固收-二级资本债，利差极致后如何寻找凸点？ 20260513 2026 年以来信用债市场走强的深层驱动因素有哪些？ 2026 年以来信用债市场的强势表现，主要由以下几个核心因素共同驱动。 首 先，资金面持续友好。年初以来，资金利率（如 DR007）基本在低位运行且波 动较小，为机构进行套息交易（借入短期低成本资金购买高收益率债券）提供 了舒适的环境。只要套息空间存在，信用债的强劲行情便具备了前提条件。 其 次，供给与需求出现结构性错配。2026 年一季度，同业存单和二永债的批复 额度均未下达，导致市场上三年以内的中短期债券供给规模下降。虽然信用债 整体净供给与 2025 年同期相近，但相较于 2023 年和 2024 年，信用债及城 投债的净融资额均在下降。特别是城投债，缩量现象尤为明显。尽管科创债发 行对总体供给有所支撑，但其无法完全替代传统城投债的角色。城投债能满足 不同风险偏好机构对不同等级、资质和区域的广泛需求，提供连续的收益梯度， 而科创债等产业债难以同时满足获取超额收益和方便上规模的需求。城投债这 一供给主力的缺位，放大了寻求稳定票息资产的资金所面临的供需结构性错位。 这导致一旦有机构卖出某个票息 ...

证券公司行业季度观察 ——2026 年第一季度 联合资信 金融评级二部|证券行业组 www.lhratings.com 研究报告 1 摘要： 2026 年第一季度，证监会等监管机构继续以投融资综合改革为引领，资本市场 全面深化改革持续深化，证券公司受处罚频率同比略有上升，但以警示函、责令改正 为主，未出现重大风险事件。证券公司债券发行规模同比大幅增长，资本市场活跃度 同比大幅提升，预计证券公司财富管理板块收入将同比增长，但股票市场指数震荡下 行，自营权益类收益同比或将有所回落；投资银行业务股权融资业务回暖，但整体压 力仍在；资产管理产品存续规模小幅提升，但对证券公司营业收入贡献度仍较弱；行 业整体业绩预计稳步上升，经营风险可控，行业信用水平保持稳定。证券并购重组持 续推进，行业集中度加速提升，中小证券公司生存空间承压。 www.lhratings.com 研究报告 1 2026 年一季度，证券公司债务发行规模同比大幅增长，融资到期规模同、环比均 有所下降，净融资规模为正；公司债仍为发行规模最大的品种，证券公司次级债 券和公司债发行规模同比均增幅明显；科创债发行期限偏长。 2026 年一季度，证券市场交投活跃程 ...

摘要： 证券公司行业季度观察 ——2026 年第一季度 联合资信 金融评级二部|证券行业组 www.lhratings.com 研究报告 1 2026 年第一季度，证监会等监管机构继续以投融资综合改革为引领，资本市场 全面深化改革持续深化，证券公司受处罚频率同比略有上升，但以警示函、责令改正 为主，未出现重大风险事件。证券公司债券发行规模同比大幅增长，资本市场活跃度 同比大幅提升，预计证券公司财富管理板块收入将同比增长，但股票市场指数震荡下 行，自营权益类收益同比或将有所回落；投资银行业务股权融资业务回暖，但整体压 力仍在；资产管理产品存续规模小幅提升，但对证券公司营业收入贡献度仍较弱；行 业整体业绩预计稳步上升，经营风险可控，行业信用水平保持稳定。证券并购重组持 续推进，行业集中度加速提升，中小证券公司生存空间承压。 www.lhratings.com 研究报告 1 2026 年一季度，证券公司债务发行规模同比大幅增长，融资到期规模同、环比均 有所下降，净融资规模为正；公司债仍为发行规模最大的品种，证券公司次级债 券和公司债发行规模同比均增幅明显；科创债发行期限偏长。 2026 年一季度，证券市场交投活跃程 ...

二是河南省创新债券规模持续增长。本月，河南省信用 债发行规模同比下降 58.93%至 95.30 亿元，居中部六省第五、 经济六省第六、全国第十八。同期，河南省信用债加权平均 发行利率环比下降 28BP 至 2.24%。牧原食品、太龙药业等 产业类主体信用债参与度较高，我省产业债延续高占比态势。 1 目 录 | 一、河南省信用债存量概况 3 | | --- | | （一）存量规模分析 3 | | （二）存量区域分析 3 | | （三）存量对比分析 4 | | 二、河南省信用债发行概况 5 | | （一）发行规模分析 5 | | （二）发行利率分析 8 | | （三）发行对比分析 9 | | 三、河南省信用债偿还和到期概况 9 | | （一）偿还规模分析 9 | | （二）到期规模分析 10 | | 四、河南省信用债净融资概况 11 | | （一）净融资规模分析 11 | | （二）净融资走势分析 14 | | 五、河南省创新型债券发行概况 14 | | （一）创新型债券发行情况 14 | | （二）其他创新型债券发行情况 15 | 摘要 债券市场作为金融体系的重要组成部分，自上而下连通 宏观政策、金融体系和发 ...

核心观点 报告的核心观点是，我国具身智能、通信、新材料三大科技行业的非国有企业（以民营企业为主）在债券市场（尤其是“科创债”板块）的融资参与度显著不足，存在巨大的发展空间[1][12][15]。通过借鉴海外科技巨头“技术主权驱动、动态久期匹配、信用价值重塑”的债券融资核心逻辑，我国相关企业应积极参与“债市科技板”建设，将债券融资从补充渠道提升为支撑技术攻坚、产能扩张和业务整合的战略支点，从而构建“技术-信用-融资”相互促进的良性循环，推动产业能级跨越[3][14][34]。 我国三大科技行业非国有企业发展概况 - **具身智能行业**：2025年市场规模已突破**9000亿元**，非国有企业是创新中坚力量[16]。2025年投资事件从2024年的**173起**大幅增长至**447起**，涌入资本从**137亿元**攀升至**554亿元**，增幅分别超**150%** 和**300%** [16]。但与海外标杆（如英伟达、ABB）相比，存在核心零部件受制于人、商业化闭环未形成、融资结构单一（高度依赖股权融资，债券融资参与度极低）等短板[17]。 - **通信行业**：非国有企业主要集中于光模块、天线基站配件等配套赛道，在5G中后端设备等环节占据重要份额[18]。但与海外巨头（如思科、爱立信）相比，差距体现在核心标准参与度低、资本杠杆利用率不足（发债规模小且期限短）、全球化生态整合能力不足等方面[19]。 - **新材料行业**：非国有企业在新能源材料、半导体材料等高成长赛道占据重要份额[20]。2026年截至3月，新增注册企业约**2.2万余家**，其中民营及非国资背景企业占比过半[20]。但与海外标杆（如三菱化学、赢创）相比，差距体现在高端品种自给率不足、研发模式偏重仿制、资本结构与融资能力存在短板（融资渠道集中于银行信贷和股权融资）等方面[21][22]。 各行业存续科创债非国有发债主体分析 - **总体情况**：截至2026年4月8日，三大行业共有**23家**非国有发债主体存续科创债，总规模约为**584.2亿元**，与行业整体体量和融资需求相比差距较大，表明参与度不高且融资空间显著[1][23]。 - **主体特征**：所有**23家**主体评级均为**AAA、AA+** 高评级；地域集中于华东、华南（如浙江、广东、江苏）；多数主体仅发行**1-2只**科创债，频率不高；发行期限多为**5年及以内**，以**3年以内**为主；发行规模处于**2-20亿元**之间；票面利率处于**1.5-4.0%** 之间，以**2.0-3.0%** 为主[2][25]。 - **具身智能行业**：仅有**2家**发债主体，存量科创债余额为**32.00亿元**，占三大行业总规模的**5.48%** [26]。两家主体评级分别为**AAA和AA+**，加权平均票面利率约**2.5%**，发行期限均为**2-3年**中短期[27]。这表明该行业非国有企业更倾向于将债券作为短期流动性管理工具[27]。 - **通信行业**：共有**3家**发债主体，存量科创债余额约**85.00亿元**，占三大行业总规模的**14.55%** [29]。主体评级均为**AAA**级[30]。科创债呈现成本优势，例如小米通讯与中兴新通讯的加权平均科创债票面利率分别比其非科创债低**78BP**和**148BP**[30]。科创债发行期限（**3-5年**）也普遍长于普通信用债（**1-3年**），有助于匹配长周期研发需求[30]。 - **新材料行业**：共有**18家**发债主体，存量科创债余额达**467.20亿元**，占三大行业总规模的**79.97%**，无论是主体数量还是存量规模均远超其他两个行业[31]。主体以民营企业为主，**AAA**级稍多于**AA+**级[32]。科创债加权平均票面利率介于**1.5%-3.8%**之间，多数主体的科创债融资成本较普通信用债存在**20BP**以内的优势[32]。发行期限仍以**3年及以内**短期品种为主，但已开始尝试拉长期限[32]。 海外科技巨头债券融资的共性启示 - **债券融资需与企业前瞻战略协同**：债券融资应从补充渠道转变为支撑企业掌握技术主权的战略支点[3][14]。企业应将融资节奏与技术和生产路线图深度挂钩，以前瞻性眼光规划发债节奏，并建立“融资支撑研发、研发带来生产、生产转化为信用”的良性循环[4][37]。 - **融资策略需与行业投入产出周期精准适配**：融资工具选择应呈现“成长期利用含权债对冲风险、成熟期发行长久期债平滑再融资压力”的差异化路径[3][14]。企业应根据生命周期阶段制订方案：初创/成长期可探索发行附带认股权证的债券；扩张期可尝试拉长债券发行期限；龙头地位企业可尝试发行特殊品种债券及布局跨境融资工具[6][40]。 - **筑牢信用评价基础，提升债券市场认可度**：信用评价体系正经历从“资产担保”向“技术信用”的范式转移[3][14]。企业应主动披露技术研发进展、专利护城河等信息，引导市场转向“看技术储备”的中长期视角，同时强化现金流管理并积极寻求增信手段[6][42]。 细分行业差异化启示 - **具身智能行业**：1) 聚焦核心零部件（如高精度减速器、力矩传感器）自主化，构建产业链协同生态[7][47]。2) 深化工业制造、医疗康复等高价值场景应用，打造差异化商业模式[7][47]。3) 加强与央国企、行业龙头的产业协同，提升信用资质与融资能力[7][48]。 - **通信行业**：1) 通过参与下一代通信标准（如6G）研发提升信用质量，构建“内生式”信用背书[7][49]。2) 利用债券融资支撑业务向“软件定义网络及订阅服务”转型，优化商业模式[7][50]。3) 利用跨境与多币种融资工具（如美元债、离岸人民币债），对冲全球化运营风险[7][50]。 - **新材料行业**：1) 发挥在细分领域（如半导体材料）的技术领先优势增强信用资质，实现融资成本下行[7][52]。2) 发挥债券融资对并购整合的支撑作用，通过横向整合提升规模效应[7][52]。3) 关注环保与ESG指标，通过发行绿色债券等品种捕获“绿色融资”红利[7][52]。