核心观点 - 报告认为债市整体偏多，长端利率震荡偏强，超长债有进一步下行空间，建议采用哑铃型组合结构 [7][14][45] 债市观点及组合策略推荐 短端利率分析 - 当前资金利率处于7月以来波动区间下沿，央行加大隔夜逆回购操作体现呵护，短端利率表现偏稳 [12][43] - 1Y存单和3Y国开隐含7天资金利率分别在1.40%和1.35%左右，7天资金利率基本围绕政策利率1.4%波动 [12][43] - 短端利率下行空间不大，在不降息情况下，隔夜资金利率低位预计在1.3%左右 [12][43] - 若后续央行加大资金投放或降准，短端利率可能小幅下行，但资本利得空间有限，存单和短信用仅适合底仓考虑 [12][43] 长端利率分析 - 央行加大隔夜逆回购操作频率减缓市场对10年国债1.7%阻力的担忧，当前10年国债利率已突破1.7% [13][44] - 考虑期限利差依然较陡峭且信贷、经济增长需要宽松助力，10年国债利率可能保持震荡偏强走势 [13][44] - 预计年内10年国债低点在1.65%左右，若出现降息才有可能挑战1.6%，但目前概率不高 [13][44] - 10年国债突破1.7%后，长端信用也跟随下行并压缩信用利差，但10年品种近期表现是阶段性现象 [13][44] 超长债分析 - 30年等超长债年内下行分两个阶段，第一阶段已于7月中下旬启动 [14][45] - 第一阶段在供给影响不大且资金宽松、信贷偏弱等因素下，预计30年国债利率有下行至2.1%左右的可能性 [14][45] - 第二阶段可能发生在四季度，供给影响进一步减弱，且投资者对明年超长债减少发行存在预期 [14][45] - 第二阶段30-10Y利差有望压缩至30-35BP左右，30年利率可能下行至2.0-2.05%左右 [14][45] 组合构建建议 - 考虑收益率曲线变陡空间不大，建议债券组合关注短+长的哑铃型结构 [14][45] - 若担心中长端行情延续，也可关注各期限均衡配置，久期建议至少保持平均以上 [14][45] - 短期限位置关注2Y信用，1.5-2Y政金债和浮息债，也可考虑长债券+期货对冲的短久期敞口替代方案 [14][45] - 长期限位置交易敞口建议关注30年国债活跃个券，底仓敞口关注20-30Y地方债，交易敞口占比可更多 [14][45] 债券择券思路及个券关注 曲线静态及持有性价比 - 从曲线静态及持有性价比来看，国债关注9Y；国开关注5Y，9Y；农发关注5Y，10Y；口行关注9Y [15][59][61] - 二级资本债关注5Y，8-9Y；中票关注6Y，8-9Y（10Y及以内选择） [15][59][61] 10年国开个券 - 当前260205-260210利差在1BP左右，260210在9月及之后有可能成为主力券，预计短时间利差在1-3BP左右波动，当前260210赔率稍强 [16][59][61] - 250215-250220税后利差在2BP左右，该利差还未完全反映增值税利差，可继续关注250215 [16][59][61] - 近期10年国开表现不及国债，两者利差走扩至7-8BP左右，待后续10年国债下行速度减小后，10年国开有补涨可能性 [16][59][61] 10年国债个券 - 目前新老券之间几乎没有体现流动性溢价，260005-260010利差在-0.5BP左右 [17][62] - 考虑新券260016成为主力券需要时间，当前260010赔率较好，建议关注 [17][62] - 10年国债利率已突破1.7%，投资者可能担心后续1.65%、1.6%有较强阻力，新老券利差预计保持1BP左右 [17][62] - 考虑30-10Y利差依然较高，长期来说关注30年等超长债依然优于10年国债 [17][62] 30年国债个券 - 从30-10Y利差来看，目前主力券利差在48BP左右 [17][62] - 超长债赔率价值依然较高，在当前地方债供给节奏不快、资金宽松、经济信贷偏弱情况下，预计30-10Y利差还有压缩空间 [17][62] - 三季度30-10Y利差可能压缩到40BP左右 [17][62] - 四季度债市供给压力更小，且市场担忧明年超长债供给下降，30-10Y利差可能压缩至30-35BP左右 [17][62] - 目前26T2-26T4利差在0BP左右，两者流动性区别不大，预计区别不大 [18][63] - 25T6-26T2利差压缩至0BP左右，但26T2流动性明显强于25T6，26年特别国债预计后续强于25年特别国债 [18][63] - 50Y-30Y国债老券利差已压缩到4-5BP左右，处于历史平均水平，50Y赔率较之前有所下降 [18][63] - 30年新券26T6若后续续发规模变化不大，总规模能接近3000亿元，预期26T4-26T6利差在2BP左右合理 [18][63] 综合择券建议 - 交易上可关注26T6、26T4和26T2等30年活跃个券，若其中某个券下行过多则减少关注 [3][19][64] - 组合底仓可小幅关注20-30Y地方债，当前超长地方债与国债利差已压缩至12BP的中性偏低水平 [3][19][64] - 若地方债供给压力不大且超长债行情延续，地方债-国债利差还有小幅压缩空间，但若利差压缩至10BP以内则逐步减少关注 [3][19][64] - 10年及以内赔率较好的个券包括10Y国债260010；10Y国开260210；8-9Y国开250205-250215；5-6Y国开220205、220210；3.5-4Y国开200205 [3][19][64] 浮息债 - 目前相对便宜且久期不高的个券是26农发清发09，其对DR007的预期是1.36%，建议关注 [20][64] - 250214当前定价合理，但考虑短端政金下行空间不大，该券可能跟随震荡，超额优势不强，但净值风险不大 [20][64] 国债期货 合约移仓 - 当前国债期货处于09合约向12合约换月移仓过程中，09合约基差水平普遍不高 [8][21] - 多头继续参与09合约的超额价值不强，建议多头关注12合约 [8][21] - 对于空头，已有持仓可稍晚关注12合约；若新开仓，考虑09合约存续时间较短，可直接关注12合约 [8][21] 期现对冲策略 - 对于短久期组合，可持续关注期现对冲策略的收益增强思路 [8][21] - 目前国债期货2612合约除TS合约外，其余合约的IRR稍高一些，在1.3-1.4%左右 [8][21] - 在短端债券价值不高的情况下，可考虑期现对冲思路获得低久期组合的收益增强 [8][21] - 例如选择7Y二级资本债+T2612合约对冲，在久期为0情况下，票息可到达1.8%左右 [8][21] 对冲套利策略 - 考虑超长债压缩利差行情已启动，可继续关注TL与稍短期限合约的对冲套利策略，例如TL-T [8][21] - 由于30年老券已明显下行，后续30-7Y利差压缩主要观察30年活跃券的利差压缩情况 [8][21] 债市行情及指标跟踪分析 债市周度回顾 - 过去一周整体利率继续下行，中长端表现较好 [23] - 央行7天逆回购操作规模降至0，但月中首次启动隔夜逆回购操作，市场对监管关注10年1.7%点位的担忧下降 [23] - 7月金融数据表明信贷依然偏弱，与经济数据一起支撑利率下行 [23] - 30年国债收益率下行1.4-2.3BP，10年国债下行1.5-2.1BP，10年国开下行0.3-0.6BP [24] - 50年国债下行0.7-2.0BP [24] 机构持债成本跟踪 - 当前基金持有10年国债的成本在1.73%左右，保险在1.73%左右 [26] - 目前各机构短期持仓盈利加大 [26] 国债期货多空比 - 30年国债期货继续上涨，多空比高位震荡 [27] - 目前期货多空比处于偏高水平，还未到超买状态，说明多头还有进一步增仓空间 [27] - 预计价格再度冲高，市场多空力量对比有可能达到极值状态 [27] 利率预测模型 - 期限轮动模型中30年国债赔率大于1，期限轮动模型看多 [31] - 本周6个子模型看多、2个子模型看空，目前综合模型看多 [31] 大类资产比较 - 当前债券利率估值相对不高，部分权益板块和商品估值可能较债券更高 [34] - 债券品种中，信用债估值较利率债更高 [34] - 沪深300市盈率倒数-10年国债利率为5.29，处于过去五年31%的分位点 [34] - 沪深300股息率/10年国债利率为1.51，处于过去五年80%的分位点 [34] - 相对股市来说，债市估值不贵 [34]