报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 本期普通信用债、二永债净供给均环比下降 债市进入政策和数据真空期 但公募赎回费新规未落地 居民存款搬家或延续 需关注震荡行情下信用债的票息价值 [4] - 1-3年信用债仍具套息空间和性价比 可适度关注3-5年期高等级 但对信用拉久期仍需保持克制 [4] 各部分总结 一级市场 - 普通信用债净融资环比下降 认购热情上升 产业债和城投债发行与净融资均环比下降 加权发行期限有不同变化 信用债一级认购热情略有上升 [4][19][21] - 银行二永债发行下降 净融资规模环比下降 共5只中小银行二永债发行 [4][25] 二级市场 - 收益率大多小幅下行 信用利差除1Y外整体走阔 期限利差表现分歧 3-1年期限利差大多收窄 二永债表现优于普信债 普通信用债、二永债换手率均下降 [4][35][49][52][56] - 城投债各地区收益率表现分化 信用利差大多走阔 [60] - 产业债各行业收益率表现分化 信用利差大多走阔 [71] - 金融债收益率整体下行 信用利差和超额利差大多收窄 [81] 存量债分布 - 当前收益率多分布在2.2%以内 各行业产业债和各地区城投债平均收益率有不同分布 [112][113][115]

中国债券市场表现 - 过去一周（11月3日-7日）资金面整体偏松，但利率债收益率小幅上行，中长券表现疲软，国债期货主力合约整体下行 [1] - 截至11月7日，10年期国债收益率收于1.81%，较前一周小幅上行1.45个基点，10年期国开债收益率小幅上行1.55个基点至1.88% [1] - 债市震荡走弱主要因央行国债买卖落地后买债量不及预期，且股市商品反弹压制风险偏好，但整体波动不大，无新增逻辑 [1] - 中证转债指数上周五收报482.14，全周上涨0.86%，全周成交3426亿元，环比放量313亿元，锦浪转02周涨幅达45% [4] - 国债期货全线收跌，10年期主力合约周线下跌0.22%，2年期、5年期和30年期主力合约周线分别下跌0.07%、0.15%和0.63% [5] 利率债一级市场发行 - 上周全市场共发行利率债57只，规模为5139.97亿元，较前一周债券供给增加1013.15亿元 [6] - 财政部上周发行5只国债，规模为2958.90亿元，前一周无国债发行，品种包括贴现债和附息债 [6] - 上周陕西、内蒙古和福建等地发行32只地方债，总规模锐减至916.07亿元，环比减少1790.75亿元，平均发行期限为12.34年 [8] - 3家政策性银行上周发行20只金融债（全部为增发），规模为1265亿元，环比减少155亿元 [7] 信用债市场动态 - 上周信用债共发行448只，规模为5079.87亿元，环比增加1377.19亿元 [9] - 具体品种上，金融债发行17只规模1270.70亿元，公司债发行160只规模1602亿元，中期票据发行94只规模919.15亿元 [9] - 上周有18只债券发生品种回拨，1只债券取消发行（25晋能煤业MTN017），合计规模为161.7亿元 [10] - 交易商协会通知银行间市场信用风险缓释工具交易商可线上备案，过渡期至11月30日，以提高备案效率 [20] 央行公开市场操作 - 上周央行共投放7天逆回购4958亿元，当周到期逆回购20680亿元，净回笼资金15722亿元 [12] - 央行10月通过公开市场国债买卖净投放流动性200亿元，虽低于市场预期，但日均50亿元已具政策信号意义 [13] - 银行间质押式回购利率R001报1.3321%，较11月3日小幅上行约20个基点，但仍在低位，显示资金面稳定 [13] - 11月5日，央行开展7000亿元91天买断式逆回购操作，以保持银行体系流动性充裕 [25] 海外债市情况 - 美国2年期国债收益率上周五跌至3.55%，10年期收益率持平于4.11%，2年与10年期收益率利差走阔至56个基点 [16] - 欧洲国债收益率上行为主，10年期德债收益率全周上涨4.6个基点，10年期意债和法债收益率全周分别上涨5.2和4.7个基点 [17] - 10年期英债收益率全周上涨6.1个基点，10年期日债收益率全周上涨1.6个基点，比去年同期上涨69个基点 [17][19] - 日本投资者在10月26日-11月1日当周净减持海外中长期和短债，规模分别为9356亿和7987亿日元 [19] 政策与重要事件 - 财政部新设债务管理司，内设六个处级部门，以加强政府债务管理 [21] - 财政部在香港发行40亿美元主权债券，3年期和5年期各20亿美元，总认购金额达1182亿美元，认购倍数30倍 [21] - 融创中国约96亿美元境外债务重组获香港高等法院批准，碧桂园境外债务重组方案也获债权人会议高票通过 [22] - 财政部将于11月17日当周在卢森堡发行不超过40亿欧元的欧元主权债券 [23] 重要经济数据 - 中国10月以美元计价出口同比下降1.1%，进口同比增长1.0%，1-10月以美元计价出口累计同比增长5.3% [25] - 截至2025年10月末，中国外汇储备规模为33433亿美元，较9月末上升47亿美元，黄金储备增加3万盎司至7409万盎司 [25] - 美国10月ADP就业人数新增4.2万个，高于预期的2.2万个，但非农就业报告因政府停摆连续第二个月无法公布 [15][26] - 欧元区7月制造业PMI初值录得49.8，服务业PMI升至51.2，综合PMI至51，均高于市场预期 [27]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 10月信用债表现优于利率债，信用利差全线收窄，买盘力量增强，1 - 3年、3 - 5年成交占比上升 [1][10][11] - 11月央行买债提供稳市预期，利率下行概率大，但信用债中短久期信用利差性价比偏低，11月信用债可能跑输利率债 [2][18][26] - 负债端不稳定账户可降低信用债仓位，调整为利率、二永品种；负债端稳定产品仍有配置需求，可优选中高评级3 - 5Y较陡峭主体 [3][26][30] 根据相关目录分别进行总结 把握4 - 5年大行二永交易机会，优选中高评级3 - 5Y较陡峭的主体 - 10月债市利率波动后预期改善，信用债表现优，利差收窄，中长久期、低评级品种修复 [10] - 10月信用债买盘增强，1 - 3年、3 - 5年成交占比上升，基金和其他资管产品净买入增加 [11] - 负债端稳定产品是10月信用债久期品种重要买盘，摊余成本法债基和券商资管产品有配置 [15] - 11月利率下行概率大，但信用债中短久期利差性价比低，压缩空间小 [18][19][20] - 11月信用债或跑输利率债，负债端不稳定账户可调整仓位，4 - 5年大行二永超跌有交易机会 [26][27] - 负债端稳定产品11月对3 - 5年信用债有需求，可优选中高评级3 - 5Y较陡峭主体 [3][30] 城投债：净融资转正，中长久期、低评级明显修复 - 10月城投债净融资转正但同比降，发行情绪好，中长久期发行占比降，发行利率全线下行 [33] - 分省份净融资表现分化，多数净流入，部分省份净流出 [35] - 10月城投债收益率全线下行，中长久期、低评级品种修复，信用利差收窄 [37][38] - 各省公募城投债收益率下行，3年以上和1 - 3年AA及AA(2)品种下行幅度大 [41] - 10月城投债买盘情绪回暖，中长久期成交笔数增加，AA(2)成交活跃 [44] 产业债：供给增加，收益率全线下行 - 10月产业债发行和净融资规模同比升，综合、公用事业和非银金融净融资规模大，发行情绪回暖 [47] - 分期限看，5年以上和1 - 3年发行占比增加，1 - 3年和3 - 5年发行利率上行，其余下行 [48] - 10月产业债收益率全线下行，利差收窄，5年品种表现优 [50] - 各行业公募债收益率下行，中长久期品种表现占优 [53] 银行资本债：净融资同比下降，成交情绪明显回暖 - 10月银行资本债净融资同比降，二级资本债和银行永续债合计发行增加 [56] - 10月银行资本债收益率全线下行，利差收窄，中长久期品种表现好 [60] - 10月银行资本债成交笔数环比减，但成交情绪回暖，不同类型银行成交期限有变化 [65]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 税期叠加北交所打新冻结资金扰动或增加，至 11 月底“利率调整兜底条款”过渡期临近且存单到期规模偏大，存单发行或仍有诉求，短期或维持高位震荡状态；供给端 10 月以来发行意愿强且后续仍有诉求，需求端 10 - 11 月季节性配置有限，资金面或有短暂扰动但大幅收紧风险有限；存单或延续偏高震荡，1y 国股行存单大致在 1.65 - 1.7%附近波动，1.7%以上提价压力可控，可择机布局 [2][50] 根据相关目录分别进行总结 供给：净融资增加，期限结构拉长 本周（10 月 20 日至 10 月 26 日）存单发行规模 9632.40 亿元，净融资额 3453.50 亿元；国有行和股份行发行占比上升，城商行和农商行发行占比下降；1Y 存单发行占比上升，存单发行加权期限抬升至 7.08 个月；下周（10 月 27 至 11 月 2 日）到期规模 5643.10 亿元，周度环比减少 528.0 亿元，到期集中在国有行和股份行，6M、1Y 存单到期金额较高 [2][5] 需求：理财与其他产品类为二级配置主力，一级市场募集率上升 二级配置机构中，理财与其他产品类为二级市场配置主力，周度净买入分别为 521.16 亿元和 582.77 亿元，城商行净卖出下降；一级发行方面，全市场募集率（15DMA）上升至 87%左右，城商行和股份行募集率上升，国有行募集率下降 [2][15] 估值：存单一级小幅提价，二级收益率小幅震荡 一级定价方面，1y 国股行存单加权发行利率在 1.68%附近，1M 品种较上周下行 1bp，6M、9M 维持不变，1Y 上行 1bp，3M 上行 2bp；股份行 1Y - 3M 期限利差下行 1bp，在历史分位数 18%的位置；1Y 期城商行与股份行利差走扩，农商行与股份行利差收窄；二级收益率方面，AAA 等级存单收益率小幅震荡，1M 品种较上周下行 1bp，3M、6M、9M 维持不变，1Y 上行 1bp，上行至 2019 年以来 8%的历史分位数水平；AAA 等级 1Y - 3M 期限利差上升至 20%的历史分位数水平 [2][21][31] 比价：中短票与存单价差继续压缩 1yAAA 等级存单收益率与 DR007:15DMA 资金价差、与 R007:15DMA 资金价差走扩；1y 国债收益率上行，存单与国债价差收窄，分位数下降；存单与国开价差收窄，分位数下降；AAA 中短票与存单价差收窄，分位数下降 [2][38]

市场关注焦点 - 投资者将仔细分析周五推迟发布的通胀数据以评估美国利率前景 [1] - 因美国政府停摆本周关键数据匮乏 [1] 通胀数据对市场预期的影响 - 若通胀读数符合或低于预期可能强化市场对2025-2026年更深度政策宽松的预期 [1] - 符合或低于预期的通胀数据可能对收益率和美元构成下行压力 [1] - 唯有显著超预期的通胀数据才能实质性挑战当前对进一步系列降息的预期 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周信用债整体补涨，收益率多数下行，信用利差普遍收窄，利空因素边际释放，可关注 4 - 5y 品种加仓机会 [5][9][10] - 本轮新型政策性金融工具落地已超百亿、万科董事长更换等重点政策及热点事件受关注 [24] - 二级市场信用债收益率普遍下行，信用利差普遍收窄 [29] - 一级市场信用债、城投债净融资额环比均上升 [6][55] - 信用债银行间市场和交易所市场成交活跃度均上升 [6][66] - 本周无评级上调和下调主体 [6] 根据相关目录分别进行总结 信用策略：4 - 5y 品种利差仍在中枢以上，可适当加仓 - 信用债市场复盘：本周信用债收益率普遍下行，信用利差普遍收窄，资金价格维持低位，债市受多种因素扰动震荡，信用表现优于利率品种，部分 4 - 5yAA +、AA 普信债收益率小幅上行或持平 [9] - 后市展望：关税冲击使 10y 国债波动中枢下台阶，后续或围绕 1.75% 左右平台盘整，债市利空因素边际释放，关注 4 - 5y 品种加仓机会，信用策略上可适当加仓 4 - 5y 品种 [5][10] 重点政策及热点事件 - 财政部将继续提前下达 2026 年新增地方政府债务限额，用于项目建设、化解存量隐性债务和解决政府拖欠企业账款 [24] - 12 个省份首笔工具资金到位，合计超 110 亿，地方国企为主要承接方 [24] - 万科董事长更换，黄力平接任，关注深铁对万科支持及化债方案推进 [25] - 财政部下达河北省 2026 年置换存量隐性债务限额 280 亿元，待分配 [25] - 北京八部门发文强调资本市场支持科技创新作用，包括打造债券“中关村科技板”、支持发行 REITs 等 [6] 二级市场 - 信用债收益率普遍下行，信用利差普遍收窄，各品种表现有差异，如城投债、地产债、周期债、金融债等 [29] 一级市场 - 本周信用债发行 4181 亿元，环比增加 3419 亿元，净融资额 1847 亿元，环比增加 2950 亿元，城投债净融资 220 亿元，环比增加 899 亿 [6][55] 成交流动性 - 本周信用债银行间市场和交易所市场成交活跃度均上升 [6][66] 评级调整 - 本周无评级上调主体，无评级下调主体 [6]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 本周信用债市场一级市场发行量、偿还量、净融资额环比减少，发行利率有变化；二级市场成交量减少，收益率大多下行，信用利差有不同表现；存在负面舆情。展望10月，资金面宽松但受制约，建议短端下沉打底仓，增配中长久期信用债并加杠杆增厚收益 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 本周市场分析 - 公开市场31799亿元逆回购到期，央行开展18495亿元逆回购操作，净回笼13304亿元，截至10/11收盘，DR001收于1.30%，较9/26小幅上涨，隔夜资金利率仍处低位 [6] 一级市场 净融资规模 - 本周信用债净融资额-1122亿元，环比减少2699亿元，发行量1311亿元，环比减少4597亿元，偿还量2433亿元，环比减少1899亿元；资产支持证券净融资额-155亿元，环比减少161亿元 - 分产品看，城投债净融资额-604亿元，环比减少1034亿元；产业债净融资额-199亿元，环比减少1435亿元；金融债净融资额-319亿元，环比减少230亿元 - 发行和兑付数量上，城投债发行数量环比减少166支，兑付数量环比增加20支；产业债发行数量环比减少156支，兑付数量环比减少40支；金融债发行数量环比减少35支，兑付数量环比无变化 [9][11] 发行成本 - AA、AA+产业债发行利率重回3%上方，因“25泗兴V1”“25昆投01”拉高；AA+、AAA金融债发行利率升至2%上方，因“25秦皇岛银行二级资本债01”“25泸州银行二级资本债01”拉高 [16] 二级市场 成交情况 - 成交量方面，信用债成交量环比减少505亿元，城投债成交量724亿元，环比减少122亿元；产业债成交量1025亿元，环比减少2亿元；金融债成交量1210亿元，环比减少382亿元；资产支持证券成交量58亿元，环比减少35亿元 - 换手率方面，除产业债无变化外，其余券种换手率下行，城投债换手率0.47%，环比下行0.08pct；产业债换手率0.56%，环比无变化；金融债换手率0.8%，环比下行0.25pct；资产支持证券换手率0.17%，环比下行0.1pct [17] 收益率 - 不同评级不同期限信用债收益率大多下行，短端下行幅度大于中长端，1Y以内AA、AAA -、AAA+信用债收益率较上周分别下行6BP、5BP、5BP；3 - 5Y分别下行不到1BP、4BP、5BP；10Y以上分别下行不到1BP、2BP、4BP - 分品种看，以AA+级5Y为例，城投债收益率较上周上行，其余券种收益率下行，产业债中非公开发行和可续期产业债分别下行3BP和1BP；城投债上行4BP；金融债中商业银行普通债和二级资本债分别下行3BP和9BP；资产支持证券下行5BP [22][23] 信用利差 - 总体上，AA商业贸易行业信用利差走扩12BP，AA+电子、纺织服装行业信用利差分别压缩9BP、8BP，其余行业评级信用利差波动不超3BP - 城投债方面，短端压缩、长端走扩，0.5 - 1Y压缩2BP，1 - 3Y压缩1BP，3 - 5Y走扩4BP，5 - 10Y走扩4BP，10Y以上走扩6BP；分地区看，不同评级不同地区城投信用利差涨跌互现，波动在5BP以内 - 产业债方面，短端小幅压缩，其余期限走扩，1Y私募和可续期产业债部分评级信用利差压缩，10Y部分评级走扩 - 银行资本债方面，5Y以下不同评级银行二永债信用利差压缩，10Y走扩，1Y二级资本债和银行永续债部分评级信用利差压缩，10Y部分评级走扩 [24][28][32][35] 本周债市舆情 - 6个主体的10只债项隐含评级调低，包括苏宁易购、瑞康医药等；正兴隆房地产“ H1绿景01”展期；天安财产保险“15天安财险”实质违约 [2][36] 投资建议 - 本周市场情况如上述，展望10月，资金面宽松但受机构行为和政策制约，赎回费新规落地前信用配置策略不宜激进，中美贸易摩擦或支撑信用做多逻辑，建议短端下沉打底仓，增配中长久期信用债并加杠杆增厚收益 [39][40]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 信用债跟随利率修复，短久期高等级品种率先受益，1Y期各等级信用利差收敛，其余期限走阔 [2][5] - 城投债利差大致平稳，外部评级AA+平台信用利差总体上行1BP，AAA和AA均持平 [2][9] - 产业债涨跌各异整体变化有限，混合所有制和民企地产债利差继续抬升 [2][19] - 二永债收益率利差全线收窄，总体表现强于普通信用债品种，3Y高等级二级债与5Y高等级永续债收益率降幅更大 [2][27] - 产业永续超额利差平稳，城投超额利差分化 [2][30] 根据相关目录分别进行总结 信用债跟随利率修复，短久期高等级品种率先受益 - 国庆假期前后（9月28日至10月11日）债券市场整体修复，信用债收益率跟随下行，短久期高等级品种率先受益 [2][5] - 1Y期各等级信用利差收敛，其余期限走阔，评级利差和期限利差有不同变化 [5] 城投债利差大致平稳 - 本周城投债利差多数窄幅震荡，外部评级AA+平台信用利差总体上行1BP，AAA和AA均持平 [2][9] - 分行政级别来看，省级、地市级和区县级平台信用利差总体均持平 [2][17] 产业债涨跌各异整体变化有限，混合所有制和民企地产债利差继续抬升 - 本周央企地产债利差下行4BP，地方国企地产债利差持平，混合所有制地产债利差上行12BP，民企地产债利差上行46BP [2][19] - 各等级煤炭债利差小幅变动1BP以内，AAA钢铁债利差上行1BP，AA+下行1BP，AAA等级化工债利差下行2BP，AA+上行1BP [2][19] 二永债表现强于普信债，3Y二级与5Y永续利率降幅最大 - 本周二永债收益率利差全线收窄，总体表现强于普通信用债品种，3Y高等级二级债与5Y高等级永续债收益率降幅更大 [2][27] 产业永续超额利差平稳，城投超额利差分化 - 本周，产业AAA3Y永续债超额利差持平于上周的14.52BP，产业5Y永续债超额利差较上周下行0.01BP至12.39BP [2][30] - 城投AAA3Y永续债超额利差下行2.76BP至4.82BP，城投AAA5Y永续债超额利差上行5.51BP至14.47BP [2][30] 信用利差数据库编制说明 - 市场整体信用利差等基于中债中短票和中债永续债数据求得，城投和产业债相关信用利差由信达证券研发中心整理与统计 [35] - 产业和城投个券信用利差通过算数平均法求得，银行二级资本债/永续债超额利差等有相应计算方式 [37] - 产业和城投债选取中票和公募公司债样本并剔除担保债和永续债，对剩余期限有要求 [37] - 产业和城投债为外部主体评级，商业银行采用中债隐含债项评级 [37]

业绩表现 - 公司2025财年业绩略逊于预期 [1] - 2026至27财年每股盈利预测被下调1%至4% [1] - 除非香港楼价短期内显著增长 否则2026至27财年每股盈利将相对持平 [1] 市场环境 - 公司正受惠于香港住宅市场触底反弹的情况 [1] - 物业发展利润率较低 令短期内每股盈利及股息持平 [1] 估值与目标价 - 维持"中性"评级 目标价由94港元微升至95港元 [1] - 相较同业4%的收益率水平 公司收益率进一步压缩空间有限 [1]

核心财务表现 - 上半年纯利同比上升9%至12.9亿元人民币，主要受益于间接联营公司海螺水泥的盈利贡献大幅提高[1] - 剔除联营公司贡献后，核心净利润为4.46亿元人民币，同比减少6%[1] - 集团派发首次中期股息每股0.1港元，派息率为12%[1] 投行评级与估值 - 美银证券将目标价由10.1港元上调至12港元，维持"买入"评级[1] - 东吴证券最新研报给予买入评级，近90天内共有1家投行给出买入评级[1] - 预计2026年至2027年收益率将上调至6.5%至8.4%，今年收益率达5.1%[1] 市场表现与地位 - 截至2025年8月28日收盘报10.55港元，下跌2.31%，成交量1623.05万股，成交额1.7亿港元[1] - 港股市值193.54亿港元，在环保工程及服务行业中排名第2[1] - 营业收入62.22亿港元，高于行业平均34.81亿港元，行业排名6/32[1] 关键财务指标 - 净利率42.79%，远高于行业平均-1.61%，行业排名第1[1] - 毛利率38.38%，高于行业平均24.82%，行业排名第7[1] - ROE为4.43%，高于行业平均-6.7%，行业排名12/32[1] - 负债率40.05%，低于行业平均46.27%，行业排名14/32[1]