流动性跟踪与地方债策略专题 ➢ 风险提示：政府债供给超预期，货币政策超预期，经济表现超预期。 [Table_Author] 四季度是否会有供给冲击？ 2025 年 09 月 16 日 ➢ 9 月 12 日国务院新闻办召开新闻发布会介绍"十四五"时期财政改革发展成效，继 续落实好一揽子化债举措，提前下达部分 2026 年新增地方政府债务限额，靠前使用化债 额度，多措并举化解存量隐性债务。 ➢ 如何理解提前下达部分 2026 年新增地方政府债务限额？自 2018 年开始，全国人 大常委会就通过了《关于授权国务院提前下达部分新增地方政府债务限额的决定》，授权 期限持续到 2022 年底，但 2023 年全国人大常委会将授权期限延期至 2027 年底。根据 《决定》要求，提前下达次年的新增地方政府债务限额应为当年新增地方政府债务限额的 60%以内，即 2025 年可以提前下达的最大限额应为 5.2*60%=3.12 万亿元，提前下达限 额为常规操作，这部分规模并不会影响 2025 年地方债供给情况，而是用于 2026 年上半 年的新增债务发行。从 2020 年-2025 年上半年新增债的实际情况来看，提前下达的规模 ...

中信期货有限公司 CITIC Futures Company Limited 政府债发行追踪―2025年第37周 研究员: 程小庆 从业资格号 F3083989 投资咨询号 Z0018635 本周新增专项债发行1319亿,环比增加1140亿 截至9/14,新增专项债发行进度为77.6% 2025 近2年均值 2025 - 2024 - 2023 - 2022 - 2021 1.5 r 4500 I 4000 3000 0.5 2000 1000 -0.5 第5周 第9周 第13周 第21周 第25周 第29周 第33周 第37周 第41周 第45周 第49周 第53周 第8周 第12周 第15周 第19周 第23周 第27周 第30周 第34周 第38周 第41周 第45周 第49周 第1周 第1周 第4周 第1周 截至9/14, 9月新增一般债累计发行147亿元 截至9/14, 9月新增专项债累计发行1497亿元 -2025 - 2024 - 2023 - 2022 - 2021 2500 15000 F 2000 10000 1500 5000 1000 500 0 0 -5000 -500 1月 10月 ...

新华财经北京9月15日电（王柘）上周（2025年9月8日至9月12日）资金面先紧后松，整体维持均衡。债市在基金费率调整、或取消债基 免税等消息利空下，前半周收益率延续上冲，10年期国债活跃券收益率突破1.8%，创4月以来新高。后半周，则受偏弱的出口和金融数 据，以及央行重启买债传闻等支撑，债市情绪修复，收益率回落。收益率曲线短端保持稳定，超长端上行超过7BP，带动曲线陡峭上 移。 国债期货先下后上，长端走势弱于短端，30年期主力合约全周下跌0.89%，10年期主力合约下跌0.19%，5年期主力合约上涨0.02%，2年 期主力合约下跌0.01%。 行情回顾 2025年9月12日，中债国债到期收益率1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、30年期、50年期较2025年9月5日分别变动 0.41BP、2.14BP、0.97BP、0.18BP、2.25BP、4.1BP、7.15BP、7.75BP。 | | | 中债国债收益率曲线(到期)》 | | | --- | --- | --- | --- | | 标准期限(年) | 9月5日 | 9月12日 | 变动BP | | 0 | 1.1823 | 1.16 | ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 9月15日 - 9月21日地方债披露发行1885.19亿元 ，其中新增债1185.38亿元 ，再融资债699.81亿元 ；9月8日 - 9月14日地方债共发行3016.72亿元 ，其中新增债1466.01亿元 ，再融资债1550.72亿元 ；截至9月14日 ，2025年特殊新增专项债共披露10275.66亿元 ，2023年以来共披露22180.79亿元 ，并给出披露规模前三的省份或计划单列市 [2][4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 地方债实际发行与预告发行 - 9月8 - 14日地方债净供给1928亿元 ，9月15 - 21日地方债预告净供给309亿元 [12][14][17] - 展示8月和9月地方债计划与实际发行情况 ，包括新增债、新增一般债、新增专项债、再融资债等 [16][18] - 给出2025年1 - 9月各区域新增一般债和新增专项债计划发行与实际发行情况 [21] 地方债净供给 - 截至9月14日 ，新增一般债发行进度77.18% ，新增专项债发行进度75.83% [24][25] - 展示截至9月14日再融资债减地方债到期当年累计规模情况 [25] 特殊债发行明细 - 展示截至9月14日特殊再融资债统计情况 ，包括各省市不同轮次发行额 ，统计口径含已发行和未发行已披露两类 [28][29][30] - 展示截至9月14日特殊新增专项债统计情况 ，统计口径含已发行和未发行已披露两类 [31][32][33] 地方债投资与交易 - 展示地方债一二级利差情况 ，包括不同期限和不同日期的变动值 [35][36] - 给出河南、四川等各区域不同日期的二级利差数据 [37] 新增专项债投向 - 展示新增专项债投向情况 ，最新月份统计只考虑已发行的新增债 [39]

1. 公开市场操作 央行 9 月 12 日以固定利率、数量招标方式开展了 2300 亿元 7 天期逆回购操作，操作利率 1.40% ，投标量 2300 亿元，中标量 2300 亿元。 Wind 数据显 示，当日 1883 亿元 逆回购到期 ，据此计算，单日净投放 417 亿元。 （*数据来源：Wind-央行动态PBOC） 2. 资金面 上周五资金面变化有限，存款类机构隔夜回购加权利率微降不及 1bp ，匿名点击（ X-repo ）系统上，隔夜报价维持在 1.35% 与上日持平，供给有数百 亿；非银机构以存单和信用债为抵押融入隔夜，报价小降至 1.40% 附近。 海外方面，最新美国隔夜融资担保利率为 4.39% 。 （IMM） // 债市综述 // （*数据来源：Wind-国际货币资金情绪指数、资金综合屏） 3. 同业存单 全国和主要股份制银行一年期同业存单二级市场上最新成交在 1.6764% 附近。 （*数据来源：Wind-同业存单-发行结果） 4. 银行间主要利率债收益率 | | 1Y | 2Y | ЗУ | 54 | 7Y | 10Y | | | --- | --- | --- | --- | --- | ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 财政部提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，理论规模达3.12万亿元，2026年地方债发行或靠前使用化债额度，但无证据表明2026年化债额度将在2025年提前发行 [3] - 本期地方债发行与净融资环比大幅上升，预计下期发行和净融资明显下降 [3] - 本期新增地方债发行提速，当前累计发行进度高于2024年同期，但低于2023年同期 [3] - 2025年9月计划发行地方债规模合计7265亿元，其中新增专项债4401亿元 [3] - 本期发行特殊新增专项债1144亿元，置换隐债特殊再融资债发行200亿元，偿还存量债务特殊再融资债发行62亿元 [3] - 本期10Y和30Y地方债减国债利差走阔，周度换手率环比上升，贵州、内蒙古、吉林等地区7 - 10Y地方债收益率和流动性优于全国水平 [3] - 当前地方债减国债利差挖掘性价比不高 [3] 根据相关目录分别进行总结 本期地方债发行量上升，加权发行期限拉长 - 本期（2025.9.8 - 2025.9.14）地方债合计发行3016.71亿元、净融资1927.79亿元，上期为933.91亿元、367.09亿元，下期（2025.9.15 - 2025.9.21）预计发行1885.19亿元、净融资309.45亿元 [3][9] - 本期地方债加权发行期限为17.84年，较上期的13.11年有所拉长 [3][12] - 截至2025年9月12日，新增一般债/新增专项债累计发行占全年额度的比例分别为79.4%和77.0%，考虑下期预计发行为82.0%和79.2%，2024年同期分别为72.2%/67.5%和77.1%/71.7%，2023年同期分别为84.6%/80.5%和85.6%/81.6% [3][20] - 截至2025年9月12日，25个地区披露2025年9月计划发行地方债规模合计7265亿元，其中新增专项债4401亿元，去年同地区同期发行分别为9432亿元和7536亿元，去年全国同期发行分别为12843亿元和10279亿元 [3][24] - 截至2025年9月12日，特殊新增专项债累计发行10986亿元（本期发行1144亿元）；置换隐债特殊再融资债累计已发行19534亿元（本期发行200亿元），发行进度达97.7%，其中30个地区已全部发完（本期新增湖南地区）；本期贵州发行一只规模为62亿元的偿还存量债务的特殊再融资债 [3] 本期10Y和30Y地方债减国债利差走阔，周度换手率环比上升 - 截至2025年9月12日，10年和30年地方债减国债利差分别为19.30BP和17.60BP，较2025年9月5日走阔1.90BP和2.85BP，分别处于2023年以来历史分位数的51.40%和69.40% [3][30][32] - 本期地方债周度换手率为0.78%，较上期的0.68%环比上升 [3][40] - 本期贵州、内蒙古、吉林等地区7 - 10Y地方债收益率和流动性皆优于全国水平 [3] - 以10年期地方债为观察锚，2018年以来利差调整顶部或在发行加点下限基础上上浮20 - 25BP左右，底部或在发行加点下限附近，当前地方债与国债利差顶部或在30 - 35BP上下，底部或在5 - 10BP上下 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周央行OMO净投放，资金面先收敛后转松，反映央行维持宽松态度不变；预计9月政府债发行和净融资规模，2026年2万亿置换债不一定Q4提前发行；下周资金面临多重扰动但波动概率有限；存单市场利率上行、净偿还，供需指数有变化；票据利率走势分化；债券市场偏弱，不同机构对债券增持或减持意愿有别 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 一、货币市场 1.1 本周资金面回顾 - 央行OMO净投放1961亿，将开展6000亿6M买断式逆回购，全月净投放3000亿；上半周资金收敛，DR001一度升至1.43%，周三后转松重回1.4%下方 [7] - 质押式回购成交量较上周高位回落但日均成交上升，整体规模上半周降下半周升；大行等机构净融出有变化，资金缺口指数先升后降 [17] - 上半周资金收敛或因外生因素及央行容忍度提升，DR001超1.4%后OMO放量，9月DR001与8月相当，反映央行维持宽松态度 [19] - 8月M1上升、居民和非银存款变化引发担忧，但M1升幅收窄，非银存款上升原因难细分，存款搬家或为结果非原因，无需过度关注 [21] 1.2 下周资金展望 - 国债缴款规模预计3920亿，2025年累计发行各类债券有数据；下周10个地区地方债发行1885亿，实际缴款1902亿，政府债净缴款规模升至4025亿 [22] - 下调9月国债发行规模预测至1.49万亿，预计净融资约7300亿；维持9月地方债发行9000亿、净融资4900亿预测，预计9月政府债发行约2.39万亿、净融资约1.22万亿 [33] - 财政部表述引发2026年2万亿置换债Q4提前发行猜测，但2024年已下达额度，新增限额或指8000亿化债部分，提前下达是惯例，不一定Q4发行 [40] - 若无新增额度，Q4每月政府债净融资约6335亿，低于前三季度和23、24年Q4，但高于2023前年份均值；政府债使用进度滞后，8月支出慢，除非9月财政存款大降，否则不将Q4置换债提前发行作基准预期，即便提前发行对流动性影响可控 [44] - 下周逆回购到期规模上升，政府债净缴款增加，周一为缴税和缴准日，北交所新股发行或影响交易所资金价格；但买断式回购投放有对冲，资金价格大幅波动概率有限，DR001或不持续高于1.4% [45] 二、同业存单 - 1Y期Shibor利率上行0.7BP至1.67%，1年期AAA级同业存单二级利率上行0.5BP至1.67% [45][47] - 同业存单发行规模上升但到期规模升幅更大，转为净偿还4241亿；国有行等银行净融资为负；1Y期存单发行占比升至15%，3M期最高为34%；下周存单到期规模约8941亿，较本周降3157亿 [49] - 各类银行存单发行成功率较上周下降，国有行偏低，其余在近年均值附近；城商行 - 股份行1Y存单发行利差走阔 [50] - 存单供需相对强弱指数震荡上升，周五升至36.4%；货基等机构对存单需求有变化；分期限看，1M和1Y供需指数下降，3M、6M、9M上升 [59] 三、票据市场 本周票据利率走势分化，3M期国股票据利率环比下行3BP至1.15%，6M期环比上行6BP至0.79% [64] 四、债券交易情绪跟踪 - 本周债券市场偏弱，曲线趋陡化上行，二永利差走阔 [66] - 大行对债券增持意愿大幅上升，对存单和长端国债等有不同增持或减持倾向；交易型机构对债券倾向减持，不同交易型机构对不同债券有不同操作；配置型机构对债券增持意愿明显上升 [66]

公开市场操作 - 央行开展2920亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 实现单日净投放794亿元 [1] 资金面 - 存款类机构隔夜回购加权利率回落逾5bp至1.4%以内 非银机构隔夜资金报价约1.45% [3] - 美国隔夜融资担保利率为4.40% [3] 同业存单 - 全国和主要股份制银行一年期同业存单二级市场成交利率1.68% [9] 债券市场 - 国债期货多数上涨：10年期涨0.07% 5年期涨0.14% 2年期涨0.06% 30年期跌0.11% [13] - 关键期限国债收益率下行：1年期降1.75bp至1.3425% 10年期降1.10bp至1.8040% [10] - 政策性金融债收益率波动：国开债1年期持平于1.53% 10年期持平于1.995% [10] 政策动态 - 国务院批准10地区开展要素市场化配置综合改革试点 试点期2年 聚焦人才配置与跨境收支便利化 [14] - 北京城市副中心试点银行可提供跨境贸易人民币结算便利化服务 [14] 全球宏观 - 美国总统敦促美联储大幅降息 财长呼吁重新评估政策立场 理由为经济状况较预期疲弱 [16] 信用风险事件 - 龙光集团与债权人达成境外债重组修订协议 富力地产拟提供境内债券整体重组方案 [18] - 新力地产及子公司债务逾期156.6004亿元 [18] - 多家企业发生评级下调或违约事件：旭辉集团债券逾期 保利发展涉及重大事项 [18] - 成都花园水城城乡建设投资非标资产违约 [19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告展示了基础数据，固定资产投资累计同比为 1.60，社零总额当月同比为 3.70，出口当月同比为 4.40，M2 为 8.80 [4] 根据相关目录分别进行总结 政府债净融资情况 - 第 36 周（9/1 - 9/7）净融资 2065 亿，第 37 周（9/8 - 9/14）6080 亿，截至第 36 周累计 10.5 万亿，超去年同期 4.7 万亿 [1][5] 国债净融资及新增地方债发行情况 - 第 36 周（9/1 - 9/7）为 1877 亿，第 37 周（9/8 - 9/14）5618 亿，截至第 36 周广义赤字累计 8.7 万亿，进度 73.7%，超去年同期 [1][5] 国债净融资情况 - 第 36 周（9/1 - 9/7）净融资 1698 亿，第 37 周（9/8 - 9/14）4152 亿，全年合计 6.66 万亿，2025 年中央赤字 4.86 万亿，安排特别国债 1.8 万亿，截至第 36 周累计 4.8 万亿，进度 72.7%，超去五年同期 [7] 地方债净融资情况 - 第 36 周（9/1 - 9/7）367 亿，第 37 周（9/8 - 9/14）1928 亿，截至第 36 周累计 5.7 万亿，超去年同期 2.9 万亿 [1][9] 新增一般债情况 - 第 36 周（9/1 - 9/7）0 亿，第 37 周（9/8 - 9/14）147 亿，2025 年地方赤字 8000 亿，截至第 36 周累计 6208 亿，进度 77.6%，超去年同期 [9] 新增专项债情况 - 第 36 周（9/1 - 9/7）1780 亿，第 37 周（9/8 - 9/14）1319 亿，2025 年安排 4.4 万亿，截至第 36 周累计 3.3 万亿，进度 74.6%，超去年同期，特殊新增专项债已发行 11223 亿，9 月至今 1543 亿，土地储备专项债已发行 3284 亿 [2][12] 特殊再融资债情况 - 第 36 周（9/1 - 9/7）0 亿，第 37 周（9/8 - 9/14）262 亿，截至第 36 周累计 1.96 万亿，发行进度 98% [2][22] 城投债情况 - 第 36 周（9/1 - 9/7）净融资 -369 亿，第 37 周（9/8 - 9/14）预计 -109 亿，截至本周余额 10.1 万亿 [2][27]

【行情跟踪】 国债期货收盘多数上涨，30年期主力合约跌0.11%报114.740，10年期主力合约涨0.07%报107.580，5年 期主力合约涨0.14%报105.590，2年期主力合约涨0.06%报102.410。 新华财经北京9月11日电 债市周四（9月11日）稍回暖，国债期货主力午后拉升翻红、多数收涨，银行 间现券收益率"先升后降"；公开市场单日净投放794亿元，资金利率多数延续上行。 银行间主要利率债收益率"先升后降"，10年期国开债"25国开15"收益率午后下行0.25BP报1.948%，10年 期国债"25附息国债11"收益率下行0.75BP报1.8075%，30年期国债"25超长特别国债02"收益率下行 0.05BP报2.0925%。 机构认为，近期DR001的移动均值整体仍围绕政策利率运行，表明维持适度宽松的流动性环境依然是货 币政策主要目标。10月之后基本面数据高基数、股市情绪、供给淡季可能有更好的共振，届时或可寻找 债市反攻机会。 中证转债指数收盘上涨1.23%，报480.25点，成交金额768.71亿元。景23转债、富仕转债、嘉泽转债、 崇达转2、欧通转债涨幅居前，分别涨20.00%、 ...