核心观点 - 白银市场正经历根本性转变，从过去作为黄金的金融影子资产，转变为一种被关键产业持续消耗且难以替代的功能性材料，其供需格局已从周期性短缺走向结构性偏紧 [2][4][42][44] 白银的“身份困境”与历史定价逻辑 - 白银长期处于“信用型资产”（如黄金）与“增长型资产”（如铜）之间，缺乏稳定单一的定价锚 [7][8][9] - 2024年全球白银总需求为11.64亿盎司，其中工业需求占比约58%，首饰与银器需求占比约23%，投资需求占比约16%，三类需求行为模式分裂导致定价困难 [10][11][12] - 白银价格长期依附于黄金，金银比历史中枢在55-60，但2018-2020年间一度突破90甚至接近120，2024年仍长期维持在80-90区间，显著高于长期均值 [13][14][15][16] 需求端转变：从用途分散到被产业锁定 - **光伏成为关键驱动**：光伏行业白银需求从2019年至2024年增长超过1.6倍，2024年达到1.98亿盎司，占全球总需求约17% [19][22] - 光伏新增装机规模快速扩张，从2015年的约50GW增长至2024年的超过400GW，尽管单瓦用银量从约0.3克下降至0.1克左右，但总需求因装机量激增而大幅增长 [20][21] - 白银在光伏导电浆料中综合性能最优，地位难以被随意替代，这为白银带来了一个规模大、增长快、价格不敏感的需求来源 [23][24] - **电动车与高端电子需求增长**：一辆新能源车白银用量（30-40克）约为传统燃油车（15-20克）的两倍，全球新能源车渗透率从2019年的不足3%提升至2024年接近20%，结构性抬升白银需求 [26][27] - 2024年电气与电子相关领域白银需求达到4.61亿盎司，连续多年创历史新高，这些应用对价格相对不敏感，但对供应稳定性极为敏感 [28][29] 供给端刚性：产量对价格信号迟钝 - 2024年全球白银矿产量约为8.20亿盎司，同比增速不足1% [32] - 全球超过70%的白银产量来自铜、铅、锌、黄金等金属的副产品，产量节奏由主金属投资周期决定，而非银价本身 [3][33] - 原生银矿产量仅约2.28亿盎司，占比不足30%，且处于长期下行趋势，这意味着即便银价上涨，供应也难以迅速放量 [34][35] 供需格局：从周期性缺口走向结构性偏紧 - 自2021年以来，全球白银市场已连续多年出现实物供需缺口，2021-2024年年均缺口约1.5-2亿盎司，累计缺口接近8亿盎司 [2][37][38] - 全球白银可流通库存仅能覆盖约1-1.5个月的消费量，明显低于大宗商品通常认为的3个月安全线 [39] - 大量白银进入光伏组件、电气设备等终端产品后难以回收再流通，进一步消耗库存缓冲 [40] - 白银首次同时满足三个条件：需求规模真实且持续、关键用途难以替代、供给增长高度受限，这标志着其基本面的根本性变化 [42]