核心观点 - 对2026年债市持小幅看多态度，但资本利得空间有限，票息策略整体优于久期策略，择时重于择券 [7] - 2025年债市三大基本格局为：稳健光环渐褪、信用优于利率、信用债暴雷风险基本消退 [8] - 明年债市主要矛盾体现在基本面和风险偏好、宏观叙事与微观体感、资本利得惯性与票息空间有限三对矛盾的对抗中 [7] 市场主要矛盾分析 - 基本面和风险偏好的矛盾：权益市场持续上攻但债市定价在震荡上沿股债脱敏，震荡下沿股债过敏 [7] - 宏观叙事与微观体感的矛盾：股债市场已反映悲观预期修正，但微观体感如收入、就业、房价预期仍弱，债市修复至震荡上沿合理但多空反转难 [7] - 资本利得惯性与票息仍有限的矛盾：市场对获取资本利得惯性很强却空间有限，转向票息策略但票息空间仍低于早年历史水平 [7] 债市多空因子分析 - 中长期利多因子：经济体感偏弱、居民感受与预期恶化、人口周期拐点显现、居民加杠杆动力不足、房地产价格持续筑底、存款搬家深化资产荒、政府加杠杆放缓 [8] - 短期利空因子：权益上涨带来的股债跷跷板效应、反内卷政策可能强化通胀预期、货币政策未必如预期宽松、利息增值税新政削弱利率债和金融债配置价值 [8] - 长期利空因子：政策对债市定价权提升、财政政策转向投资于人、AI发展可能提升全要素生产率、十五五定调积极聚焦内需 [9] 机构行为与策略 - 当前市场呈现低波钝化、抱团吃息、杠铃策略极致化等特征 [6] - 机构行为存在看空做多、最后一棒博弈、脆弱性积聚、躺平/装死策略等现象 [6] 信用债波段操作策略 - 操作思路：通过衡量主体利差弹性，设置利差阈值，高位时配置高弹性主体债券博弈利差压缩，低位时配置低弹性主体债券防守 [9] - 策略效果：自去年630至今，高低弹性切换组合累计回报录得4.87%，在全部纯债基金中排名前6% [9] 板块配置建议 - 金融债：已成为非银机构第一大板块，兼具安全性、票息与流动性优势，配置偏交易策略，各板块挖掘价值排序为银行二永债>券商次级债>AMC债>保险次级债＞商租债＞金租债 [10] - 城投债：化债周期内政策提供强兜底，2028年6月之前大概率无违约风险，可基于自身风险偏好全线下沉，关注3~5Y的AA-城投债 [10] - 产业债：遵循央企为盾、民企为矛策略，高等级央企债可适当拉长久期，民企债需精挑细选，煤炭板块可关注冀中能源集团和晋能煤业集团等主体3年期债券 [10] 债市格局演变 - 债券作为大类资产压舱石地位动摇，2024年格局出现显著逆转，权益资产反超，国债甚至未能贡献正收益 [11] - 信用债表现整体优于利率债，2025年信用债整体表现反超国债，主要因债市波动率抬升使利率策略资本利得兑现难度加大，信用债票息保护优势凸显 [25] 信用风险现状 - 信用债违约潮渐退，暴雷风险已非当前主要矛盾，民企债存量余额仅占3%，2025年民企债违约率仅为1.8%，较历史极值明显下降 [31] 低利率环境分析 - 我国于2024年12月2日正式进入低利率时期，10年国债收益率下探至2%以下，至今已有近1年 [8][35] - 参考海外经验，世界主要经济体低利率时长中位数为4.7年，至少未来一年内无需过度担忧国内走出低利率风险 [8][36]