报告行业投资评级 - 对银行业维持“推荐”评级 [4] 报告核心观点 - 2025年12月金融数据显示宏观流动性收敛 主要特征为财政力度同比收敛与居民部门持续降杠杆 社融与M1增速下行 但M2因非银存款基数效应反弹 [5] - 预计社融与货币仍处下行周期 宏观流动性收敛 但权益市场存在来自险资与居民存款溢出的增量资金 债市流动性可能在税期后阶段性收敛 银行基本面趋势稳定略向好 长期绝对收益可期 [5][6] 全年信贷与社融 - **2025年全年信贷增量**：全年新增人民币贷款16.3万亿元 同比少增1.8万亿元 少增量级大体对应2025年地方化债形成的贷款缺口 预计2026年全年新增信贷14.5至16万亿元 [5] - **2025年12月社融增速**：12月社融增速继续下行0.2个百分点至8.3% 主要源自财政同比收敛 [5] - **12月社融增量结构**：12月社融增量同比少增0.65万亿元 其中政府债券融资同比少增1.07万亿元 基本贡献了全部社融降幅 [5] 财政力度与货币供应 - **财政力度收敛**：通过“政府债-财政存款”构建的财政力度指标显示 12月同比少增1.36万亿元 财政同比收敛明显 同时12月财政存款同比少投放0.29万亿元 [5] - **M1增速下行**：12月M1增速继续下行1.1个百分点至3.8% 单月M1增量同比少增1.04万亿元 少增幅度与财政力度收敛量级相当 表明M1下行也主要受财政收敛影响 [5] - **M2增速反弹**：12月M2增速反弹0.5个百分点至8.5% 与社融和M1趋势相反 主要源自非银存款同比明显多增 该多增主要由2024年同业存款自律政策形成的极低基数导致 与资本市场关系不大 [5] 信贷结构分析 1. **对公部门信贷**：12月社融口径信贷同比多增0.13万亿元 多增主要由对公部门贡献 部分原因是2024年12月基数偏低 另一部分可能源自2025年6月起施行的《保障中小企业款项支付条例》 该条例严格账期 促使大型企业减少账款占用并通过短期贷款和发债补充流动性 导致票据少增、对公短期贷款和债券融资多增 [5] 2. **居民部门信贷**：12月居民中长期贷款少增0.29万亿元 居民短期贷款少增0.16万亿元 同时居民存款同比多增0.39万亿元 居民部门继续呈现“少贷多存”现象 与地产和消费需求偏弱相印证 [5] 3. **委托与信托贷款**：12月委托贷款和信托贷款均同比多增 委托贷款多增可能是年末政策性开放性金融工具投放带动 信托贷款多增脉冲可能是机构在《资产管理信托管理办法》正式稿落地前抢跑政策所致 预计2026年相关脉冲或将消退 [5][6] 流动性展望 - **宏观流动性**：财政仍在收敛 居民部门仍在降杠杆 预计社融与货币仍处下行周期 宏观流动性收敛 [6] - **权益市场流动性**：增量资金预计源自险资和居民 背后是居民部门高价定期存款到期溢出 据测算2026年上半年是高峰 [6] - **债券市场流动性**：资本市场活跃而货币未降准 预计1月税期开启后 债市流动性可能会阶段性收敛 [6] 银行股投资观点 - 银行基本面趋势稳定略向好 长期绝对收益可期 短期相对收益回归等待资本市场热度自发降温 [6]

债市提质扩量 - 我国作为全球第二大债券市场，需提升交易活跃度和参与主体多样性 [1] - 央行拟取消债券回购质押券冻结规定，短端利率债收益率迅速翻红 [1] 现行质押机制问题 - 现行规则冻结质押券以防范违约风险，但降低二级市场流通效率和交易活跃度 [1] - 当前债券托管结算体系及监管制度已完善，违约风险显著降低，冻结必要性减弱 [1] - 质押券解冻可提高流动性，便利外资参与回购业务 [1] 解冻质押券的积极影响 - 银行间债市月度质押式回购规模达100万亿元，解冻短期利率债将增加供给并提升市场深度 [2] - 增强流动性有助于金融机构负债管理，便利央行公开市场操作，减少市场波动性 [2] - 质押券不冻结可使境内回购效果接近海外主流买断式回购，吸引外资并提升市场广度 [2] 跨境市场协同效应 - 取消质押券冻结有助于统一在岸与离岸人民币债市规则，推动市场良性循环 [3] - 香港债券通已优化离岸回购机制，取消质押券冻结以盘活资产 [3]