投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [9] 核心观点 - 自持业务贡献提升拉高毛利率，公司估值重塑可期 [1][2][6] - 行业景气加速下行背景下政策博弈预期提升，公司偿债高峰期已过且融资能力持续修复，市场风险偏好有望提升 [2][13] - 较充裕的在手土储对销售形成一定保障，自持业务稳健增长，成为公司重要的盈利与融资来源，公司价值有望重估 [2][13] 2025年三季度财务表现 - 2025年前三季度实现营收343.7亿元，同比下降33.3% [6][13] - 2025年前三季度实现归母净利润9.7亿元，同比下降33.0%；扣非归母净利润10.1亿元，同比下降31.8% [6][13] - 2025年前三季度综合毛利率为25.6%，同比提升5.4个百分点，主要因高盈利性物业出租及管理业务扩张有效对冲开发业务毛利率承压 [13] - 2025年上半年结算毛利率同比下滑3.0个百分点至8.0% [13] - 2025年前三季度公司商业运营总收入同比增长10.8%至105.1亿元，完成全年目标140亿元的75.1% [13] 业务运营分析 - **开发业务**：2025年前三季度竣工面积350万平方米，同比下降59.8%；全年修正后竣工目标547万平方米，较2024年实际下降64.2% [13] - **销售表现**：2025年前三季度实现销售金额151亿元，同比下降52.7%；销售面积196万平方米，同比下降54.6%；销售均价同比上升4.1%至0.77万元/平方米 [13] - **土地储备**：年中公司可租售宅地储备为2909万平方米，对未来销售形成一定保障 [13] - **自持业务**：截至2025年第三季度，全国已开业及委托管理在营吾悦广场达176座，自持总可出租面积970万平方米，同比增长4.6%，平均出租率达97.7%，同比提升0.1个百分点 [13] 融资能力与财务展望 - 融资能力持续修复，母公司新城发展于2025年6月成功发行3亿美元高级无抵押债券，为近三年来首笔民营地产境外债；公司于9月再次发行1.6亿美元同类债券 [13] - 境内融资方面，公司于8月发行10亿元中债增担保中期票据，票息2.68%；9月发行9亿元同类票据，票息3.29% [13] - 公司持有型不动产ABS于8月获上交所批准通过，规模10.64亿元 [13] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.1亿元、11.3亿元、13.1亿元，对应市盈率（PE）分别为39.4倍、28.3倍、24.4倍 [13]