文章核心观点 - A股市场自2025年11月起出现并购重组“终止潮”，至少30家上市公司公告终止或停止实施重大资产重组计划，2025年全年累计终止案例超60家[3] - 并购终止潮是“快速披露”的监管要求与复杂的商业谈判之间矛盾的集中体现，10个交易日的停牌期限迫使公司在深入尽职调查和谈判前披露预案，为后续谈判破裂埋下伏笔[6][8] - 交易终止的核心原因高度集中于买卖双方的分歧，尤其是估值定价问题，在2025年68起终止案例中，核心条款分歧和市场环境变化合计占比超70%，其中估值定价分歧占比约45%[13][16] 市场现象与数据 - 2025年A股并购市场呈现“冰与火”态势，在“并购六条”等政策鼓励下市场活跃，全年构成重大资产重组的并购事件为148起，但同时重组终止案例不断攀升[3][10] - 自2025年11月起，A股市场已有至少30家上市公司公告终止或停止实施重大资产重组计划，并购标的涉及半导体、卫星通信、人工智能等热门行业[3] - 2025年全年，A股市场有68起重大资产重组（含收购非上市资产）宣告终止[13] 监管制度与操作挑战 - 现行停复牌制度要求上市公司在筹划发行股份购买资产时，停牌时间不超过10个交易日，并需在停牌期限届满前披露重组预案[9] - 10个交易日的“窗口期”内，公司必须完成从签订框架协议到公告预案的全过程，几乎没有时间进行深入的尽职调查、审计评估和详细条款谈判[6] - 这种“先公告、后深谈”的节奏，导致预案发布后双方在详细条款谈判中易出现分歧，许多交易在预案阶段仅锁定基础要素，将艰难的商业谈判后置[6][8] - 监管逻辑旨在平衡上市公司停牌需求与保护投资者交易权，治理“长期停牌”乱象，但客观上增加了当前并购交易的难度[10] 交易终止的核心原因 - **估值定价分歧**：这是导致交易终止的首要原因，在核心条款分歧中占比约45%[13][16]；买卖双方估值锚点差异大，卖方（尤其硬科技、生物医药领域）常基于技术稀缺性要求高溢价，参考一级市场融资估值，而买方更看重现金流和盈利预期，锚定二级市场市盈率[16]；一旦增值率超过100%，合理性易受质疑，谈判难以推进[16] - **对赌承诺与支付方式**：估值与对赌条款难以同时满足双方要求，例如买方希望锁定下行风险、卖方坚持高估值，导致对赌条款把交易“写死”[17]；市场上大量业绩承诺未完成案例促使收购方谈判更谨慎，不愿接受激进承诺[17] - **标的资产质量隐患**：部分标的的核心专利存在权属纠纷，或未披露关联交易与隐性负债；一些未盈利标的的研发转化效率、持续经营能力不及预期[18] - **监管审核未达标**：尤其对于跨界并购，不符合商业逻辑的重组会被从严监管，部分项目因信息披露不充分、合规论证不足，在反馈阶段被迫终止[18] - **市场环境变化**：与“核心条款未达成一致”同为上市公司公告终止的常见统一口径[4][5] 业内观点与市场影响 - 业内认为，终止案例增多是严格监管、快速披露规则与复杂商业谈判之间矛盾的集中体现[11] - 严格的信披要求有助于提高并购重组质量，减少“忽悠式重组”和“跟风式跨界”，监管逻辑总体是“程序上做减法，信披上做加法”[11] - 并购重组终止案例增多有助于市场回归理性，让投资者认识到并购重组存在很大谈不成的风险，且完成后整合成功的概率可能只有20%左右[12] - 随着失败案例和整合后失败的案例增多，投资者看待并购重组会更加理性[12]