报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告主要从地方债利差变动及其因素、市场成交买入情况两个维度，总结地方债投资价值，分析利差变动现象及驱动原因，研究一二级利差分化特征与成因，划分历史利差变动阶段并剖析原因，还明确市场成交、净买入的规律性特征及各市场交易特征差异 [78] 根据相关目录分别进行总结 地方债相关利差变动因素探究 - 2025 年初专项债相对一般债利差走阔，源于供给冲击与商业银行差异化风险权重，20Y、30Y 地方债利差变动受国债收益率影响，一级利差存在区域分化，2026 年不同期限一级利差趋势不同，历史利差变动受交易盘参与和供给结构影响 [13] 专项债与一般债利差走阔：由供给、风险定价因素引起 - 2024 年末至 2025 年初，专项债-一般债利差打破 2020 年以来 -4~4bp 稳定区间，2025 年 5 月初升至 8bp 后回落至 2bp 附近，原因一是 2024 年末集中发行超两万亿专项债，二是 2024 年 1 月 1 日起商业银行对一般债、专项债风险权重差异化，分别为 10%、20%，且偿还资金来源区别弱化或影响利差 [14][18][27] 20、30 年期地方债利差变动：国债收益率因素驱动 - 20Y、30Y 地方债利差在 2024 年 Q4 前后改变，30Y-20Y 利差由负转正，因 20Y、30Y 国债收益率相对水平变动，2024 年 Q4 后出现利率倒挂，印证国债收益率是主要影响因素 [32] 一二级利差差值：佐证一级发行存在区域分化 - 2015 - 2025 年地方债一级发行利差有区域分化与期限特征，中西部及东北发行利差高，东部沿海低，期限上 2 - 10Y 利差超 20bp，5Y 最高达 23.21bp，15 - 30Y 维持在 18bp 上下；一二级利差差值反映各地区一级发行市场化程度有差异，部分省份一级利差高于二级利差，部分则相反；2026 年 10Y 期及以下一级利差收窄，更长期限走阔 [35][40][43] 利差影响因素：地方债流动性影响历史收窄走阔 - 2020 - 2025 年 11 月划分出十个利差变动阶段，2023 年 8 月前后攻防属性转变，此前防御性强、利差被动变化，此后进攻性凸显、主动变化明显，原因是交易盘参与增加提升市场化程度与流动性；地方债供给期限结构受政策影响传导至利差，专项债供给额度变动也会引起利差变动 [45][49][52] 地方债成交、买入剖析 - 经纪商市场 bid/ofr 报价体现地区流动性差异，二级市场部分省份对某些期限地方债成交活跃，机构对地方债净买入有期限偏好，银行间市场是主要交易市场，上交所交易体量大于深交所 [57] Bid/ofr 报价数量与价差：反映地区流动性差异 - 2025 年 8 月 8 日后发行的十年期新券抽样显示，地区债券流动性差异大，部分地区 bid、ofr 笔数充足、成交活跃，部分地区则差；抽样样本中各省份 bid - ofr 差值均值约 1.68bp，中债估值多数高于 ofr 价格 1~2bp，bid 与中债估值差值在 -1~1bp 波动 [58] 成交地区规律：部分地区存在对特定期限的成交偏好 - 对比 2024、2025 年成交情况，部分地区对特定期限地方债成交偏好明显，如 1 - 3Y 浙江活跃，5 - 7Y 深圳、重庆、江苏活跃，>20Y 福建、山东、四川活跃；加权平均成交期限与成交偏好结论呼应 [63] 净买入：不同机构对不同期限地方债的需求存在分化 - 2021 - 2025 年数据显示，大行净买入集中在七年以下，农商行配置期限多样，城商行集中于 3 - 15Y，券商自营集中于 1 - 5Y，基金期限分散，保险对 15 - 30Y 长期债稳定保持净买入最大主体 [68] 成交跨市场对比：银行间、经纪商市场成交 - 中债价差较小 - 地方债转托管优化后可便捷跨市场流通；银行间市场成交体量最大，成交笔数远超经纪商市场，银行间、经纪商市场成交 - 中债差值绝对值更小；上交所较深交所交易体量更大、成交收益率更高 [73][76]

核心观点 报告认为，在央行提供充足中长期流动性的背景下，尽管面临春节前政府债供给高峰和取现需求等扰动，资金面预计将保持平稳[8][12]。地方债方面，2月供给节奏因春节前置明显，超长期品种供给占比高，导致其与国债利差走阔；随着供给冲击边际减弱，报告建议关注超长端（20Y、30Y）地方债与国债品种利差的压缩机会，并指出部分期限和地区个券具有配置价值[5][12][14][42]。 1 主要观点 1.1 货币政策与流动性观点 - 春节前央行通过买断式逆回购、MLF和国债买卖操作，年初以来累计净投放1.2万亿元中长期资金，银行体系资金融出状况良好，预计资金面能够平稳过节[5][8] - 本周（2月9日-13日）资金面扰动因素较多：政府债净缴款上升至6437亿元，考虑调休后同业存单到期规模为9719亿元，同时春节取现需求可能集中释放[5][8][12] - 上周存单利率因再融资优势继续低位运行，本周开始需关注其提价情况[5][8] 1.2 地方债观点 - **供给情况**：受春节影响，2月政府债供给节奏前置，春节前地方债总发行9018亿元，已超过1月实际发行规模[5][12][14]。预计截至2月15日，地方债累计发行17652亿元，其中超长地方债（20Y、30Y）发行9421亿元，占比达53%；置换债发行5899亿元，较2025年同期的3781亿元大幅增加[5][12][14]。调整后2-3月发行计划分别为8149亿元和9609亿元，预计2月实际供给在1万亿元左右[5][12][14] - **投资机会**：1月下旬以来，受供给担忧影响，超长端（20Y、30Y）地方债与国债利差持续走阔；在央行跨节流动性呵护下，供给扰动已边际减弱，30-10Y国债利差得到压缩，后续建议关注超长端地方债与国债品种利差的压缩机会[5][12][14][42]。当前财政相对较弱地区30Y地方债收益率在2.48%-2.49%，其余地区在2.45%-2.46%[5][12][14] - **机构行为**：基金在2月6日少量净买入超长地方债；保险在集中上市时超配，单日净买入规模接近150亿元，需关注2月10日3083亿元地方债集中上市；中小银行在2月继续净买入较多7-10Y和15-20Y地方债[5][15][43] - **估值分析**： - 隐含税率：截至2月6日，10Y、15Y、20Y、30Y地方债隐含税率分别约为4.5%、4.3%、5%、4.3%，含税券均处于有性价比位置，其中20Y新券性价比突出[5][15][43] - 曲线形态：最新曲线凸点位于0.5Y（收益率约1.40%）、2Y老券、9Y老券和15Y[5][15][44]。期限利差方面，30-20Y利差约3bp，30-10Y利差为46bp，3-2Y利差处于极低分位点[5][15][44] - **个券关注**：报告从流动性角度列举了5Y、10Y、15Y、20Y、30Y等关键期限值得关注的地方债个券[17] 2 货币市场利率跟踪 - 2月2日-6日，在央行提供跨节流动性呵护下，资金面非常宽松：DR001从1.36%下行至1.28%，R001从1.43%下行至1.36%，DR007从1.49%下行至1.46%，R007从1.54%下行至1.53%[18] - 同期，银行资金融出规模迅速抬升，国股行日度净融出余额从5.31万亿元上升至5.86万亿元；货币市场基金日度净融出余额从1.04万亿元下降至0.75万亿元[23] - 票据利率先降后升：3M国股贴现利率从0.90%回升至1.01%，半年国股转贴利率从0.85%回升至0.95%[25] 3 公开市场操作跟踪 - 截至2月6日，央行公开市场操作整体余额为152945亿元，其中质押式逆回购余额10055亿元，买断式逆回购余额69000亿元，MLF余额69500亿元[29] - 2月2日-6日，央行公开市场净回笼6560亿元，包括质押式逆回购净回笼7560亿元（7D净回笼13560亿元，14D净投放6000亿元）和3M买断式逆回购净投放1000亿元[29] - 2月9日-13日，质押式逆回购到期4055亿元，国库现金定存发行1500亿元[29] 4 政府债跟踪 4.1 政府债发行 - 2月2日-6日，国债发行3970.00亿元，净融资2120.00亿元；地方债发行5796.73亿元，净融资5789.27亿元[35] - 预计2月9日-13日，国债发行1300.00亿元，净融资-2498.90亿元；地方债发行3221.36亿元，净融资3204.98亿元[35] 4.2 政府债缴款 - 2月2日-6日政府债净缴款4604.01亿元，其中国债净缴款600.00亿元，地方债净缴款4004.01亿元[40] - 预计2月9日-14日政府债净缴款6436.87亿元，其中国债净缴款1663.90亿元，地方债净缴款4772.97亿元[40] 4.3 地方政府债策略 （内容与1.2节“地方债观点”高度重合，已总结，此处不重复列出） 5 同业存单跟踪 5.1 同业存单一级市场 - 2月2日-6日同业存单发行5062亿元，环比增加1295亿元；净融资3364亿元，环比增加3881亿元[52]。2月9日-13日到期规模为9719亿元，到期续发压力大幅回升[52] - 分银行类型看，城商行发行规模最高（2086亿元）；分期限看，9M发行规模最高（1693亿元）[52] - 整体发行成功率为93%，其中国有商业银行成功率最高（99%）；1M和9M期限发行成功率最高（均为96%）[52] - 发行利率方面，各银行1Y发行利率稳定在1.58%-1.68%之间；分期限看，1M发行利率大幅上行，9M大幅下行，1Y发行利率为1.63%[53] 5.2 同业存单二级市场 - 2月2日-6日二级市场存单利率整体低位震荡，6M、9M、1Y收益率下行1bp[65]。截至2月6日，1M、3M、6M、9M和1Y收益率分别为1.54%、1.57%、1.58%、1.59%和1.59%，曲线进一步走平[65] 6 超储率跟踪 - 根据估算，2025年12月末超储率为1.59%[69] - 2月2日-6日，央行公开市场净回笼6560亿元，政府债净缴款4604亿元，合计减少超储规模11164亿元[69]

核心观点 - 报告核心观点认为，在月初资金面季节性宽松、央行持续呵护流动性以及1月PMI数据偏弱等多重因素推动下，债券市场呈现多头行情，10年期国债收益率下行至1.80%附近，其中超长期限国债表现尤为亮眼 [2][4] 货币市场 - 公开市场操作方面，本周（2026年2月2日至2月6日）央行公开市场净回笼流动性4560亿元，其中逆回购净回笼6560亿元，但央行同时进行了8000亿元3个月期买断式逆回购操作和1000亿元国债买卖操作，以投放流动性 [11][15] - 资金面运行方面，受益于月初季节性宽松和央行14天逆回购操作，资金利率持续下行，截至2月6日，DR007为1.46%，较前一周下行13.13个基点，R007为1.53%，下行11.13个基点 [24] - 市场杠杆方面，资金面宽松推动银行间质押式回购成交量大幅上升，截至2月6日，银行间质押式回购成交量（5日移动平均）为8.75万亿元，较前一周增加0.95万亿元 [24] 现券市场：一级供给 - 利率债供给方面，本周净融资总规模为8829.27亿元，环比前一周大幅增加5024.12亿元，主要受节前国债和地方债发行放量驱动，其中国债净融资2120亿元，地方债净融资5789.27亿元 [31] - 同业存单供给方面，本周净融资总规模为1695.70亿元，环比前一周增加1658.40亿元，其中国有行净融资916.50亿元，股份行净融资779.20亿元 [31][32] 现券市场：二级运行 - 收益率绝对水平方面，利率债收益率曲线呈现“牛平”态势，即长端收益率下行幅度大于短端，超长端表现突出，例如30年期国债收益率下行3.80个基点至2.25% [44][45] - 具体来看，10年期国债活跃券收益率较前一周下行0.90个基点至1.8000%，而1年期国债收益率则上行2.08个基点至1.32% [2][45] - 期限利差方面，本周各主要期限利差以收窄为主，例如10年期与1年期国债的期限利差收窄2.18个基点至48.95个基点 [46] - 品种利差方面，1年期和10年期的国开债与国债利差均有所收窄 [54] - 海外利差方面，10年期和1年期的中美利差均呈现收窄态势 [61] 下周关注要点 - 公开市场操作方面，需关注下周五（2月13日）到期的5000亿元6个月期买断式逆回购的续作时间点与规模 [3][65] - 利率债供给方面，需关注下周一（2月9日）较大的地方政府债发行量，总计2258.26亿元 [65] - 经济数据方面，下周将公布中国1月通胀数据及金融数据，需关注通胀中枢回升情况及信贷投放情况 [3][65]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周中长债呈修复态势，或因超长债利率下行带动情绪回暖；资金面跨月后转松，但短端利率未随之下行，长债及超长债表现更优使收益率曲线进一步平坦化；长端利率行情有阶段性特征，本轮超长债行情源于机构行为变化，中小银行和基金是推动超长端利率下行的核心力量 [2][79] - 本次交易驱动行情持续性不宜过度乐观，因资产供需格局改变，市场情绪转向多空博弈，赔率空间制约行情发展，市场后续维持震荡格局可能性高 [2][80] - 若2月债市修复行情进入鱼尾阶段，市场将进入博弈加剧的震荡观察期；货币政策已支持实体经济，一季度降准降息可能性降低；考虑到10年国债突破压力大且短债未修复，后市缩短组合久期胜率或更高 [2][81] 根据相关目录分别进行总结 重要事项 - 1月央行公开市场国债买卖净投放1000亿元 [5] - 2月3M期买断式逆回购净投放1000亿元，截至2月6日，存续3M期买断式规模为2.9万亿元，存续6M期买断式逆回购为4.0万亿元 [6] - 1月30日央行要求支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域 [7] - 2月6日国常会提出加力提效用好相关资金和金融工具，谋划重大项目，发挥央国企和民间投资作用 [8] 货币市场 公开市场操作及资金利率走势 - 2月2日至6日央行通过7天和14天逆回购操作共投放10055亿元，到期17615亿元，净投放-7560亿元；2月9日至13日预计基础货币到期回笼4055亿元 [10] - 跨1月资金价格回落，DR001下行至1.3%下方；2月2日至6日7天公开市场逆回购利率为1.40%；截至2月6日收盘，R001、R007、DR001、DR007较1月30日收盘分别变化-14.81BP、-11.13BP、-5.27BP和-13.13BP，利率中枢较上周分别变化约-0.19BP、-0.26BP、-0.17BP和-0.19BP [12] 存单利率走势及回购成交情况 - 一级发行方面，上周同业存单发行规模5065.80亿元，较前一周变化1298.60亿元，到期规模1697.40亿元，较前一周变化-2586.60亿元，净融资规模3368.40亿元，较前一周变化3885.20亿元；截至2025年第6周，同业存单全年发行规模累计达2.41万亿元 [19] - 上周城商行同业存单发行规模最大，国有行、股份行、城商行、农商行发行规模分别为1321.60亿元、977.90亿元、2085.60亿元、381.50亿元，净融资规模分别为945.60亿元、889.00亿元、1379.30亿元、263.90亿元 [22][23] - 发行利率方面，上周同业存单发行利率整体提高，国股行降低；国有行3月期和1年期同业存单平均发行利率分别为1.55%和1.58%，较上周变化-1.00BP和0.00BP；股份行3月期和1年期分别为1.58%和1.60%，变化0.32BP和-0.46BP；城商行3月期和1年期分别为1.63%和1.75%，变化-5.08BP和5.66BP；农商行3月期和1年期分别为1.61%和1.69%，变化-0.76BP和1.82BP [25] - 二级市场方面，上周同业存单利率除1M期小幅上行外整体下行，AAA级1月期同业存单收益率上行5.00BP至1.55%，3月期下行0.41BP至1.58%，6月期下行1.17BP至1.59%，9月期下行1.04BP至1.59%，1年期下行1.00BP至1.59%；1Y - 3M利差目前所处分位数水平为46.08% [30] 债券市场 一级市场 - 上周利率债供给规模环比提升，发行只数118只，实际发行总额11606.73亿元，净融资额8833.73亿元；国债发行只数6只，实际发行总额3970.00亿元，净融资额2120.00亿元；地方债发行只数90只，实际发行总额5796.73亿元，净融资额5793.73亿元；政金债发行只数22只，实际发行总额1840.00亿元，净融资额920.00亿元 [33][38] - 2026年1月国债和地方债发行节奏高于历史均值，截至2月6日，各类国债累计净融资规模约0.64万亿元，各类地方债约1.28万亿元 [33] - 截至2月6日，2025年长期国债和长期地方债累计净融资规模分别为2440.00亿元和12086.16亿元；1月长期国债净融资高是因10年期国债（250022）续发行1800亿元和30年期国债（260002）发行320亿元；2月首周长期地方债净融资0.46万亿元 [36] - 截至上周特殊再融资债已发行0.59万亿元，发行期限以长期及超长期为主，10年及以上发行规模约0.53万亿元，占比约89.87%；发行规模靠前地区为江苏、浙江等，占总发行规模比重约46.46% [39] 二级市场 - 上周债券市场处于修复阶段，源于超长债下行，期限利差压缩；1年、3年、5年、7年、10年和30年国债收益率分别变化2.08BP、-2.05BP、-2.09BP、-0.94BP、-0.10BP和-3.80BP，10Y - 1Y国债到期收益率由51.13BP变为48.95BP；同期限国开债收益率分别变化-1.32BP、-2.20BP、-3.65BP、-2.64BP、-2.20BP和-3.53BP，10Y - 1Y国开债到期收益率曲线由40.32BP变为39.44BP；上周五10年期国开债隐含税率为7.85%，较前一周五的8.82%小幅降低 [42] - 上周10年国债活跃券（250016）日均换手率降低，日均成交量289.22亿元，较上周降低约11.25%，平均换手率6.25%，较上周降低约0.79个百分点；10年国开债活跃券（250215）日均换手率回升，日均成交量2580.64亿元，较上周提高约1.29%，平均换手率65.17%，较上周提高约0.83个百分点 [44] - 上周国债活跃券（250016）与次活跃券（250022）个券平均利差为0.29BP，较前一周流动性溢价继续收窄；10年国债活跃券（250016）和次活跃券（250022）平均利差为0.29BP，较前一周变化约-0.62BP；10年国开债活跃券（250215）和次活跃券（250220）平均利差为-2.79BP，较前一周变化约-0.45BP [44] - 10 - 1年国债期限利差压缩至48.95BP，30 - 1年国债期限利差压缩至93.03BP；截至2月6日，10年 - 1年国债收益率期限利差较前一周收窄2.18BP，位于2022年以来44.11%的分位数水平；30年 - 1年国债收益率期限利差较前一周收窄5.88BP，位于2022年以来63.87%的分位数水平；考虑到债市做多赔率和长债下行空间，期限利差或随资金面转松走扩 [49] - 长期国地利差上周整体收窄，超长期走扩；截至2月6日，10年地方债 - 10年国债收益率品种利差为19.98BP，较前一周收窄0.90BP，位于2022年以来44.47%的分位数水平；30年地方债 - 30年国债收益率品种利差为21.90BP，较前一周走扩5.80BP，位于2022年以来72.54%的分位数水平 [52] 机构行为跟踪 - 上周杠杆交易规模处于较高水平，平均值约8.75万亿元，银行间质押式回购单日交易量的20日移动平均值为8.42万亿元，较前一周变化约0.36万亿元 [55][59] - 现券市场成交规模方面，上周大行对5年以内和5 - 10年国债增持力度回落，全周对10年以内国债增持规模达669.7亿元；中小行增持10年以上国债和各期限地方债；保险买入10年以上地方债，减持10年以上国债力度提升；券商对10年以上国债净卖出力度放缓；基金增持5 - 10年政金债和10年以上国债；大型银行、中小银行、券商、保险、基金和其他产品对政府债券和政金债分别净买入-462.46亿元、-250.17亿元、252.23亿元、-188.64亿元、234.53亿元、52.65亿元和361.97亿元 [55][63] - 主要交易盘加仓成本差异明显，中小银行、券商、基金和其他产品加仓成本分别约为1.825%、1.834%、1.841%和1.820% [64] - 2025年12月机构杠杆率环比回升，银行间市场所有机构杠杆率约为119.37%，较11月提升约1.33个百分点；商业银行、证券公司和其他机构2025年12月在银行间市场杠杆率分别约为110.30%、187.68%和134.42% [55] 高频数据跟踪 - 上周螺纹钢期货结算价格环比下跌1.65%，线材期货结算价格环比上涨4.26%，阴极铜期货结算价格环比上涨6.17%，水泥价格指数环比下跌0.58%，南华玻璃指数环比下跌0.75% [77] - 上周CCFI指数环比下跌2.74%，BDI指数环比上涨21.91% [77] - 上周猪肉批发价环比上涨0.11%，蔬菜批发价环比下跌0.88% [77] - 上周布伦特原油期货结算价格和WTI原油期货结算价格分别环比上涨7.33%和7.12% [77] - 上周美元兑人民币中间价录得6.97 [77] 后市展望 - 与前文核心观点一致，强调中长债修复态势、超长债驱动因素、行情持续性问题及后市策略建议 [79][80][81]

报告核心观点 - 对政府债发行情况进行追踪，呈现本周及下周不同类型政府债发行、净融资规模及环比变化 [4][5][8] 不同类型政府债发行及净融资情况 新增一般债 - 截至2月8日，2月新增一般债累计发行755亿元 [4] - 本周新增一般债发行755亿，环比增加363亿，下周计划发行616亿 [4] 新增专项债 - 截至2月8日，2月新增专项债累计发行1343亿元 [4] 地方债 - 本周地方债净融资规模为5789亿，环比增加2681亿，下周计划净融资3205亿 [5] 国债 - 本周国债净融资规模为2120亿，环比增加3253亿，下周计划净融资 -2499亿 [8] 政府债 - 本周政府债净融资7909亿，环比增加5934亿，下周计划净融资706亿 [10]

核心观点 - 本轮长期利率债行情主要由配置型机构驱动 交易盘在减持而保险资金和城农商行在显著增持超长期利率债 收益率回升提升了配置价值 机构预计长债收益率可能进一步下行 [1][2] 机构行为与市场驱动因素 - **配置盘与交易盘行为分化**：2026年1月1日至2月6日 券商及基金合计净卖出超长期（剩余期限20年以上）利率债1086亿元 上年同期仅净卖出57亿元 同期 保险资金净买入超长利率债1206亿元 城农商行净买入500亿元 同比分别多增554亿元及688亿元 [1] - **配置动力来源**：债券收益率曲线陡峭 城农商行负债成本大幅下行 但配置7年期以内国债的利差较低 拉长久期才能获得收益 预计2026年第一季度过半城农商行负债成本率将降至1.6%以下（优秀的则降至1.5%以下） 届时配置10年期以上政府债券才有较好利差 [1] - **银行配置意愿增强**：信贷需求低迷及负债成本下行共同提升了银行配置政府债券的动力 [1] - **交易盘持仓结构**：2025年11月20日至2026年2月6日 券商、基金及年金等交易盘合计净卖出超长利率债3548亿元 交易盘超长债持仓较少 集中于中短债上 [2] 货币政策与流动性环境 - **央行操作**：2026年1月央行买入国债1000亿元 较上月增加了500亿元 后续可能保持在此力度及以上 以改善政府债券的供需关系 [1] - **银行负债端**：1月银行存款增长较好 叠加央行货币工具降息 银行发行同业存单的动力较低 [1] - **利率预期**：在央行宽松政策下 机构预判1年期大行同业存单利率将走向1.55%以下 资金利率可能保持低位低波动 [1][2] 市场表现与价格预期 - **收益率预期**：机构预判 一季度10年期国债收益率将突破1.80% 走向1.75%；30年期国债活跃券收益率将重回2.2%以下 长债收益率可能再度下行5-10个基点 [2] - **潜在催化剂**：股市上涨对超长债的负面影响已大幅减轻 倘若机构对股市预期大幅回落 交易盘部分买回前期踩踏式减仓的超长债 则可能推动30年期国债收益率显著下行 [2] - **ETF市场表现**：截至2026年2月6日15:00 中证5-10年期国债活跃券指数(净价)上涨0.06% 国债ETF5至10年上涨0.06% 报116.01元 该ETF盘中换手率达227.23% 成交26.74亿元 市场交投活跃 [4] - **ETF产品特征**：国债ETF5至10年最新规模达11.77亿元 近1年日均成交6.02亿元 今年以来最大回撤0.21% 管理费率为0.15% 托管费率为0.05% 近3月跟踪误差为0.024% 该ETF紧密跟踪中证5-10年期国债活跃券指数(净价) [4] 投资机会关注点 - **建议关注品种**：当前建议重点关注30年期国债老券及地方债 以及长期限适度下沉的资本债机会 [2]

公开市场操作与资金面 - 央行于2月6日开展315亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，同时开展3000亿元14天期逆回购操作，鉴于当日有4775亿元逆回购到期，单日实现净回笼1460亿元，央行已连续两日进行14天期逆回购，累计金额达6000亿元，旨在呵护春节资金面 [1] - 银行间市场资金面宽松，DR001加权平均利率下降超过4个基点至1.27%附近，匿名点击系统上隔夜报价降至1.25%且供给充足，非银机构以信用债为抵押融入隔夜的报价在1.5%下方 [3] - 海外方面，最新美国隔夜融资担保利率为3.65% [3] 同业存单与利率债 - 全国和主要股份制银行一年期同业存单在二级市场的最新成交收益率在1.590%附近 [7] - 银行间主要利率债收益率多数下跌，其中10年期国债收益率下跌0.70个基点至1.8010%，10年期国开债收益率下跌1.60个基点至1.9620%，口行债和农发债相应期限收益率亦普遍下跌 [10] 国债期货与利差走势 - 国债期货各主力合约收盘全线上涨，30年期主力合约涨0.42%，10年期主力合约涨0.08%，5年期主力合约涨0.03%，2年期主力合约涨0.02% [18] - 近期城投债（AAA）各期限利差走势及数据有相关分析 [11] 宏观经济与政策 - 2026年1月亚洲制造业PMI为51%，较上月微降0.1个百分点，连续9个月位于50%以上，显示持续扩张，同期全球制造业PMI为51%，较上月上升1.5个百分点 [14] - 财政部计划于2月11日在香港招标发行总计140亿元人民币国债，包括2年期40亿元、3年期40亿元、5年期30亿元、10年期20亿元和30年期10亿元 [14] - 欧洲央行维持基准利率不变，为去年6月以来连续第五次暂停降息，未释放明确下一步政策信号，市场预期货币政策将保持稳定 [16] 信用债市场与风险事件 - 多家公司涉及信用风险事件，包括花样年间接控股股东境外债务重组计划会议将于2026年2月召开，福建阳光新增失信被执行信息及子公司新增开庭信息，红豆集团所持红豆股份37.55%的股权被司法冻结，“20中南建设MTN002”拟将本金兑付再次展期6个月 [18] - 一周债券负面事件涉及多家发行主体，包括新疆北新路桥集团、江西省建工集团、重庆建工集团、华侨城集团、深圳华侨城、内蒙古欧晶科技、当代节能置业等，事件类别包括隐含评级下调、被列入评级观察及展期等 [19] - 本月城投非标资产风险事件显示，成都花园水城城乡建设投资有限责任公司的债权计划于2025年7月21日发生非标资产违约 [20]

市场环境与债市表现 - 1月末至2月初，全球风险事件（如美联储主席提名、美伊关系）扰动资产定价，亚太股指回调，A股上证指数2月2日跌幅达2.48%[1][20] - 国内债市迎来窗口期：交易型国开债收益率普遍下行2-4个基点，30年期国债收益率下行4个基点[1][20] - 定价锚品种（1年、10年期国债）收益率持稳于1.30%、1.80%，显示利率中枢系统性下移面临阻力，债市修复主要来自利差推动[1][20] 债市核心特征 - 风险偏好回落与资金充裕是利率下行关键支撑：股市风险资产胜率与赔率自1月中旬后明显弱化，部分资金回流固收[2][20] - 央行流动性呵护显著：1-2月通过买断式回购、MLF、买债累计净投放中长期资金1.20万亿元，2月5-6日重启14天逆回购累计投放6000亿元，R014处于1.63%低位[2][22] - 供需关系利好债市：2月首周政府债供给提速但配置盘承接意愿强（全场倍数多在12倍以上），固收+基金赎回仅持续1个交易日，中长债基自2月5日起获可观申购[2][27] - 通胀担忧构成下行阻力：预计1月PPI环比增长约0.3%，2月受春节效应影响CPI同比及环比增速有望显著回升[3][31] 利率与利差动态 - 10年期国债收益率多次下探1.80%关键点位但未有效突破，债市呈箱体震荡格局[4][12][34] - 市场向利差要收益：30年-10年国债利差由48个基点压缩至44个基点，买入力量主要为基金与中小型银行[4][34] - 品种利差机会：各期限国开-国债利差压缩幅度多在1-2个基点，可关注5-7年政金债的品种利差压缩机会[4][34] 机构行为与市场结构 - 理财规模月初首周（2月2-6日）环比微增150亿元至33.20万亿元，但含权产品回撤导致近1周理财产品负收益率占比跃升11.38个百分点至14.45%[36][43] - 银行间杠杆率转升：平均杠杆率由前一周的107.63%升至107.95%，银行体系日均净融出由4.69万亿元回升至5.31万亿元[58][64] - 利率型中长债基开始拉长久期：其久期周均值由3.43年升至3.45年，而信用型中长债基久期由1.96年降至1.80年[70][71] 供给与流动性前瞻 - 春节前一周（2月9-14日）政府债净缴款压力升至高位，预计规模约7137亿元，为2025年7月以来峰值[78] - 年初至2月11日，地方债累计净发行7408亿元，同比多增8575亿元；国债累计净发行7088亿元，同比多增886亿元[82][83]

核心观点 报告核心观点认为，自1月中下旬以来的债券市场反弹中，国开债表现弱于国债，导致国开-国债利差走阔且修复滞后[2][7] 当前国开利差已处于近年较高分位，具备一定的赔率，在反弹窗口中可适当关注，但其修复仍面临交易盘谨慎、央行购债等约束，若市场情绪转弱则修复将承压[5][30][31] 报告总体上维持利率“先下后上”的判断，认为市场反弹窗口仍未结束[5][31] 策略思考：国开利差滞后修复的原因与展望 - **国开利差修复滞后且处于高位**：1月中下旬以来债券市场反弹，但国开债走势弱于国债，二者利差走阔[2][7] 以2021年以来为参照，中短端利差分位数普遍处于70%以上；以过去1年和3年观察，1-10年利差均位于80%分位上方，处于近年较高水平[7] - **原因一：交易盘克制与配置盘结构**：交易盘追涨意愿克制，而大行等配置盘对长端国债需求旺盛，压制了国开利差修复[3][11] 自去年8-9月开始，交易盘相对走弱、配置盘占主导的结构特征持续，利差趋于走阔[3][11] 具体而言，自1月8日以来，大行在二级市场持续增配7-10年期国债老债，累计买入规模超过1800亿元，占其买入国债老债比例达57%，为国债提供了稳定承接，而国开债缺乏同等力度的配置需求[17] - **原因二：资金主攻方向为信用利差**：本轮反弹行情中，交易资金更多选择二永债等信用利差作为主要进攻方向，而非国开利差[3][19] 以3年期AAA-二级资本债为例，其信用利差从阶段性高点约33bp压缩至最低约19bp，下行幅度接近12bp；同时，3年期AAA中票相对国开债的利差也从约20bp收窄至14bp，压缩约6bp[3][19] - **原因三：央行购债的边际影响**：央行在二级市场买入国债，为国债引入了额外且稳定的配置力量，易于推升国开与国债利差，尤其在短端品种上表现显著[4][19] 今年1月央行购债规模提升至千亿级别，1年期国开利差加速走阔[4][19] 历史经验显示，在上一轮央行买债时期（2024年8月至12月），短端1-3年国开-国债利差中枢上行了约10bp[19] - **非主要制约因素**：流动性溢价变化（国债流动性相对国开债提升）和非银资金面波动在历史上可能制约利差修复，但今年以来的实际情况表明，这两类因素并未构成主要约束[4][22][24] - **后市展望与约束**：从赔率看，当前国开利差处于高位，而信用利差已压缩至阶段低位，后续利差交易关注点有转向国开利差的机会[5][30] 但约束因素包括：央行重启买债后短期内买入节奏可能维持；基本面逆风暂未证伪，交易盘追涨或仍保持谨慎[5][30] 因此，国开-国债利差修复机会需在反弹窗口中关注，若市场情绪重新走弱则修复面临压力[5][31] 交易复盘：市场表现与资金情况 - **央行操作与资金利率**：报告期内（2月2日至2月6日），央行周内以逆回购净回笼资金为主，合计净回笼7560亿元，但周三通过3个月买断式逆回购净投放资金1000亿元[32] 资金利率中枢下移，DR001、DR007、DR014运行中枢分别下行5bp、9bp、4bp至1.32%、1.48%、1.55%[33] - **债券收益率与市场走势**：本周仅1年期国债收益率上行2bp至1.32%，10年期国债收益率持平于1.81%，10-1期限利差收窄至49bp[33] 长端如30年期国债收益率下行4bp[33] 债市在资金面转松、股市商品大跌后修复等因素影响下，总体情绪较好，周四周五上涨，10年期国债活跃券收益率由1.82%下行至1.80%[33][34] - **机构行为与市场指标**：公募基金久期中位值小幅下降0.01年至2.65年，处于过去三年20%分位；但久期分歧度指数上升0.02至0.62，创出三年新高，处于过去三年100%分位[36][31] 利率十大同步指标本周释放的信号中，“利好”和“利空”各占5个，较上周变化包括美元指数发出“利好”信号，铜金比发出“利空”信号[37][38] 地方债发行跟踪 - **发行规模放量**：2月首周（2026年1月31日至2月6日），地方债发行5797亿元，净融资5014亿元，较前两周继续上升[41] 其中特殊再融资债券发行明显放量，由前一周的839亿元大幅上升至3024亿元[41] 2026年1月1日至2月6日，地方债合计发行14430亿元，较2025年同期的6338亿元大幅上升[54] - **发行期限与利率**：本周地方债加权平均发行期限为16年，较上周的17年小幅下降[46] 发行利差（发行利率与同期限二级地方债利差）加权平均值为-2bp，较上周的-5bp回升[49] 今年以来（至2月6日）地方债加权平均发行期限为17年，与去年同期持平[56] - **期限结构与发行进度**：今年以来，30年期地方债发行规模3910亿元，占比27%（去年同期为24%）；10年期发行规模4299亿元，占比30%（去年同期为23%）[58] 截至2月6日，2月地方债实际发行进度约为计划发行规模（9566亿元）的61%，预计下周（2月7日至13日）发行规模将环比回落至3221亿元[60]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告核心观点 - 地方债估值收益率受剩余期限、债券类型、特殊条款等多因素影响，在2025年收益率震荡上行行情中防御属性稳健，持有收益胜率稳定，存量结构以十年期居多，新增专项债发行占比相对较高，增值税差异致新老券收益率有差异，提前兑付通常为持有人带来资本利得 [3] - 从收益率相关视角切入剖析地方债，编制各省份地方债曲线分析差异，从收益率影响因素入手剖析变动阶段及持有表现，并从期限结构、隐含税率、提前兑付三个专题解读收益率表现特征 [13] 根据相关目录分别进行总结 从地方债收益率曲线看投资价值 - 财政部地方债收益率曲线与中债、中证曲线在期限设置、评级划分及收益率水平上有差异，与Hermite插值法自编曲线相比收益率水平略高，2025年8月8日前后新老券收益率有差异，各省地方债收益率水平有差异，市场对活跃券划分标准较一致 [6] - 中债、中证及财政部地方政府债到期收益率曲线在发布周期、评级划分与期限覆盖维度差异显著，同期限三条曲线收益率对比，财政部曲线与其他两类曲线收益率差异在1Y、10Y期限中相对突出 [15][17] - 市场对地方债活跃券判定方法基本一致，以成交笔数为核心依据，若多只债券成交笔数一致则优先选取最新成交的债券，期限划分以债券剩余期限为基准 [20] - 基于Hermite插值法编制的地方债曲线与财政部曲线存在差异，收益率差值随期限延长先走阔后收窄，新老券收益率表现随期限有分化，各省份收益率情况存在差异，经济欠发达地区收益率较突出 [24][29] 地方债收益率影响因素及阶段变化 - 地方债估值受剩余期限、债券余额、成交量、国债收益率、债券类型及特殊条款等多重因素综合影响，2025年10Y期及以上地方债在收益率上行阶段防御属性稳健，1 - 5Y短中期限地方债防御属性有波动，地方债持有收益表现平稳，2024年略优于2025年 [7] - 剩余期限、债券余额、类型及特殊条款等因素显著影响地方债估值收益率，回归结果显示剩余期限、国债收益率对估值收益率有显著正向影响，成交量影响较弱，债券余额呈负向影响，专项债收益率高出一般债0.014%，再融资债券对收益率有显著正向影响，含提前偿还条款债券收益率显著降低0.04% [33] - 2025年地方债收益率整体震荡上行，年内小区间中防御属性稳定，调整幅度小于国债、国开债，1 - 5Y短期限地方债经历进攻性到防御性的转化，10Y期及以上地方债防御属性更稳健，地方债收益水平2024年优于2025年，收益率整体表现稳健，具备投资价值 [32] - 地方政府债在2024、2025年收益率水平、胜出情况较稳定，2024年胜率略高于2025年，1 - 5Y地方债收益率胜率维持在30% - 40%区间，10Y期胜率接近20%，地方债收益率相对水平稳健，具备配置吸引力，已成为投资组合重要配置选择 [41] 基于不同角度切入地方债收益率表现 - 各地区发行地方债期限相近，存量地方债结构中10Y期品种占比较大，各年份发行期限逐步延长，30Y期地方债发行在2020、2024和2025年较集中，新增专项债发行额度占比最高，新老券隐含税率差异较大，北京、陕西两地区地方债提前兑付会给持有人带来资本利得和再投资机会，减缓地方政府财政支出压力 [43] - 2018 - 2025年各省份地方债发行期限结构有分化但整体相似，加权期限均值差异幅度较小，各年份内加权发行期限均值总体呈延长趋势，大部分省份存量地方债中10Y期品种金额占比居首，2020、2024和2025年30Y期地方债发行占比较高 [44][49] - 自2017年起新增专项债是地方债发行占比最高的类型，2019年以后占比稳定在40% - 50%区间，新增一般债占比下降，2023 - 2025年占比维持在7%左右，再融资专项债占比因化债政策出台在2024、2025年显著提高 [52] - 2025年8月8日前后各省新老券隐含税率分化显著，隐含税率越高新老券收益率差距越大，新券配置价值越突出，隐含税率主要集中在3% - 8%区间，隐含税率提高时新券配置价值增强，反之老券配置价值更具优势 [55] - 地方债提前兑付是临时性本金兑付，北京、陕西两地区已开展8次提前兑付试点，提前兑付对地方政府是节省利息支出的有效手段，测算显示提前兑付通常给债券持有人带来资本利得，少数情况持有人高价买入债券会导致亏损 [58][60][61]