核心观点 - 公司核心看点为母公司重资产持有大体量优质商场，而公司以轻资产模式运营商管业务，享有空间卡位和规模优势，对商户具备强定价权 [1] - 同店增长和规模扩张驱动经营杠杆效用提升，未来商管业务的收入与盈利增长确定性强 [1] - 轻资产模式无需庞大资本投入，可享母公司优质项目的运营红利，风险低、盈利能力高，盈利向上弹性更强 [1] 商业模式优势 - 万象系商场由母公司华润置地开发持有，商管环节由华润万象生活运营，区别于龙湖天街、吾悦广场等开发持有和运营集中于同一主体的模式 [1] - 轻资产模式避免了前期庞大的资金沉淀、较长回报周期以及苛刻的财务回报条件 [1] - 公司商管核心竞争优势在于对商户不断强化的议价能力，源于母公司稳定增长的、大体量优质购物中心的合约支持 [2] 竞争优势来源 - 母公司是中国购物中心领域早期进入者，抢先布局关键地区市场占据核心地段，其数量稳居行业第一梯队，储备有序增加 [2] - 母公司资源为公司带来稀缺重誓资源、与品牌深度绑定的关系，以及调租换铺的强势话语权 [2] - 专业团队在动态市场变化中找寻最优解，形成客流-销售额-品牌吸引V更新的正反馈，使在管商场表现超越消费基本面，实现长期同店增长 [2] 盈利驱动因素 - 在万象系购物中心同店增长和规模扩张下，公司经营杠杆效应增强，商管运营利润率有望继续提升 [2] - 单个购物中心项目层面，大部分成本相对固定或随通胀同步增长，同店租金的稳健增长能够带来NOI Margin的增长 [2] - 公司层面，随着母公司不断新建购物中心，总部招商和营销人员可管理更多项目，经验与模式可迁移，劳动效率提升拉动利润率上行 [2] 盈利预测与估值 - 调整后公司2025-2026年EPS预测为1.73元/2.12元（原预测值为1.88元/2.19元），引入2027年预测值2.44元 [2] - 采用DCF估值法，目标价为52.55港元 [2] - 维持"买入"评级 [2]

资产支持专项计划发行概况 - 公司发行设立“吾悦广场持有型不动产资产支持专项计划”，以吾悦广场为底层资产，发行规模6.16亿元，同步配套4.1亿元债权部分，产品期限约25年 [1] - 该产品是全国首单消费类持有型不动产ABS，也是全国首单A股上市民营企业发行的持有型不动产ABS，创下行业“双首单”纪录 [1] - 资产支持证券起息日为2025年11月28日，预期产品到期日为2050年4月10日，按半年进行收益分派，计划管理人为国金证券资产管理有限公司 [4] 产品结构与创新特点 - 底层资产为上海青浦吾悦广场，地处青浦淀山湖商圈核心地段，覆盖周边160余个成熟社区、超40万常住人口 [2] - 产品设置持续扩募机制，已挂牌上市的持有型不动产ABS可通过扩募等方式筹集资金持续购入优质资产，促进产品可持续发展 [2] - 此类ABS项目可帮助企业盘活存量资产、优化资产负债结构，为商业地产“投融管退”构建全周期管理新范式 [2] 公司商业运营表现 - 截至2025年三季度末，公司已在全国141座城市布局205座综合体项目，已开业及委托管理在营数量达176座，出租率保持97.7%的高水平 [2] - 根据2025年半年报，吾悦广场客流总量达9.5亿人次，同比增长16%，总销售额超515亿元（不含车辆销售），同比增长16.5%，会员人数达4917万人 [3] - 今年前三季度，公司实现商业运营总收入约105.11亿元，同比增长10.82%，继续保持增长势头 [3] 行业背景与市场动态 - 在监管层推动建设多层次REITs市场的政策指引下，持有型不动产ABS迎来爆发式增长，截至2025年11月累计申报已超40单，申报规模突破1000亿元 [3] - 资产类型从收费公路、保租房扩展至商业不动产、数据中心、能源类基础设施等多元领域 [3] - 消费类持有型ABS发行为整个商业地产行业的多元化融资开辟新道路 [3] 公司融资活动与资金状况 - 此次发行计划基于今年5月份公司提出的总额不超过200亿元的直接融资方案，包括企业债券、中期票据、资产支持证券、REITs等多种融资品种 [5] - 今年6月，“新城控股集团股份有限公司2025年面向专业投资者公开发行公司债券”获受理，拟发行金额60亿元，其中不超过36亿元用于偿还有息债务 [6] - 公司于今年6月、9月先后发行两笔票面利率高达11.88%的美元债以应对到期美元债，在偿还10月份到期美元债后，年内已无到期美元债，但面临2026年到期的4.04亿美元债需要偿付 [6] - 截至三季度末，公司持有货币资金84亿元，比去年末102.94亿元减少约19亿元，一年内到期的负债超过140亿元 [6]

投资评级与估值 - 报告给予新城控股“优于大市”评级，预测公司2025年、2026年、2027年每股收益（EPS）分别为0.37元、0.51元、0.61元，2025年每股净资产为28.22元[3] - 基于公司商场业务现金流稳定且业务方向与国家消费驱动转型政策一致，给予2025年0.65倍市净率（PB），目标价18.34元[3] - 财务预测显示，归属母公司净利润从2024年的7.52亿元预计增长至2027年的13.77亿元，年均复合增长率显著；净资产收益率（ROE）从2024年的1.2%提升至2027年的2.0%[2][4] 核心观点与业务亮点 - 公司于2025年11月28日成功发行“吾悦广场持有型不动产资产支持专项计划”，成为全国首单消费类持有型不动产ABS及A股上市民企首单持有型ABS，发行规模6.16亿元，产品期限约25年，底层资产为吾悦广场[1][3] - 截至2025年三季度，公司商业运营总收入达105.11亿元，同比增长10.82%，出租率保持97.7%的高水平；截至2025年上半年，公司已进入143个城市，布局205座吾悦广场，其中开业及委托管理174座，客流总量9.5亿人次（同比+16.0%），会员人数4917万人[3] - 公司境内外融资渠道保持通畅：2025年6月，母公司新城发展发行3亿美元高级无抵押债券，成为近三年来首家重启境外资本市场融资的民营房企；10月，子公司新城环球发行1.6亿美元优先担保票据；境内于8月和9月分别发行10亿元和9亿元中期票据，均获中债增全额担保[3] 财务表现与预测 - 营业总收入从2023年的1191.74亿元下降至2024年的889.99亿元（同比-25.3%），预计2025年进一步降至584.75亿元（同比-34.3%），但2027年有望回升至545.49亿元（同比+1.6%）[2][4] - 毛利率持续改善，从2023年的19.1%提升至2027年的29.4%；EBIT利润率从2023年的4.6%增长至2027年的15.9%，反映盈利能力增强[4] - 资产负债率从2023年的76.9%优化至2027年的67.5%，货币资金从2024年的102.96亿元预计增至2027年的384.41亿元，显示债务结构改善和流动性增强[4] 行业地位与资产质量 - 公司为跨足住宅地产和商业地产的综合性房地产企业，坚持“1+3”战略布局，截至2024年末已进入141个大中城市，开发中或完成项目超700个[7] - 商业资产优质，运营实力强劲，为后续ABS产品扩募提供充足资产储备；结合证监会2025年11月起草的商业不动产REITs试点公告，公司有望进一步盘活酒店、体育场馆等存量资产[3] - 可比公司估值显示，新城控股2025年预期市盈率为40.12倍，高于行业均值17.02倍，市净率为0.54倍，高于行业均值0.39倍，反映市场对其资产质量和增长潜力的认可[5]

核心业务模式 - 公司依托母公司华润置地持有的优质物业资源，无需承担重资产投入与开发风险，即可享有稀缺的重奢资源与核心地段优势 [1] - 公司采用轻资产商管模式，由母公司开发持有商场，公司负责运营环节，无需庞大资本投入却可享运营红利，风险低、盈利能力高 [2] - 相较于龙湖天街、吾悦广场等开发持有和运营集中于同一主体的模式，公司模式避免了前期庞大资金沉淀、较长回报周期及苛刻的财务回报条件 [2] 竞争优势与议价能力 - 公司商管核心竞争优势在于对商户不断强化的议价能力，源于母公司稳定增长的、大体量优质购物中心的合约支持 [2] - 母公司是中国购物中心领域早期进入者，抢先布局关键地区市场占据核心地段，其数量稳居行业第一梯队，储备有序增加 [2] - 母公司资源为公司带来稀缺重奢资源、与品牌深度绑定的关系，以及调租换铺的强势话语权 [2] - 凭借专业、有创造力的运营团队，公司在动态市场变化中找寻最优解，形成客流-销售额-品牌吸引/更新的正反馈 [2] 增长驱动与盈利能力 - 公司实现超越行业基本面的同店增长，并通过经营杠杆效应不断提升利润率，展现出低风险、高盈利的强劲弹性 [1] - 在单个购物中心项目层面，大部分成本相对固定或随通胀同步增长，同店租金的稳健增长能够带来NOI Margin的增长 [3] - 在公司层面，随着母公司不断新建购物中心，总部招商和营销人员可管理更多项目，经验与模式可迁移，劳动效率提升拉动利润率上行 [3] - 公司强大的品牌议价能力、卓越的运营团队及持续扩大的管理规模驱动商管业务收入与盈利增长确定性强 [2]

公司商业模式 - 公司采用轻资产运营模式，依托母公司华润置地持有的大体量优质商场资源，无需承担重资产投入与开发风险即可享有稀缺重奢资源与核心地段优势 [1] - 与龙湖天街、吾悦广场等开发持有和运营集中于同一主体的模式不同，公司模式风险低、盈利能力强且盈利向上弹性更强 [1] 核心竞争优势 - 母公司作为中国购物中心领域早期进入者，抢先布局关键地区核心地段，其商场数量稳居行业第一梯队且储备有序增加，为公司带来稀缺重奢资源 [2] - 公司凭借强大的品牌议价能力、与品牌深度绑定的关系以及调租换铺的强势话语权，形成客流-销售额-品牌吸引/更新的正反馈循环 [2] - 公司拥有专业且有创造力的运营团队，能在动态市场变化中寻找最优解，使在管商场表现超越消费基本面并实现长期同店增长 [2] 增长驱动与盈利前景 - 公司对商户具备强定价权，同店增长和规模扩张驱动经营杠杆效应提升，商管业务收入与盈利增长确定性强 [1][3] - 在单个购物中心项目层面，大部分成本相对固定或随通胀同步增长，同店租金的稳健增长能够带来NOI Margin的增长 [3] - 在公司层面，随着母公司不断新建购物中心，总部招商和营销人员可管理更多项目，经验与模式可迁移，劳动效率提升拉动利润率上行 [3]

报告投资评级 - 维持房地产及物管行业“看好”评级 [5] 报告核心观点 - 房地产行业仍将继续磨底，但核心城市止跌回稳将更早到来 [5] - 两大发展机遇值得关注：一是好房子政策推动房企由金融业转向制造业，迎接PB-ROE向上突破；二是优质商业企业经营表现优异，恰遇货币宽松周期，消费类商业地产资产有望重估 [5] - 推荐关注商业地产、好房子房企、低估值修复房企、物业管理及二手房中介等细分领域投资机会 [5] 行业数据总结 新房成交量 - 上周（11/22-11/28）34个重点城市新房合计成交252万平米，环比下降1.7% [5][6] - 其中一二线城市成交238.2万平米，环比下降1.5%；三四线城市成交13.8万平米，环比下降4% [5][6] - 11月（11/1-11/28）34城一手房成交同比下降35%，较10月下降8.7个百分点；其中一二线同比下降33.4%，三四线同比下降51.4% [5][9][10] 二手房成交量 - 上周13个重点城市二手房合计成交116万平米，环比上升4.2% [5][14] - 11月累计成交同比下降13.9%，但较10月上升8个百分点；年初累计至今成交同比上升0.7% [5][14] 新房库存 - 上周15个重点城市合计推盘137万平米，成交103万平米，成交推盘比为0.75倍 [5][24] - 截至上周末15城合计住宅可售面积环比上升0.4%至8984.6万平米；3个月移动平均去化月数为23.3个月，环比下降0.01个月 [5][24] 行业政策和新闻跟踪 地产行业政策 - 证监会启动商业不动产REITs试点，并发布征求意见稿 [5][33][35] - 多地出台因城施策政策：青岛推出人才购房补贴（硕博分别可获30万、20万），福州拟对多子女家庭发放购房补贴（最高5万元） [5][33][35] - 土地市场方面，上海九批次土拍收金173.3亿元，武汉出让12宗地块总成交价约39.7亿元，北京朝阳地块以50.2亿元成交 [5][33][37] 物管行业政策 - 四川召开会议部署物业服务质量提升工作，提出规范企业经营行为，完善信用评价和收费机制，并扩大在养老、托幼等领域的多元供给 [38] 重点公司公告 地产公司动态 - 新城控股成功发行私募REITs“国金资管-吾悦广场持有型不动产资产支持专项计划”，发行规模6.16亿元 [5][39][41] - 招商蛇口拟发行公司债共计50.4亿元 [5][39][41] - 中国金茂拟以22.7亿元挂牌出售金茂（三亚）旅业有限公司100%股权 [5][39][41] 物管公司动态 - 贝壳-W于11月21日-26日共耗资约1200万美元回购股份约208万股 [42][43][44] - 绿城服务于11月24日-28日共耗资约476万港币回购股份约100万股 [42][43][44] 板块行情回顾 地产板块表现 - 上周SW房地产指数上涨0.72%，相对沪深300指数收益为-0.92%，在31个板块中排名第24位 [5][45][48] - 当前主流AH房企2025/2026年PE均值分别为22.3/19.5倍 [5][49] 物管板块表现 - 上周物业管理板块个股平均上涨1.43%，相对收益为-0.21% [5][50][54] - 当前物管板块2025/2026年PE均值分别为13.5/12.2倍 [5][58]

报告行业投资评级 - 对房地产及物管行业维持“看好”评级 [4][5] 报告核心观点 - 房地产行业仍将继续磨底，但核心城市止跌回稳将更早到来 [5] - 两大发展机遇值得关注：好房子新赛道推动房企由金融业转向制造业，迎接PB-ROE向上突破；优质商业企业经营表现优异，恰遇货币宽松周期，消费类商业地产资产有望重估 [5] - 推荐关注商业地产、好房子房企、低估值修复房企、物业管理及二手房中介等细分领域投资机会 [5] 行业数据总结 新房成交量 - 上周（11月22日-11月28日）34个重点城市新房合计成交252万平米，环比下降1.7% [5][6] - 其中一二线城市成交238.2万平米，环比下降1.5%；三四线城市成交13.8万平米，环比下降4% [5][6] - 11月（11月1日-11月28日）34城一手房成交同比-35%，较10月下降8.7个百分点 [5][9] - 一二线城市当月成交同比-33.4%，三四线城市同比-51.4%，分别较10月下降8.6和10.7个百分点 [5][9][10] 二手房成交量 - 上周13个重点城市二手房合计成交116万平米，环比上升4.2% [5][14] - 11月累计成交461.4万平米，同比下降13.9%，但较10月上升8个百分点 [5][14] 新房库存 - 上周15个重点城市合计推盘137万平米，成交103万平米，成交推盘比为0.75倍 [5][25] - 最近三个月（2025年8月-10月）成交推盘比分别为0.98倍、0.75倍和1.47倍 [5][25] - 截至上周末15城合计住宅可售面积8984.6万平米，环比上升0.4% [5][25] - 3个月移动平均去化月数为23.3个月，环比下降0.01个月 [5][25] 行业政策和新闻跟踪 地产行业政策 - 国家发展改革委正推动REITs扩围至酒店、商业办公等多个领域 [5][34] - 证监会发布商业不动产REITs试点征求意见稿，启动商业不动产REITs试点 [5][34] - 多地出台因城施策措施：青岛推出人才购房补贴（硕博分别30万、20万），福州拟对多子女家庭发放购房补贴（最高5万元） [5][34] - 上海将强化存量盘活制度供给并降低盘活成本，海南自12月起允许“商转公”贷款 [5][34] 土地市场动态 - 上海九批次土拍9宗地块收金173.3亿元，武汉出让12宗地块总成交价约39.7亿元 [5][34] - 北京朝阳地块以50.24亿元成交，房山地块以14.71亿元成交 [5][34] 物管行业政策 - 四川召开会议部署物业服务质量提升工作，提出规范企业经营行为，完善信用评价和收费机制，扩大养老、托幼等多元供给 [5][40] 重点公司公告 地产公司动态 - 新城控股成功发行“国金资管-吾悦广场持有型不动产资产支持专项计划”，规模6.16亿元 [5][41][44] - 招商蛇口拟发行公司债共计50.4亿元（3年期票面利率1.8%） [5][41][44] - 浦发银行召集持有人会议审议万科22万科MTN004中期票据（余额20亿元）展期事宜 [5][41][44] - 中国金茂拟以22.7亿元挂牌出售金茂（三亚）旅业有限公司100%股权 [5][41][44] 物管公司动态 - 贝壳-W于11月21日-26日共耗资约1200万美元回购股份约208万股 [5][45][47] - 绿城服务于11月24日-28日共耗资约476万港币回购股份约100万股 [5][45][47] 板块行情回顾 地产板块表现 - 上周SW房地产指数上涨0.72%，沪深300指数上涨1.64%，相对收益-0.92%，在31个板块中排名第24位 [5][48] - 个股涨幅前五：ST中珠（16.31%）、亚太实业（15.45%）、南国置业（12.61%）、莱茵体育（12.14%）、盈新发展（10.51%） [5][52] - 主流AH房企2025/2026年PE均值分别为22.3/19.5倍 [5] 物管板块表现 - 物业管理板块个股平均上涨1.43%，相对收益-0.21%，表现弱于大市 [5][54] - 个股涨幅前五：和泓服务（10.29%）、浦江中国（8.00%）、弘阳服务（7.79%）、烨星集团（5.56%）、恒大物业（5.19%） [5][55][59] - 物管板块2025/2026年PE均值分别为13.5/12.2倍 [5][62]

产品发行概况 - 新城控股发行全国首单消费类持有型不动产资产支持专项计划 发行规模6.16亿元 同步配套4.1亿元债权部分 产品期限约25年 [2] - 该产品是全国首单A股上市民营企业发行的持有型不动产ABS 创下行业"双首单"纪录 [2] - 该持有型ABS由国金证券资产管理有限公司担任计划管理人 底层资产为上海青浦吾悦广场 [3] 底层资产质量 - 底层资产上海青浦吾悦广场地处青浦淀山湖商圈核心地段 覆盖周边160余个成熟社区 超40万常住人口 [3] - 自2014年开业以来 项目持续保持高出租率 客流量 营业收入 利润等核心数据稳步攀升 [3] - 截至2025年三季度末 公司已在全国141座城市布局205座综合体项目 已开业及委托管理在营数量达176座 保持97.7%的高出租率 [5] 产品特点与战略意义 - 该产品被称为私募REITs 定位于可与公募REITs衔接的场内标准化权益产品 具备覆盖资产范围更广 审批周期更短 回笼资金用途更为灵活等优势 [3] - 产品发行贯彻公司从"地产开发销售"向"资产运营"战略转型的核心理念 有效盘活存量商业资产 优化资产负债结构 [4] - 产品设置了完善的持续扩募机制 并预留与公募REITs对接的可行路径 [5] 商业运营表现 - 根据2025年半年报 吾悦广场客流总量达9.5亿人次 同比增长16% 总销售额超515亿元 不含车辆销售 同比增长16.5% [6] - 会员人数达4917万人 今年前三季度 公司实现商业运营总收入约105.11亿元 同比增长10.82% [6] - 领先的规模优势和强劲的商业运营实力 为后续产品扩募提供了充足的资产储备 [6]

核心观点 - 中国实体商业正经历由人口代际更迭驱动的结构性变迁，80后作为支撑购物中心黄金期的主力消费群体正逐渐淡出，而95/00后新兴客群的消费习惯和需求特征将重塑行业形态 [1][8][31] - 未来十年25-45岁主流消费客群规模预计减少超6000万人，其中年轻时尚客群减少超5000万人，直接冲击传统购物中心模式 [10] - 实体商业将进入以存量改造、非标化、社区化为特征的"文艺复兴"阶段，购物中心面临卖场化转型，而百货和非标商业将迎来新机遇 [15][17][30] 80后客群与购物中心黄金期 - 80后（广义含70末90初）约2.5亿人口是过去15年购物中心业态轮动的核心驱动力，其人生阶段（单身、成家、育儿、健康管理）直接对应商业热点变迁 [5][7] - 2010-2015年快时尚占比达50%-60%，2015年后餐饮占比提升至30%，2018年儿童业态爆发，2020年转向美妆与运动消费 [5] - 该群体具备人口规模、收入水平与消费意愿三重优势，支撑了购物中心"一站式生活"模式的长周期发展 [7] 95/00后客群特征与需求变化 - 新世代消费标签为"自我、社交、松弛"，注重情绪价值付费，对物质消费精打细算但愿为情感属性买单 [11] - 作为移动互联网原生代，他们渴望真实感与人情味，更依赖小社群社交，对标准化购物中心需求弱化 [11][12] - 热门消费场景（脱口秀、livehouse、市集、小众展会）多起源于商场外部，新兴品牌如泡泡玛特优先通过街边店或线上渠道崛起 [12][14] 实体商业未来形态演变 - 购物中心将向"卖场化"退化：服务半径收缩至社区，刚需业态（家庭消费、生活服务）占比提升，时尚品牌减少，折扣集合店增加 [18][19] - 百货业通过非标化改造重生：依托小体量、交通便利性转型为年轻社交中心或细分时尚场所，案例包括北京友谊商店、上海百联TX淮海 [21][23][24] - 非标商业呈现标准化趋势：业态组合趋同（开放式空间、餐酒吧、非连锁咖啡、户外零售等），当项目规模扩大时难以维持独特性 [25][27] 行业转型驱动因素 - 人口结构变化是根本变量：2025年出生人口可能跌破900万，同时80后步入45岁边缘，消费主力交接加速 [1][8] - 宏观环境推动存量改造：经济增长平稳化、电商渗透见顶、地产开发放缓，促使商圈从多中心向中心化回归 [15] - 消费理念向"第五消费时代"演进：特征表现为慢、小、社交、可持续等7个"S"，但需结合本土需求创新而非照搬国外模式 [33][34]

公司核心概况 - 公司成立于1993年，2015年上市，采用“住宅开发+商业运营”双轮驱动模式 [1] - 截至2025年三季度末，公司总资产2806.73亿元，归母所有者权益618.66亿元 [1] - 前两大股东合计控制67.20%股权，股权集中度高 [1] 商业地产业务表现 - 截至2025年上半年，已开业吾悦广场超150座，出租率稳定在97.81% [2] - 2025年上半年商业运营总收入69.44亿元，同比增长11.8% [2] - 物业出租及管理业务毛利45.73亿元，占总毛利的77.06%，毛利率高达71.20% [2] 行业政策环境 - 2025年房地产政策持续宽松，中央推进城中村改造，地方优化限购、发放购房补贴、降低首付比例 [4] - 监管层加大对民营房企融资支持，公司作为稳健型民企已顺利度过债务刚兑高峰期 [4] - 2025年上半年公司境外子公司成功发行1.6亿美元债券 [4] 行业市场趋势 - 2025年三季度核心城市商品住宅销售面积同比降幅收窄至5.2%，三四线城市降幅达12.8% [5] - 公司新增土地储备中核心城市占比超60% [5] - 行业分化加剧，中小房企退出加速，优质龙头企业市场份额有望提升 [5] 公司财务状况 - 2025年三季度公司实现营业收入122.71亿元，同比下降30.51%，归母净利润0.79亿元，同比下降42.09% [5] - 截至2025年三季度末，公司资产负债率72.00%，较上年末下降1.09个百分点，净负债率52.44% [5] - 公司在手现金84.30亿元，2025年上半年经营活动现金流净额2.86亿元，连续7年为正 [5] 公司估值水平 - 截至2025年11月3日，公司股价13.99元，对应动态PE 24.30倍、PB 0.40倍 [7] - 公司估值显著低于房地产行业中位估值（PE 31.08倍、PB 0.68倍） [7] - 公司当前PB仅为近3年PB均值0.72倍的55.6% [7] 股价预测与机构观点 - 近三个月73.91%的分析师给予“强力推荐”，26.09%给予“买入”评级，目标价均值18.49元，较当前股价存在32.2%上涨空间 [8] - 最高目标价21.82元，上涨空间达55.9% [8] - 和讯网研报给予2026年0.68倍PB估值，对应目标价18.90元 [8]