文章核心观点 - 文章从货币理论视角分析凯文·沃什被提名美联储主席后提出的“降息缩表”政策组合，探讨其潜在影响与内在逻辑[1][2] - 核心观点认为，沃什的政策主张旨在推动货币政策框架从“外生货币”主导（财政与量化宽松驱动）回归“内生货币”主导（银行信贷驱动），这可能导致金融周期（资产价格与信贷）作用上升，而传统经济周期（增长与通胀）波动下降[7][11] - 文章指出，这一政策组合在理论上存在矛盾（降息宽松与缩表紧缩），其成功实施面临理念与操作层面的挑战，并对风险资产估值构成压力[2][11][21] 一、沃什的政策理念与市场初步反应 - 凯文·沃什被提名为美联储主席，其政策理念被视为“鹰派”，主张控制通胀、缩减美联储资产负债表（缩表）并收缩央行职能至物价与金融稳定等核心职责[1] - 沃什近期支持特朗普加快降息的要求，形成“降息”与“缩表”的政策组合，市场对此反应表现为美股下挫、贵金属与比特币价格下跌、美元汇率与美债利率反弹，显示投资者更担忧紧缩影响[2] - 沃什批评美联储自2008年后过度膨胀的资产负债表扭曲了市场，并主张将部分资产负债表控制权移交给财政部[1] 二、货币理论框架：内生货币与外生货币 - **内生货币**：由银行信贷创造（如企业贷款转为存款），是经济增长的结果而非原因，货币数量不重要，利率是关键政策变量[4] - **外生货币**：由政府行为（如财政赤字货币化、央行量化宽松）直接创造，是导致经济变化的原因，货币数量是关键变量[5][6] - 沃什批评美联储忽视货币数量，文章认为这在过去十几年财政投放货币（外生货币）主导的背景下具有合理性，并引用2021年2月数据：美国M2货币供给在过去一年增长26%（增加约4万亿美元或6万亿美元），为1943年以来最高，但当时美联储主席鲍威尔认为M2增长已失去对经济的预示意义[6] - 沃什的“降息缩表”组合旨在推动从外生货币增长转回内生货币增长，即更多依靠银行信贷而非财政投放货币[7] 三、经济周期与金融周期的演变与影响 - **外生货币过度扩张**主要导致通胀问题，例如1960-70年代财政赤字货币化引发高通胀[8] - **内生货币过度扩张**主要导致资产泡沫和金融危机，例如2008年次贷危机，其背后是金融顺周期性，一个金融周期可持续15-20年[8][9] - 过去50年美国经历三个金融周期，顶部标志分别为1989-90年储贷危机、2007-08年次贷危机，第三个周期自2013年开始但扩张幅度较温和[9] - 疫情后美国M2大幅扩张主要源于财政赤字和量化宽松，导致通胀压力，金融顺周期性下降而经济周期波动特征上升[10] - 沃什的政策组合若成功实施，意味着金融周期（房地产与信贷顺周期）的作用将上升，传统经济周期波动下降[11] 四、货币政策理念的历史轮回与当前悖论 - 货币政策理念存在周期轮回：1930年代大萧条后转向凯恩斯主义的“大政府、大央行”；1970年代滞胀后转向强调央行独立性与通胀目标制的“新凯恩斯”框架；2008年全球金融危机后钟摆回摆，央行职能再度扩张[12][13][15] - 新凯恩斯学说认为货币短期非中性但长期中性，货币扩张的唯一危害是通胀；而凯恩斯思想及金融周期逻辑认为货币长期也非中性，影响资源配置[14] - 沃什的“降息缩表”组合看似回归2008年前新凯恩斯框架（重视控通胀、强调信贷作用），但信贷投放内生货币的主要问题将是资产泡沫与金融顺周期性，这更符合凯恩斯货币理论，形成理念上的悖论[16] - 文章认为，当前通胀压力冲击力不及1970年代，可能不足以促成对过去十几年政策框架的广泛反思与转向[17] 五、“降息缩表”组合对资产配置与市场的含义 - 基于凯恩斯流动性偏好理论（实为资产配置理论），私人部门有均衡的安全资产与风险资产配置比例[18] - 财政扩张结合量化宽松通过两个渠道推高风险资产价格：增加安全资产（货币）供给、降低安全资产（因利率下降）需求，促使私人部门增配风险资产[19] - 降息仅通过降低安全资产需求这一渠道促进风险资产（房地产除外，因其是信贷抵押品，受益更大）[19] - **降息缩表组合的影响分析**： - 若美联储缩表与财政紧缩同时发生，会减少安全资产供给并增加其需求（因利率上升），共同打击风险资产估值[20] - 若财政政策不变、仅美联储缩表，私人部门安全资产供给不变，但卖国债换货币的操作因两者流动性差异推高利率，增加安全资产需求，同样不利风险资产估值；降息的抵消作用有限且传导不确定[20] - 政策操作有路径依赖，美国风险资产过去几年价格大幅上升，高估值意味着脆弱性，结合全球投资者的羊群效应，降息缩表组合对风险资产不利的可能性更大，这反过来会阻碍其政策落地[21]

文章核心观点 - 文章深入分析了被提名为美联储主席的凯文·沃什的政策理念，特别是其看似矛盾的“降息”与“缩表”政策组合 其核心观点认为，沃什的政策主张旨在推动美国货币体系从以财政扩张驱动的“外生货币”增长，转向以银行信贷驱动的“内生货币”增长 这不仅是货币政策工具的调整，更可能意味着宏观经济运行逻辑从注重“经济周期”波动向“金融周期”主导的深层转向，并反映了货币政策理念在新凯恩斯框架与凯恩斯原始思想之间的摇摆 [3][4][9][13][19] 一、凯文·沃什的政策主张 - 沃什被视为货币政策“鹰派”，其核心政策理念包括：认为通胀是政策选择，央行应通过控制货币供应来控制通胀 [3] - 批评美联储资产负债表自2008年后过度膨胀，主张通过缩减资产负债表（缩表）来控制通胀，并为降低利率创造空间 [3] - 主张收缩美联储职能，使其回归物价稳定和金融稳定的核心法定职责，退出气候、包容性等非核心议题 [3] - 呼吁改革央行与政府关系，重新明确央行与财政部的职权划分，部分资产负债表的控制权可移交给财政部 [3] - 近期其政策组合的焦点是同时推动“降息”与“缩表”，市场对此组合的初步反应显示投资者更担心紧缩影响，导致美股下挫、贵金属和比特币价格下跌，而美元汇率和美债利率反弹 [4] 二、内生货币与外生货币的理论框架 - 文章从货币理论区分了“内生货币”与“外生货币” 内生货币主要由银行信贷创造，是经济活动强弱的结果，货币数量是果而非因，利率是关键调控变量 [6][7] - 外生货币则由政府行为直接导致，如央行量化宽松购买国债支持财政扩张，直接增加企业和家庭的银行存款 其数量是导致经济变化的原因，是关键变量 [8] - 全球金融危机前，主流政策框架基于新凯恩斯理论，以利率调控为核心，认为货币数量无关紧要 金融危机后，量化宽松使外生货币成为重要角色 [7][8] - 美联储主席鲍威尔在2021年2月曾表示，M2增长与经济增长的关系已不存在，货币总量的增速对经济没有很强的前瞻性 文章认为这一观点忽视了2020年新冠疫情后财政投放货币（外生货币）与通胀的因果关系 [8] - 沃什的“降息缩表”组合可能意在推动货币增长从外生主导转回内生主导，即更多依靠银行信贷而非财政投放货币 [9] 三、经济周期与金融周期的演变 - 历史经验表明，外生货币过度扩张主要导致通胀问题，如1960-70年代的财政赤字货币化 内生货币过度扩张则主要导致房地产泡沫和金融危机，如2008年次贷危机 [11] - 金融周期由房地产价格和银行信贷相互促进形成，持续15-20年，而传统经济周期仅几年 1980年代后的“大缓和”时代以低通胀和低经济波动为特征，直至2008年危机 [11] - 次贷危机后，私人部门去杠杆与金融监管加强导致信贷疲弱，财政扩张在逆周期调节中作用关键，影响了金融周期波动 美国M2因应对疫情而大幅扩张，财政赤字和量化宽松是主因，导致了后续通胀压力 [12] - 沃什的政策组合若成功实施，可能意味着金融周期（房地产和信贷顺周期性）的作用上升，而传统经济周期波动下降 [13] 四、货币政策理念的历史轮回与冲突 - 货币政策理念存在周期轮回 1930年代大萧条后，凯恩斯思想主张“大政府、大央行”，二战后至1970年代的特征是财政赤字货币化和金融压抑 [15][16] - 1970年代滞胀后，古典经济学理念回归，政策框架转向强调财政平衡和央行独立性，实行通胀目标制，理论基础是新凯恩斯学说 [16] - 新凯恩斯学说认为货币短期非中性，但长期中性，货币扩张的唯一危害是通胀 凯恩斯原始思想则强调货币金融本身是经济波动的原因，货币长期也非中性，其延伸即金融周期逻辑 [17] - 全球金融危机后，历史钟摆回摆，体现为加强金融监管、央行职能扩大以及货币政策与财政政策边界模糊 [18] - 沃什的“降息缩表”组合看似回归货币中性理念和新凯恩斯框架，但其鼓励的信贷内生货币扩张，主要问题将是房地产和金融顺周期性，这更符合凯恩斯货币理论，形成理念上的悖论 [19] 五、政策组合对金融市场的影响机制 - 货币影响经济的重要载体是储值工具，如房地产和股票 货币作为储值工具具有安全性和流动性优势 [20] - 根据凯恩斯的流动性偏好理论，私人部门的资产配置在安全资产与风险资产之间寻求均衡 外生货币投放（如QE）会增加安全资产供给并降低安全资产需求，共同促使私人部门增配风险资产，推高其价格 [21] - 分析沃什“降息缩表”组合的影响需区分两种情形：若缩表与财政紧缩同时发生，会减少安全资产供给并增加其需求，共同打击风险资产估值；若财政政策不变仅美联储缩表，安全资产供给不变，但操作可能提升利率和安全性需求，同样不利风险资产 [22] - 降息对风险资产有促进作用，但短期利率下降在多大程度上能传导至中长期利率存在不确定性，可能难以完全抵消缩表（QT）的紧缩影响 [22] - 结合美国风险资产现有高估值以及全球投资者的羊群效应，降息缩表组合对风险资产不利的可能性更大，这也会给政策落地带来阻力 财政政策的走向是关键，财政紧缩反而可能增加美联储缩表的阻力 [23]