AI算力产业链 - 跨境流转与中间层分销模式正在成为AI算力产业链中的新兴环节，有“中间商”角色崛起 [1] - 机构观点认为Token经济迎来黄金发展拐点 [1] - 文章提及了该领域几种具体的盈利模式可供先睹为快 [1] 未来产业投资 - “十五五”规划中位列首位的六大未来产业之一，其商业模式即将实现闭环 [1] - 该产业具备万亿级的市场空间，并获得了顶层的战略定位支持 [1] - 产业发展正从科研跨越进入商业落地阶段 [1] - 文中指出有4家处于“主升浪”阶段的标的公司值得重点关注 [1] 太空经济与算力 - 谷歌与SpaceX公司可能将有重大合作动作 [1] - 这一动向可能预示着太空算力领域将迎来一个万亿级别的产业拐点 [1] 创新药行业 - 恒瑞医药完成了一笔价值152亿美元的生物医药合作开发（BD）大单 [1] - 这一事件可能预示着创新药板块的个股α行情有望延续 [1]

证券研究报告 中游景气显著改善 ——中观景气与战术配置月报 2026 年 5 月 13 日│中国内地 策略月报 华泰研究 方正韬* 研究员 SAC No. S0570524060001 fangzhengtao@htsc.com +(86) 21 2897 2228 王伟光* 研究员 SAC No. S0570523040001 wangweiguang@htsc.com +(86) 21 2897 2228 孙瀚文 研究员 SAC No. S0570524040002 SFC No. BVB302 何康，PhD 研究员 SAC No. S0570520080004 SFC No. BRB318 sunhanwen@htsc.com +(86) 21 2897 2228 hekang@htsc.com +(86) 21 2897 2202 核心观点 4 月全行业景气指数继续回升，PMI 超预期且强于季节性，基本面复苏动能 延续。分板块看，近 3 个月上游资源、中游材料、TMT 景气改善幅度居前。 行业层面，中游景气显著改善，AI、涨价等景气线索继续扩散：1）以新能 源链为代表的中游制造/材料景气显著改善，如锂 ...

和 BMS 达成协议，研发实力再获认证 恒瑞医药(600276) | [姓名table_Authors] | 电话 | 邮箱 | 登记编号 | | --- | --- | --- | --- | | 余文心(分析师) | 021-38676666 | yuwenxin@gtht.com | S0880525040111 | | 余克清(分析师) | 010-56760093 | yukeqing@gtht.com | S0880525120002 | | 廖博闻(分析师) | 021-23187268 | liaobowen@gtht.com | S0880526030005 | 本报告导读： 本篇点评为我们对于恒瑞医药和 BMS 合作的点评 投资要点： | [Table_Finance] 财务摘要(百万元) | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入 | 27,985 | 31,629 | 36,316 | 41,841 | 49,929 | | (+/-)% | 22.6% ...

我们认为，公司基本盘业务在景气恢复与海外拓展、新品类拓展共振下依然具备 较强的高增确定性，增长驱动主要来自：①分子砌块欧洲子公司 Fluorochem 并 入后带来的海外渠道升级；②生化试剂品类数量提升带来的国内市场覆盖度提 升；③全球早研景气回升带来的板块 beta。 后端：2025 年公司特色原料药、中间体和制剂业务实现收入 8.72 亿元，同比增 长 15.59%，其中创新药实现收入 5.86 亿元，同比增长 20.3%，特色原料药中间 体实现收入 2.86 亿元，同比增长近 7%。从订单角度看，2025 年公司在手订单 6.7 亿，同比增长 30.5%，2026Q1 小分子在手订单 8.6 亿、大分子在手订单超 1 亿，同比大幅提速增长。我们认为，公司小分子、ADC、抗体等多维度产能均已 进入商业化生产能力验证期，随着各地产能 FDA 审计认证通过，后续订单与收 入或持续提速增长。另一方面，2025 年公司后端产能亏损尚未明显收窄，在订 单规模大幅提升下，看好未来三年公司后端减亏逐步提速。 ❑ 盈利预测与估值 我们预计公司 2026-2028 年营业收入为 35.49、42.92、52.02 亿元，同 ...

报告投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并予以“维持” [8] 报告核心观点 - 报告认为，中国创新药行业已成功从“阵痛转型阶段”迈向“盈利增长时代” [7][22] - 行业增长的核心驱动力是：国产创新药商业化快速放量，以及通过BD（业务发展）授权等多种形式走向全球市场 [7][22] - 仿制药国家集采历经11批，行业出清已到一定深度，为创新药发展奠定了基础 [7][22] - 短中期看，BD授权的首付款和里程碑付款将持续改善药企财务报表；长期看，未来全球销售分成将成为远期业绩增长的核心动力 [7][22] 根据相关目录分别总结 创新药行业正迈入高增长和盈利时代 - **营收层面**：2025年，A股和H股创新药企合计营收超过5000亿元，同比增长9.3%，增速较2024年的8.0%进一步加快 [2][6][14] - 其中，创新型药企（Biotech/Biopharma）2025年贡献营收1186亿元，同比增长35%，已连续三年（2023-2025年）实现30%-50%的高速增长，动力源于创新药商业化放量和BD授权收入 [2][6][14] - 仿创结合型药企2025年实现营收3925.3亿元，同比增长3.3%，近三年增速维持在3.0%左右，显示其增长动能正逐步从仿制药切换至创新药 [6][14] - **利润层面**：2025年，A股和H股创新药企合计实现净利润423.4亿元，同比大幅增长46.4% [7][15] - 创新型药企累计净利润虽仍为负值，但相比2024年亏损已大幅缩窄 [7][15] - 仿创结合型企业净利润已连续三年正增长且呈现提速趋势 [7][15] - **具体数据**：根据汇总表，扣除A+H股重复计算后，行业2025年总营收为5111.4亿元（同比增长9.3%），总净利润为423.4亿元（同比增长46.4%） [15] 创新药BD授权或将常态化，为行业增长注入强势新动能 - **交易规模**：截至2026年5月，中国创新药出海BD交易的累计首付款达39.9亿美元，总交易金额高达565.4亿美元 [20] - **交易趋势**：交易频率活跃，交易金额体量维持高位，预计后续中国创新药BD出海将保持常态化 [20] - **历史数据**：根据图表，BD交易数量从2017年的16个增长至2025年的198个；总交易金额从2017年的26.7亿美元飙升至2025年的1411.7亿美元 [21]

政策规则变化 - 国家医保局公布2026年药品目录调整工作方案征求意见稿 引入多项有利市场的规则变化[1] - 商业保险至国家医保目录的桥接路径正式确立 验证了创新药公司一直追求的双重清单策略[1] - 明确的续约规则将为创新药公司提供更透明的长期定价路线图[1] 对行业的影响 - 新规则预期将进一步改善中国创新药开发商及其CXO合作伙伴的商业化前景[1] - 新规对目前被商业保险覆盖但未纳入国家医保目录的药物尤其有意义 因零售价过往超出医保谈判的接受范围[1] - 中国创新药商业化进程加速将直接惠及其CXO合作伙伴[1] 公司观点 - 摩根大通重申对信达生物、科伦博泰、药明康德及药明合联的正面看法 并将其列为行业首选股[1]

文章核心观点 - 商业健康险在将《商业健康保险创新药品目录》内创新药纳入理赔时，为缓解赔付压力，会向药企寻求“药品折扣”以建立风险共担机制，但该折扣目前缺乏明确的“合规身份”，导致相关保险产品面临商业贿赂、账外暗中、财务处理等合规风险，产品设计、落地和备案均受阻 [1][4][5] - 行业尝试通过医院直付、药店直付、第三方服务平台（PTA）垫付等多种模式规避合规风险，但均因操作、财务或政策层面的问题而难以推行 [11][13][14][15] - 地方政府在“惠民保”产品中探索了由医保部门签约备案、财政部门收付折扣款，或通过设定理赔上限、调整报销比例等风险共担方式来变通处理，但问题的根本解决仍需跨部门协同，明确药品折扣作为“风险补偿金”的合规身份及会计处理准则 [20][21] 药品折扣的合规困境与争议 - **核心矛盾**：药品折扣被保险公司和药企视为风险共担的商业行为，旨在使保险公司对高价创新药“敢承保、赔得起”，但监管部门对其合规性认定不一，部分担忧其可能滋生商业贿赂、账外暗中（不记入财务账）等违规行为 [3][5] - **行业现状**：由于合规身份缺失，保险公司风控部门普遍禁止收取药品折扣，导致依赖此机制的健康险新产品精算与条款反复推倒重来，进展缓慢，尚无一款相关产品在国家医保局大数据中心完成登记备案 [5] - **财务处理难题**：药品折扣在财务科目中定性不明，无法明确是手续费、健康管理费还是冲减赔付，在资金性质明确前，保险公司无法收取 [7] - **药企的顾虑**：药企合规部门同样因监管未明确认可将折扣列入“理赔支持抵减”或“风险管理收益”，担心返还折扣款会面临商业贿赂风险，因此在政策明朗前不愿答应保险公司的折扣要求 [9] 保险公司为规避风险进行的模式探索 - **医院直付模式**：说服医院按折扣价采购创新药，保险公司后续按折扣价理赔。此模式对高价疗法（如CAR-T）不适用，因医院面临数周的资金周转压力，且医院招采平台药品价格全国联动，折扣信息需保密，无法与保险公司共享 [11][13] - **药店直付模式**：希望药店按折扣价采购，患者凭院外处方购药后保险公司直付。此模式面临医生开具院外处方意愿不确定、部分特药能否院外采购不明确，以及保险公司与药店系统打通难度大等阻力 [14] - **第三方服务平台（PTA）垫付模式**：由PTA先向医院全额垫付药费，保险公司按折扣价（如80%）向PTA支付理赔款，药企再将折扣部分（如20%）以“患者健康管理服务费”名义支付给PTA。此模式虽能隔离保险公司与药企的直接折扣往来，但仍面临服务费与折扣费相抵的税务合规问题，以及药企支付费用可能被定性为“药品销售回扣”的新风险 [15] 地方政府在“惠民保”中的实践探索 - **政府主导收付**：部分城市由当地医保部门与药企签订折扣协议并备案，由财政部门直接收取折扣款，纳入惠民保资金池以补贴理赔支出 [20] - **风险共担转换**：通过与药企约定，对目录内某些创新药的理赔金额或理赔人数设定上限，超过部分由药企承担，或将折扣转化为单独的报销比例与免赔额设定 [20] - **根本解决路径**：地方政府人士认为，治本之策在于跨部门协同，发布联合会计或监管准则，明确药品折扣的“风险补偿金”性质，同意在会计准则中将其列入“理赔支出抵减”或“风险管理收益” [21]

行业投资评级 - 医药生物行业评级为“增持”（维持）[5] 报告核心观点 - 儿童药企业迎来重大政策利好，板块有望迎来估值与业绩的双升机会[2][3][18] - 2026年5月7日，八部委联合发布《关于改革完善儿童用药供应保障机制的实施意见》，旨在全链条解决儿童用药的四大核心问题[2][17] - 该文件通过研发提速、优先审评、医保倾斜、短缺药定点生产等举措，提升儿童药行业的确定性和研发回报率[3][18] - 在上市公司层面，建议关注儿童药龙头华特达因、济川药业、一品红、葵花药业等标的[3][18] - 2026年年度投资策略强调“临床价值三段论”，看好创新药产业链和创新医疗器械[4][19] 行情回顾总结 - 上两周（4.27-5.8），A股医药生物（申万）指数上涨0.58%，但跑输沪深300指数1.57个百分点，跑输创业板综指4.77个百分点，在31个申万一级行业中排名第27位[1][9][13] - 港股恒生医疗健康指数收跌1.61%，跑输恒生国企指数2.91个百分点[1][13] - 分子板块看，A股涨幅最大的是疫苗板块，上涨6.58%；跌幅最大的是其他生物制品板块，下跌2.6%[9] - 个股层面，A股宏源药业涨幅最大，上涨24.12%；康乐卫士跌幅最大，下跌35.2%[9][14] - H股京玖康疗涨幅最大，达46.67%；永泰生物-B跌幅最大，达70.51%[9][15] 重要数据库更新总结 - **医保收支**：2026年第一季度（M1-M3），基本医保累计收入为8953亿元，累计支出为5424亿元，累计结余3530亿元，累计结余率为39.4%[22][27] - **医药制造业**：2026年第一季度（M1-M3），医药制造业累计收入5797亿元，按公布可比口径计算同比下滑1.6%；利润总额同比下滑9.6%[38] - **原料药价格**：2026年4月，国内心脑血管原料药价格小幅上涨，其中缬沙坦价格上升5元/kg至645元/kg，厄贝沙坦价格上升10元/kg至635元/kg，阿司匹林价格上升1.5元/kg至27元/kg[31][35] - **CPI数据**：2026年3月，医疗保健CPI同比上升1.9%，环比上升0.1%；其中医疗服务CPI同比上升3.0%[48] - **耗材集采**：4月28日，浙江省牵头开展心脏起搏类和周围血管介入微导管类医用耗材省际联盟集采；5月8日，江西省就第二批医用耗材带量价格联动采购工作方案征求意见[52] 公司动态与融资总结 - **公司公告**：期间有多家公司发布重要公告，包括甘李药业的门冬胰岛素注射液获欧盟上市许可、ST人福的注射用醋酸西曲瑞克获FDA批准、恒瑞医药获得多项药物临床试验批件等[21] - **再融资进度**：近期有多家医药公司更新定向增发预案，如ST人福拟募资35亿元、海思科获证监会注册拟募资约12.45亿元等[54] - **股东大会与解禁**：报告期内列出了大量医药公司召开股东大会的信息以及部分公司的股票解禁详情[56][57][58] 年度投资策略总结 - 投资逻辑应着重于医药的“临床价值本质”，即解决医患的临床需求，该价值在国内外政策及出海布局中均获更高溢价[4][19] - 看好两大方向： 1. **创新药产业链**：包括BD出海加速的创新药企业，如信达生物(H)、益方生物-U、天士力；以及创新药上游的CXO企业，如药明康德(A+H)、普蕊斯[4][19] 2. **创新医疗器械**：看好创新升级的高端医疗器械和高值耗材，建议关注迈瑞医疗、联影医疗、伟思医疗[4][19]

核心观点 - “十五五”开局之年，医药行业首次被列为国家新兴支柱产业，行业政策趋势向好，叠加创新领域集中兑现等催化因素，预计2026年第一季度国内医药行业业绩将开始修复反转，尤其是创新药、创新器械等板块 [1] - 宏观层面，医保基金和医药工业运行稳健，医药改革进入密集期，政策向支持创新倾斜，同时商业保险和长期护理保险进入落地期，为行业带来确定性支付增量 [1] - 2025年以来医药行情已开始筑底回暖，但医药基金重仓规模仍处历史低位 [1] - 医疗健康产业内外因催化有望在一季度后开启新高潮，创新集中兑现有望超预期延续，5月起的国际医药大会将展示中国创新药国际化竞争力，政策回归临床价值导向，带来稳定市场环境和高成长确定性 [2] - 建议在一季报后重点关注医疗健康产业投资机会，加大龙头创新医药器械布局 [2] 行业与板块分析 Pharma (传统药企) - 创新转型成为收入与盈利能力提升的核心驱动力 [2] - 2025年板块收入及扣非归母净利润增速分别为+2.77%、+5.76%；2026年第一季度板块营业收入及扣非归母净利润增速分别为+4.74%、+5.10% [2] - 头部企业业务结构向创新药转变迅速，创新药放量成为营收增长核心驱动力 [2] - 创新药占比高的企业增长趋势向好：恒瑞医药2025年营业收入和归母净利润增速分别达13.0%和21.7%，创新药收入占比提升至51.7%；翰森制药2025年收入增速22.6%，归母净利润增速27.1%，创新药占比达82.2%；先声药业2025年收入增速16.5%，归母净利润增速86.2%；中国生物制药2025年收入增速10.3%，创新药占比提升至47.8% [2] - 2025年Pharma板块研发费用率为13.47%，相比2024年提升4.55个百分点；2026年第一季度研发费用率为13.03%，相比2025年第一季度提升4.11个百分点 [2] - 仿制药集采降价等风险逐步去化，对外授权和特许权收入预计从今年开始进入稳健收入期 [2] Biotech/Biopharma (生物科技/生物制药) - 众多公司迎来盈利拐点，国内商业化放量+全球化价值实现是增长核心动力 [3] - 2025年板块收入增速约27.8%，保持较快增长 [3] - 创新药上市/适应症拓展与对外授权带动收入快速增长：百济神州2025年实现GAAP口径下年度盈利，归母净利润达20.17亿元；信达生物、荣昌生物、诺诚健华等均成功实现年度盈利，多个未盈利创新药企亦实现亏损收窄 [3] - 2025年Biotech板块年末平均现金储备同比增长54.74%，研发费用同比增长22.50% [3] - 随着营收迅速增长，研发费用率从2024年的47.34%降低至2025年的32.45% [3] 创新药出海 - 中国创新药全球价值不断验证，预计2026年进入密集数据催化期 [4] - 2026年第一季度License-out交易首付款达38.5亿美元，较2024年第一季度增长1066.7%，较2025年第一季度增长229.1%；总金额达525.3亿美元，较2024年第一季度增长449.1%，较2025年第一季度增长43.8% [4] - 以2025年全年为基准，2026年第一季度交易数量、首付款、总额占2025年全年比例分别达26.7%、49.7%、37.9% [4] - 2026年ASCO年会中国创新药共有94项原创性研究成果入选口头发言，较2025年73项增长29%，较2024年56项增长68%；首次有中国研究进入Plenary Session [5] 医疗器械 - 创新与出海成为两大主线，关注高值耗材和医疗设备 [6] - 板块2025年收入及净利润增速分别为-0.51%、-17.29% [6] - 具体子板块：1) IVD&ICL：集采落地效果显现，2026年业绩或触底回升 [6]；2) 高值耗材：收入稳健增长，海外持续放量，盈利能力逐步提升 [6]；3) 低值耗材：去库存良好，逐步进入向上周期，出海占比高 [6]；4) 医疗设备&上游：设备更新政策保障发展，但高库存需时间消化 [6] 刚需仿制药/院内制剂 - 业绩正迎来快速恢复 [7] - 2025年板块收入和利润同比增速分别为10.32%和37.69% [7] - 2025年大输液板块收入同比增速为1.20%，归母净利润/扣非归母净利润同比增速分别为-17.79%/-19.90% [7] CRO (合同研究组织) - 创新对外授权带动融资回暖，国内CRO行业有望迎来黄金十年 [8] - 2025年CRO板块收入增速为13.00%，归母净利润/扣非归母净利润增速分别为87.50%/30.15% [8] - 预计板块业绩增长从2026年第一季度开始逐步加速 [8] CDMO (合同研发生产组织) - 新分子形态催生强劲需求，订单/业绩快速增长 [9] - 板块2025收入同比增长9.35%，归母净利/扣非归母净利同比分别增加34.26%/15.47% [9] - 多肽与ADC相关业务CDMO企业业绩表现突出 [9] 原料药和中间体 - 供需格局仍有待改善，中东冲突或推动价格提升 [10] - 2025年和2026年第一季度板块营业收入增速分别为-1.27%/-0.19%，归母净利润增速分别为-23.63%/-4.75% [10] 生命科学上游供应链 - 行业呈现逐步回暖趋势，看好需求从局部复苏转向全面复苏 [11] - 随着生物医药行业投融资复苏以及部分领域价格竞争缓和，板块逐步回暖 [11] 血制品 - 多因素扰动下业绩承压，供需后续有望趋于平衡 [12] - 2025年我国采浆同比增长5.6%，随着采浆增速放缓及进口产品批签发减少，行业供需有望趋于平衡 [12] 医疗服务 - 收入利润同步转好，底部确立，全年有望开启复苏态势 [13] - 2026年第一季度板块营收、净利润及扣非净利润增速分别为5%/11%/10% [13] - 眼科医疗服务板块2026年第一季度收入及净利润增速分别为+6.4%/+15.5% [13] 家用器械 - 国内渠道调整持续，海外市场快速拓展 [14] - 2026年第一季度板块营收、净利润及扣非净利润增速分别为+4%/-12%/+7% [14] - 预计下半年随着长护险落地，新的千亿级规模医保支付增量有望带来子板块价值重估 [14] 医美板块 - 板块阶段性承压，全年有望呈现复苏态势 [15] - 2026年第一季度板块收入及净利润增速分别为-4.1%/-26.2% [15] 医药零售 - 收入承压利润改善，行业反转趋势已现 [16] - 2025年收入、净利润、扣非归母净利润增速分别为1.72%、27.91%、18.39% [16] - 2026年第一季度收入、净利润、归母净利润增速分别为-0.14%、8.76%、10.00% [16] 互联网医疗 - 受益于多重利好，进入收获期 [17] - 2025年板块收入增速为18.59%，且下半年有加速趋势 [17] - 2025年毛利率达22.91%，同比+1.82个百分点；净利率达5.32%，同比+2.35个百分点；归母净利润/扣非归母净利润增速分别为108.88%/102.28% [17][18] AI医疗 - 商业化能力提升，加速重构十万亿级医药市场 [19] - 2025年营收增速为27.66%，归母净利润增速为-61.88%，亏损大幅收窄 [19] - 2026年有望迎来AI医疗商业化确定性更强的一年 [19] 中药大健康 - 非国企盈利能力显著改善 [20] - 中药国企板块2025年、2026年第一季度营业收入增速分别为-1.02%、0.03%，净利润增速分别为-2.46%、-11.25% [20] - 中药非国企板块2025年、2026年第一季度营业收入增速分别为-9.91%、1.10%，净利润增速分别为4.29%、7.68% [20] 中药消费品 - 板块阶段性承压，即将迎来拐点 [21] - 2025年收入、净利润、扣非归母净利润增速分别为-6.08%、-16.84%、-21.44% [21] - 2026年第一季度板块收入、净利润、归母净利润增速分别为-6.25%、-17.25%、-17.84% [21] 生物疫苗 - 板块结构性调整，期待否极泰来 [22] - 2025年、2026年第一季度营业收入增速分别为-47.39%、-1.15%，净利润增速分别为-578.77%、亏损收窄 [22]

证券研究报告 | 2026年05月08日 区域经济研究报告 "十五五"海口市重点产业高质量发展策略研究 路》 ——2026-03-21 依托得天独厚的地理区位、优良的生态环境、丰富的自然资源和不断完善的 基础设施，"十四五"期间海口加快构建以旅游业、现代服务业、高新技术 产业和热带特色高效农业为主导的现代化产业体系。近年来，海口经济增长 动力结构呈现"消费主引擎、投资调结构、外需重流量"的鲜明特征。从三 次产业增加值占比与趋势看，海口市已经形成服务业主导、工业筑基、农业 特色的现代化都市型产业格局。其中，第三产业占绝对主导，旅游与现代服 务业构成经济基本盘；第二产业处于提质扩容期，先进制造与自贸特色工业 加速破局；第一产业占比虽低但特色鲜明，热带高效农业向价值链高端延伸。 在全国城市产业竞争格局中，海口依托海南自由贸易港国家战略，形成了以 制度型开放为核心、以特色产业集群为支撑、以双循环交汇为定位的差异化 比较优势。作为海南自由贸易港的核心引领区，海口将生物医药、先进制造、 数字经济、低空经济、新材料等产业纳入重点发展领域，在部分细分产业赛 道已形成全国领先的集群效应。其中，"海口药谷"生物医药产业集群入选 ...