报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月产业债发行显著放量，带动信用债发行量和净融资环比、同比大幅回升，资金面宽松叠加避险情绪推动，利率债收益率中枢下移，信用债整体发行利率延续小幅下行走势，但不同等级信用债发行利率走势存在分化 [3] - 3月信用债金额加权平均发行期限环比拉长，但不同类型企业发行期限走势有一定分化 [3] - 发行结构方面，各等级信用债发行量和净融资环比、同比普遍增长，但AA级净融资再度转负；各券种发行量环比、同比普遍增长，除企业债和定向工具外，其他券种净融资均为正 [3] - 城投债方面，3月发行量环比增长、同比下降，募集资金用途几乎全部为“借新还旧”；分区域来看，18个地区发行量环比回升，15个地区仍存在净融资缺口 [3] - 产业债方面，3月发行量和净融资回升至近年同期高点，产业类地方国企债和央企债发行显著放量，多数行业发行量环比、同比均有所增长，6个行业存在净融资缺口 [3] 根据相关目录分别进行总结 信用债发行整体情况 - 3月产业债发行放量带动信用债发行量和净融资环比、同比大幅回升，当月发行量1.5万亿元，环比、同比分别增长153.1%和23.6%；净融资额3523.5亿元，环比、同比分别增加2380.9亿元和4765.0亿元；1 - 3月发行量3.3万亿元，同比增长3.6%；净融资9698.0亿元，同比增加5258.7亿元 [4] - 3月主要等级信用债发行利率整体延续小幅下行，但不同等级之间存在分化，3年期和5年期AAA级和AA级发行利率环比下行，AA +级环比上行，剔除私募债后，AA +级信用债平均发行利率环比持平 [13][14] - 3月信用债金额加权平均发行期限环比拉长0.31年至3.40年，但民企平均发行期限有所缩短，科创债金额加权平均发行期限环比拉长1.3年 [18][19] - 3月信用债取消发行规模为86.0亿元，环比增加47.8亿元，但仍处历史低位，央企债、城投债和民企债取消发行规模环比增加，地方国企债取消发行规模环比减少 [22] - 分主体评级看，3月各等级信用债发行量和净融资环比、同比普遍增长，但AA级受城投债拖累，发行量同比下降20.9%，净融资转负至 - 253.2亿元 [25] - 分券种看，3月各券种发行量环比、同比普遍增长，中票、一般公司债、超短融和私募债环比增量均超过千亿；企业债和定向工具存在净融资缺口，其余券种净融资均为正 [36][37] 城投债发行情况 - 3月城投债发行量3385.7亿元，环比增长1841.0亿元，同比下降669.0亿元；净融资缺口536.4亿元，环比扩大413.0亿元，同比收窄56.8亿元，仅广东省新增1只7.5亿元城投债用于向子公司增资，其余均为“借新还旧” [43] - 分区域来看，3月18个地区城投债发行量环比回升，15个地区仍存在净融资缺口；1 - 3月8个省级地区发行量高于去年同期，4个省级区域未发行，其余地区发行量同比下滑 [43][44] 产业债发行情况 - 3月产业债发行量1.2万亿元，环比、同比分别增长7227.7亿元和3533.8亿元；净融资4059.9亿元，环比、同比分别增长2794.0亿元和4708.2亿元，科创债发行量环比大幅增长832.5亿元 [51] - 分企业性质看，3月央企债、产业类地方国企债和民企债发行量环比、同比均增长，占比分别为33.1%、61.6%和5.3%；央企债和地方国企债净融资环比、同比显著增长，民企债净融资转负至 - 375.0亿元 [54] - 分行业看，3月多数行业信用债发行量环比、同比均增长，多数行业净融资环比、同比均改善，但食品饮料等6个行业仍存在净融资缺口；1 - 3月超半数行业发行量高于去年同期，多数行业净融资为正，仅家用电器和纺织服饰两个行业存在净融资缺口 [57][58]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 存单供不应求格局下短期或在1.5%-1.55%区间低位波动，需关注季末资金边际变化 [2][46] - 供给上周净融资攀升后转负，月末到期压力大；需求上农商行二级净买入缩减，大型银行买入增加；监管使高息活期存款配置需求或向存单转移 [2][46] - 流动性环境相对稳定但资金进一步宽松空间有限，1yMLF及资金价格对存单形成下限约束，短端配置需求强支撑存单利率低位运行 [2][46] 根据相关目录分别进行总结 供给：净融资进一步收缩，期限结构延续收窄 - 本周（3月16日至22日）存单发行规模7597.9亿元，净融资额-4030.7亿元，上周为-1623.2亿元 [2][5] - 供给结构上，本周国有行发行占比由14%升至16%，股份行发行占比由41%降至31% [2][5] - 存单发行加权期限缩短至7.98个月，前值8.28个月 [2][5] - 下周（3月23日至29日）存单到期规模6982亿元，周度环比减少4646.6亿元，到期集中在国有行、城商行，1Y和6M存单到期金额较高，分别为2499.9亿元和1694.1亿元 [2][5] 需求：大型银行为二级配置主力，一级市场募集率小幅下行 - 二级配置方面，中小银行周度净买入由639.76亿元降至121.15亿元，大型银行周度净买入由553.02亿元降至540.07亿元，货基周度净卖出由849.24亿元降至474.98亿元，理财周度净买入从120亿元降至27亿元，其他类周度净买入363.37亿元，较上周上升140.96亿元 [2][17] - 一级发行方面，全市场募集率（15DMA）降至92%；三农行与城商行募集率不变，分别为93%和87%，股份行和国有行募集率由93%升至94% [2][17] 估值：存单一二级定价延续低位震荡 - 一级定价：1y股份行存单加权发行利率降至1.53%，3M存单较上周下行3bp，9M较上周下行2bp在1.51%左右；股份行1Y - 3M期限利差为4.58bp，在历史分位数13%位置；1Y期城商行与股份行利差为6.42BP，利差分位数在3%附近，农商行与股份行利差为5.55BP，利差分位数在6%附近 [2][20] - 二级收益率：AAA等级品种存单收益率全线下行，1M和6M品种较上周均下行4bp，3M和9M品种较上周分别下行3bp和2bp，1Y较上周下行2bp在1.52%附近；AAA等级1Y - 3M期限利差为5bp，在18%的历史分位数水平 [2][27] 比价：存单与国债、国开利差基本维持不变 - 1yAAA等级存单收益率与DR007:15DMA资金价差从6.70BP扩至7.35BP，与R007:15DMA资金价差从0.91BP扩至1.42BP [2][33] - 存单与国债价差从25.57BP升至25.82BP，分位数维持在28%；存单与国开价差从4.33BP升至4.41BP，分位数维持在5%附近 [2][33] - AAA中短票与存单价差由1.72BP收窄至1.68BP，分位数降至9%附近 [2][33]

报告核心观点 报告主要分析上周信用债市场情况，资金面偏紧使信用债收益率上行、曲线平坦化、利差大多收窄，短久期信用债性价比提升，可左侧配置优质城投债和下沉短久期普信债，同时一级市场净融资改善但发行利率有变化且审核通过率提高 [1][2] 二级市场 信用收益率 - 各期限信用债收益率大多上行，中短久期高评级上行幅度大，1 年和 3 年期 AAA - 级及以上中短票上行约 7bp，1 年期 AA + 级及以上二永债跌幅大 [7] - 城投债隐含评级 AA - 以上加权平均收益率 2.22%，12 个重点省份中青海、贵州超 3%，非重点省份中陕西、山东较高 [9] - 产业债隐含评级 AA - 以上加权平均收益率 2.26%，房地产、轻工制造和家用电器行业收益率较高 [12] 信用利差 - 信用利差大多收窄，中长及超长久期中低评级收窄幅度大，3 年期及以上 AA + 级及以下中短票收窄 4 - 8bp，1 年期各评级收窄 2 - 4bp [14] - 城投债信用利差普遍收窄，中长久期低评级及超长久期收窄大，3 年和 5 年期 AA 级收窄约 7bp，5 年期以上各评级收窄 5 - 7bp [14] - 地产债利差均收窄，1 年期 AA + 级收窄幅度为 10bp [14] - 金融债除短久期外信用利差普遍收窄，3 年期中低评级二永债收窄约 4bp，短久期中高评级二永债利差走阔 2 - 5bp，3 - 7 年期各评级券商次级债收窄 4 - 8bp [14] 成交情况 - 信用债日均成交笔数环比增加 2745 笔，城投、产业、金融债分别增加 1302、876、567 笔 [21] - 信用债低估值成交占比整体减少 5%，剩余期限 5 年以上和 1 年以内及隐含评级 AAA + 级减少较多 [21] - 信用债成交收益率整体上行 1bp，城投、产业、金融债分别上行 6bp、下行 1bp 和 7bp [21] 一级市场 净融资情况 - 信用债发行 1997 亿元，净融资 1197 亿元，发行规模环比增 1865 亿元，偿还规模环比减 299 亿元，净融资环比增 1565 亿元 [25] - 非金融信用债中短期债券发行占比减少，中长期及超长期占比增加 [25] - 城投债净融资 929 亿元，环比增 725 亿元，非重点省份净融资额明显增长；产业债净融资 623 亿元，环比增 840 亿元；二永债净融资为 0 [30] 发行利率及推迟取消发行情况 - 非金融信用债发行成本 2.19%，环比上升 11bp，城投债加权平均发行利率 2.29%，环比上升 25bp，产业债加权平均发行利率 2.10%，环比下降 12bp [32] - 推迟和取消发行的非金融信用债增加，上周共 17 亿，其中城投债 7 亿，产业债 10 亿 [32] 审核通过率情况 - 信用债审批通过率提高，交易所和交易商协会对非金融信用债审核通过规模 563 亿元，审核通过率 6%，环比上升 4 个百分点 [37] - 城投债审核通过率 7%，环比上升 3 个百分点；产业债审核通过率 5%，环比上升 4 个百分点 [37]