投资评级与目标价 - 报告对恒瑞医药给予**增持-A**的投资评级，并维持该评级 [3][5] - 设定**6个月目标价为68.81元/股**，基于2026年预测市盈率50倍 [3] - 报告发布日（2026年3月30日）公司股价为55.76元，总市值为3700.90亿元，流通市值为3556.93亿元 [5] 核心观点 - 报告核心观点认为**恒瑞医药的创新药集群已进入销售兑现阶段**，成为业绩增长的核心驱动力 [1] - 同时，**创新药对外许可（BD）已成为公司常态化业务**，海外BD持续兑现，有望重塑公司海外市场估值 [2] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：公司实现营业收入316.29亿元，同比增长13.02%；实现归母净利润77.11亿元，同比增长21.69%；扣非归母净利润74.13亿元，同比增长20.00% [1] - **创新药销售表现**：2025年创新药销售收入达163.42亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入比重提升至58.34% [1] - 其中，抗肿瘤创新药收入132.40亿元，同比增长18.52%，占创新药收入的81.02% [1] - 非肿瘤创新药收入31.02亿元，同比大幅增长73.36%，占创新药收入的18.98% [1] - **未来业绩预测**：报告预计公司2026-2028年营业收入分别为359.56亿元、411.12亿元、476.16亿元，净利润分别为91.34亿元、104.37亿元、122.50亿元 [3] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为1.38元、1.57元、1.85元 [3] - **估值水平**：基于预测，2026-2028年对应市盈率（PE）分别为40.1倍、35.1倍、29.9倍 [3] 创新药管线与驱动 - **上市产品**：截至2026年3月，公司已有约**26款创新药获批上市** [1] - **近期获批产品**：2025年及2026年1月获批上市的**9个创新药**有望成为2026年业绩增长的强劲动力 [1] - **在研管线**：公司尚有**8款创新药处于新药上市申请（NDA）阶段**，**19款创新药处于3期临床阶段**，即将进入销售兑现阶段 [1] 对外许可（BD）与国际化 - **BD收入规模**：2025年公司对外许可收入达**33.92亿元**，已成为营业收入的重要组成部分 [2] - **首付款确认**：2025年已确认收入的重要对外许可首付款包括 [2] - 来自MSD的2亿美元 - 来自IDEAYA的7500万美元 - 来自Merck KGaA的1500万欧元 - 来自Braveheart Bio的首付款及股权6500万美元 - **里程碑付款**：来自GSK的5亿美元对外许可首付款中，已根据履约进度确认收入约**1亿美元** [2] - **未来潜力**：多个品种未来可能获得海外市场销售分成，公司国际化战略的推进有望重塑其海外市场估值 [2] 关键财务指标与运营表现 - **盈利能力**：预测显示公司净利润率将从2025年的24.4%稳步提升至2028年的25.7% [8] - **毛利率**：预计毛利率将从2025年的86.2%提升至2028年的89.0% [9] - **研发投入**：研发费用率预计将维持在22.0%左右 [9] - **运营效率**：预计总资产周转天数将从2025年的683天改善至2028年的724天，投资资本回报率（ROIC）预计将从2025年的40.6%显著提升至2028年的65.5% [9]