核心观点 - 2026年2月12日，票据市场利率在供给超预期的驱动下全线大幅上行，8月到期国股银票转贴现利率收于1.12%，自月初0.85%的低位持续反弹并突破1.10%关口 [1][4][13] - 本轮利率上行的核心原因是票据供给显著超预期，包括非银机构卖盘及高位的承兑贴现量，导致市场供大于求 [9][18] - 随着春节临近及利率大幅上行，预计后续票据贴现量将显著回落，票据利率继续上行的空间可能有限 [9][18] 市场行情与价格变动 - **日内行情 (2月12日)**：上午市场买盘乏力，出票积极，供大于求导致利率全线上行，午盘时3月、7月、8月到期国股银票利率分别升至0.70%、1.00%、1.11% [5][14]；下午利率继续上行，8月到期票据一度触及1.14%，收盘前买盘增加使其回落，最终3月、7月、8月到期票据分别收于1.00%、1.01%、1.12% [5][14] - **历史行情**：2月首日利率大幅低开，8月到期国股银票利率成交于0.85%附近 [1][4]；随后触底反弹，2月6日升至0.96% [4][12]；2月10日单日上行8个基点至1.03%，突破1.00% [4][13]；2月12日继续上行5个基点至1.12%，站上1.10% [1][13] - **各期限报价**：根据2月12日收盘价，1M(3月到期)票据利率从昨日0.50%大幅上行50个基点至1.00%，2M(4月到期)收于1.18%，3M(5月到期)收于1.18%，6M(8月到期)收于1.12% [3][12] 市场供需与资金流动 - **供给端**：2月票据供给超预期，非银机构提供约3000亿元卖盘 [9][18]；票据承兑与贴现量处于历史高位，第一周日均贴现量接近2500亿元，本周前三个工作日日均贴现量仍有2000亿元 [9][18] - **需求端**：2月初银行因担忧信贷投放而提前降价收票，导致利率低开 [9][18]；但在超预期供给下，买盘明显乏力，部分大行虽提价收票但集中于特定期限，市场整体呈现供大于求格局 [5][14] - **供需平衡**：截至2月11日，2月已累计贴现票据1.86万亿元，加上非银卖盘，当月已贴现票据到期量约2.6万亿元，剩余8个工作日日均仅需贴现550亿元即可补足到期 [9][18] 利差分析 - 截至2月12日，票据与国债的利差为-18个基点，票据与同业存单的利差为-46个基点 [7][16] - 本周票据与国债、同业存单的利差持续收窄，目前已接近1月下旬的水平 [7][16]

资金面情况 - 2026年2月第一周（2月2日-2月6日），央行公开市场操作实现净回笼资金6560亿元，其中逆回购到期17615亿元，买断式逆回购到期7000亿元，央行开展逆回购操作10055亿元，开展买断式逆回购8000亿元 [1][12] - 月初资金面趋于宽松，周五（2月6日）银行间质押式回购利率下行，DR001报1.28%，较上周五下降5BP，DR007报1.46%，较上周五下降13BP，略高于7天逆回购利率1.40% [1][12] 票据市场行情 - 本周（2月2日-2月6日）票据利率大幅低开后探底回升，以7月到期国股银票转贴现利率为例，周一大幅下降至0.83%，周二盘中最低下探至0.75%后反弹至0.80%，随后上行至周四的0.88%，周五小幅回落至0.86% [5][16] - **周一（2月2日）**：市场预期利率低开，国有大行降价收票带动利率下行，7月到期国股银票开盘于0.88%，收盘于0.83%，5月、7月、8月到期品种利率分别下降55BP至0.90%、下降28BP至0.83%、成交于0.85%附近 [3][14] - **周二（2月3日）**：早盘利率惯性下行，7月到期品种最低至0.75%，随后卖盘增多致利率反弹，收盘时5月、7月、8月到期品种利率分别报0.91%（上升1BP）、0.80%（下降38BP）、0.86%（上升1BP） [3][14] - **周三（2月4日）**：早盘国有大行抬价收票，卖盘积极致利率大幅上升，随后买盘需求释放利率部分回落，全天仍呈上行趋势，5月、7月、8月到期品种利率分别上升3BP至0.94%、上升5BP至0.85%、上升3BP至0.89% [4][15] - **周四（2月5日）**：市场供大于求，票据利率全线上行，8月到期品种领涨，5月、7月、8月到期品种利率分别上升3BP至0.97%、上升3BP至0.88%、上升6BP至0.95% [4][15] - **周五（2月6日）**：利率早盘延续上行后，因进入配置区间吸引买盘，7月和8月到期品种利率小幅回落，收盘时5月、7月、8月到期品种利率分别报1.01%（上升4BP）、0.86%（下降2BP）、0.96%（上升1BP） [5][16] 票据相关资产收益率比较 - 截至本周五（2月6日），6个月期限资产收益率变化不一：国债到期收益率较上周五小幅下降2BP，同业存单到期收益率较上周五小幅下降1BP，而6个月期限票据转贴现到期收益率则大幅下降15BP [9][20] - 当前利差水平：6个月期限票据与国债的利差为-37BP，与同业存单的利差为-62BP，两项利差均较上周再度扩大 [9][20] 票据利率展望 - **供给端**：预计2026年2月已贴现票据到期量约为2.6万亿元，截至2月5日，本月已贴现票据约0.96万亿元，前四个工作日日均贴现量约2390亿元，此外非银机构将释放近3000亿元票据，剩余12个工作日日均贴现1100亿元即可满足到期，整体供给压力不大 [11][22] - **需求端**：2月有效工作日较少，银行信贷投放压力较大，月初已提前入场收票，对票据保持较高需求 [11][22] - **市场预期与扰动因素**：上周市场投票预测本周五（2月6日）利率区间，36%的参与者认为在0.9%-1.0%，25%认为在1.0%-1.1%，实际8月到期品种收盘于0.96% [12][23]，下周（2月9日-14日）为春节前最后一周，春节因素可能对票据供给和需求形成扰动，进而影响利率走向 [12][23]

1月信贷市场预期与票据利率表现 - 市场对2026年1月信贷“开门红”预期保守，1月信贷增量或相对平淡 [1] - 一位资深券商金融分析师预计今年1月新增信贷与去年大致持平，也有机构预测1月新增贷款低于5万亿元，不及去年同期水平 [1] - 票据利率在传统信贷大月常因银行卖票腾挪信贷空间而大幅上行，但今年1月票据利率高开后走低，尤其月末不升反降，表现较往年同期偏弱 [1] 1月票据利率具体走势与市场解读 - 1月初6个月期国股银票转贴现利率一度上行至1.29%，之后震荡下行，最低触及1.07%，月内波动幅度达22BP；3个月期利率在上旬一度升至1.5%，全月在1.30%～1.50%波动 [2] - 近年来票据利率1月表现呈逐年下降趋势，6个月期利率中枢从2023年2.5%附近降至2025年1月的1.5%以下，但往年1月内尤其月末主要呈上行态势 [2] - 今年1月最后一周，6个月期票据利率从1.13%降至1.07%，3个月期品种从1.45%降至1.39%，月末不升反降的走势被市场解读为信贷或不及预期 [2] - 1月同业存单收益率全线下破1.6%，其中1年期品种收益率接近2025年下半年以来低点，不少机构判断信贷“开门红”成色不足 [2] 票据利率作为信贷前瞻指标的分析 - 票据利率常被市场看作银行信贷投放景气度的重要前瞻性指标 [3] - 分析指出，2026年春节较晚，1月为完整工作月，理论上应有票据利率趋势性上行，因此月末的反常走低更需引起注意，这可能说明银行不缺负债但缺资产 [3] - 叠加同业存单利率走低，预计1月银行信贷投放数据会低于市场预期，但政府债券发行力度前置能对信贷规模的缺失进行补充 [3] 监管导向与信贷总量观察视角变化 - 近年来监管部门持续引导银行加强贷款均衡投放，平滑信贷波动，降低单月数据扰动影响 [5] - 央行指出，观察金融总量应更多看社会融资规模、货币供应量指标，这些指标比贷款更为全面、合理 [5] - 随着社会融资渠道多元化，贷款增速略低于社会融资规模和货币供应量增速是合理的，反映了金融供给侧结构的变化 [5] 历年1月信贷数据回顾与机构预测分歧 - 2019年至2025年的1月，金融机构新增人民币贷款规模分别为3.23万亿元、3.34万亿元、3.58万亿元、3.98万亿元、4.9万亿元、4.92万亿元、5.13万亿元，除2024年基本同比持平外，其他年份均实现同比多增，幅度在2000亿元～9000亿元 [6] - 天风证券报告判断，今年1月信贷预计新增5.2万亿～5.5万亿元，并预计信贷从中旬开始发力，上旬相对一般 [6] - 华源证券分析师廖志明预测更为保守，预计1月新增贷款规模为4.9万亿元，同比接近去年同期，其中个贷增加4500亿元，对公贷款增加4.5万亿元 [7] - 廖志明分析，实体经济融资需求较弱、贷款利率管控可能促使优质企业发债还贷、房价下跌及存贷利差可能提升按揭早偿压力、内需偏弱导致消费信贷需求较弱，均是影响因素 [7]

2026年1月票据市场行情总结 - 2026年1月票据利率总体呈震荡下行走势 月初高开高走后步入下行通道 [3][12] - 1月最后一周市场不确定性因素增多 票据利率波动明显加大 [3][13] - 市场预期2月初票据利率将有较大幅度低开 交易盘买入热情高 票据利率处于“易下难上”状态 [7][17] 1月26日日内行情 - 上午票据一级市场供给偏低 买盘显著多于卖盘 票据利率快速下行 [4][8] - 截至午盘 3月到期国股银票利率下降5BP至1.13% 6月到期下降4BP至1.18% 7月到期下降6BP至1.07% [4][8] - 下午7月到期票据卖盘增多 利率回升2BP至1.09% 尾盘又下降1BP 其余期限利率维持平稳 [4][10] - 截至收盘 3月 5月 6月到期国股银票分别收盘于1.13% 1.18% 1.08% [4][10] 关键利率点位与变化 - 1月26日 7月到期国股银票转贴现利率单日下行5BP至1.08% 月内首次跌破1.10%关口 [1][3] - 1月首个工作日 6月到期国股银票转贴现利率大幅高开29BP至1.24% 7月到期利率开盘于1.20%附近 [3][12] - 1月内7月到期国股银票利率最高上行至1.28% 此后一路下行至1.14%附近并窄幅震荡 [3][12] 与其他金融工具的利差 - 截至1月26日 票据与国债的利差为-22BP 票据与同业存单的利差为-51BP [5][15] - 票据利率在月初未能向上突破国债利率 随后利差逐步扩大 [5][15] 不同期限票据价格表现（1月26日） - 2M（3月到期）票据全天价格区间1.13% - 1.17% 较昨日下降5BP 收盘于1.13% [12] - 5M（6月到期）票据全天价格区间1.18% - 1.20% 较昨日下降4BP 收盘于1.18% [12] - 6M（7月到期）票据全天价格区间1.07% - 1.09% 较昨日下降5BP 收盘于1.08% [12]

文章核心观点 - 2023年票据新规实施后，票据利率中枢持续下移，波动性逐步收窄，这一趋势在2025年尤为明显 [1][11] 2023年票据利率走势 - 全年总体呈下行走势，一季度上行至全年高点，二、三季度波动下行，四季度低位运行 [2][12] - 全年波动极大，3月末达到全年高点2.59%，7月末触及全年低点0.97% [2][12] - 全年票据利率中枢为1.64% [2][12] - 月内走势波动性极大，月末容易出现极端行情 [2][12] 2024年票据利率走势 - 全年同样总体呈下行走势，一季度为全年高点，二、三、四季度波动下行，年底大幅反弹 [4][14] - 相较于2023年，波动性有所收窄，1月上旬上行至全年高点2.29%，12月末触及全年低点0.58% [4][14] - 全年票据利率中枢为1.30% [4][14] - 月内走势方面，上、中旬的票据利率波动性较2023年明显降低，月末依然容易出现大幅波动 [4][14] 2025年票据利率走势 - 全年依然总体呈下行走势，1-10月震荡下行，11-12月震荡上行 [5][15] - 相较于前两年，波动性进一步收窄，开年第一天便是全年高点1.60%，10月末触及全年低点0.20% [5][15] - 全年票据利率中枢为0.95% [5][15] - 多数月份上、中旬的票据利率波动性不高，月末依然容易出现极端行情，但出现次数有所降低 [5][15] 2023-2025年核心指标总结 - 票据利率中枢逐年下移：2023年为1.64%，2024年为1.30%，2025年为0.95%，每年下降约35个基点 [9][19] - 利率高点和低点同样逐年下降 [9][19] - 预计2026年票据利率中枢将继续下移，但降幅可能收窄至约20个基点 [9][19] - 票据利率波动性逐年降低：方差数据显示，2023年为0.24，2024年为0.19，2025年为0.06，2025年下降幅度尤为明显 [10][20] - 月末极端行情（波动幅度在20BP以上）出现次数减少：2023年和2024年均为7次，2025年减少为4次 [10][20]

票据利率近期走势 - 2026年开年票据利率大幅上升 2026年1月8日6个月期国股银票转贴现利率为1.24%3个月期为1.50%相比2025年12月31日分别上涨29BP和100BP [1] - 2025年底票据利率先探底后回升 2025年12月30日6个月期利率降至0.6%3个月期降至0.3%均为2025年低点随后在12月31日分别回升35BP和20BP [2] - 2026年首个交易日利率从2025年底低点大幅拉升 2026年1月4日6个月期利率升至1.20%较2025年12月30日低点拉升60BP3个月期利率升至1.30%较低点拉升100BP [3] 市场供需与价格驱动因素 - 2025年12月银行提前发力配置买方主导市场导致全期限票价走低年末尾盘略有提振 [1] - 2025年末市场波动受机构规模调整影响 部分机构临时调整规模导致中小行需求涌现买方低价抢票卖盘稀少票价大幅跳水随后多数机构信贷规模调整到位买方需求收敛供需转换利率底部冲高 [2] - 2026年1月初信贷投放压缩了收益较低的票据配置导致票据需求下降利率跳升 [1][4] - 2026年1月8日市场交投活跃长期端买盘密集足月票价格盘中下行明显尾盘回调长端价格震荡短端利率稳定 [3] 行业趋势与结构性变化 - 银行绩效考核正逐步由量转质未来冲量因素对票据利率走势的影响或逐步转弱 [1][4] - 票据利率走势与银行信贷冲量资产投放表现资金规模及成本等因素相关此前在岁末年初等时点的大幅波动往往与银行季末岁末等信贷考核相关 [4] - 社融结构由信贷为主逐步向债券权益等多渠道融资衍进 [4]

国内信用证与福费廷市场概览 - 2025年国内信用证市场规模继续保持快速增长，福费廷交易规模随之扩大，合理配置信用证与票据资产有助于提高收益并降低波动风险，预计2026年该趋势将延续 [1][12] 国内信用证市场简析 - 2024年国内信用证开证金额首次突破4万亿元，2025年继续保持20%-30%的快速增长，全年开证金额突破5万亿元大关 [2][13] - 市场开证金额呈现明显季节性特征，季末月、一季度和四季度的开证金额较高，而年中6-8月的增速相对较低 [2][13] - 福费廷交易规模增长快于开证金额，其中电证福费廷交易规模因基础设施完善增速超过200% [4][15] 人民币福费廷利率走势 - 2025年福费廷利率总体呈下行走势，年末翘尾，1年期国股银行福费廷利率1月开盘于1.6%附近，中枢约1.50%，2月单边下行至1.30%左右，3月至6月在1.30%附近震荡，7月末快速下行至1.00%，8月至11月基本在1.00%附近震荡，12月中旬大幅上行，年底收官于1.35% [6][17] - 与2024年相比，2025年福费廷利率起点更低、波动性收窄，2025年1月利率中枢约1.50%，较2024年同期的2.20%下降70BP，2025年全年福费廷利率中枢为1.22%，较2024年下降45BP [8][19] - 2025年福费廷期限利差显著缩小，6个月与1年期福费廷利差平均值仅为2BP，而2024年高达23BP，上半年两者有利差，下半年几乎贴合 [8][9][19] 福费廷与票据利率 - 2025年福费廷利率与票据利率走势大体同步，但福费廷利率波动性明显更小，部分时点走势出现分化 [10][20] - 6个月期限福费廷与票据的利差平均为25BP，不同月份差别较大，上半年利差较小，下半年显著扩大 [10][20] - 福费廷利率全年基本在票据利率与同业存单利率之间运行，2025年末，6个月期限福费廷与票据的利差为40BP，与同业存单的利差为-25BP [10][20] 2026年市场展望 - 预计2026年国内信用证开证金额将保持快速增长并突破6万亿元大关，伴随市场参与者增多，福费廷交易规模将继续大幅增长 [12][22] - 预计2026年福费廷利率走势与票据利率类似，总体呈下行走势，利率中枢进一步下移，但降幅将有所收窄，福费廷与票据的利差前半年较小，后半年预计将扩大 [12][22] - 2026年首个工作日，1年期国股福费廷利率开盘于1.30%附近，随后上行至1.35%保持平稳，2026年1月8日利率为1.35%，较2025年同期低10BP左右，比国股银票转贴现利率高10BP左右 [12][22]

资金面情况 - 2025年12月，央行通过公开市场操作实现净投放资金6119亿元，具体操作为：逆回购投放37361亿元，买断式逆回购投放16000亿元，MLF投放4000亿元，国库现金定存发行1500亿元；同时，逆回购到期34542亿元，买断式逆回购到期14000亿元，MLF到期3000亿元，国库现金定存到期1200亿元 [1][12] - 当月资金面呈现结构性特征，年内资金保持宽松，但跨年资金较为紧张，7天SHIBOR利率大部分时间在1.40%附近，年底因跨年需求大幅攀升至1.96%，1个月以上期限的SHIBOR利率则小幅上升 [1][13] 票据市场规模 - 2025年12月，票据市场承兑发生额为4.28万亿元，同比下降1.7%；贴现发生额为3.25万亿元，同比下降5.0% [3][16] - 承兑量增速高于贴现量，导致贴现承兑比降至76%，较11月下降2个百分点，也低于去年同期的79%，表明票据市场总体呈供大于求的状态 [3][16] 票据利率走势 - 2025年12月，6个月期限国股银票转贴现利率呈震荡上行走势，月末出现大幅波动，利率从月初开盘的0.75%附近震荡上行至月中的0.93%，随后回落至最低0.85%，又快速拉升至1.08%；月末倒数第二天跳水至0.60%，最后一天大幅反弹至0.95%收官 [6][19] - 2026年1月首个工作日，票据利率如期高开，6月到期国股银票转贴现利率上行29个基点至1.24%；6个月期限国股银票（7月到期）转贴现利率成交于1.20%附近 [12][25] 票据相关资产收益率比较 - 2025年12月，6个月期限国债到期收益率下降10个基点，同业存单到期收益率基本持平，而票据转贴现到期收益率则上升22个基点 [8][21] - 票据利率继续在国债利率下方运行，但利差显著收窄，月末票据与国债的利差为-38个基点，票据与同业存单的利差为-66个基点 [8][21] 宏观经济与政策环境 - 2025年12月经济景气水平改善，制造业PMI为50.1%，较上月上升0.9个百分点，重回扩张区间；非制造业PMI为50.2%，上升0.7个百分点；综合PMI为50.7%，上升1.0个百分点 [11][23] - 中央经济工作会议部署2026年经济工作，政策取向为稳中求进、提质增效，加大逆周期和跨周期调节力度，具体将继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，灵活运用降准降息等工具保持流动性充裕 [11][23] 票据市场回顾与展望 - 回顾2025年12月，票据市场票源供给不弱，承兑量保持较高水平，但由于部分银行信贷前移导致需求减弱，国有大行转贴买入需求不高，市场总体供给稍强于需求，票据利率呈震荡上行走势 [11][24] - 展望2026年1月，社融信贷与票据供给是影响利率的核心因素，预计1月已贴现票据实际到期量约3.0万亿元出头，日均需贴现约1450亿元以弥补到期，同时考虑到1月是信贷投放大月，银行可能压降票据规模（参考去年1月压降5000亿元），综合信贷“开门红”预期，1月票据利率中枢环比将显著上移，大概率是全年高点，月内呈震荡走势 [12][24]

核心观点 - 12月初票据市场利率快速上行，明年6月到期国股银票转贴现利率已触及0.80%关口，超出市场此前预期的0.7%-0.8%中枢，市场关注其后续走势 [1][11] - 票据利率走势的核心驱动因素是信贷需求与票据供给的平衡，后续能否复制去年12月先上后下的“翘尾”行情，将取决于这两大因素 [9][19] 日内行情 (12月4日) - 上午市场因月初需求未释放、大行买入有限，而一级市场供给快速恢复，日度贴现量达1500亿元，卖盘充裕推动利率上行，但机构对不同期限票据偏好存在差异 [5][13] - 截至午盘，明年3月到期国股银票利率微降1个基点至0.42%，明年5月到期利率上升1个基点至0.91%，明年6月到期利率上升4个基点至0.79% [5][13] - 下午交易情绪有所缓和，但长端票据利率仍略有上行，收盘时明年3月、5月、6月到期国股银票利率分别收于0.42%、0.92%、0.80% [5][13] 历史行情与近期走势 - 11月最后一个工作日票据利率大幅回落后，12月首个工作日（12月2日）利率大幅高开，明年5月到期国股银票利率上行8个基点至0.81%，明年6月到期票据成交于0.75%附近 [4][15] - 12月2日，明年5月到期票据利率继续上行至0.86%，而明年6月到期票据因供给未起量回落至0.72% [4][15] - 自12月3日起，伴随一级市场开票量快速恢复，明年6月到期票据卖盘显著增加，票据利率全线开始上行，出现补涨行情 [4][15] - 12月4日，明年6月到期国股银票转贴现利率上行5个基点，触及0.80%关口 [4][15] 关键期限利率报价 (2025年12月4日) - 托收票据（25年12月到期）：全天价格区间1.23%-1.23%，收盘价1.23% [3][14] - 1个月期（26年1月到期）：全天价格区间0.10%-0.11%，收盘价0.11% [3][14] - 2个月期（26年2月到期）：全天价格区间0.60%-0.66%，收盘价0.66% [3][14] - 3个月期（26年3月到期）：全天价格区间0.42%-0.43%，收盘价0.42%，较昨日下降1个基点 [3][14] - 4个月期（26年4月到期）：全天价格区间0.79%-0.80%，收盘价0.80%，较昨日上升1个基点 [3][14] - 5个月期（26年5月到期）：全天价格区间0.90%-0.92%，收盘价0.92%，较昨日上升2个基点 [3][14] - 6个月期（26年6月到期）：全天价格区间0.75%-0.80%，收盘价0.80%，较昨日上升5个基点 [3][14] 市场利差分析 - 截至12月4日，票据利率与国债利率的利差为负62个基点 [7][17] - 截至12月4日，票据利率与同业存单利率的利差为负84个基点 [7][17]

报告行业投资评级 报告未明确给出行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 10月初票据利率快速下行，跨年的3M期国股银票转贴现收益率仅为0.47%，年内实体信贷投放预期仍需提振，狭义流动性具备内生性宽松基础 [1][10] - 虽狭义流动性具备内生性宽松基础，但央行三季度货政例会强调“防范资金空转”，DR001在10月初未下破1.3%，回购利率“下有底”，对应1年期国股行同业存单收益率区间或在1.6%-1.65% [3][11] 根据相关目录分别进行总结 10月初票据利率快速下行 - “五因素法”中央行投放、商业银行信贷投放和财政因素在四季度或利多资金面，狭义流动性具备内生性宽松基础，本期重点从票据角度分析商业银行信贷投放预期 [10] - 10月初3M期国股银票转贴现收益率快速走低，10月9日隔夜、7天、1M、3M、6M国股银票转贴现收益率分别为1.28%、1.28%、1.19%、0.47%、0.77%，收益率曲线倾斜向下，6M期转贴收益率低于7D，且3M期读数为最低点，说明商业银行对四季度实体信贷投放预期较差，利多狭义流动性 [2][10] 狭义流动性 央行操作：买断式逆回购持续净投放 - 短期流动性：10/9 - 10/10央行质押式逆回购净回笼16423亿元，周四到周五净回笼金额分别为14513、1910亿元，截至10月10日，央行逆回购余额10210亿，较9月30日大幅下降，但略高于往年季节性水平，商业银行体系超储依赖央行投放 [12] - 中期流动性：10月买断式逆回购到期金额合计13000亿元（3M期、6M期到期分别为8000亿元、3000亿元），MLF到期7000亿元；10月9日，央行续作3M期买断式逆回购11000亿元，超额续作3000亿元 [13] 机构融入融出情况：供需两旺 - 资金供给：10月10日，大行净融出资金38608亿元，较9月30日增加14269亿元，净融出余额45983亿元，较9月30日增加3652亿元；货币基金净融出余额18758亿元，较9月30日减少437亿元；10月初股份制银行大幅净融入，净融入金额处于往年同期较高水平 [16] - 资金需求：10月10日，全市场银行间质押式待购回债券余额约11.7万亿，较9月30日增加3358亿元，公募基金（不含货币基金）和银行理财环比分别增加164、195亿元，证券公司和保险公司环比分别减少320、847亿元；全市场杠杆率107%，较9月30日上升0.15pct，非法人产品杠杆率112%，较9月30日下降0.44pct [26] 回购市场成交情况：月初量升价跌 - 资金量价：过去一周银行间质押式回购市场量涨价跌，日成交量中位数7.5万亿，较9月29 - 30日增加24969亿元，R001中位数为1.37%，较9月29 - 30日下行9bp [28] - 流动性分层：R001与DR001价差中位数4.4bp，下行6.3bp；GC001与R001价差中位数为13.2bp，上行2.3bp，流动性摩擦较小 [30] 利率互换：小幅上行 - FR007 IRS 1年期利率较上周下降，本周中位数1.56%，较上周下降2bp，利率处于2020年以来后12%的分位数 [33] 政府债：未来一周政府债净缴款压力较小 下周政府债净缴款 - 过去一周工作日少，政府债净缴款数额小；未来一周预计净缴款852亿元，其中国债净缴款1261亿元、地方债净偿还409亿元，周一净缴款压力较大，其余工作日净缴款压力小 [37] 当前政府债发行进度 - 截至10/11，国债净融资进度83.8%，过去一周进度增加2.8%，2025年剩余净融资空间约1.08万亿；新增地方债发行进度83.6%，2025年剩余发行空间0.85万亿；再融资专项债发行进度99.8%；近期国债和特殊再融资债净供给规模放缓，但10月份新增地方债发行节奏或依然较快 [38] 同业存单：净融资规模明显回落，银行长期负债压力或可控 绝对收益率 - 10月10日，SHIBOR隔夜、7天、1M、3M、6M、9M、1Y报价分别为1.32%、1.45%、1.56%、1.58%、1.64%、1.67%、1.68%，其中隔夜、7天和1M较9月30日分别上行 - 6bp、5bp、 - 1bp，其它期限无变化 [42] - 10月10日，中债商业银行AAA评级1M、3M、6M、9M、1Y同业存单到期收益率分别为1.84%、2.07%、2.19%、2.27%、2.33%，其中1M和3M较9月30日分别下行1bp、6bp，其它期限无变化 [42] 发行和存量情况 - 过去一周（10月9 - 10日），同业存单一级发行量合计165.20亿元，发行期限上，1M、3M、6M、9M、1Y占比分别为70%、7%、5%、8%、10%，其中1M较上周增加59.19pcts，3M、6M、9M、1Y则分别较上周减少16.75pcts、13.39pcts、13.11pcts、15.93pcts [46] 相对估值 - 10月10日，1年期AAA评级同业存单到期收益率与R007利差为18bp，2020年以来处于37%的分位数；10年期国债到期收益率与1年期AAA评级同业存单利差为18bp，2020年以来处于41%的分位数 [49]