观点网讯：2月11日，新城发展控股有限公司宣布，其配售事项及认购事项已分别于2026年2月9日及 2026年2月11日完成。 新城发展已收取认购事项所得款项净额约4.69亿港元。 其中，90%（约4.22亿港元）将用于偿还子公司新城控股将于2026年5月到期的4.04亿美元债券，5% （约2345万港元）用于吾悦广场综合体翻新升级等未来发展，其余5%用于一般营运资金，相关资金须 预计在2026年5月31日及12月31日前动用完毕。 免责声明：本文内容与数据由观点根据公开信息整理，不构成投资建议，使用前请核实。 据公告，合共1.98亿股销售股份已按每股销售股份2.39港元的配售价成功配售予不少于六名由配售代理 所促使的承配人，认购股份占经扩大后公司已发行股本的2.73%。 ...

报告投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级，目标价3.65港元 [7] 核心观点 - 公司开发业务拖累逐步减轻，商业运营α价值凸显，未来业务增长空间和方向清晰明确 [1] - 看好REITs政策打开背景下，企业价值持续重估 [1] - 由于行业销售和价格持续下行，造成公司短期结算金额和利润下行，当前净利润不能反应后续潜在盈利变化 [7] - 考虑政策端发力，资产价格逐步寻底，企业存在修复空间，采用PB方式估值更符合后续市场变化 [7] 公司业务与战略 - 公司是一家专注于幸福生活构建的产业投资运营集团，业务涵盖住宅开发、商业开发与运营等，已进入中国香港、美国加州、德州等地区 [10] - 公司践行“地产+商业”双轮驱动战略，2008年涉足商业地产，属于业内较早布局者 [7][45] - “新城系”拥有新城控股（A股）、新城发展（H股）和新城悦服务（H股）三家上市公司，新城发展持有新城控股67%的权益 [14] - 公司已形成住宅开发、商业运营、酒店管理、养老服务、创新孵化及资产管理等多元业务格局 [18] - 公司于2020年在董事会层面设立ESG委员会，并制定可持续发展目标与承诺 [28][29] 财务表现与预测 - **营业收入预测持续收缩**：2024年实际收入为892.27亿元人民币，预计2025-2027年收入分别为672.87亿、519.01亿、409.27亿元人民币，同比变化分别为-24.6%、-22.9%、-21.1% [3][8] - **净利润预计将恢复增长**：2024年归属母公司净利润为4.91亿元人民币，预计2025-2027年分别为5.24亿、6.23亿、8.05亿元人民币，同比变化分别为6.6%、19.1%、29.1% [3][8] - **盈利能力有望改善**：毛利率预计从2024年的16.79%提升至2027年的34.45%；销售净利率从2024年的0.55%提升至2027年的1.97% [8] - **现金流创造能力稳定**：经常性租金收入覆盖利息倍数由2020年的0.87倍大幅提升至2025年上半年的4.42倍 [7][39] - **估值指标**：报告预测公司2025/26/27年EPS为人民币0.07/0.09/0.11元，2026年每股净资产为6.72元 [7] 商业运营板块分析 (核心α价值) - **规模与布局领先**：截至2025年6月30日，吾悦广场已在全国141个大中城市布局205座，其中174座已开业，已开业商场数量位于上市公司全国首位 [22][45][74] - **运营能力突出**：吾悦广场2020-2025年上半年平均出租率超过97%，位居行业前列；商业运营毛利率和NOI Margin分别稳定在70%和50%左右 [55][69] - **收入增长强劲**：商业运营收入从2020年的56.7亿元增长至2024年的128.08亿元，复合增速约22.3%；2025年上半年商业运营总收入69.44亿元，同比增长11.78% [90] - **成为利润压舱石**：2025年上半年，商业运营板块收入占比提升至29%，毛利占比大幅提升至77% [90] - **会员价值释放**：截至2025年上半年，吾悦广场会员人数达4917万人，较2024年末提升12.5%；会员消费占比提升5.2个百分点至28% [65] - **轻资产模式拓展**：截至2025年上半年，公司运营26座轻资产项目，对商业运营总收入贡献占比约10.6%，是未来重要发力方向 [88][89] 住宅开发板块分析 - **销售规模主动收缩**：合同销售金额在2019年达到峰值2708亿元人民币后进入下行通道，2024年降至402亿元；2025年上半年合同销售金额103.30亿元，同比下降56.15% [94] - **销售均价底部确认**：公司自2024年8月起回收销售折扣，2025年上半年销售均价较2024年提升240元/平方米至10072元/平方米，价格底部确认 [7][99] - **开发毛利率筑底**：判断开发毛利率于2025年上半年约8%筑底，随着高折扣项目结转比例下降，后续毛利率具备小幅回升基础 [7][99] - **竣工计划大幅压缩**：2025年计划竣工面积555.05万平方米，较2024年的1529.14万平方米下降近六成，开发业务对营收和盈利的拖累将逐步减轻 [101][105] - **土地储备优化**：截至2025年上半年，土地储备约2909万平方米，其中一二线及长三角三四线城市占比58%，土储质量改善 [106][108] 财务状况与融资能力 - **债务结构优化**：截至2025年6月末，公司有息债务总额约572亿元，其中抵押融资占比高达77%；加权平均债务年限从2020年的2.45年延长至5.40年；加权平均融资成本从2020年的6.69%降低至5.84% [30][33] - **再融资能力恢复**：2025年在境内外融资市场持续突破，成功发行美元债、中票，并发行全国首单A股上市民企持有型不动产ABS [7][41] - **融资空间充足**：仍有价值约150亿元的商场尚未抵押融资；银行授信额度中尚有60%未被使用 [42] - **偿债压力可控**：2026年内公开市场待偿债务约69.9亿元人民币，2026年后兑付压力逐步减轻 [36][38] - **现金流可覆盖债务**：模型显示，公司2026-2028年商业与开发业务合计现金流预计可覆盖同期公开市场债务规模 [43] 行业机遇与估值重估逻辑 - **REITs政策打开价值重估空间**：中国REITs市场已形成“Pre-REITs—持有型不动产ABS—公募REITs”的完整梯次结构，有助于公司盘活存量资产 [42][68] - **商业资产价值存在重估条件**：利率下行及REITs发展有望降低资本化率(Cap Rate)，而公司稳定的NOI增长共同推动资产价值提升 [68][71] - **报告采用PB估值法**：基于2026年每股净资产6.72元人民币，给予0.5倍PB，对应目标价3.65港元（汇率1 HKD=0.92 CNY） [7] - **竞争格局优化**：部分竞争对手存在债务问题，公司在商业赛道，尤其在下沉市场的竞争格局逐步优化 [45]

报告投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级，目标价3.65港元 [7] 报告核心观点 - 公司开发业务拖累逐步减轻，商业运营α价值凸显，未来增长方向清晰，看好REITs政策打开背景下企业价值重估 [1] - 采用PB方式估值，预测2026年每股净资产为6.72元，给予0.5倍PB，对应价值每股3.65港元 [7] - 融资保持畅通，现金流创造能力稳定提升，商业板块在行业下行周期提供重要支撑 [7] - 商业赛道能力突出，运营α属性明显，先发优势、运营能力及下沉市场潜力构成核心竞争优势 [7] - 开发业务利润率底部确认，随着高折扣项目结转比例下降，毛利率具备小幅回升基础 [7] 公司概况与战略 - 公司为“新城系”产业投资运营集团，业务涵盖住宅开发、商业开发与运营等，践行“地产+商业”双轮驱动战略 [10][14] - “新城系”拥有新城发展(01030.HK)、新城控股(601155.SH)、新城悦服务(01755.HK)三家上市公司，股权结构清晰 [14][17] - 公司已形成住宅、商业、酒店、养老、创新孵化及资产管理等多元业务格局 [18] - 公司重视ESG管理，设立董事会层面ESG委员会并制定可持续发展目标 [28][29] 财务与债务状况 - 预测营业总收入将从2024年的892.27亿元持续下降至2027年的409.27亿元，但净利润预计从2024年的4.91亿元增长至2027年的8.05亿元 [3][8] - 预测毛利率将从2024年的16.79%显著改善至2027年的34.45% [8] - 截至2025年6月末，公司有息债务总额约572亿元，债务规模有序下降，加权平均融资成本由2020年的6.69%降至1H25的5.84% [30][33] - 债务期限结构优化，加权平均债务年限由2020年的2.45年延长至1H25的5.40年 [33] - 2026年内公开市场待偿债务约69.9亿元，兑付高峰在2026年5月至7月，2026年后兑付压力逐步减轻 [36][38] 现金流与融资能力 - 经常性租金收入覆盖利息倍数从2020年的0.87倍大幅提升至1H25的4.42倍，支撑常态付息能力 [7][39] - 2025年在境内外融资市场持续突破，成功发行美元债、中票及首单A股民企持有型不动产ABS [41] - 融资储备空间充足，仍有约150亿元的商场未抵押融资，银行授信额度尚有60%未被使用 [42] - 现金流预测显示，商业与开发业务合计资金流入可覆盖2026-2028年公开市场债务到期规模 [43] 商业运营板块分析 - 截至2025年10月，吾悦广场已在全国141个城市布局205座，其中176座已开业 [22] - 商业运营收入从2020年的56.7亿元增长至2024年的128.08亿元，2020-2024年复合增速约22.3%，1H25收入占比提升至29% [90] - 商业运营毛利占比从2020年提升64个百分点至1H25的77%，成为公司利润核心压舱石 [90] - 运营指标行业领先：出租率均值保持在97%以上，租售比处于10%-15%健康区间，日均客流位居行业前列 [55] - 会员价值释放：截至1H25会员达4917万人，会员消费占比提升至28%，未来有提升空间 [65][66] - 采用轻重并举模式，已开业174座商场中，148座为重资产，26座为轻资产，轻资产收入占比逐年提升 [84][88] 住宅开发板块分析 - 合同销售金额在2019年达到峰值2708亿元后进入下行通道，2024年降至402亿元，公司战略转向加速去化和保交付 [94] - 销售均价在2024年触底后回升，2025年上半年较2024年提升240元/平至10072元/平，毛利率于1H25约8%筑底 [99] - 2025年计划竣工面积仅555.05万平方米，较2024年下降近六成，开发收入预计将继续探底 [101] - 土地储备自2020年的约1.43亿平方米收缩至1H25的约2909万平方米，土储质量改善，一二线及长三角三四线占比58% [106][108] 行业与估值前景 - REITs政策通道打开，有助于公司盘活存量商业资产，实现价值重估 [42] - 商业地产价值重估逻辑在于NOI稳定增长及资本化率(Cap Rate)下行，公司商业物业具备通过REITs实现价值重估的条件 [68][71] - 在A/H上市房企中，公司商业板块的可变现资产增值/总市值比例达129.05%，价值重估潜力显著 [72]

新项目开业与开业计划 - 南京尚悦天地于1月24日开业，是中信泰富地产在南京的首个商业项目，定位“城市生活新载体”，引入超40%区域首店品牌 [1][7] - 南京江北印象汇于1月24日焕新开业，项目斥资3300万元进行全面翻新，引入德国奥乐齐（ALDI）南京首店、XBOOM攀岩南京首店等多个首店 [3][5] - 济南海那城百联奥莱二期于1月23日正式开业，项目二期与一期衔接后总体量扩大至15万平方米，引入SALOMON、HONMA等山东奥莱首店，试营业期间客流提升两倍、销售翻番 [6][9] - 深圳大中华茂业天地-罗湖口岸店于1月18日开业，商场面积约3.8万平方米，涵盖深港生活美食集、新潮科技空间等多种业态 [11] - 邯郸东悦荟City于1月16日开业，总建筑面积约8万平方米，引进110个国内外品牌，其中13个为邯郸或河北省首店 [13][15] - 武汉甘露山嘉佑城市奥莱计划于2026年2月11日开业，建筑面积超1万平方米，是武汉首家全自营模式的奥特莱斯 [16][17] - 云南楚雄壹然广场预计2026年10月建成开业，总投资近10亿元，将构建一站式消费生活矩阵 [29][31] 重大项目规划与进展 - 深圳后海M80项目预计2026年底建成，总建筑面积达22.8万平方米，可能引入杭州“天目里”运营团队，并已确定引入太古集团旗下的居舍系列酒店 [18][20][21] - 杭州新世界城市艺术中心预计于2027年逐步开业，总建筑面积约74万平方米，总投资230亿元，汇聚K11购物艺术中心等五大业态 [22][24] - 上海佳通广场GT SQUARE计划于2026年下半年投入运营，总体量达19万平方米，首批签约品牌包括“三号黄浦会临佳宴”等 [25][26] - 南通海安上湖新天地商业综合体于1月20日正式开工，总投资2亿元，总建筑面积近5万平方米，定位“城市微度假商业街区” [28] - 广州马场一期地块于1月23日正式挂牌出让，起拍总价高达186亿元，总建筑面积近56.7万平方米，规划引入顶级商业SKP [35][36] 存量项目升级与战略发布 - 三里屯太古里焕新升级达成重要里程碑，北区近一半商业空间完成焕新，吸引迪奥、爱马仕、路易威登等国际顶级品牌旗舰店入驻，累计引入171个高质量品牌首店 [32][34] - 新城控股在2026年度经营会议中披露，2025年商业运营总收入达140.9亿元，同比增长10%，全国在营吾悦广场达178座 [38] - 龙湖商业发布“天街2026”战略，将通过存量焕新与增量拓展双轮驱动，2025年新开13座商场，2026年计划新开多座天街 [39] - 旭辉商业在2026年度工作会议中回顾，2025年成功签约7个委托管理及6个管理咨询项目 [40] - 百联奥莱设定2030年管理门店数增至15家的目标，并披露郑州、西安新项目规划，其中郑州中原奥特莱斯计划于2026年9月开业 [41] 资本市场与资产交易动态 - 博裕资本收购华联旗下北京八达岭奥莱75%股权，交易后瑞得时尚间接持有目标公司75%股权 [42] - 茂业商业公告拟以成都茂业中心部分楼宇作为底层资产，开展商业不动产公募REITs申报发行工作 [43] - 中金唯品会奥莱REIT 2025年第四季度实现收入8705.49万元，其底层宁波杉井奥特莱斯项目出租率达100%，租金单价为439.53元/平方米/月 [44] - 华安百联消费REIT 2025年第四季度收入约6483.15万元，项目整体出租率95.55%，报告期内客流量559.89万人次 [45] - 中金印力消费REIT 2025年第四季度收入约8820.03万元，期末出租率98.40%，报告期内客流同比增长10.72% [46][47] - 华夏首创奥莱REIT 2025年第四季度收入约7296.5万元，济南项目期末出租率达99.04%，武汉项目达98.89% [48] - 华夏华润商业REIT 2025年第四季度收入约1.9789亿元，底层青岛万象城出租率99.09%，会员总人数达177万，同比增长22% [49] - 华夏金茂商业REIT 2025年第四季度收入约2653.29万元，底层长沙览秀城项目出租率为99.20% [50] - 华夏中海商业REIT 2025年第四季度收入约3135.62万元，底层佛山映月湖环宇城出租率99.27% [51] - 华夏大悦城商业REIT 2025年第四季度收入约8918.04万元，底层成都大悦城项目报告期末出租率98.10% [52] 公司高层人事变动 - 豫园股份选举黄震为董事长、石琨为联席董事长、朱立新为副董事长，并聘任陈毅杭为公司总裁 [53]

行业宏观趋势：进入存量“质量竞争”时代 - 2025年全国新开业集中式商业项目360+个，商业总体量超2740万平方米，数量与体量同比2024年均下滑超两成，分别为-24.39%和-25.03%，创下2013年以来新开业数量最低值 [1][4] - 新开业项目中，存量改造再开业项目占比近20%，达70余个，实际新建物业项目不足300个，存量改造趋势明显 [4] - 截至2025年底，全国存量集中式商业数量超9000个，体量超6.67亿平方米，但存量增速同比放缓，标志着行业进入以运营提升和资产焕新为核心的“质量竞争”时代 [4] 区域市场格局：核心城市群马太效应与下沉市场爆发 - 新增项目区域分布高度集中，华东区新开项目数量占比38%，江浙沪包揽近七成，其中江苏新开42个项目 [7] - 长三角、粤港澳大湾区、京津冀三大核心城市群马太效应强烈，成为增量主战场 [2][12] - 高线级城市仍是增量主场，2025年商业高线级城市开业项目占比64%，但低线级城市占比提升至36%，其中商业五线城市开业项目占比从2024年的5%大幅提升至11% [13] - 县域商业迎来小爆发，2025年有30多个商业项目在县城/县级市开业，其中大部分是当地首个一站式购物中心，迎合县域消费品质升级需求 [13][15] 头部企业战略：从规模开发转向运营质量与资本效率 - 行业整体节奏放缓，2025年仅8家企业开业项目达5个及以上，合计贡献94个项目，市场集中度提升 [22] - 头部企业战略发生根本性转向，从追求开发规模转向追求资产运营质量与资本效率 [3][28] - 企业核心竞争力转变为轻资产输出能力、存量物业改造焕新能力、产品线创新与标准化能力，以及精细化运营能力 [28] - 珠海万达商管以“轻资产”与“存量改造”为核心，新开20家万达广场，超70%项目位于商业三、四、五线城市 [25] - 华润万象生活新开15个项目，均衡布局“万象城”、“万象天地”、“万象汇”三大产品线，并战略性布局奥莱与机场商业新赛道 [26] 存量改造路径：主题创新与模式探索 - 存量改造成为行业重要出路，2025年新开业项目中70余个为存量改造项目，其中购物中心升级改造项目41个，占比近六成 [17] - 二次元主题商场、城市奥莱、非标商业成为老商场改造的新方向，2025年有8个存量项目集体改造为二次元主题商场，4个改造为城市奥莱 [17][19] - 大体量改造项目增多，共有20+个项目商业体量在10万平方米以上，主要来自低效、闲置物业盘活及更换运营商的购物中心 [19] - 在轻资产运营模式下，此类存量改造项目预计将快速增加 [19] 运营创新维度：“人货场”逻辑重构与多维创新 - 消费市场变化推动“人货场”运营逻辑重构，运营向精细化、升维方向发展 [3][29] - “人”的层面，消费群体年轻化加速，项目定位偏向年轻潮玩，二次元等内容持续收割人气 [29] - “货”的层面，从商品转向“商品+体验+服务”的多元化内容，情绪价值消费盛行 [29] - “场”的层面，购物中心的“社交场”功能不断凸显，特色体验与休闲娱乐持续深化 [29][30] 业态与品牌创新：争夺首店与引入新奇业态 - 为应对同质化竞争，商场积极争夺各类首店、旗舰店、定制店资源 [31] - 运动品牌（如李宁主题店、超级安踏）、手机数码品牌（如OPPO旗舰店、华为智能生活馆）、潮玩品牌（如泡泡玛特）、二次元品牌（如三月兽）及网红餐饮成为购物中心的“新顶流” [31] - 业态上不断突破零售边界，引入攀岩、滑雪、冲浪等室内运动馆、宠物服务中心、剧场、策展空间等新奇趣业态，增加体验和服务内容 [33] 商业模式创新：“X+商业”与复合型空间 - 购物中心商业模式突破固有思路，从TOD、POD迭代出“X+商业”模式 [34] - 2025年新出现XOD模式商业、绿色LOD商业、“POD+TOD”双理念、“会展+奥莱”模式等新概念 [34] - 例如，杭州城北招商花园城创新提出“XOD”模式，融合TOD、POD、COD等多元内容 [34] - 济南世纪大道万达广场打造山东首个绿色LOD商业，推动绿色向生活方式深度渗透 [36] 主题场景创新：垂直细分与沉浸式体验 - 特色主题商场向垂直细分发展，出现泛娱乐、体育、女性、银发等主题商场 [39][41] - 例如，北京超极合生汇打造“泛娱乐”主题的城市文商旅综合体 [39] - 沈阳环球港动感城打造10万方的“体育+”商业综合体 [41] - 沉浸式场景体验竞争加剧，成为提升客流与转化的关键，如重庆渝北光环花园城打造17万方超场景公园式商业，设有纵跨4层、高20米的“世界树”景观装置 [42] 文化叙事与城市更新：塑造项目灵魂内核 - 在地文化叙事成为购物中心差异化竞争的灵魂内核，新一代城市更新项目注重将城市文化DNA植入商业 [49] - 例如，合肥瑶海天地保留并再造原合肥电机厂的工业遗迹，将工业历史文脉转化为商业空间核心叙事 [49] - 泉州鲤城万达广场以宋元海丝文化为特色，用现代设计语言融入闽南建筑基因 [52] - 上海新天地东台里以“百年东台”为内核，修缮历史保护建筑，将历史文化肌理与商业空间结合 [52]

项目概况与历史沿革 - 中天恒基广场于2014年进驻福州长乐首占新区，由新城控股与中天恒基联合打造 [7][22] - 项目占地面积约73亩，总建筑面积约20万平方米，总投资约13亿元 [7][22] - 项目于2016年10月封顶，规划包含近10万平方米商业综合体及10万平方米住宅区 [7][22] - 项目设计融合“运动”、“海洋”、“生态”主题，并设有“悦·虎纠”主题街区，旨在打造长乐版“三坊七巷” [9][24] 招商与品牌合作意向 - 作为长乐彼时最大的城市综合体，项目招商进展顺利 [11][26] - 主力店方面，永辉精品、华润万家、沃尔玛等品牌曾有入驻意向 [11][26] - 万达、中影等多家影院也曾有意进驻 [11][26] - 2018年，新城吾悦广场签约入驻，原计划最早于2019年12月20日左右开业 [12][27] 项目挫折与现状 - 2019年7月，吾悦广场退出合作，中天恒基股东随后重组 [12][27] - 2019年8月，福州市中级人民法院查封了项目1-3楼的集中式商场，面积约5万平方米 [14][29] - 项目开业时间一再推迟，吾悦广场挂牌后从未实际开业 [1][16] - 2023年7月，有消息称吾悦广场已完成消防验收，项目正积极筹集资金推进开业准备工作 [15][30] 最新动态与重启可能 - 根据福州知名博主“最爱福州”爆料，中天恒基广场正谋划重启招商 [2][4][17][19] - 若消息属实，意味着这个原计划2019年底开业的20万平方米地标级城市综合体有望重启 [2][17] - 项目重启将为长乐首占新城增添一个重磅商业地标 [4][19]

2025年度经营业绩概览 - 2025年累计实现销售金额192.7亿元，销售面积约253.58万平方米 [1][6] - 商业运营总收入同比增长10%至140.9亿元 [1][2] - 全年累计交付房源超3.8万套，近三年累计交付量突破27.8万套 [1][6] 商业板块运营表现 - 商业运营总收入140.9亿元，同比增长10%，保持稳步增长 [1][2] - 2025年新开业淄博鑫马、商丘睢阳等五座吾悦广场，常州武进、海口两座广场焕新启航 [2] - 截至2025年四季度末，在全国141个城市布局207座吾悦广场，已开业及委托管理在营数量达178座，开业数量居中国上市公司首位 [2] - 摩根士丹利预测其租金收入将以约8%的复合年增长率增长 [3] 融资创新与渠道拓宽 - 2025年11月成功发行全国首单消费类、首单A股上市民营企业持有型不动产ABS，发行规模6.16亿元，配套4.1亿元债权部分 [3][4] - 该ABS产品以青浦吾悦广场为底层资产，获瑞思不动产金融研究院“2025年度创新资产盘活”荣誉 [3][4] - 2025年6月，母公司新城发展成功发行3亿美元高级无抵押债券，成为近三年来首家重启境外资本市场融资的民营房企 [4] - 2025年9月，全资子公司新城环球成功发行1.6亿美元优先担保票据 [4] - 2025年8月、9月、12月相继成功发行三笔中期票据，发行规模分别为10亿元、9亿元、17.5亿元，均获中债增全额担保及中诚信国际双AAA评级 [5] 财务安全与信用管理 - 2025年全年如期偿还境内外公开市场债券58.55亿元，持续保持“零违约”纪录 [5] - 截至2025年末，公司合联营公司权益有息负债降至23.85亿元 [5] 业务发展与未来展望 - 摩根士丹利指出地产开发业务对整体业绩的拖累持续减弱，预计2027年核心利润有望恢复至26亿元（2024-27年复合年增长率45%） [6] - 摩根士丹利于2025年11月上调公司评级至“超配”，目标价上调25%至19.7元，并将2026至2027年每股收益预测上调3%-5% [6] - 新城建管2025年新增签约面积达1061万平方米，累计管理项目超155个，总建筑面积超2600万平方米，跻身“2025中国代建企业品牌价值TOP10” [7]

2025年度经营业绩 - 2025年公司累计实现销售金额192.7亿元，销售面积约253.58万平方米 [1] - 商业板块全年商业运营总收入同比增长10%至140.9亿元，保持稳步增长 [1] - 公司依托“住宅+商业”双轮驱动战略，构建更具确定性的发展空间 [1] 商业运营拓展与布局 - 2025年新增淄博鑫马、商丘睢阳、青岛即墨、南阳高新、常州星耀城五座吾悦广场开业，并对常州武进、海口吾悦广场进行焕新 [1] - 通过在地化品质空间、高能级首店落位及创新场景营造，强化消费吸引力和服务功能 [1] - 截至2025年四季度末，公司已在全国141个城市布局207座吾悦广场，已开业及委托管理在营数量达178座，开业数量位居中国上市公司首位 [1] 商业模式创新与经营理念 - 公司持续深耕商业模式创新，深度落位“五边形经营理念” [2] - 推出聚焦商业空间高效运营的“吾悦经营五步法”，并打造链接合作伙伴的“悦链计划”以实现共创共赢 [2] 机构观点与行业前景 - 摩根士丹利在2025年11月研报中指出，公司2025年保持商业营收增长且同店销售额稳步提升，预测其租金收入将以约8%的复合年增长率增长 [2] - 摩根士丹利在12月行业报告中表示，看好公司与华润置地作为稳健的商场营运商，将受惠于“十五五”规划对消费的重视及房地产投资信托基金的政策利好 [2] 企业文化与发展指引 - 公司将坚韧不拔、低调务实的骆驼精神融入企业文化内核 [2] - 董事长王晓松认为，新时代的骆驼精神体现在坚定、执着、远见和担当，这份精神将指引公司在商业地产领域深耕，并在消费升级与绿色智慧转型中稳步前行 [2]

公司业务与运营现状 - 公司为地产开发与商业运营双轮驱动模式，深耕行业三十余载 [1] - 公司商业运营已进入141个大中城市，布局205个吾悦广场 [1] - 已开业174个吾悦广场，其中148个为重资产项目，26个为轻资产项目 [1] - 公司商管规模位居内资上市房企前列 [1] 业务转型与业绩展望 - 公司业务中心正由低毛利率的房地产开发销售业务向高毛利率的商业运营业务转换 [1] - 公司在商业领域已逐步形成规模优势及品牌效应 [1] - 叠加促消费政策持续出台及消费需求复苏，公司业绩有望逐步修复 [1]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][8] 核心观点 - 公司业务中心正由低毛利率的房地产开发销售业务向高毛利率的商业运营业务转换，在商业领域深耕多年，已逐步形成规模优势及品牌效应，叠加促消费政策持续出台，消费需求复苏，公司业绩有望逐步修复 [8] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.6亿元、9.7亿元、11.2亿元，对应EPS为0.38元、0.43元、0.50元，对应PE为38.0倍、33.8倍、29.2倍 [7][8] 公司概况与业务模式 - 公司深耕行业三十余载，采用“地产开发+商业运营”双轮驱动的经营模式 [8][12] - 公司股权结构高度集中且稳定，实际控制人为王振华家族，通过多层持股架构持有新城控股67.2%的股权 [14] - 2025年上半年，公司实现营业收入221亿元，同比下降34.8%，毛利润59亿元，同比下降19.0%，毛利润降幅低于营收降幅，综合毛利率同比提升5.2个百分点至26.9% [16] - 商业运营业务是公司重要的利润贡献来源，2025年上半年，物业出租及管理业务贡献了79.1%的毛利润，而房地产开发销售业务收入占比为70.3% [19] 商业运营业务分析 - 商管规模领先，截至2025年6月30日，公司商业运营已进入141个大中城市，布局205个吾悦广场，已开业174个，其中148个为重资产项目，26个为轻资产项目，管理规模位居内资上市房企前列 [8][30][34] - 商业运营能力持续提升，2025年上半年，商业运营项目零售额达515亿元，同比增长16.52%，客流量累计9.5亿人次，同比提升15.9% [8][44] - 商业运营收入稳步增长，2022-2024年复合增速达13.1%，2025年上半年同比增长11.29%至69亿元，其中轻资产运营收入占比提升至10.5% [22] - 商业运营毛利率持续修复，2025年上半年物业出租及管理业务毛利率为71.2%，较2024年底提升1.0个百分点 [38] - 会员体系增强，截至2025年上半年，商业运营项目会员人数达4917万人，较2024年底增长12.5% [41] 房地产开发业务分析 - 公司阶段性暂停拿地以降低风险敞口，2025年上半年总土储面积同比下降13.1%至2909万平方米 [49] - 销售规模下滑但销售均价企稳回升，2025年上半年实现销售额103亿元，同比下滑56.3%，销售均价为7686.6元/平方米，同比提升6.5% [53] - 资产减值计提对业绩的拖累有望逐步减弱，自2021年以来已累计计提资产减值约200亿元，截至2025年6月30日，累计计提的资产减值损失占存货比例为21.3%，减值计提相对充分且规模逐步收缩 [8][58] 财务状况与融资 - 公司积极偿债，债务规模收缩，2025年上半年有息负债规模同比下降6.3%至523亿元，整体平均融资成本较2024年底下降37个基点至5.55% [62] - 公开债发行渠道相对畅通，2025年8月成功发行10亿元中期票据，发行利率2.68%创历史新低 [64] - 公司已逐步度过偿债高峰，2026年公开债到期峰值约40亿元，其中二季度为偿债高峰 [65] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为667.96亿元、527.93亿元、480.16亿元，收入增长率分别为-24.9%、-21.0%、-9.0% [7] - 预计公司2025-2027年归母净利润增长率分别为14.6%、12.2%、15.9% [7] - 预计公司2025-2027年房地产开发销售业务收入分别为535亿元、385亿元、330亿元，毛利率分别为10.5%、10.2%、10.0% [68] - 预计公司2025-2027年物业出租及管理业务收入分别为133亿元、143亿元、150亿元，毛利率分别为70.6%、70.9%、71.2% [68] - 公司2025-2027年预测PE高于可比公司（华润置地、龙湖集团等）平均值，但考虑到公司是A股相对稀缺的商业运营体量较大的综合性房企，且已形成规模优势和品牌效应，估值仍具备提升空间 [72][73]