报告行业投资评级 - 维持“强于大市”评级 [1] 报告的核心观点 - 中短期关注新一轮订单周期下交付加速带来产能利用率提升、可变成本下降后企业困境翻转；中长期关注装备采购及供应体系变革带来的改革红利，优选兼具体系改革红利与战略战术趋势变化下技术垄断性企业 [2] - 2024年国防军工板块受审价等消极因素影响经营业绩下滑，但2025年有望迎来新一轮采购周期，经营业绩逐步反弹；2025年一季度板块整体复苏力偏弱，但上游补库存释放积极信号，多板块有望转向补库存阶段，盈利能力修复 [5] - 板块逐步复苏下各细分赛道/个股结构性分化日益凸显，军工板块中长期基本面坚实，产业端构建稀缺供给侧能力，为新一轮订单框架及武器装备升级换代积蓄动能 [5] 2024年回顾 消极因素集中体现，盈利能力承压显著 - 2024年国防军工板块受审价及订单延迟等因素影响，营业总收入6807.66亿元（YOY -2.09%），归母净利润242.19亿元（YOY -38.69%），毛利率19.77%（YOY -1.79pcts），净利率3.56%（YOY -2.12cts），展望2025年待新一轮订单周期重启，板块或将开启盈利能力修复 [9] - 除民品占比较高的水上水下装备外，其他细分赛道均受拖累表现不佳，但面向十五五新质战斗力提升需求，部分方向产能端仍持续提升，国防军工板块2024年固定资产+在建工程增速为6.86% [14] 下游总装 - 主机厂：提质增效效果显著，不惧波动主机厂成长韧性凸显 - 航空主机厂2024年营收1760.53亿元（同比 +5.18%），归母净利润59.76亿元（同比 -4.68%），毛利率9.87%（同比 -0.23pcts），存货增长5.97%，合同负债+预收款下降35.77%，固定资产+在建工程提升14.94% [16][17] - 主机厂国企改革提质增效效果显著，但受审价因素影响部分主机盈利承压，整体主机厂环节较其他环节表现出较好的成长韧性 [17] 军工新材料：板块阿尔法带来显著超额收益，强军民融合属性持续驱动成长 - 军工新材料2024年营业收入461.01亿元，同比 +1.19%；归母净利润59.29亿元，同比 -6.98%，受益于新型号新装备渗透率提升及强军民融合属性超额显著 [20] - 资产负债表端存货、应收票据及账款、固定资产+在建工程均同比增长，基于中长期视角新材料产能持续扩张，板块有望迎来多维度新一轮成长周期 [20] 军工元器件：主动去库存接近中后段，待信息化加深牵引新一轮备货周期 - 军工电子-被动元器件2024年营收315.89亿元，同比 -4.77%；归母净利润43.29亿元，同比 -15.98%；毛利率37.35%，同比 -1.06pcts，存货、固定资产及在建工程增长 [22] - 军工电子-有源器件2024年营收190.84亿元，同比 -23.78%；归母净利润25.48亿元，同比 -63.61%；毛利率54.64%，同比 -6.19pcts，存货下降，固定资产及在建工程增长 [22] - 2024年主动去库存加速进行，板块整体或逐步转向被动去库存及主动补库存阶段，投资逻辑已转变为信息化智能化无人化方向新型号带来的增量空间弹性 [22][23] 航空中游配套环节：产能收缩进一步集中，国产化及统型趋势下有望打开中长期成长空间 - 航空航发中游配套2024年营收320.42亿元（-15.16%yoy），归母净利润247.63亿元（-18.23%yoy），毛利率7.98%（+0.02pcts），资产负债表端略有收缩，处于主动去库存阶段，伴随中游环节整合及配套募资落地，有望打开中长期成长空间 [26] - 关注航空中游配套企业中有望受益于国企改革的标的 [26] 航空中间工序环节：主动去库存带来盈利能力承压，规模效应显著静待需求恢复 - 航空航发中间工序环节2024年营收297.19亿元（-1.74%yoy），归母净利润26.66亿元（-35.48%yoy），毛利率29.64%（-4.40pcts yoy），存货增长，预收账款 + 合同负债下降，固定资产及在建工程增长 [29] - 该环节受主机厂主动去库存和产业链价格传导影响收入利润承压，但新工艺新技术方向保持较好成长性，伴随需求修复具备优质弹性空间，关注新业务/新工序方向拓展带来的投资机会 [29] 导弹：合同负债大幅增长彰显增长信号，弹型分化下存在结构性供需错配 - 导弹板块2024年营收298.87亿元，同比 -13.24%；归母净利润6.93亿元，同比 -81.27%；毛利率34.06%，同比 -2.18pcts，需求侧承压，研发费用提升拖累盈利能力 [32] - 资产负债表角度存货、预收账款 + 合同负债、固定资产及在建工程均增长，板块景气度或持续修复，2025年有望进入主动补库存阶段，未来精确打击作战中导弹优势明显 [32] 信息化：24年表现显著低于板块平均，或逐步以新质新域方向开启新一轮成长 - 信息化板块2024年营收363.05亿元，同比 -20.74%；归母净利润 -22.67亿元，同比 -540.12%；毛利率28.97%，同比 -0.81pcts，存货下降，固定资产及在建工程增长，预收账款 + 合同负债下降 [35] - 信息化板块表现下滑，资产负债表无明显扩张迹象，但信息化、智能化、无人化装备未来具备高景气，新域新质方向牵引新一轮投资机会 [35] 航天：商业航天加速发展，板块内优质企业逐步走出强阿尔法属性 - 航天板块2024年营收603.56亿元，同比 -16.04%；归母净利润 -10.82亿元，同比 -132.38%；毛利率29.20%，同比 +0.20pcts，利润下滑系订单延迟和部分公司投资收益下滑所致 [38] - 资产负债表相对收缩，2024年单年发射次数及发射卫星质量创新高，商业航天快速增长，未来航天建设或将提速，具备卡位优势企业有高成长性及利润弹性 [38] 水上水下装备：民船换装大周期下盈利持续兑现，军品装备跨越式发展牵引中长期成长 - 水上水下装备板块2024年营收1796.74亿元，同比增长4.26%；归母净利润67.59亿元，同比增长26.84%，毛利率下降，存货增长，预收账款+合同负债增长，固定资产及在建工程下降 [41] - 细分核心企业营收和归母净利润均增长，2024年民用船舶换装周期稳定增长，军品类装备受益于海军发展趋势及军贸出口，赛道具备优良成长性 [41] 2025年一季报分析 上游主动补库存彰显景气度修复信号，下游新方向需求凸显打开成长新篇章 - 2025年一季度国防军工板块营业总收入1301.10亿元（-2.84%yoy），归母净利润62.20亿元（-18.37%yoy），毛利率21.38%（+0.3pcts yoy），期间费用率9.19%（+0.54pcts yoy），净利率4.78%（-0.91pcts yoy），目前或处于新一轮订单周期启动前期，后续有望进入复苏阶段 [45] - 行业内部不同板块分化明显，上游被动元器件修复带来景气度修复信号，下游需求有望修复，新质战斗力方向凸显高景气度成长性 [50] 下游总装 - 主机厂：营收业绩短期承压，下游需求结构性变化呼之欲出 - 航空主机厂2025年Q1营收246.30亿元（较2024年Q1 -15.64%），归母净利润9.10亿元（较2024年Q1 -26.50%），毛利率10.30%（较2024年Q1 -0.52pcts），存货、合同负债+预收款、预付账款均下降 [53] - 主机厂营收暂时承压，业务分化呈现两极化，2025年下游主机厂营收、业绩端出现分化，结构性需求逐步体现，主机厂链长地位凸显，利润率仍有提升空间 [53] 军工新材料：25Q1出现弱复苏迹象，或将迈入主动补库存阶段 - 2025年Q1新材料板块营业收入107.47亿元，同比 +0.99%；归母净利润12.25亿元，同比 -21.19%，业务整体需求出现弱复苏迹象，或逐步迈入主动补库存阶段 [56] - 资产负债表端存货、应收票据及账款、固定资产+在建工程均同比增长，虽短期需求侧恢复较弱，但中长期新材料板块仍处于景气扩张阶段，细分赛道延续分化趋势 [56] 军工元器件：长鞭效应下反弹渐显，或率先进入补库存阶段 - 军工电子-被动元器件25Q1营收78.61亿元，同比 +12.03%；归母净利润9.08亿元，同比 -24.41%，存货增长，预收账款+合同负债下降 [58] - 军工电子-有源器件25Q1营收39.33亿元，同比 -4.86%；归母净利润3.25亿元，同比 -55.31%，存货下降，预收账款+合同负债下降 [58] - 25年一季度军工电子板块业绩端承压，营收分化，部分板块进入主动补库存阶段或库存去化接近尾声，市场需求有望回升 [58] 航空中游配套：产业链整合与国企改革持续推进，打开中长期成长空间 - 航空航发中游配套2025年Q1营收20.18亿元（-10.03%yoy），归母净利润2.19亿元（-46.78%yoy），毛利率30.41%（-7.02pcts），存货增长，合同负债+预收款下降，固定资产及在建工程增长，整体复苏力偏弱，但资产负债表略有扩张，伴随国产化和统型进程突破，有望打开中长期成长空间 [61] - 关注航空中游配套企业中有望受益于国企改革的标的 [61] 航空中间工序环节：产能存货加速储备，新方向新周期带来增长动能 - 航空航发中间工序环节2025年Q1营收71.62亿元（-2.56%yoy），归母净利润10.22亿元（-5.80%yoy），毛利率33.42%（yoy -2.92pcts），存货增长，预收账款 + 合同负债下降，固定资产及在建工程增长 [64] - 该环节一季度营收、业绩承压，但产能及存货加速储备，展望2025年下游需求受军贸、商飞、商发牵引，有望恢复增长态势，关注新业务/新工序方向拓展带来的投资机会 [64] 导弹：一季度收入端跌幅收窄，2025年关联交易大增提示下游高景气度 - 导弹板块2025Q1营收64.26亿元，同比下降2.12%；归母净利润3.95亿元，同比下降35.46%，毛利率37.45%（-0.79pcts yoy），存货、预收账款+合同负债、固定资产及在建工程均增长 [67] - 导弹板块25Q1营收和业绩暂未明显恢复，但收入端边际改善，或释放迈入去库存阶段信号，中下游部分主机厂2025年关联交易大增，导弹板块仍为军工板块中最具弹性环节之一 [67] 信息化：25Q1环节表现低于板块平均，新质新域方向开启新一轮成长 - 文档未提及该部分具体内容，暂无法总结

报告核心观点 - 中短期关注新一轮订单周期下交付加速带来的产能利用率提升、可变成本下降后企业困境翻转；中长期关注装备采购及供应体系变革带来的改革红利，优选兼具体系改革红利与战略战术趋势变化下技术垄断性企业 [2] - 2024年国防军工板块受审价等消极因素影响经营业绩下滑，但2025年有望迎来新一轮采购周期，经营业绩逐步反弹；2025年一季度板块整体复苏力偏弱，但上游补库存释放积极信号，多板块有望转向补库存阶段，开启盈利能力修复 [5] 2024年回顾 消极因素集中体现，盈利能力承压显著 - 2024年国防军工板块受审价及订单延迟等因素影响，营业总收入6807.66亿元（YOY -2.09%），归母净利润242.19亿元（YOY -38.69%），盈利能力下滑；展望2025年待新一轮订单周期重启，板块或将开启盈利能力修复 [9] 下游总装 - 主机厂：提质增效效果显著，不惧波动主机厂成长韧性凸显 - 航空主机厂2024年营收1760.53亿元（同比 +5.18%），归母净利润59.76亿元（同比 -4.68%），毛利率9.87%（同比下降0.23pcts）；主机厂提质增效效果显著，但受审价因素影响部分主机盈利承压；整体主机厂环节成长韧性较好 [17] 军工新材料：板块阿尔法带来显著超额收益，强军民融合属性持续驱动成长 - 军工新材料2024年营业收入461.01亿元（同比 +1.19%），归母净利润59.29亿元（同比 -6.98%），受益于新型号新装备渗透率提升及强军民融合属性超额显著；资产负债表端存货、应收票据及账款、固定资产+在建工程均有增长；细分赛道业绩分化，板块有望迎来多维度新一轮成长周期 [20] 军工元器件：主动去库存接近中后段，待信息化加深牵引新一轮备货周期 - 军工电子-被动元器件2024年营收315.89亿元（同比 -4.77%），归母净利润43.29亿元（同比 -15.98%）；军工电子-有源器件2024年营收190.84亿元（同比 -23.78%），归母净利润25.48亿元（同比 -63.61%）；2024年主动去库存加速，板块整体或逐步转向被动去库存及主动补库存阶段；军工电子投资逻辑转变，“十五五”初期新装备或带来新一轮备货周期 [22][23] 航空中游配套环节：产能收缩进一步集中，国产化及统型趋势下有望打开中长期成长空间 - 航空航发中游配套2024年营收320.42亿元（-15.16%yoy），归母净利润247.63亿元（-18.23% yoy），资产负债表端略有收缩，处于主动去库存阶段；伴随中游环节整合及配套募资落地，产能集中化产业专业化持续提升，环节有望打开中长期成长空间；关注航空中游配套企业中受益于国企改革的标的 [26] 航空中间工序环节：主动去库存带来盈利能力承压，规模效应显著静待需求恢复 - 航空航发中间工序环节2024年营收297.19亿元（-1.74%yoy），归母净利润26.66亿元（-35.48%yoy），毛利率29.64%（-4.40pcts yoy）；受主机厂主动去库存和产业链价格传导影响，收入利润承压，但新工艺新技术方向成长性较好；中间工序环节规模效应显著，伴随需求修复具备优质弹性空间；关注中间环节企业新业务/新工序拓展带来的投资机会 [29] 导弹：合同负债大幅增长彰显增长信号，弹型分化下存在结构性供需错配 - 导弹板块2024年营收298.87亿元（同比 -13.24%），归母净利润6.93亿元（同比 -81.27%），需求侧和盈利能力承压；资产负债表角度存货、预收账款 + 合同负债、固定资产及在建工程均有增长，板块景气度或持续修复，2025年有望进入主动补库存阶段；导弹是未来精确打击作战重点武器装备，部分方向供不应求，随着行业修复优势将凸显 [32] 信息化：24年表现显著低于板块平均，或逐步以新质新域方向开启新一轮成长 - 信息化板块2024年营收363.05亿元（同比 -20.74%），归母净利润 -22.67亿元（同比 -540.12%），相较于其他板块显著下滑，资产负债表端无明显扩张迹象；信息化、智能化、无人化装备未来具备高景气，军工电子投资逻辑转变，新域新质方向细分领域或将牵引新一轮投资机会 [35] 航天：商业航天加速发展，板块内优质企业逐步走出强阿尔法属性 - 航天板块2024年营收603.56亿元（同比 -16.04%），归母净利润 -10.82亿元（同比 -132.38%），利润下滑主要系订单延迟和部分公司投资收益下滑所致；资产负债表相对收缩，静待需求侧释放；2024年商业航天快速增长，细分下游方向展现军民用空间和盈利能力，但标的分化；未来航天建设或将提速，具备卡位优势企业有高成长性及利润弹性 [38] 水上水下装备：民船换装大周期下盈利持续兑现，军品装备跨越式发展牵引中长期成长 - 水上水下装备板块2024年营收1796.74亿元（同比增长4.26%），归母净利润67.59亿元（同比增长26.84%）；民用船舶在换装大周期下稳定增长，产能稳定，船舶价格上涨增厚利润；军品类装备受益于海军建设趋势，加速无人化列装进程，海军装备力量转变升级及现代化推进将给予赛道优良成长性 [41] 2025年一季报分析 上游主动补库存彰显景气度修复信号，下游新方向需求凸显打开成长新篇章 - 2025年一季度国防军工板块营业总收入1301.10亿元（-2.84%yoy），归母净利润62.20亿元（-18.37%yoy），毛利率企稳；目前处于新一轮订单周期启动前期，板块经营业绩下滑，但上游补库存释放积极信号，后续或进入复苏阶段 [45] 下游总装 - 主机厂：营收业绩短期承压，下游需求结构性变化呼之欲出 - 航空主机厂2025年Q1营收246.30亿元（较2024年Q1 -15.64%），归母净利润9.10亿元（较2024年Q1 -26.50%），毛利率10.30%（较2024年Q1下降0.52pcts）；主机厂营收暂时承压，业务分化；2025年下游主机厂营收、业绩端分化，结构性需求体现，新方向牵引下游需求增长，主机厂链长地位凸显，利润率仍有提升空间 [53] 军工新材料：25Q1出现弱复苏迹象，或将迈入主动补库存阶段 - 2025年Q1新材料板块营业收入107.47亿元（同比 +0.99%），归母净利润12.25亿元（同比 -21.19%），业务整体需求出现弱复苏迹象，或逐步迈入主动补库存阶段；资产负债表端存货、应收票据及账款、固定资产+在建工程均有增长；细分赛道延续分化趋势，强周期属性碳纤维修复明显，民品业务布局带来阿尔法优势显著 [56] 军工元器件：长鞭效应下反弹渐显，或率先进入补库存阶段 - 军工电子-被动元器件25Q1营收78.61亿元（同比 +12.03%），归母净利润9.08亿元（同比 -24.41%）；军工电子-有源器件25Q1营收39.33亿元（同比 -4.86%），归母净利润3.25亿元（同比 -55.31%）；25年一季度军工电子板块业绩端承压，营收分化，被动元器件扭转跌势；不同板块毛利率有下滑，部分板块有望进入主动补库存阶段 [58] 航空中游配套：产业链整合与国企改革持续推进，打开中长期成长空间 - 航空航发中游配套2025年Q1营收20.18亿元（-10.03%yoy），归母净利润2.19亿元（-46.78%yoy），整体复苏力偏弱，但资产负债表略有扩张；板块产能稳中有升专业度持续提升，伴随国产化和统型进程突破，环节有望打开中长期成长空间；关注航空中游配套企业中受益于国企改革的标的 [61] 航空中间工序环节：产能存货加速储备，新方向新周期带来增长动能 - 航空航发中间工序环节2025年Q1营收71.62亿元（-2.56%yoy），归母净利润10.22亿元（-5.80%yoy），毛利率33.42%（yoy -2.92pcts）；一季度营收、业绩承压，但产能及存货加速储备，展望2025年下游需求受军贸、商飞、商发牵引，中间工序环节有望恢复增长态势，未来处于新方向新周期成长阶段；关注相关强卡位优势标的及企业新业务/新工序拓展带来的增量投资机会 [64] 导弹：一季度收入端跌幅收窄，2025年关联交易大增提示下游高景气度 - 导弹板块2025Q1营收64.26亿元（同比下降2.12%），归母净利润3.95亿元（同比下降35.46%）；营收和业绩暂未明显恢复，但收入端边际改善，板块或释放迈入去库存阶段信号；中下游部分主机厂2025年关联交易大增，导弹是未来精确打击作战重点武器装备，部分方向供不应求，产业链上下游进度有望改善，板块仍具弹性 [67] 信息化：25Q1环节表现低于板块平均，新质新域方向开启新一轮成长 - 文档未提供该部分具体内容，暂无法总结

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：军工行业 - **公司**：中航沈飞、中航光电、菲利华、航天电器、712所、海格通信、中电科54所 纪要提到的核心观点和论据 中国军贸体系国际市场表现 - 观点：印巴冲突彰显中国体系化装备优异作战性能，打开国际市场，推动中国军事装备获认可与发展 - 论据：巴基斯坦用歼 - 10C等中国装备击落印度先进战机，采购ZDK - 03型预警机等高端装备；中国超六成武器出口至巴基斯坦且多为中高端装备 [1][2][8] 军工行业一季度持仓及未来趋势 - 观点：一季度公募减仓空军产业链，加仓超配含弹量，二季度军工行业有望困境反转 - 论据：一季度减仓军机和航空发动机赛道龙头，加仓菲利华和航天电器；十四五规划动员令后3月以来元器件订单同比激增、环比跃升 [1][4] 空军产业链优质个股 - 观点：中航沈飞和中航光电值得关注 - 论据：两家公司ROE接近或超20%，处于估值、预期和持仓低位，千亿军贸市场潜力大 [1][5] 网络信息化体系建设重要性 - 观点：网络信息化体系建设是现代战争重要支撑，长期空间大 - 论据：在巴以冲突中体现重要性，712所、海格通信等公司有明显优势 [1][6][7] 体系化装备优势 - 观点：体系化装备在国际军贸市场有显著优势 - 论据：采用体系化装备会带来配套设备和维护需求，增加交易金额和长期合作机会，如中国在巴基斯坦空军作战体系的表现 [10] 军贸对中国A股军工资产意义 - 观点：军贸对中国A股军工资产意义重大 - 论据：打开外贸市场，盈利能力强，体系化作战力量输出使业务长期稳定，促进核心军事工业资产价值重估 [12] 印度采购五代隐形战斗机影响 - 观点：印度增加五代隐形战斗机采购将打破地区军事平衡，引发军备竞赛 - 论据：印度引入F - 35等五代机完善美系装备体系，影响多个地区军事力量平衡 [13] 沈飞发展情况 - 观点：沈飞资产质地显著跃升，未来发展前景好 - 论据：产品体系升级，走向国际市场，产品序列从有人走向无人，实现研保修一体化布局；短期产能充足、有定增计划、股权激励解锁；中长期ROE约20%，歼 - 35军贸发展前景好 [14][15] 数据链作用及发展前景 - 观点：数据链在现代战争中至关重要，发展前景好 - 论据：实现作战力量互通互联，提高信息化作战能力；中美重视建设，国内相关企业扩展品类、提升渗透率 [16] 中航光电发展情况 - 观点：中航光电在元器件连接器领域发展良好，未来表现出色 - 论据：受益于有源相控阵雷达对射频连接器需求增长，军民两翼协同发展；商业模式升级，2024年业绩稳健；预计六七月份订单回升，当前具有中长期配置价值 [17][19][20][21] 其他重要但可能被忽略的内容 - 法国跻身全球前四大军贸出口国得益于阵风战机出口，美国军贸出口额约一半是飞机，另一半是体系化装备 [9] - 2020年纳卡冲突是无人作战系统发展里程碑，冲突后土耳其TB2无人机订单量暴增 [11] - 有源相控阵雷达与无源相控阵雷达区别在于信号源是否多个，其升级是大势所趋，价值量占比与TR模块相关 [17] - 信息化向智能化升级中，有源相控阵雷达连接器用量呈指数级增长，体现连接器在军工业务长期成长性 [18]