报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级），上次评级同样为强于大市 [4] 报告的核心观点 - 票据量价指标数据高频更新，是判断信贷景气度的有效指标，票据利率受资金面和信贷投放影响，其信贷属性可预测信贷投放但偶尔会失灵 [1][2][3] 各目录总结 1. 票据的量价指标体系 1.1 票据利率体系及定价原理 - 票据利率分直贴、转贴现和再贴现利率，转贴现利率成定价中枢，其定价模式多元，基准加点是主流 [11][12][15] 1.2 票据的数量观察指标 - 定期公开的票据数量指标源于央行和上海票据交易所，贴现承兑比可衡量银行贴现力度，上海票据交易所数据已停公布 [19][20][22] 1.3 央行口径下的票据融资与社融口径下的未贴现银行承兑汇票 - 二者都反映金融体系对实体经济的支持，以是否贴现区分，分析思路有关注表内外票据合计值和替代效应两条 [23][26][27] 2. 票据利率决定因素——兼具资金与信贷双重属性 2.1 票据的资金属性 - 票据具货币市场短期金融资产特性，资金属性反映在转贴现和回购业务，且日益加强 [31][32] 2.2 票据的信贷属性 - 票据贴现曾被分类为信贷资产，监管使信贷属性弱化，其反映在承兑和贴现业务，是企业短期融资和银行信贷调节工具 [33][34][35] 2.3 票据利率影响因素的逻辑框架 - 票据更偏向资金属性，宏观经济基本面、资金面松紧和季节性因素影响票据利率 [41][46][48] 3. 票据利率与货币市场利率之间的关系 3.1 票据利率与回购利率、存单利率走势大致同向 - 货币政策与信贷周期匹配时，票据利率、回购利率和存单利率同向变动，但票据利率季节性效应强 [53] 3.2 票据利率与回购利率、存单利率背离的内在逻辑 - 票据利率与回购、存单利率常背离，源于信贷和资金属性分歧，背离形态多样且有不同原因 [57][62][67] 4. 观察票据利率信贷属性的五个维度 4.1 季节性规律：票据利率走势的季节性波动源于信贷投放具有季节性规律 - 票据利率呈“年初偏高年末偏低+季初回落季末冲高”特征，与纯贷款增量走势匹配 [76][78] 4.2 “零利率”时点：票据供需严重失衡易导致“零利率”行情 - 2020 年至今发生十轮“零利率”行情，多在 2021 年后季初和年末，源于供需失衡 [79][84] 4.3 套利行为：“高抛低吸”的套利行为出现时，票据利率映射信贷的准确性减弱 - 票据“零利率”后易产生“高抛低吸”套利，扭曲票据利率对信贷景气度的指示性 [86][87] 4.4 政策驱动：信贷形势分析座谈会往往成为票据利率走势转折点 - 央行相机召开货币信贷形势分析座谈会，会议内容和召开时间随信贷形势变化 [90]