报告核心观点 报告总结投资者关心的宏观利率、信用及转债等话题并给出思考，指出2025年债市“走楼梯”行情本质是“低利率+低利差”震荡市，细分小策略挖掘重要，需新因素突破，还分析长端利率下行阻碍、信用债及转债市场情况并给出投资建议 [5][6][9] 各目录内容总结 2025年债市为何呈现“走楼梯”行情及如何破局 - 2025年债市“走楼梯”行情本质是“低利率+低利差”震荡市，低利率使配置盘难获超额回报，低利差使交易盘操作空间小，易抢跑内卷 [10] - 2025年交易盘对债市预期不弱，但配置盘偏弱，与负债成本下行慢和资产替代有关，下半年银行存款利率重置、保险预定利率下降或带来增量资金但有制约 [11] - “走楼梯”行情下需挖掘细分小策略，后续突破需新因素，如新降准降息、央行重启国债买入等 [11] 当下长端利率下行的阻碍是什么 - 资金利率和存单利率可能不是长端利率下行阻碍，风险偏好回升和资产比价效应或是最大制约，2025年长端利率债回报率不高、波动大，机构偏好其他资产 [12][14] 如何看待债券市场逻辑的变迁 - 2023年债市做多逻辑是降准降息和经济内生动能偏弱；2024年是降准降息、推动货币政策调控框架转型和疏通利率下行堵点 [15] - 2025年降准降息和广谱利率下行对债券利率下行有正面作用但影响弱于2024年，后续资产定价或考虑反内卷推动物价回升及PPI向CPI传导、低利率下资产比较效应和资金流向 [15] 近期长端信用债表现较好，当前信用债推荐拉久期吗 - 近期长端信用债表现好是行情轮动和供需错配结果，行情轮动因资金面和基本面支撑债市、中短端利差压缩、长地方债利差挖掘空间收窄等；供需错配因信用债供给弱、ETF扩容下成分券抢筹 [16] - 7月长端信用仍在做多窗口期，建议2 - 3年中短端下沉策略，挖掘3 - 5年中高等级信用债价值，5年以上超长信用债可结合自身情况关注 [17] 2025年以来信用债ETF明显扩容，潜在空间、主要投资人及对信用债市场的影响 - 未来信用债ETF潜在空间超4000亿元，主要投资人有券商自营、理财、保险、银行自营等机构 [19] - 机会是或成机构流动性管理工具、成分券抢筹行情演绎；风险是市场调整时可能面临大幅折价和赎回压力，需关注流动性和估值波动风险 [20] 如何看待科创债的供给空间和投资价值 - 政策引导下科创债发行或持续放量，但“挤出效果”可能大于“新增效果” [21] - 投资价值方面，关注新发国企主体科创债、科创债ETF扩容下一二级市场科创公司债成分券、银行间科创债 [21] 南向通扩容后机构是否占用QDII额度 - 人民币国际化背景下，本次扩容不占用QDII额度概率大，开放投资者范围利于香港债券市场价格发现、提升流动性、促进人民币国际化 [24] 当前转债市场的关键线索是什么 - “供需不平衡+纯债溢出效应”是主线，转债供给收缩、需求回升，在纯债难获超额回报时成为挖掘收益方向 [25] 当前转债市场的潜在风险是什么 - 估值偏贵是最大潜在风险，低波债性转债估值和全市场平均价格处高位，上证指数若久未突破3500点或引发市场反转 [26][27] 当前转债市场的策略选择是什么 - 绝对收益账户特别是低波债性策略账户建议适当降低仓位；相对收益账户建议替换仓位至估值有压缩的平衡型和偏股型转债 [28]