投资评级与目标价 - 报告对新城控股的投资评级为“推荐”，并维持该评级 [2] - 报告给出的目标价为19元，该目标价对应2026年0.7倍市净率 [2][8] 核心观点总结 - 公司住宅开发业务显著承压，但商业运营管理业务展现出较强的韧性，成为稳定的收入来源 [2][8] - 考虑到公司资产减值及信用减值压力可能减小，报告略微上调了其2025-2027年的盈利预测 [8] - 基于剩余收益模型测算公司价值，得出目标价，并维持“推荐”评级，看好其商业运营能力及利润修复前景 [8] 主要财务表现 - 2025年1-9月公司实现营业收入343.7亿元，同比下降33.34%；归母净利润9.74亿元，同比下降33.05% [2] - 2025年第三季度单季营业收入122.7亿元，同比下降30.51%；归母净利润0.79亿元，同比下降42.09% [8] - 2025年前三季度整体毛利率约为25.6%，较2024年全年毛利率19.8%上升5.8个百分点，主要因低毛利率的住宅开发业务结算规模下降 [8] - 预测公司2025-2027年营业收入分别为639.48亿元、573.87亿元、541.39亿元，归母净利润分别为6.37亿元、8.31亿元、9.52亿元 [4] 住宅开发业务分析 - 2025年1-9月公司实现合同销售金额约150.5亿元，同比下降约52.7%；合同销售面积约195.91万平方米，同比下降约54.6% [8] - 销售区域集中于江苏、山东、湖北，三省份销售面积占比分别为24%、12%、8% [8] - 公司2025年暂无新增拿地投资，预计后续住宅年度销售规模可能继续缩量 [8] 商业运营业务分析 - 2025年1-9月公司实现商业运营总收入约105.11亿元，同比增长10.82% [8] - 截至2025年9月底，公司在全国布局205座吾悦广场，已开业及委托管理在营数量达177座，总开业面积达1630万平方米，出租率高达97.71% [8] 融资与负债状况 - 公司于2025年10月成功发行1.6亿美元境外债券，期限两年，票面年息11.88% [8] - 截至2025年6月底，公司有息负债余额约522.76亿元，平均融资成本5.55%，净负债率53.4% [8] - 预测公司资产负债率将从2024年的73.1%逐步降至2027年的67.6% [9]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 新城控股商业红利持续释放，融资获批应付纾解，流动性风险基本消除，困境反转弹性可期 [1][2][3][4] - 公司有望受益于政治局会议定调大力提振消费、商业地产利润稳定且住宅开发逐步减亏、资金链风险消除且后续有望重启拿地，从而推动估值修复 [4] 2025年前三季度业绩表现 - 2025年前三季度实现营收343.7亿元，同比下降33.3%；实现归母净利润9.7亿元，同比下降33.1% [1] - 营收与利润下降主要因开发业务结转规模下滑，公司仍处于加速去化库存阶段 [2] - 2025年前三季度销售单价为7682.2元/平方米，同比上升4.1%，自2024年以来销售单价持续回稳，开发业务减值压力逐渐下降 [2] 商业运营业务 - 2025年前三季度吾悦广场实现租金收入98.1亿元，同比增长10.8%，维持双位数增长 [2] - 截至2025年第三季度，吾悦广场数量达177座，总建筑面积达1630.0万平方米 [2] - 商业运营业务持续提质增效，其重仓的三四线城市消费活力更足，有望直接受益于政府工作报告提出的提振消费专项行动 [2] 财务状况与融资能力 - 截至2025年第三季度，公司应付建筑工程款为383.9亿元，较年初的452.7亿元显著优化，刚性支出压力与公开债务压力同步减轻 [2] - 公司偿债高峰期在2021-2022年，2025年仅剩10月到期的2.5亿美元海外债及12月到期的20亿元中期票据，偿债高峰期已过 [3] - 公司拥有未抵押的吾悦广场40余座，经营性物业贷融资空间及稳健的商业现金流使得公司资金断裂风险基本消除 [3] - 2025年7月与9月在中债增担保下成功发行两笔累计19亿元人民币规模的中期票据；并于6月及9月成功发行两笔金额分别为3亿美元及1.6亿美元的无抵押美元债融资 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年收入分别为632.1亿元、546.3亿元、513.0亿元 [4] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.3亿元、11.3亿元、14.9亿元 [4] - 对应2025-2027年市盈率分别为34.5倍、28.3倍、21.5倍 [4]

冬意悄至，寒凉渐浓，2025年10月24日至11月11日，新城控股集团乌鲁木齐米东吾悦广场匠心打造"冬 日囤货节"国庆主题档期活动，以连续19天的文化盛宴和全线爆款促销，为乌鲁木齐市民呈现一场融家 国情怀、文化体验与实惠购物于一体的金秋嘉年华。本次活动不仅涵盖了服饰、美食、娱乐等多个领 域，更以丰富的优惠活动和互动体验，让每一位到场的市民都能感受到冬日的温馨与欢乐。 冬日囤货节福利社：满额赠、满额抽、超值团购 冬日寒风凛冽，却吹不散对时尚的追求。米东吾悦广场冬日服饰囤货季，37家知名品牌齐聚一堂，包括 艾诺丝雅诗、简符JIANFU、梵维本酷、JEEP SPIRIT、波司登等，为消费者带来一场温暖与时尚交织的 盛宴，让消费者在选购心仪服饰的同时，也能享受到超值的优惠。在银装素裹的季节里，冬日热辣美食 节如约而至。米东吾悦广场携手17家知名餐饮品牌，包括阿甘锅盔、温暖十里、蜀π、滇勐牛云南酸汤 牛肉火锅等，为消费者呈上一场味蕾的激情狂欢。活动期间，餐饮30元团50元，让消费者在品尝美食的 同时，也能感受到舌尖上的优惠与满足。 冬日服饰囤货季：37家品牌齐聚，温暖与时尚并存 暖冬双人观影节：星轶影院倾情推出双人观影 ...

公司业绩表现 - 2025年1-9月公司累计实现商业运营总收入约10511亿元人民币 比上年同期增长1082% [1][2] - 在房地产市场深度调整背景下 商业板块成为公司重要增长引擎 展现出穿越复杂周期的稳健韧性 [1][2] 商业运营策略与成效 - 公司旗下吾悦广场通过业态创新与体验升级 在浙江瑞安与湖北孝感等地成功跃升为长假期间热门消费地 [1] - 公司持续布局县域地区 以商业综合体为载体助力县域商圈焕新 激发县域消费活力 [2] - 在湖北孝感吾悦广场 通过深度融合楚地文化特色打造大型古风互动活动 活动期间全场销售额同比增长近40% 客流提升近25% [2] 行业与市场趋势 - 国庆中秋双节期间 全国县域商超与商业综合体呈现繁荣景象 展现了县域消费蕴藏的巨大潜力 [1] - 公司旗下位于全国多座县域城市的吾悦广场 围绕文化消费与沉浸式体验打出创新牌 打造出一批文旅商融合的县域标杆项目 [2]

核心观点 - 新城控股在商业地产行业深度调整背景下实现逆势增长 战略重心从规模扩张转向质量共生和生态共建 [1][3][5] - 公司通过迭代"吾悦经营五步法"和推出"悦链计划" 构建精细化运营体系和商业生态系统 [1][4][5] - 商业板块已成为重要盈利支柱 上半年运营总收入69.44亿元同比增长11.8% 物业出租及管理业务毛利占比提升至77.06% [3] 战略转型 - 从"规模增长"全面转向"质量共生" 不再单纯强调扩张速度和出租率 更注重精细化运营与生态共建 [3][6] - 坚持住宅与商业双轮驱动战略 现重点发展住宅代建和商业经营的精细化与专业化 [7] - 实施差异化发展策略：通过高端"金标吾悦"产品线提升品牌形象 同时通过区域深耕巩固市场地位 [8][9] 运营体系升级 - 迭代"吾悦经营五步法" 从建好空间、组对内容、找到品牌、做高销售、分享收益五个维度系统化构建运营体系 [4][5] - 投入4亿元开展88个项目的空间改造和品质提升 优质空间体验赋能品牌销售 [5] - 全面推广联营扣点模式 构建"销售提升→收益增加→加大营销投入→增加品牌激励→促进销售再增长"的正向循环 [5] 生态共建计划 - 推出"悦链计划" 变单向招商为三方共赢 打造互信高效可持续的资源对接与价值共创平台 [5] - 精准筛选10家认证品牌和80家核心代理商 重视合作质量而非数量 [6] - 吾悦作为核心枢纽 链接最具扩张潜力的优质品牌和最具投资实力的核心代理商 [5] 业绩表现 - 截至2025年8月25日 在全国141个城市布局205座综合体项目 已开业175座 在营规模超1600万平方米 [7] - 常州武进吾悦广场升级为全国首座"金标吾悦" 开业前三天客流突破48.5万人次 实现销售额4000余万元 [8] - 山东区域共布局23座吾悦广场 青岛即墨项目引进90家首进即墨及创新标杆品牌 泰安肥城项目将引进超60%城市首进品牌 [8] 行业背景 - 商业地产告别野蛮生长步入存量时代 面临线下商业饱和供应与线上零售冲击的双重挑战 [1][3] - 消费分级与消费升级并存 需要精准把握消费者需求变化 [2] - 重点商业运营公司租费规模持续增长 租费增速持续跑赢行业超过市场预期 [2]

融资活动 - 公司成功发行9亿元2025年度第二期中期票据 认购倍数1.5倍 期限5年 票面利率3.29% 获中诚信国际双AAA评级及中债增全额担保 [2] - 公司8月发行10亿元中期票据 认购倍数2.28倍 票面利率2.68% 本次为年内第二笔国内市场融资突破 [2] - 子公司新城环球发行1.6亿美元优先担保票据 期限2年 由公司及母公司新城发展担保 母公司6月发行3亿美元高级无抵押债券 成为近三年首家重启境外融资的民营房企 [2] 财务表现 - 上半年营业收入221亿元 归母净利润8.95亿元 扣非归母净利润9.47亿元 毛利率26.85% 同比提升5.25个百分点 [3] - 在手现金余额102.96亿元 经营性现金流净额15.12亿元 净负债率52.44%保持较低水平 [3] - 商业运营总收入69.44亿元 同比增长11.8% 物业出租及管理业务毛利45.73亿元 占总毛利77.06% 同比提升19.85个百分点 毛利率达71.20% [3] 运营效率 - 吾悦广场出租率97.81%维持行业高位 销售均价提升 全口径资金回笼率超100% [3] - 商业收入实现双位数增长 商管业务表现强劲 融资渠道保持通畅 [3] - 国际评级机构穆迪6月将新城发展评级展望上调至正面 反映财务结构安全稳定 [3] 行业环境 - 境内外融资能力持续恢复 源于房企整体融资环境改善及公司核心业绩向好构筑的行业信心 [2]

核心观点 - 新城控股在商业年会上公布"吾悦经营五步法"和"悦链计划" 聚焦商业运营精细化和生态共创 推动从规模增长向质量共生转型 [1][2][4] - 公司商业运营收入逆势增长 上半年总收入69.44亿元(同比+11.8%) 物业出租及管理毛利占比提升至77.06% 出租率保持97.81%高位 [6] - 通过金标吾悦高端化升级和区域扩张(如山东三年新增6项目) 强化商业标杆地位和区域市场渗透 [6][7] 吾悦经营五步法 - 建好空间: 通过空间分析和五大检查体系(宣发/经营/工程/物业/安全)标准化监管 纳入区域KPI考核 [2] - 组对内容: 运用市场洞察6因子/项目定位4要素/业态规划4方面科学分析 形成品牌落位7阶模型指导业态规划 [2] - 找到品牌: 三级招商团队搭建"吾悦品牌库" 通过招商服务八步法和信息化积分系统自动计算佣金 [2] - 做高销售: 推出V8模型(8因子8要素)为品牌提供销售经营体检表 实现精细化销售管理 [3] - 分享收益: 推广联营扣点模式 将收益反哺营销投入与品牌激励 构建销售提升→收益增加→再增长的正向循环 [3] - 该方法具备系统化思考/结构化拆解/精细化指引/数字化管理四大特点 减少执行偏差并量化目标 [3] 悦链计划 - 计划筛选10家认证品牌和80家核心代理商 通过常态化沟通/专属权益/系统化运维构建资源对接平台 [4][5] - "悦"强调三方共赢(品牌/代理商/吾悦) 颠覆传统单向招商模式;"链"以吾悦为枢纽链接优质品牌与代理商 [4] - 核心愿景为引领代理商-吾悦-品牌三方联动的商业内容共生模式 对齐经营目标与能力共长 [4] 商业运营表现 - 全国布局141城205座综合体 吾悦广场开业规模1608.14万平方米 出租率97.81% [6] - 首座"金标吾悦"于常州武进落地 配备高规格硬件维护/销售支持/会员运营体系 未来将在重点城市群布局高端旗舰 [6] - 山东区域现有23座吾悦广场 未来三年新增6项目 即墨项目引进90家首进品牌 肥城项目首进品牌占比超60% [7]

公司战略与运营升级 - 公司于9月24日至25日在上海举办第八届商业年会暨吾悦商管首届悦链计划合伙人大会 以"双向奔赴·共绘幸福"为主题 旨在强化产业链协作和资源整合能力[1] - 系统推出迭代升级的"吾悦经营五步法" 包括建好空间 组对内容 找到品牌 做高销售 分享收益五个环节 聚焦专业化运营[2] - 正式启动"悦链计划" 联合优质品牌与核心代理商构建资源共生平台 首届计划将筛选10家认证品牌与80家核心代理商[3] 运营能力建设 - 在"建好空间"环节已投入4亿元用于88个项目的空间改造与品质提升 并建立标准化监管体系[2] - 通过"4M"框架和"吾悦品牌库"搭建三级招商体系 推出"招商服务八步法"与积分激励机制[2] - 运用"V8模型"帮助品牌进行经营体检与业绩优化 最终通过联营扣点模式实现收益共享[2] 财务表现 - 2025年上半年商业运营总收入达69.44亿元 同比增长11.8%[4] - 物业出租及管理业务毛利为45.73亿元 毛利率达71.20% 该业务毛利占比由去年同期57.21%提升至77.06%[4] 业务规模与布局 - 截至2025年6月底在全国141个城市布局205座综合体项目 吾悦广场开业面积达1608.14万平方米[4] - 平均出租率维持在97.81%的较高水平 合作品牌数量超过3万个 会员总数突破5000万[4] - 常州武进吾悦广场完成升级成为全国首座"金标吾悦" 未来将在重点城市群推进高端商业项目布局[4] 行业发展态势 - 面对商业地产存量竞争加剧的行业背景 公司凭借规模化布局与精细化运营能力持续推进竞争力提升[1] - 商业运营重点已从"规模增长"转向"质量共生" 注重与合作伙伴的目标对齐与能力共长[3]

融资活动 - 成功发行2025年度第二期中期票据 规模9亿元人民币 期限5年 票面利率3.29% 认购倍数1.5倍 [1] - 中债信用增进投资股份有限公司提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保 [1] - 本次发行是自2022年9月以来第八笔中债增全额担保中期票据 连续四年获得民企债券融资支持工具政策支持 [1] - 8月成功发行10亿元中期票据 认购倍数2.28倍 票面利率2.68% [2] - 9月23日全资子公司新城环球有限公司发行1.6亿美元优先担保票据 期限2年 [2] - 6月新城发展成功发行3亿美元高级无抵押债券 成为近三年来首家重启境外资本市场融资的民营房企 [2] 政策支持 - 本次发行是"第二支箭"政策以来中票到期后的首单续发 印证"中债增增信+民营房企融资"良性循环模式 [1] - "第二支箭"政策持续聚焦民营企业合理融资需求 助力修复市场信用预期 拓宽融资渠道 降低融资成本 [1] - 人民银行持续支持民营房企融资环境改善 监管层优化房企融资监管政策 推动金融资源流向经营稳健企业 [2] - 融资突破体现监管支持政策对民营房企"输血"与"造血"能力的双重提升 [2] 财务表现 - 2025年上半年实现营业收入221亿元 归属于上市公司股东净利润8.95亿元 扣非归母净利润9.47亿元 [3] - 毛利率26.85% 同比增长5.25个百分点 在手现金余额102.96亿元 [3] - 净负债率52.44% 经营性现金流净额15.12亿元 [3] - 全口径资金回笼率超100% 销售均价提高 [4] 商业运营 - 上半年商业运营总收入69.44亿元 同比增长11.8% [3] - 物业出租及管理业务毛利45.73亿元 占总毛利比重77.06% 较去年同期57.21%显著提升 [3] - 商业板块毛利率71.20% 吾悦广场出租率保持97.81%高位 [3] - 商管业务呈现"强者恒强"态势 商业收入实现双位数增长 [4] 市场认可 - 中诚信国际给予发行人主体和本期债项双AAA评级 [1] - 主承销商为中信证券 联席主承销商为邮储银行和招商银行 [1] - 穆迪6月将新城发展评级展望上调至正面 [4] - 融资渠道保持通畅 整体经营韧性突出 境内外融资双轨并行格局巩固 [2][4]

核心观点 - 新城控股在商业年会上发布"吾悦经营五步法"和"悦链计划" 聚焦商业运营精细化和生态协作 旨在提升运营效率并构建三方共赢的商业生态系统 [1][3][7] 商业运营策略 - 迭代"吾悦经营五步法"：包括建好空间、组对内容、找到品牌、做高销售、分享收益 系统性提升商业精细化与专业化运营能力 [2][3] - 建好空间：投入4亿元开展88个项目的空间改造和品质提升 建立空间分析和五大检查体系并纳入KPI考核 [2] - 组对内容：通过市场洞察6因子、项目定位4要素、业态规划4方面等科学分析工具形成品牌落位7阶模型指导业态规划 [2] - 找到品牌：基于4M框架构建品牌链接与服务体系 组建三级招商团队 建立吾悦品牌库和招商服务八步法 通过信息化工具自动计算招商积分 [2] - 做高销售：推出V8模型 通过8因子8要素为品牌提供销售经营体检表 承诺每年营销费用不下降并与商家联营提升业绩 [3] - 分享收益：全面推广联营扣点模式 构建销售提升→收益增加→加大营销投入→增加品牌激励→促进销售再增长的正向循环 [3] 生态协作计划 - 推出"悦链计划"：筛选10家认证品牌和80家核心代理商 建立常态化沟通机制和专属权益 打造资源对接与价值共创平台 [4][5] - 计划核心：变单向招商为三方共赢 吾悦作为枢纽链接优质品牌与代理商 实现资源高效匹配 [4] - 目标对齐：与合作品牌经营目标对齐 追求质量共生而非仅规模增长 提升商业内容温度与活力 [5] 商业业绩表现 - 2025年上半年商业运营总收入69.44亿元 同比增长11.8% [6] - 物业出租及管理业务毛利45.73亿元 占总毛利比例由57.21%提升至77.06% 毛利率达71.20% [6] - 全国布局141城205座综合体项目 吾悦广场开业规模1608.14万平方米 出租率稳定在97.81% [6] - 合作品牌超3万个 会员总数超5000万 [6] 标杆项目与未来布局 - 常州武进吾悦广场升级为首座"金标吾悦" 配备高规格硬件维护、销售支持与会员运营体系 [7] - 未来以金标项目为支点 在重点城市群布局高端商业旗舰 [7]