新免税协议核心内容 - 上海机场于2025年12月17日正式引入中免与杜福睿为双免税运营商，新协议自2026年起实施 [1] - 杜福睿获得浦东机场T1航站楼及S1卫星厅国际区域经营权，合同期为“3+5”年 [1] - 中免获得浦东T2航站楼及S2卫星厅国际区域以及虹桥机场免税店经营权，合同期为“5+3”年 [1] 新收费模式与收入影响 - 新收费模式为“固定租金+销售提成”，机场实收费用=固定费用+Σ（各品类销售额×各品类提成比例）[2] - 2026年全年固定费用约7.6亿元，可根据国际及地区客流较2024年变化在±20%内浮动 [2] - 销售提成比例下降，浦东及虹桥机场分别为8%至24%、8%至22%不等，此前为18%至36%不等 [2] - 静态测算下，即使按最低8%扣点计算，机场收入较原模式基本持平略有提升 [2] - 以全年销售额75亿元和综合提成率10%测算，预计贡献提成收入约7.5亿元 [2] - 新模式下机场免税收入合计约15亿元，较2024年的12.1亿元和2025年预计的12.5亿元分别增加2.9亿元、2.5亿元 [2] - 与原模式下按约20%综合扣点率计算的14.5-15亿元收入相比，新协议下机场免税收益有所提升 [2] 合资公司安排与投资收益 - 公司计划以自有资金分别出资不超过9800万元，与杜福睿和中免设立两家合资公司，持股比例均为49% [3] - 参考日上上海2025年上半年约5%的净利润率，在75亿元年化营收及49%持股比例假设下，公司可实现投资收益约1.8亿元 [3] - 此投资收益较2025年上半年来自日上上海的0.5亿元投资收益（年化约1.0亿元）明显增厚 [3] 新运营与激励机制 - 本次系浦东机场首次引入两家差异化免税运营商，并配套销售激励与经营考核机制 [3] - 激励机制包括：年度人均消费若超目标值一定比例，超出部分可享阶梯提成奖励；低毛利高引流商品经审核后可按单品毛利单独计提 [3] - 经营期考核涵盖运营与经营两大维度，任一未达标即可能终止合同，而人均消费达标即视为通过 [3] - 新机制有望激发运营商积极性，推动良性竞争，长期提升免税业务竞争力 [3] 对公司盈利的预期影响 - 新协议落地将增强公司非航收入弹性 [4] - 预计2025–2027年归母净利润分别为21亿元、26亿元、29亿元 [4] - 对应2025–2027年PE估值分别为39倍、32倍、28倍 [4] - 依托区位优势、国际客流基础与新合作模式，公司有望充分释放商业潜力，推动非航业务进入高质量增长新周期 [4]