流动性回顾（11月） - 11月资金面平稳收场，隔夜利率R001月均值环比上行4个基点至1.43%[10]，月内两度上探至1.50%以上，高点达1.54%[1][11] - 11月政府债净融资规模为12,660亿元，环比增加7,379亿元，但同比下降5,657亿元[5] - 11月超储下降约1.1万亿元，月末超储率约为1.2%[22] - 票据市场显示11月信贷或好转，3个月期票据利率月末五日均值0.56%，较去年同期高28个基点，大行自4月以来首次转为净卖出票据[4][30] 市场展望与压力点（12月初） - 12月初资金面大概率转松，隔夜利率R001或回归1.35%-1.36%水平，受月初财政支出支撑[2][17] - 12月1-5日公开市场到期压力显著，逆回购到期15,118亿元，3个月买断式逆回购到期10,000亿元，合计25,118亿元[3][18][26] - 12月政府债净发行规模预计回落至年内低位，约5,200亿元，环比减少约7,460亿元[5][40] - 12月同业存单到期压力提升，全月到期规模达3.7万亿元，为年内次高点[6][16] - 12月首周（1-5日）政府债净缴款预计为866亿元，较前一周的3,289亿元大幅降低，扰动有限[17][41]

资金面回顾 - 11月17-21日资金面先紧后松，R001周初升至1.57%，周五回落至1.39%[1][10] - 周内央行净投放9340亿元，逆回购余额增至16760亿元[25] - 银行体系日均净融出规模降至3.61万亿元，较前一周减少0.23万亿元[11] 公开市场操作 - 11月24-28日公开市场到期25760亿元，其中逆回购到期16760亿元，MLF到期9000亿元[3][25] - 同期将投放2000亿元国库定存，MLF续作情况为关键变量[3][19] 政府债与票据市场 - 下周政府债计划净缴款2337亿元，实际估算规模或超3000亿元[5][19][20] - 票据利率全面上行，1M票据利率较前周上升28个基点至1.08%[4][29] - 大行在票据市场转为净卖出235亿元，11月累计净买入774亿元[4][29] 同业存单 - 存单发行利率上行0.6个基点至1.64%，加权发行期限拉长至8.3个月[6][40] - 下周存单到期7522亿元，虽较前周回落但仍高于年内中枢水平[6][41]

事件概述 - 公司全资附属公司New Select Global Limited（新选）于2025年11月20日被提出清盘申请 [1] - 清盘申请由东加勒比最高法院（商业法庭）的维尔京群岛高等法院受理 [1] 清盘申请背景 - 申请与一笔未偿还本金金额为441,594,600美元的票据有关 [1] - 该票据还包括应计利息 [1] - 新选公司为该票据的担保人之一 [1] 公司应对措施 - 公司正寻求法律意见并采取所有适当措施应对此事 [1] - 措施包括与呈请人保持建设性对话以处理该清盘申请 [1] 公司评估与影响 - 董事会认为该清盘申请对公司及其附属公司整体的业务营运并无重大不利影响 [1] - 董事会认为该清盘申请对公司及其附属公司整体的财务状况并无重大不利影响 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年1 - 9月发债城投主体票据持续逾期次数同比显著增长、主体数量同比收缩，高频逾期企业是主要风险源；AA级、区县级平台是逾期主要群体，行政层级与信用等级风险分化效应强化；风险集中于山东、云南、河南、贵州等省份；逾期主体短期集中偿债压力大，部分已出现非标融资违约；后续需关注信用资质弱、区县级、逾期多发区域城投主体短期偿债安排和跨品种风险扩散 [2][22] 根据相关目录分别进行总结 城投主体票据逾期概况 票据持续逾期发债城投主体数量变化情况 2025年1 - 9月发债城投主体被列入票据持续逾期名单508次，同比增长38.04%，涉及65家主体，同比下降4.41%；每月被列入名单的主体家数在54 - 58家之间，每月新增主体家数有波动 [5] 票据持续逾期发债城投主体信用等级情况 2025年1 - 9月发生票据持续逾期的发债城投主体以AA级别为主，占63.08%，同比上升1.31个百分点，共41家，同比减少1家；AA + 级别主体次之，占23.08%，共15家，同比减少2家 [8] 票据持续逾期发债城投主体行政层级情况 2025年1 - 9月发生票据持续逾期的城投主体中区县级占比高且同比上升，无省级平台；区县级平台39家，占60.00%，同比上升4.12个百分点，地市级平台21家，占32.31%，还有其他少量不同层级平台 [11] 票据持续逾期发债城投主体地域分布情况 2025年1 - 9月发生票据持续逾期发债城投主体地域分布集中度较高，主要集中于山东、云南、河南及贵州等省份；涉及逾期风险的省份共11个，较上年同期减少2个；山东逾期主体数量最多，占比40.00%；从占比看，前三位为青海、云南和山东 [13] 票据持续逾期发债城投主体存续债券情况 截至2025年10月27日，65家逾期发债城投主体存续债券余额合计1448.20亿元，不同类型债券占比不同；568.61亿元将于1年内到期，占39.26%；2024年逾期主体筹资活动净现金流总额为 - 174.42亿元，平均为 - 2.683亿元；2025年1 - 9月逾期主体数量减少、平均存续债券规模下降，中小规模城投主体或成风险重点；部分主体已出现非标融资违约，需关注跨品种风险扩散 [15][20][21]

美联储政策预期与市场对冲 - 尽管市场对美联储12月降息的预期概率已从约70%降至约50%，但投资者仍在积极买入与SOFR挂钩的12月期权合约，以对冲潜在的25基点降息风险 [2] - 美联储在9月和10月连续降息后，部分官员对再次降息的必要性表示疑虑，但即将发布的就业和通胀数据可能为进一步货币宽松提供依据 [2] - 市场对明年1月28日议息会议的降息预期也已减弱，目前定价显示降息幅度不足25个基点 [2] 中国货币政策操作 - 中国人民银行于11月19日开展3105亿元7天期逆回购操作，中标利率1.40%，因当日有1955亿元逆回购到期，实现净投放1150亿元 [8] 国债收益率表现 - 截至11月18日，中国二年期国债收益率为1.43%，十年期国债收益率为1.81% [4] - 美国二年期国债收益率下行2个基点至3.58%，十年期国债收益率下行1个基点至4.12% [4] 中资美元债市场价格波动 - 11月19日，中资美元债涨幅榜前十的债券价格涨幅显著，例如YANGOG 11.75 09/08/22债券价格上涨28.237%，ZHPRHK 8.3 09/15/23债券价格上涨24.061% [7] - 跌幅榜前十的债券价格下跌明显，例如JINGRU 14.5 02/19/23债券价格下跌72.233%，TIANHL 13.75 11/06/23债券价格下跌22.269% [7] 公司特定事件与发行 - 新世界发展(00017.HK)宣布永续证券交换要约相关安排，预计发行新永续证券本金总额约10.72亿美元及新票据本金总额约1.07亿美元 [3] - 金辉集团股份有限公司的债务融资工具状态更新为"预评中" [3] - 苏宁电器集团等38家公司实质合并重整草案的表决期再次延期至12月14日 [3] 公司季度业绩 - 小米集团-W(01810.HK)2025年第三季度收入约1131.21亿元，同比增长22.3%，其中智能电动汽车及AI等创新业务分部收入290亿元，创历史新高，同比增长199.2% [7] - 公司第三季度经营利润151.1亿元，同比增长150.1%，经调整净利润约113.11亿元，创历史新高，同比增长80.9% [7]

美联储政策预期与市场动态 - 尽管市场对美联储12月降息的预期概率已从约70%降至约50%，但投资者仍在积极买入与SOFR挂钩的12月期权合约以对冲潜在25基点降息风险 [2] - 美联储9月和10月已连续降息，部分官员对再次降息的必要性存疑，但即将发布的就业和通胀数据可能为进一步宽松提供依据 [2] - 市场对明年1月议息会议的降息预期也已减弱，定价显示降息幅度已不足25个基点 [2] 一级市场发行与公司动态 - 一级市场有2家公司发行3年期债券，分别为潍坊水务投资集团有限公司和东台惠民城镇化建设集团有限公司 [3] - 新世界发展(00017.HK)公告其永续证券交换要约，预期将发行约10.72亿美元新永续证券及约1.07亿美元新票据 [4] - 金辉集团股份有限公司债务融资工具状态更新为"预评中"，苏宁电器集团等38家公司实质合并重整草案表决期再次延期至12月14日 [4] 国债收益率与利差 - 截至11月18日，中国二年期国债收益率为1.43%，十年期国债收益率为1.81% [8] - 美国二年期国债收益率下行2bp至3.58%，十年期国债收益率下行1bp至4.12% [8] 中资美元债市场表现 - 11月19日中资美元债涨幅榜TOP10中，YANGOG 11.75 09/08/22债券价格涨幅最大，达+28.237% [11] - 跌幅榜TOP10中，JINGRU 14.5 02/19/23债券价格跌幅最大，达-72.233% [11] - 正荣地产集团有限公司、恒大地产集团有限公司、阳光城集团股份有限公司等多只地产债出现在涨跌幅榜前列 [11] 公司业绩表现 - 小米集团-W(01810.HK)2025年第三季度收入约1131.21亿元，同比增长22.3% [11] - 小米智能电动汽车及AI等创新业务分部收入为290亿元，创历史新高，同比增长199.2% [11] - 公司经调整净利润约113.11亿元，创历史新高，同比增长80.9% [11] 中国央行公开市场操作 - 中国人民银行11月19日开展3105亿元7天期逆回购操作，中标利率1.40% [13] - 当日有1955亿元逆回购到期，实现净投放1150亿元 [13]

资金市场概况 - 11月10-14日资金利率显著上行，R001和R007周均值分别为1.47%和1.50%，环比分别上行10和4个基点[1] - 银行体系日均融出量降至3.84万亿元，较前一周的4.69万亿元大幅减少，主要受双十一备付金冻结影响[1][10] - 当周政府债净缴款规模达5075亿元，创二季度以来高点，单日（10日）缴款近2000亿元[1][11] - 央行在11月10-14日通过逆回购净投放6262亿元，逆回购余额从11月7日的4958亿元回升至11220亿元[23] 公开市场操作与到期 - 11月17-21日公开市场到期总额为12420亿元，其中逆回购到期11220亿元，国库定存到期1200亿元[3][23] - 央行计划在11月17日超额续作8000亿元6个月期买断式逆回购，11月买断式逆回购合计净投放5000亿元[2][23] - 11月作为传统小税期，过去三年平均征税规模约1.1万亿元，税期资金波动超季节性的概率不大[2] 票据与存单市场 - 截至11月14日，1个月期票据利率较前一周下行5个基点至0.80%，而3个月和6个月期分别上行3和2个基点至0.40%和0.63%[4][27] - 11月10-13日大行净买入票据515亿元，11月累计净买入1000亿元，低于去年同期的1884亿元[4][27] - 同业存单加权发行利率为1.63%，较前一周上行0.4个基点，净融资转为-174亿元[6][35] - 下周（11月17-21日）同业存单到期9209亿元，较前一周的7265亿元进一步提升，到期压力增大[6][40] 政府债发行 - 11月17-21日政府债净缴款规模为3629亿元，较前一周的5075亿元有所回落，其中国债和地方债净缴款分别降至2476和1152亿元[5][31]

银行季度末信贷考核行为 - 四季度银行"抢票大战"再度上演，导致10月底票据利率大幅跳水[1] - 银行在月末或季末等关键时点为满足信贷规模考核要求而大量购入票据，市场需求短时间内远超供给[3] - 10月31日，3个月期国股行票据利率大幅跳水至0.01%，反映出机构在关键时点的强烈配置需求[3] 票据利率市场表现 - 截至11月11日，票据市场持续呈现供小于求的买方主导格局，利率单日全线下行2-10个基点[4] - 10月转贴现利率报价中枢分别为1个月期0.72%、3个月期0.26%、6个月期0.63%，环比9月分别下行67个基点、98个基点和17个基点[8] - 月末1个月期和3个月期票据利率报价均触及零利率下限，且中长期品种报价曲线延续倒挂状态[8] 低利率现象的深层原因与趋势 - 票据利率降至零附近是近年来年底常见的季节性现象，自2021年以来已连续五年呈现相似走势[6] - 零利率出现时间逐年提前，2021年和2022年出现在12月下旬，2023年提前至11月初，2024年和2025年均在10月30日首次降至0.01%[6] - 深层次原因是"资产荒"背景下银行普遍追捧低风险信贷资产，银行信贷资产荒的局面短期内难以显著改观[6] 利率走势对信贷的指示意义 - 10月底票据利率单边下行，各期限利率基本创年内新低，1个月期短票从1.2%高位下行至月末0%，票据冲量现象明显[7] - 10月6个月期限双国股转帖利率加速回落、月末创年内最大单周降幅，与7月走势类似，预计10月票据冲量规模或明显增加[7] - 票据利率的信贷属性溢价水平处在高位，其对信贷的指向性有所增强[7] 未来信贷扩张的潜在支点 - 未来信贷扩张支点或集中在政策性金融工具的落地与扩容，一期5000亿元政策性工具在9-10月集中落地，相关配套融资需求增长空间逐步打开[8] - 化债背景下，银行贷款帮助城投公司、事业单位等机构偿还经营性欠款，以银行信用置换商业信用，对公贷款将持续发挥信贷"压舱石"作用[8]

票据市场利率异常现象分析 - 10月31日四季度的首个自然月末3个月期国股行票据利率大幅跳水至0.01% [2] - 截至11月11日票据市场持续呈现供小于求、需求旺盛的买方主导格局利率单日全线下行2-10BP市场交投集中于4-5月到期票据 [3] - 票据价格因需求集中释放而短暂上涨本质为市场短期供需不对等的表现而非正常估值机制的定价体现 [3] 票据零利率现象的成因 - 银行持有的票据资产被纳入信贷规模考核的制度安排为满足考核要求倾向于大量购入票据即抢票导致市场需求短时间内远超供给 [2] - 银行更关注通过票据资产填补信贷额度而非票据本身利息收益的厚薄 [2] - 出于对安全资产的渴求以及对信贷投放KPI的追求银行仍会加大资金投放积极购票甚至愿意以极低利率甚至零利率买入 [3] 票据利率的长期趋势与背景 - 自2021年以来票据利率已连续五年呈现相似走势通常在四季度逐步回落并成为全年新低点且零利率出现时间逐年提前持续至年底的概率增大 [5] - 2021年和2022年零利率分别出现在12月下旬2023年提前至11月初而2024年和2025年均在10月30日首次降至0.01% [5] - 票据利率持续处于低位的深层次原因是资产荒背景中银行普遍对低风险信贷资产的追捧 [5] 票据利率对信贷表现的信号作用 - 10月底票据利率单边下行月末最后一两天各期限票据利率基本上创年内新低1M短票从1.2%高位下行到月末的0%票据冲量现象相对明显 [5] - 10月6个月期限双国股转帖利率加速回落月末创年内最大单周降幅与同为季初份月的7月走势较为类似7月票融同比多增3100亿元 [6] - 6个月国股转帖利率与存单利差环比上月大幅走扩27bp票据利率的信贷属性溢价水平处在高位预计10月票据冲量规模或明显增加 [6] 银行信贷投放与市场格局 - 月末转贴现再现零利率行情指向实体贷款投放景气度偏弱月末银行加大收票力度填补信贷缺口 [6] - 1M、3M、6M期转贴利率10月报价中枢分别为0.72%、0.26%、0.63%环比9月下行67bp、98bp、17bp月末一周1M、3M期票据利率报价均触及零利率下限 [6] - 票据市场回归供不应求格局预计表内贴现强度有所回升10月信贷投放强度季节性回落临近月末银行收票强度明显回升月内贷款投放节奏前低后高 [6] 未来信贷扩张的支撑因素 - 未来信贷扩张支点或集中在政策性金融工具的落地与扩容一期5000亿政策性工具在9-10月集中落地相关项目配套融资需求增长空间逐步打开后续不排除这一工具规模进一步扩容 [7] - 化债背景下银行贷款帮助城投公司、事业单位等机构偿还经营性欠款以银行信用置换商业信用对公贷款将持续发挥信贷压舱石作用 [7]

银行季度末信贷考核行为 - 四季度银行“抢票大战”导致票据利率大幅跳水，10月底3个月期国股行票据利率降至0.01% [1][3] - 该现象源于银行需通过购入票据资产来满足信贷规模考核要求，关注点在于填补信贷额度而非利息收益 [3] - 票据“零利率”通常出现在月末或季末等关键考核时点，反映出机构在时点上的强烈配置需求 [3] 票据利率市场表现与走势 - 截至11月11日，票据市场持续呈现供小于求的买方主导格局，利率单日全线下行2-10个基点 [4] - 10月份各期限票据利率报价中枢显著下行，1个月、3个月、6个月期转贴利率分别报0.72%、0.26%、0.63%，环比9月下行67、98、17个基点 [7] - 票据利率连续五年在四季度成为全年低点，零利率出现时间逐年提前，2024年和2025年均在10月30日首次降至0.01% [5] 票据利率下行的市场驱动因素 - 深层次原因是“资产荒”背景下，银行普遍追捧低风险信贷资产 [5] - 企业和居民投资回报率提升不及预期，导致银行信贷资产荒局面短期内难以显著改善 [5] - 月末票据利率降至零利率，指向实体贷款投放景气度偏弱，银行需通过收票填补信贷缺口 [7] 票据利率对信贷的指示意义 - 10月底票据利率单边下行并创年内新低，1个月期短票从1.2%高位下行至0%，票据冲量现象明显 [6] - 6个月国股转帖利率与存单利差环比大幅走扩27个基点，票据利率的信贷属性溢价处于高位，预示10月票据冲量规模或明显增加 [7] - 票据市场回归供不应求格局，预计表内贴现强度有所回升，10月信贷投放强度季节性回落，投放节奏前低后高 [7] 未来信贷扩张的潜在支撑 - 未来信贷扩张支点或集中在政策性金融工具的落地与扩容，一期5000亿政策性工具在9-10月集中落地，相关配套融资需求增长空间逐步打开 [8] - 化债背景下，银行贷款帮助城投公司等机构偿还经营性欠款，以银行信用置换商业信用，对公贷款将持续发挥信贷“压舱石”作用 [8]