纪要涉及的行业或公司 * **宏观市场与政策**：中国市场、财政政策、货币政策、跨周期调控、春季行情、投资策略[1][3][4][5][6][7][8][12] * **科技与成长**：人工智能（AI）、互联网、传媒、计算机、算力、创业板、A500、商业航天、新能源、半导体[1][9][10][11][20] * **大金融**：券商、保险[1][3][10] * **周期品**：有色金属（铜、铝、锡、贵金属、稀土、能源金属）、化工、钢铁、建材[1][11][19][21][22][23][24][25][26][27][33] * **交通运输**：航空运输（中国国航、吉祥航空、中国东航、南方航空、春秋航空）、油运（中远海能、招商轮船、招商南油、中国船舶租赁）、机场（上海机场、北京首都机场）[1][2][13][14][15][16] * **消费**：耐用消费品、食品、农林牧渔、酒店旅游服务、白酒[1][6][11] * **制造业**：出口、制造业全球扩张、电力设备、机械设备[1][9][10] * **能源与公用事业**：原油、石化、煤炭（陕西煤业、中国神华、中煤能源）、天然气、储能、火电、新能源、电力市场、美国电力系统[2][28][29][30][31][36][37][38] * **化工与新材料**：化工（华鲁恒升、华峰化学、博源化工）、制冷剂（巨化股份、三明股份、东岳集团、永和股份）、润滑油添加剂（瑞丰新材、利安隆）、半导体材料（雅克科技）、AI算力材料（东材科技）[2][17][18][19][20] * **房地产与建筑**：房地产、建筑、基建[32][39][40][41] 核心观点和论据 * **宏观市场展望**：对中国市场持乐观态度，预计将迎来转型牛市，春节前有望达到新高[1][3] 市场流动性将因再配置和机构资金回流而改善[1][8] 中证800代表的大盘风格预计在春节前占优，小市值成长股可能在春节后表现更好[1][8] * **财政政策预期**：预计明年财政赤字率维持在4%左右，总规模约5.9万亿人民币，比今年增加2500亿到3000亿[1][6] 地方政府专项债券预计4.6-4.8万亿，比今年多出两三千亿[1][6] 超长期特别国债预计增加至1.5-1.6万亿，比今年增加2000亿到3000亿[1][6] 以旧换新计划从今年的3000亿扩围至3500亿，刺激耐用消费品消费[1][6] * **货币政策预期**：预计明年初中国央行降息的可能性非常高，有望在春节前宣布，以应对经济活动转淡和房地产销售面积下滑[1][7] * **跨周期调控解读**：当前政策旨在巩固和拓展经济稳中向好的势头，强调财政政策更加积极，并提出内需主导和推动投资止跌回稳等新概念[4][5] * **投资方向与策略**：推荐科技成长作为主要投资方向，包括互联网、传媒、计算机和算力板块[1][10] 看好大金融板块中的券商和保险[1][3][10] 在顺周期消费品中，更推荐食品、农林牧渔及酒店旅游服务，而非传统白酒[11] 周期品方面，看好有色金属、化工、钢铁和建材[1][11] 主题投资推荐商业航天、新能源、AI应用和内需消费[11] * **行业景气与估值切换**：年初具有较强景气度并可能推动估值切换的行业包括出口、制造业全球扩张和人工智能（AI）领域[1][9] 创业板和A500值得推荐[1][9] * **资本市场发展趋势**：当前资本市场比过去更能凝聚社会资本与共识，在新经济特点下估值必然会扩张，明年行情仍将以扩估值为主[12] 其他重要内容 * **航空运输**：需求自二季度同比恢复增长，票价保持上升趋势，预计明年需求继续稳健增长[13] 供给端飞机机队增速维持低位，客座率创新高且票价处于低点，行业进入供给递增时代，有望迎来盈利中枢上升[13] 反内卷政策将加速收益管理改善，驱动票价及盈利上行[13] * **油运板块**：四季度预计创十年来新高，年度中枢呈上行趋势[2][14] 原油增产驱动需求超预期增长，合规有效运力增长有限[14] * **机场免税**：上海机场免税合同招标模式从保底加分成转变为固定租金加实际提成，静态测算下机场免税收入有所增加[15] 引入竞争有望助力机场恢复价格竞争力并促进免税销售额增长[16] * **制冷剂行业**：2026年三代制冷剂总配额较2025年初增加0.3万吨，但各品种变化不大，龙头企业集中度较高，景气度向上逻辑持续[17] 二代制冷剂预计2026年将重新恢复向上趋势[18] * **化工行业**：供给侧逐步趋紧，预计到2026年行业景气度将持续修复[2][19] 推荐具备成本优势且底部业绩有所提升的企业[2][19] * **新材料领域**：看好润滑油添加剂、半导体芯片上游原材料以及AI算力相关材料如高频高速树脂等方向[2][20] * **金属板块**：持续看好上行周期，贵金属和稀土板块今年涨幅明显[21] 明年工业金属和能源金属将成为进攻方向，看好铜、铝、锡等[21] 铜受益于海外电网改造、新能源发展等需求增长，供给端紧张[21] 铝受益于新能源需求特别是储能需求拉动，国内铝产能利用率接近98%[21] 印尼铝产能扩张较慢，主要因电力供应不足，未来几年铝市场供需偏紧[22] 锡市场受AI需求拉动和全球供应端扰动影响，价格持续上涨[23] 碳酸锂中期前景相对确定，储能需求持续拉动，本轮周期提前见底[24] * **钢铁行业**：明年适合逢低布局龙头公司，从股息率和估值角度看有配置价值[25][26] * **贵金属板块**：依然适合配置思路，可逢低布局超跌龙头公司，中长期看好持续上行趋势[27] * **石化行业与原油**：中期原油供需宽松格局未改[28] 明年起高耗能、高排放项目将受到严格管控，成为行业主基调[29] 在反内卷背景下，炼化、PTA、长丝等资本开支见底的领域向上修复空间较大[29] * **煤炭市场**：煤价继续下跌，截至上周跌至763元每吨[30] 预计月底左右煤价企稳回升，并维持在720元每吨以上[30] 推荐高股息稳健标的[30] * **美国电力系统**：面临脱碳目标、电网可靠性和AI数据中心需求的“不可能三角”挑战[31] 战略性看多全球能源市场，推荐天然气燃机产业链及储能（重点关注8小时左右的长时间储能）[31] 美国煤电逻辑发生转变，由快速退役预期转为延期退役，预计煤炭消费量将明显上升[31] * **宏观经济与房地产**：预计2025年四季度宏观经济数据同比仍将保持负增长，如果同比降幅达到30%，全年GDP可能跌破8万亿至7万亿左右[32] 万科展期事件可能对市场产生震荡影响，行业缩表是必然趋势[32] * **建材行业**：明年投资主线包括：1) 消费建材（关注内生增长或高股息率、低估值的公司）[33] 2) 电子部件（推荐综合实力强、主业利润支撑较好的公司）[33] 3) 玻璃板块（龙头企业具备成本优势和盈利韧性）[33] 4) 水泥板块（关注房地产执行力度及海外盈利景气度）[35] 5) 碳纤维（东丽小丝束碳纤维涨价确认国内价格底部）[35] * **公用事业领域**：主要趋势包括：1) 电价市场化改革，价格机制更加透明合理[36] 2) 火电竞争格局改善，新产能释放有限[36] 3) 新能源与储能政策超预期，但未来两年光伏压力较大[36] 4) 关注区域不平衡带来的火电机会[36] * **机制电价与新能源**：今年一些省市机制电价达到与火电同价水平，对新能源行业有支持力度[37] 但湖北和湖南等地因光伏利用小时数有限，项目经济性不佳，可能出现弃标[37] * **火电长期电价**：本周尚未落地，市场处于震荡行情[38] 未来需关注长期电价落地后的煤炭价格走势，12月底至1月初可能成为行业分水岭[38] * **建筑及基建领域**：政策基调与市场预期差别不大，建筑领域难以出现大的反转机会[39] 去年四季度和今年一季度基建投资约10%的正增长，目前面临10%的下降，这20个百分点的差距难以弥补[39] 具体政策细则可能要等到明年3月份两会后才能定调[40] 未来几个月建筑行业将进入真空期，需关注地方两会是否出台超预期措施[41]

行业与公司 * 行业为机场免税行业，核心公司为上海机场[1] * 会议围绕上海机场新一轮免税店项目招标展开，并回顾了行业政策与历史合同变化[1][2][3][4] 核心观点与论据 上海机场新一轮免税招标的核心变化 * 招标采用分标段模式：浦东机场T1航站楼及S1卫星厅、T2航站楼及S2卫星厅、虹桥机场T1航站楼分为三个标段[9] * 引入双运营商模式：浦东T1和T2两个标段不能由同一运营商同时中标[2][9] * 允许外资准入，对具有一定实力的知名外资企业开放[2][9] * 设置两阶段考核与续约机制，合同分为两个阶段，第一阶段结束前考核通过方可续约[2][9][10] * 合同期限安排差异：浦东T1采用3+5年模式，T2和虹桥采用5+3年模式，以适应未来T3航站楼建设及东航搬迁计划[15] 招标变化的目标与预期影响 * 变化旨在通过引入良性竞争，提升免税业务价值，解决此前合同中保底销售额过低的问题[1][16] * 激发运营商经营积极性，通过更合理的定价和保底机制使机场渠道在多渠道竞争中保持优势[1][19] * 有望提升整体经营效率和服务质量，从而提高非航业务收入，对冲航空主业回报率下降的压力[5] * 新一轮招标结果可能成为未来五至八年行业增长趋势的重要指标[3][24][25] 国家免税政策调整 * 2023年国家调整免税政策，下放地方口岸免税店管理权限，支持网上预定和提货[1][8] * 新政要求口岸和市内免税店必须有至少四分之一面积用于销售国产品[1][8] * 政策目标在于促进消费回流，提升国内市场竞争力，通过打造价格洼地吸引消费者[8][11] 公司收购免税商股权及收益预期 * 公司收购免税商股权后，可从机场免税店、市内店及北京相关免税业务中获得投资收益[1][6] * 收购日上上海市内店股权有助于降低市内店与其他渠道的分流风险，并拓展跨区域业务布局[12] * 需关注提升机场渠道的盈利能力，因过去机场渠道利润率较低（仅1~3%），影响了经营积极性[6][7] 上海机场流量与未来发展前景 * 上海机场流量增长虽受限，但作为长三角经济中心和国际枢纽，未来前景乐观[17] * 国际航线仍有较大增长空间，东航的国际枢纽战略（如发展欧洲经上海中转至澳洲等航线）有望提升上海的国际中转潜力[17][18] * 公司预计未来三年国内旅客吞吐量增速保持低单位数，国际旅客增速可能达到双位数，整体旅客吞吐量以中单位数增长[21] 公司财务预期与盈利弹性 * 公司预测2025-2027年净利润分别为23亿、32亿、32亿元，其中2026年土地合同带来收益约4亿元[22] * 核心盈利假设包括：国际旅客增长推高服务费单价，免税合同收入随国际旅客吞吐量提升[21][23] * 每10元国际免税客单价提升可带来公司1亿元左右归母净利润增厚[3][21][23] * 成本端预计保持相对稳定的小幅增长，总体成本控制良好[21][23] 其他重要内容 行业历史逻辑演变 * 2017-2019年行业经历价值重估，出现高保底高提成合同，如2018年中免旗下日上上海中标浦东机场7年合同，保底销售额达410亿元，提成比例升至42.5%[3][4] * 疫情后，高保底合同面临压力，通过补充协议调整条款，如根据国际客流恢复情况分档收取提成，比例下调至18-36%[4] 多渠道竞争的影响 * 跨境电商等多渠道竞争对传统机场免税业务造成冲击[19][20] * 线上渠道最初用于去库存，现被大规模利用，导致线上线下价格出现竞争[20] * 国货崛起和消费趋势变化也对免税收入恢复形成一定压力[20] 招标时间节点 * 新一轮投标截止时间为2025年12月9日，中标结果将从2026年1月1日开始实施[24][25]

战略定位与发展潜力 - 公司将被打造为超级国际枢纽 未来增长潜力主要集中于国际客流恢复 [1][2] - 有税商业业务已批量引进品牌直营店与机场酒店 虹桥团队负责招商运营 虹桥有税客单价达50元为国内最高水平 浦东有税客单价仅20元 [2] 业务板块表现与改善 - 有税业务表现优异 将驱动未来收入增长 [2] - 广告与免税业务上半年表现未达预期 但第三季度广告业务已出现改善迹象 [2] - 免税业务存在两大核心关注点：免税运营商需要更多竞争者加入 现有保底协议未能充分体现浦东商业价值 [2][3] 运营优化方向 - 需建立更合理的保底机制 以提升免税运营商工作积极性 [2] - 免税领域潜在变化值得重点关注 [2][3]

核心财务表现 - 1H25实现收入63.53亿元，同比增长4.78%，归母净利润10.44亿元，同比增长28.14% [1] - 2Q25收入31.81亿元，同比增长4.84%，环比增长0.28%，归母净利润5.25亿元，同比增长22.39%，环比增长1.19% [1] 业务收入结构 - 1H25航空性业务收入29.16亿元，同比增长8.35%，主要受益于起降架次同比增长5%及旅客吞吐量同比增长9% [1] - 国际线旅客量同比增长21%，国内线旅客量同比增长4% [1] - 非航业务收入同比增长2%，其中商业餐饮和物流服务分别增长2%和1% [1] - 2Q25机场免税业务确认租金2.85亿元，同比下滑5% [1] 成本与投资收益 - 1H25营业成本及费用同比增长1%，人工、摊销及运营维护费用与去年同期持平 [2] - 1H25投资收益4.57亿元，同比增长27%，主要来自浦东机场航空油料公司、联一投资及自贸基金三期的收益改善 [2] - 日上上海和日上中国分别贡献投资收益0.49亿元和0.20亿元 [2] 免税合约进展 - 当前与日上的免税合约预计2025年末到期，需关注新一轮免税合约签订进展 [3] 盈利预测与估值 - 维持2025年盈利预测22.61亿元，2026年27.42亿元 [4] - 当前股价对应35.6倍2025年市盈率和29.3倍2026年市盈率 [4] - 目标价34.5元对应38倍2025年市盈率和31倍2026年市盈率，较当前股价存在7%上行空间 [4]

文章核心观点 2024年中国中免营收与净利润双降，主要因海南离岛免税业务崩塌，公司通过渠道多元化平衡业务，未来短期面临消费复苏不确定性，中长期或靠国际化与数字化破局 [1][2][5] 营收净利双降，海南市场成最大拖累 - 海南市场雪崩式下滑，营收从2023年396.5亿元降至288.92亿元，同比降27.13%，占总营收比例从58.71%降至51.16%，2024年海南离岛免税购物金额、人次、件数分别同比降29.3%、15.9%、35.5%，原因包括出境游分流、消费降级与国货崛起、竞争加剧 [2] - 利润端压力凸显，离岛免税业务毛利率同比下滑2.03个百分点至23.73%，机场渠道租金上升，叠加存货跌价等损失7.4亿元，Q4归母净利润仅3.48亿元，同比暴跌76.9% [4] 业务结构重构：机场免税补位，境外布局提速 - 机场免税逆势增长，受益于国际航班恢复，北京、上海机场免税店收入分别同比增长115%和32%，年内中标10个机场及口岸免税项目经营权 [6] - 境外扩张破局内卷，亚太布局多家门店开业运营，开通米兰直飞海口货运航线，探索邮轮免税及“免税+有税”混合业态 [8] - 新兴渠道潜力初显，市内免税店中标6个新增城市经营权，总数达13家，未来有望贡献数十亿元销售额；会员数突破3800万人，但消费奖励积分金额连续两年下降 [10][11] 未来挑战与战略展望：从“守势”到“攻势” - 短期挑战或面临消费复苏不确定性，2025年1 - 2月离岛免税销售额同比 - 13%，竞争对手或打价格战，海南全岛封关可能重塑竞争规则 [11] - 中长期战略看，国际化与数字化双轮驱动或破局，借助“一带一路”拓展南亚市场，携国货出海，推行“一盘货”模式，搭建数据中台，建设旅游零售综合体，打造“免税+文旅”场景消费 [12][13]