重估 [11] - 中长期全球核电装机预期上修和 SMR 商业化加速将推高铀浓缩需求，SMR 采用高丰度低浓铀，单位产出 SWU 消耗大幅高于常规反应堆，预计成为未来增量 SWU 需求主要来源 [12] - 美国加速重建本土供应链，通过多项手段重构本土铀浓缩能力，Centrus 作为少数具备 HALEU 量产能力的厂商，有望成为核心受益标的 [13] 公用环保 - 抽水蓄能是成熟储能技术，2021 年实行“容量电价 + 电量电价”两部制电价机制后大规模发展，2022 - 2024 年我国核准装机总计 170GW，十五五期间容量电价向容量市场过渡或成变化方向 [16] - 电化学储能曾被寄予厚望，但政策更迭造成无序发展等问题，收益下滑，十五五期间预计依赖电能量市场套利获取收益，调频有望成另一重要收益来源 [17] - 136 号文出台后，经济效益成配置储能重要考虑因素，预计尾部储能厂家出局，头部企业盈利能力修复，建议关注相关企业，抽水蓄能建设高峰期抽蓄主机厂业绩有望释放 [17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7/17 - 7/25基准做市信用债ETF和科创债ETF成分券未明显超调，除市场利率整体调整外未观察到其他增量因素 [1] - 虽两只ETF已进入贴水区间且基准做市信用债ETF贴水幅度大，但后市交易情绪或修复拉动升贴水率回归中枢，建议适度关注折价带来的阶段性交易机会 [2] 根据相关目录分别进行总结 信用债ETF表现如何 - 7/21 - 7/25受权益和商品市场影响，两只ETF整体承压调整，收盘价7/21 - 7/24连续4天回调，7/25表现分化；7/28净值小幅修复 [5] - 截至7/25，10只科创债ETF收盘价跌破100元，上市以来累计跌幅0.28% - 0.57%；8只基准做市信用债ETF收盘价跌破101元，7/17 - 7/25区间跌幅0.45% - 0.66% [5] - 科创债ETF上市后资金净流入快速退坡，7/23 - 7/25基准做市信用债ETF资金大幅流出，7/24基准做市信用债ETF单日净流出25.2亿元创今年初上市以来最大 [6] 如何看待信用债ETF的折价交易机会 - 信用债ETF可在二级市场交易，8只基准做市信用债ETF采用实物申赎，10只科创债ETF仅3只为现金申赎 [12] - 市场调整时投资人倾向在二级市场出售份额致ETF短期折价，折价后有折价幅度扩大和升贴水率回归中枢两种演绎方向 [13] - 7/17 - 7/25两只ETF成分券未明显超调，未观察到导致估值超额调整的其他增量因素 [14] - 7/21 - 7/25基准做市信用债ETF贴水幅度加深，科创债ETF转为贴水状态，7/25债市修复带动贴水率回升 [18] - 虽两只ETF进入贴水区间且基准做市信用债ETF贴水幅度大，但后市交易情绪或修复拉动升贴水率回归中枢，建议关注折价带来的阶段性交易机会 [19]

报告核心观点 - 2025年上半年信用行情开启晚但速度快、空间压缩，分四阶段演绎，背后有供需结构性变化；下半年供给或平稳，需求有支撑，利差压缩是择优路径，需关注利差调整风险 [2][3] 2025上半年信用行情演绎 行情阶段划分 - 第一阶段（1月初至3月中旬）债市回调，信用结构性“抗跌”，收益率多随利率变动，有结构性分化 [13][15] - 第二阶段（3月下旬至4月初）债市修复，信用演绎反季节性抢跑，信用利差明显压缩 [19] - 第三阶段（4月中旬至4月底）债市震荡，信用表现偏弱，信用利差走阔 [25][26] - 第四阶段（5月初至7月中旬）债市震荡，供需格局利好信用，资金面宽松、理财配置、ETF规模增长推动行情 [28][30][33] 供给结构性释放 - 总量上，截至6月底普信债净融资稍弱于往年，金融债与往年持平 [39] - 细分来看，城投债低位供给，产业债供给上量，二永债供给持平但有结构特征，科创债发行规模持续上量 [42][46][52] 需求端主力买盘 - 普信债主要买盘包括公募基金、其他产品等；二永债主要买盘包括公募基金、其他产品等 [54] - 分机构看，公募基金增持二永明显，其他产品增持存单等，银行理财6月超季节性增持，保险公司增持地方债，农商行增持力度弱于往年 [59][63][66][70][73] 信用策略的下半场 供给情况 - 下半年供给或仍平稳，未来信用供给增量可能在产业类债券、科创债、中小银行二永债 [78] 需求情况 - 三季度银行理财产品规模预期好，增配信用助力市场需求，信用票息价值凸显 [3] - 基准做市信用债ETF及科创债ETF三季度扩规模增长 [3][83] 利差情况 - 资金面和流动性有利于债市，利差压缩是择优路径，三季度回调风险不大 [3][86] - 利差大幅压缩后有调整风险，需做好流动性和仓位储备，调整窗口可能在四季度或更晚 [4][90]

行业与公司 - 行业：债券ETF市场 [1] - 公司：海通、博时、富国、广发、南方、永赢等基金管理机构 [13][14] 核心观点与论据 市场发展与规模 - 2022年跨市场现金申赎证金债ETF推出是债券ETF发展的重要转折点 [1][3] - 2025年1月和7月分别上市的基准做市信用债ETF和科创债ETF推动市场成熟，截至2025年7月25日全市场债券ETF总管理规模超过5,104亿元 [1][4][5] - 债券ETF在被动指数基金中的规模占比从年初的15%上升至25%，主要受益于信用债ETF发行 [1][6] - 科创债ETF上市首周规模迅速增长至约1,000亿元，7只产品日均换手率超过100% [1][7] 产品特点与差异 - 债券ETF与场外被动指数基金在久期和成分上存在差异，债券ETF久期分布较为分散 [1][8][10] - 利率债ETF以国债和地方债为主（占比约30%），场外被动指数型产品中政金债占比超过50% [11] - 可转债ETF是场外产品未涉及的领域 [11] - 短融ETF实际配置149只成分券，仅占标的指数总量约1/20，通过典型抽样复制策略实现有效追踪 [20] 投资者结构 - 机构投资者对可转债ETF、中短久期国债和政金ETF持有比例较高（可转债ETF机构持有比例达97%-99%） [12] - 散户对30年期国债ETF和短融ETF持有比例较高（30年国债ETF散户持有比例达46%） [12] - 保险配置比例从2021年70%降至2024年35%，银行理财资金增配明显 [12] 竞争格局 - 债券ETF与场外被动指数基金管理机构头部重合度低，前三大管理人分别为海通、博时和富国 [13] - 富国基金依靠政金债ETF（利率债产品）进入前三名 [14] - 债券ETF领域尚未形成稳定头部机构格局，排名受单只产品规模变化影响较大 [14] 发展阻力与机遇 - 国内债券ETF市场面临基础设施建设滞后、产品供给和创新不足、投资者认可度不高等阻力 [2][15] - 截至2024年底全市场仅有21只债券ETF，2025年7月末增至39只 [15] - 未来可通过互联互通机制、丰富产品线和加强投资者教育推动发展 [2][15] 国际比较与借鉴 - 截至2025年一季度末美国债券ETF规模达1.9万亿美元，场外指数产品为1.1万亿美元 [16] - 贝莱德和先锋基金两大管理机构市占率达66%，贝莱德旗下iShares品牌拥有145只固收ETF，总规模超过7,500亿美元 [22] - 国内可借鉴海外经验加强综合性、高收益、利率期限完备性及信用主题多元化等细分品类布局 [26][28] 其他重要内容 风险提示 - 需关注科创成分券的价格波动风险及交易拥挤问题 [1][7] 资金流入特征 - 资金流入与细分类型相关性较大，与跟踪误差相关性较小 [18] - 资金持续流入的关键因素包括强者恒强效应、策略稀缺性和制度设计优势 [17] 评价指标 - 债券ETF跟踪误差中位数为0.02%，平均值为0.03%，整体跟踪效果较好 [19] 投资价值 - 30年期国债ETF是唯一可用于超长久期国债配置工具 [21] - 短融ETF是明确类现金管理工具，有助于机构投资者实现久期轮动策略 [21] - T+0机制和低费率优势适配短期波段操作需求 [21]

一、交易提示 7月基金发行临近收官，暖意明显。以成立日口径统计，全月已有115只新基金宣告成立，合计募得份额突破900亿份。在权 益市场回暖与科创债ETF等创新品种带动下，股票型、债券型基金份额占比双双抬升，仅混合型产品出现下滑。后续风险 偏好仍处上行通道，权益资产配置性价比凸显。 金融界7月29日消息,周二A股三大股指早盘微幅走高后极速下挫探底,随后全天保持震荡向上走势,深成指、创业板指创去年 11月以来新高;截止收盘,沪指涨0.33%报3609.71点,深成指涨0.64%报11289.41点,创业板指涨1.86%报2406.59点,科创50指数涨 1.45%报1070.45点;沪深两市合计成交额18031.71亿元,市场热点较为杂乱,个股跌多涨少,全市场超3000只个股下跌。 二、基金要闻 （1）07月29日无新发基金；基金分红16只，多为债券型，派发红利最多的基金是金信民达纯债债券型发起式证券投资基 金，每10份基金份额派发红利0.5810元。 （2）行情回暖抬升净值，主动权益基金普遍丰收。截至7月末，今年以来逾九成产品录得正收益，其中"翻倍基"批量涌 现。亮眼业绩带动发行端升温，权益类新基金悄然掀起一 ...

智通财经7月30日电，7月基金发行即将落幕，整体呈现回暖态势。从数据来看，以基金成立日作为统计 标准，7月已有115只新基金成立，合计发行份额超900亿份。在权益市场的提振和科创债ETF等债券创 新产品的激励下，7月股票和债券型基金的份额占比均有提升，仅混合型产品份额下降。在业内人士看 来，后续市场风险偏好仍有望处于上行阶段，权益类资产存在配置性价比。 7月基金发行超900亿份 ...

报告核心观点 在存款利率下降、存款搬家背景下理财市场稳步扩容 产品收益率明显回落 产品结构和资产配置发生变化 [6] 理财市场规模情况 - 截至2025年6月末 全国194家银行机构和32家理财公司有存续理财产品 共存续产品4.18万只 较年初增加3.78% 同比增加4.54% 存续规模30.67万亿元 较年初增加2.38% 同比增加7.53% [6] - 分机构看 理财公司存续规模达27.48万亿元 占全市场比例89.61% 同比增长12.98% 银行机构存续规模3.19万亿元 同比下降24.04% [6] 产品收益率情况 - 2025年上半年 理财产品平均年化收益率2.12% 较2024年上半年的2.80%下滑68bps 较2024年末的2.65%下降53bps [6] - 截至6月末 3年AA中短期票据、3年AA(2)城投债到期收益率分别为2.05%、2.04% [6] 产品结构情况 - 从产品运作模式看 截至2025年6月末 开放式理财产品存续规模24.82万亿元 占比80.93% 较年初微升0.13个百分点 同比提升1.06个百分点 封闭式产品规模5.85万亿元 占比19.07% [7] - 开放式产品中 现金管理类产品存续规模6.40万亿元 占开放式产品比重25.79% 规模较去年同期下降14.55% [7] 资产配置情况 - 截至2025年6月末 理财产品投资资产合计32.97万亿元 债券类资产（含债券、同业存单）规模18.33万亿元 占总投资资产的55.60% [8] - 从债券类别看 持有信用债规模12.79万亿 占总投资资产的38.79% 较去年同期下降2.34个百分点 利率债0.99万亿 占总投资资产的3.01% [8] - 其他资产中 现金及银行存款占比24.8% 拆放同业及债券买入返售占比6.6% 公募基金占比4.2% [8] - 7月以来多只理财产品积极参与科创债ETF产品认购 从10只科创债ETF产品披露的前十大持有人来看 理财产品占比达到了3.57% [8] 资产配置长期变化情况 - 现金及银行存款占比由2024年末的23.9%升至2025年中的24.8% [9] - 权益类资产占比延续下行趋势 2025年中占总投资资产的2.40% [9] - 债券及同业存单占比在2021年末68.39%的高点后逐步调整 2025年中稳定在55.60% [9]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 今年以来信用债 ETF 受市场关注，相关指数成分券出现结构性抢筹行情，7 月首批 10 只科创债 ETF 上市使市场扩容，机构交投活跃助推指数成分券收益率下行，近期信用债 ETF 规模增速放缓，受股债翘板效应影响债市表现偏弱，成分券行情趋缓，报告将从多维度跟踪信用债 ETF 相关指标表现 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 信用债 ETF 指标与 PCF 清单 - 信用债 ETF 当日申购赎回清单在交易所开市前公告，包含组合证券内各成份证券数据、现金替代情况、基金份额净值等内容 [2][7] - 对信用债 ETF 的 PCF 清单进行日度跟踪，观察成分券变化，测算各信用债 ETF 的久期、成分券估值收益率变化、基金静态收益率、永续债占比等指标 [2][7] - 展示了多只信用债 ETF 的基本情况与行情表现，包括申赎机制、债券数量、现金替代溢价比例、久期、静态收益率、永续债占比、成分券估值平均变动、收盘价涨跌幅、累计单位净值增长率等 [10] - 展示了易方达科创债 ETF 的部分 PCF 成分券信息，包括现金替代标志、溢价比例、债券发行量、估值全价、申赎单位市值、市值权重、估值修正久期、估值收益率及变动等 [11] - 展示了信用债 ETF 份额变动情况，涵盖多只科创债 ETF、上证基准做市公司债 ETF、深证基准做市信用债 ETF 及其他 ETF 在不同日期的份额变动 [12] 指数成分券行情表现 - 选取信用债 ETF 相关指数的成分券，动态匹配同剩余期限、同隐含评级的企业债估值收益率曲线，相减得到个券超额利差，对比成分券信用利差、超额利差以及可比企业债的信用利差，多维度观察成分券市场表现 [3][13] - 考虑到部分信用债 ETF 未将永续债纳入 PCF 清单，对非永续债的指数成分券进行单独分析 [3][13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年7月21 - 25日债市调整，科创债ETF指数成分券领跌，部分科创债已跌出性价比，配置盘可关注剩余期限4 - 5年的部分交易所科创债，交易盘可关注1 - 2年期、前期调整多、存续规模大且估值高于1.67%的科创债指数成分券，后续科创债ETF有扩容空间，可适度参与等待利差修复 [4] 根据相关目录分别进行总结 首批科创债ETF上市一周快速扩容 - 2025年7月17日10支科创债ETF集中上市，截至7月25日总规模超千亿，募集规模约290亿元，7个交易日增速超250% [15] - 科创债ETF产品跟踪对象集中于三个指数，但产品要素存在差异，申赎方式、产品久期、成分券容量不同，且5年及以上成分券占比不高，中长期科创债仍欠配 [20][23] 本轮调整中科创债ETF指数成分券领跌 - 净值波动上，基准做市信用债ETF和科创债ETF净值回撤多；申赎数据上，科创债整体净申购5.56亿元，短融ETF和基准做市信用债ETF受冲击大，机构赎回或为应对流动性冲击 [4] - 调整速度上，科创债指数成分券率先利差走阔，银行间科创债调整滞后；调整程度上，交易所科创指数成分券和银行间科创债信用利差走阔多；超额利差角度，交易所非科创指数成分科创债券和银行间科创债更抗跌 [4] 哪些科创债已经跌出性价比 - 调整后科创债整体收益率上升，前期短端成分券估值与1年期AAA存单收益率倒挂现象改善，但2025年7月25日部分AAA级科创债指数成分券收益率仍低于1年期AAA存单收益率 [39] - 同一发债主体在银行间和交易所的期限相近个券估值利差表现分化，部分主体交易所科创债调整大，部分更抗跌 [44] - 科创债ETF后续有扩容空间，预计规模可能扩容至1346亿元，相对利差走阔的指数成分券科创债有性价比，配置盘可关注4 - 5年交易所科创债，交易盘可关注1 - 2年期相关指数成分券 [46][49]