分析师 瞿瑞 执行总监 冯琳 关注东方金诚公众号 获取更多研究报告 上周债市震荡调整，收益率曲线延续平坦化 作者 ——利率债周报（2026.5.4-2026.5.10） 核心观点 时间 东方金诚 研究发展部 2026 年 5 月 11 日 上周债市震荡调整，长债收益率有所上行。上周三（5 月 6 日）为五一假期后首个交易日，受央行买断式逆回 购操作大幅缩量，50年期超长期特别国债发行结果不佳， 以及市场风险偏好边际抬升等利空因素影响，债市出现 明显调整。但随后资金价格大幅下行，市场情绪修复， 周四债市有所回暖，周五、周六窄幅震荡。整体来看， 上周债市偏弱运行，长债收益率总体上行。短债方面， 尽管上周资金面呈现"先紧后松"格局，但资金价格回 落后，短债修复力度弱于长债，长短端利差继续收窄， 收益率曲线延续平坦化。 本周（5 月 11 日当周）债市料将延续偏弱震荡。尽管资 金面已回归平稳宽松，但政府债供给压力开始增大，且 从上周超长期特别国债发行结果来看，配置盘热情有所 下降，加之本周特朗普即将访华，或将对市场风险偏好 有所提振，预计本周债市将延续偏弱震荡。值得一提的 事，本周一公布的 4 月通胀数据大幅超预期， ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 随着长端利率债收益率波动加大，市场参与者更倾向在3 - 5年区间寻找兼具赔率与确定性的品种，二级资本债利差整体压缩至低位但结构性机会仍在，AAA - 评级中长端（如8年期）存在明显估值凸点，信用债需求端呈现理财稳健、基金放量、保险偏好中长期的特征，一级认购热度维持高位，支撑利差在紧供给下保持强势 [3] 各目录总结 品种配置策略 - 5月以来债市偏强整理，信用债在“资金平稳偏松、供给偏弱、需求仍强”环境下具备修复基础，配置重点应转向票息收益与利差修复兼具的品种，5月11 - 15日配置建议优先级为：商行永续债（AAA -，5Y）＞ 二级资本债（AAA -，5Y）＞ 中短票（AA +，5Y） [5][17] 近期债市行情复盘 - 4月20 - 24日，资金面宽松驱动债市整体走强，信用债表现优于利率债和二永债，可转债行情下行，期间国债收益率有升有降 [20] - 4月27 - 30日，债市整体震荡分化，可转债表现最佳，二永债表现优于利率债和信用债，国债收益率受经济数据、政策预期等因素影响波动 [25] - 5月6 - 8日，债市小幅震荡，可转债表现最佳，信用债表现优于二永债，利率债走势偏弱，国债收益率有升有降 [31] 二级资本债配置价值分析 利差压缩空间收窄，结构性机会仍存 - 当前二级资本债收益率与利差整体下移至偏低区间，多数期限接近或低于上年低点，不同评级和期限相对位置有差异，进一步压缩空间有限 [6][36] 下沉板块利差压缩幅度突出，关注凸点机会 - AA - 板块利差压缩幅度突出，利差保护收窄，依赖信用下沉获取超额收益空间或下降；AA与AA + 板块压缩幅度温和；AAA - 板块期限利差结构分化，5 - 6Y及8 - 9Y附近有估值凸点，配置可关注8Y附近并兼顾5 - 6Y区间 [6][37][44] 不同期限二级资本债买盘力量分化 - ≤1Y二级资本债年初以来呈现“银行减持、非银增配”格局，机构结构由银行、保险配置主导转向非银主导 [50] - 1 - 3Y二级资本债年初以来呈现“基金、银行增配，保险持续减持”格局，机构结构由基金集中配置转向理财、银行和其他类机构共同承接 [54] - 3 - 5Y二级资本债年初以来机构分化突出，呈现“基金、保险增配，银行减持”主线 [57] - 5 - 7Y二级资本债年初以来主要表现为基金增配、保险减持 [59] - 7 - 10Y二级资本债4月前买卖方向分散，4月后呈现“基金增配、保险减持”特征 [64] 信用债供需格局测算 理财端需求：规模承压，债券配置未弱 - 2026年理财规模承压，但资产端向债券倾斜，理财对信用债需求的配置更多体现在一级市场，不能仅凭二级市场净买入偏弱判断整体配置需求下降 [70][74] 基金端需求：净买入回升，配置意愿较高 - 2026年基金信用债净买入回升，3月明显放量，当前基金端对信用债的配置需求处于相对较高水平 [81] 保险端需求：配置力量尚存，偏好中长期品种 - 2026年保险对信用债的配置需求仍在延续，更偏好中长期品种 [86] 认购倍数：利差低位下，一级市场热度维持高位 - 2026年1 - 4月信用债一级市场认购倍数持续上升，说明市场需求韧性存在 [90] 供需格局：2026年需求保持高位 - 构建供需缺口得分衡量信用债市场供需状态，2026年缺口得分回升，2 - 4月连续处于供弱需强区间，表明需求支撑较年初进一步增强 [94][97]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 节后首周债市政金债好于长端国债，交易盘止盈、资管钱多弱化；央行买债小幅缩量至 400 亿，或关注长债利率走势；债市策略是上旬多看少做，中旬后把握调整配置机会 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 节后首周债市：政金债好于长端国债，交易盘止盈、资管钱多弱化 - 3 - 10y 政金债表现较好收益率下行 0.5 - 1bp，长端国债表现偏弱，10y 国债上行 1.97bp，20y 国债上行 3.9bp，30y 国债上行 3bp [1][12] - 政金债银行是主要买入力量，3y 政金债主要由大行买入，5y 政金债主要由中小行买入，10y 政金债中小行和大行买入量均较多，7y 政金债以基金和券商等交易盘为主；长端国债交易盘转为止盈，10y 国债中券商和基金由净买入转净卖出，20y 和 30y 国债中基金由净买入转净卖出，30y 国债中券商卖出显著 [1][13] - 5 月重点关注指标，银行融出季节性回升至 4.6 万亿，理财规模截至 9 日测算下降 1200 亿，理财申购纯债基金边际放缓 [2][14][15] 央行买债：小幅缩量至 400 亿，或依然关注长债利率走势 - 4 月央行买债规模缩至 400 亿，此前 2 - 3 月为 500 亿，2025 年 10 月重启首月仅 200 亿，11 - 12 月连续两月 500 亿，2026 年 1 月加码至 1000 亿 [16][17][19] - 央行买债操作规模灵活、侧重相机抉择，长债利率走势是重要考量，后续 10y 国债运行区间在 1.75 - 1.85% [16][19] 债市策略：上旬多看少做，中旬后把握调整配置机会 - 短期债市或因资金、资管钱多等利好因素弱化及风险偏好提振止盈操作而小幅调整，10y 国债在 1.8%以上关注配置价值；30y 国债 30 - 10y 活跃券利差 45bp 以上有安全边际、50bp 以上关注修复机会 [23][24] - 配置盘和新资金进场可延续利差比价思路择券，参考去年行情判断利差压缩空间，长债期限利差 30 - 10y 国债剩 3bp、20 - 10y 国债剩 10bp 等，品种利差 10y 国开 - 国债等剩余空间不到 2bp，30y 地方债 - 国债有 6bp 空间；中短端国债 7 - 5y 有 7bp 空间等，5y 以内政金债有 4 - 9bp 空间 [26] - 从票息挖掘维度，通过“华创三维度比价模型”寻找凸点，关注 3 - 5y 政金债、7y 农发、10y 地方债、30y 地方债利差挖掘价值 [26] 利率债市场复盘：风险偏好回升、超长债招标偏弱，现券收益率整体上行 - 5 月 6 日，央行净回笼 7669 亿，资金面先紧后均衡，权益市场上涨，股债跷板等因素共振债市回调，超长债领跌，3M 国股行存单发行利率 1.38%，7y 国债收益率上行 1bp，10 年国债活跃券收益率上行 1.2bp，30 年上行 1.7bp [32] - 5 月 7 日，央行净回笼 992 亿，资金面由紧转松，美伊局势进展顺利权益市场上涨，5y 以上品种小幅下行不足 1bp，曲线小幅走平，3M、1Y 国股行存单发行利率分别在 1.3433%、1.46%，7y 国债收益率下行 0.6bp，10 年国债活跃券收益率下行 0.3bp，30 年下行 0.4bp [33][34] - 5 月 8 日，央行净投放 5 亿，资金面宽松，美伊局势有不确定性，权益市场探底回升，30y 国债招标偏弱，现券收益率窄幅震荡、国开表现好于国债，3M、1Y 国股行存单发行利率分别在 1.3367%、1.4667%，7y 国债收益率下行 0.1BP，10 年国债活跃券收益率上行 0.10BP，30 年上行 0.6BP [35] - 5 月 9 日，央行净投放 5 亿，调休日债市成交清淡，4 月进出口数据超预期，7y 以上品种多上行 0 - 0.5bp，3M、1Y 国股行存单发行在 1.3475%、1.4440%，7y 国债收益率上行 0.2BP，10 年国债活跃券收益率上行 0.2BP，30 年上行 0.3BP [36] - 国债、国开债期限利差均收窄，国债短端品种收益率上行 2.51BP，长端品种收益率上行 1.97BP；国开债短端品种收益率上行 0.16BP，长端品种收益率下行 0.53BP，国债 10Y - 1Y 利差收窄 0.54BP 至 57.99BP，国开债 10Y - 1Y 利差收窄 0.69BP 至 46.20BP [37][40] 资金面 - 央行 OMO 净回笼，资金面均衡宽松 [42] 一级发行 - 国债净融资增加，政金债、地方债、同业存单净融资减少 [43] 基准变动 - 国债、国开债期限利差均收窄 [53]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本期地方债发行和净融资环比下降，预计下期将环比回升；新增一般债和专项债发行进度较24年和25年同期快，但3月以来有所放缓；5 - 6月计划发行规模大；特殊新增专项债和置换隐债特殊再融资债有发行；地方债减国债利差10Y、30Y收窄，周度换手率环比下降；建议配置盘关注30Y地方债 [2] 根据相关目录总结 本期地方债发行量下降，加权发行期限缩短 - 本期（2026.5.4 - 2026.5.10）地方债合计发行586.89亿元、净融资150.38亿元，上期分别为1395.46亿元、713.56亿元；下期（2026.5.11 - 2026.5.17）预计发行1459.12亿元、净融资1117.07亿元 [2][6] - 本期地方债加权发行期限为12.76年，较上期的13.45年缩短 [2][8] - 本期10/30年地方债较同期限国债的发行利差环比分别上升至10.26BP/25.55BP，10年期、30年期全场倍数皆下降 [2][9][10] - 截至2026年5月8日，新增一般债/新增专项债累计发行占全年额度的比例分别为39.4%和30.6%，考虑下期预计发行为39.5%和30.9%；2025年累计发行进度分别为37.7%/28.6%和39.4%/30.5%，2024年累计发行进度分别为34.5%/20.5%和35.4%/20.7% [2][12][14] - 2026年5 - 6月计划发行的地方债规模合计17338亿元，其中新增地方债计划发行5985亿元；截至5月8日，29个地区披露规模，5 - 6月分别为7917亿元和9421亿元，新增专项债分别为2789亿元和3196亿元，去年同地区同期发行分别为17025亿元和8636亿元，去年全国同期发行分别为19548亿元和9703亿元 [2][23][24] - 本期发行特殊新增专项债2亿元，置换隐债特殊再融资债发行169亿元；截至2026年5月8日，特殊新增专项债累计发行1837亿元，置换隐债特殊再融资债累计已发行11974亿元，发行进度达59.9%，其中浙江等10个地区已全部发完（本期新增青岛地区） [2][17][20] 本期地方债减国债利差10Y、30Y皆收窄，周度换手率环比下降 - 截至2026年5月8日，10年和30年地方债减国债利差分别为16.52BP和23.45BP，较2026年4月30日分别收窄1.75BP和0.75BP，分别处于2023年以来历史分位数的29.00%和91.40% [2][29][30] - 本期地方债周度换手率为0.33%，较上期的0.63%环比下降 [2][34] - 本期云南、黑龙江、四川等地区7 - 10Y地方债收益率和流动性皆优于全国平均水平 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本期地方债发行和净融资环比下降，预计下期将环比回升；新增一般债和专项债发行进度较24年和25年同期快，但3月以来有所放缓；5 - 6月计划发行规模大；本期发行特殊新增专项债和置换隐债特殊再融资债；地方债减国债利差10Y、30Y收窄，周度换手率环比下降；当前配置盘建议关注30Y地方债 [3] 根据相关目录分别进行总结 本期地方债发行量下降，加权发行期限缩短 - 本期（2026.5.4 - 2026.5.10）地方债合计发行586.89亿元，净融资150.38亿元，上期分别为1395.46亿元和713.56亿元；下期（2026.5.11 - 2026.5.17）预计发行1459.12亿元，净融资1117.07亿元 [3][10] - 本期地方债加权发行期限为12.76年，较上期的13.45年有所缩短 [3][12] - 本期10/30年地方债较同期限国债的发行利差环比分别上升至10.26BP/25.55BP，10年期、30年期全场倍数皆下降，本期分别为14.69倍和19.11倍，上期为20.94倍和22.93倍 [3][13] - 与24年和25年同期相比，今年新增一般债和新增专项债发行进度较快，但3月以来发现进度有所放缓。截至2026年5月8日，新增一般债/新增专项债累计发行占全年额度的比例分别为39.4%和30.6%，考虑下期预计发行为39.5%和30.9% [3][18] - 2026年5 - 6月计划发行的地方债规模合计17338亿元，其中新增地方债计划发行5985亿元。截至2026年5月8日，已有29个地区披露相关规模 [3][27] - 本期发行特殊新增专项债2亿元，置换隐债特殊再融资债发行169亿元。截至2026年5月8日，特殊新增专项债累计发行1837亿元，置换隐债特殊再融资债累计已发行11974亿元，发行进度达59.9%，其中浙江等10个地区已全部发完（本期新增青岛地区） [3][21] 本期地方债减国债利差10Y、30Y皆收窄，周度换手率环比下降 - 截至2026年5月8日，10年和30年地方债减国债利差分别为16.52BP和23.45BP，较2026年4月30日分别收窄1.75BP和0.75BP，分别处于2023年以来历史分位数的29.00%和91.40% [3][35][36] - 本期地方债周度换手率为0.33%，较上期的0.63%环比下降 [3][40] - 本期云南、黑龙江、四川等地区7 - 10Y地方债收益率和流动性皆优于全国平均水平 [3]

证券研究报告 | 固定收益定期 gszqdatemark 2026 05 09 年 月 日 固定收益定期 央行回笼不改资金宽松——流动性和机构行为跟踪 跨月后，本周央行公开市场业务净回笼资金。本周央行逆回购投放 540 亿 元，逆回购到期 4191 亿元，逆回购净投放-3651 亿元；买断式逆回购投 放 3000 亿元，买断式逆回购到期 8000 亿元，买断式逆回购净投放-5000 亿元。 隔夜资金价格与七天资金价格均回落。本周 R001 收于 1.25%（前值 1.37%），DR001 收于 1.24%（（前值 1.32%）。R007 收于 1.37%（（前值 1.40%），DR007 收于 1.34%（（前值 1.39%）。DR007 与 7 天 OMO 利差 收于-6.35bp。6M 国股银票转贴利率收于 0.74%。 资金面边际收敛，本周债市震荡调整。本周受买断式逆回购大幅缩量净回 笼的影响，银行间资金面边际收紧，流动性宽松预期有所回落，带动全期 限债市同步承压，与此同时，权益市场走势偏强、风险偏好抬升，也对债 市形成了额外制约。累计看，本周 1 年国债收益率上行 2.51bp 至 1.19%， 10 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对地方债发行情况进行了分析，涵盖发行规模、类型、期限等方面，还涉及特殊债发行进展、各地发行计划与实际发行对比等内容，为投资者提供地方债市场的全面信息[1][5][6] 根据相关目录分别进行总结 发行预告 - 5月4日 - 5月10日地方债披露发行586.89亿元，其中新增债138.70亿元（新增一般债9.00亿元，新增专项债129.70亿元），再融资债448.19亿元（再融资一般债161.69亿元，再融资专项债286.50亿元）[1][5] 发行复盘 - 4月27日 - 5月3日地方债共发行1395.46亿元，其中新增债872.85亿元（新增一般债169.66亿元，新增专项债703.19亿元），再融资债522.61亿元（再融资一般债51.42亿元，再融资专项债471.19亿元）[1][6] 特殊债发行进展 - 截至5月3日，第五轮第二批特殊再融资债共披露20000.00亿元，第五轮第三批特殊再融资债共披露11278.17亿元，下周新增披露168.54亿元，第五轮第三批披露规模前三的省份或计划单列市分别为江苏811.59亿元，四川773.84亿元，重庆733.00亿元 - 截至5月3日，2026年特殊新增专项债共披露1835.10亿元，2023年以来共披露27381.81亿元，披露规模前三分别为江苏2700.35亿元，湖南1406.45亿元，河南1402.09亿元，2026年披露规模前三的省份或计划单列市分别为江苏260.00亿元，广东151.00亿元，河北149.50亿元[7] 各地发行计划与实际发行 - 2026年5月，全国各地预计发行地方债8303亿元，与2025年同期相比增加1373亿元，实际披露发行587亿元，预计偿还地方债2733亿元，净融资额为5570亿元 - 2026年6月，全国各地预计发行地方债9643亿元，与2025年同期相比减少854亿元，预计偿还地方债5236亿元，净融资额为4407亿元[8] 加权平均发行期限 - 4月27日 - 5月3日地方债加权平均发行期限为13.45年，政府债加权平均发行期限为13.45年 - 5月4日 - 5月10日地方债加权平均发行期限为12.76年，国债加权平均发行期限为14.71年，政府债加权平均发行期限为14.43年 - 截至5月3日，2026年地方债加权平均发行期限为15.95年，与2025年同期相比下降1.2年；国债加权平均发行期限为5.8年，与2025年同期相比上升0.9年；政府债加权平均发行期限为6.28年，与2025年同期相比下降3.8年[9] 地方债实际发行与预告发行 - 4月27日 - 5月3日地方债净供给714亿元，5月4日 - 5月10日地方债预告净供给150亿元 - 4月地方债计划与实际发行情况对比；5月地方债已披露计划与已实际发行情况对比 - 展示2026年1 - 5月及2025年部分月份各地地方债计划发行与实际发行情况[16][18][20][23] 地方债净供给 - 截至5月3日新增一般债发行进度39.27%，新增专项债发行进度30.33% - 展示再融资债减地方债到期当年累计规模情况[28][33] 特殊债发行明细 - 展示截至5月3日特殊再融资债统计情况 - 展示截至5月3日特殊新增专项债统计情况 - 展示新增专项债投向逐月统计情况[37][40][43]

资金面均衡偏松，资金利率小幅下行，DR001在1.24%附近，DR007在1.34%附近。 | | | | 银行间资金 | (2026. 05.08) | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 回购代码 | 加权利率 | 变化 | 利率走势 | 最高利率 | 变化 | 成交量 | 变化量 (亿 | 成交量占 | | | (%) | (bp) | (近30天) | (%) | (bp) | (亿元) | 元) | 比 (%) | | R001 | 1.25 | -8 | | 1.59 | -2.0 | 27716, 44 | -41645. 12 | 37. 61 | | R007 | 1.37 | -3 | | 2.00 | 20 | 44924. 92 | 37534. 34 | 60. 96 | | R014 | 1.39 | -1 | | 1.52 | 0 | 816. 42 | -534. 75 | 1.11 | | R1M of Personal | 1.38 | -1 | W | 1.55 | 0 | 1 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 4月美债利率重回高点，国内国债收益率曲线下行，长短期期限利差收敛，资金面宽松且稳定性强，机构行为有不同表现 [2][7][13][20] - 历史上资金大幅宽松有应对突发事件和资产荒两种原因，退出条件包括市场信心改善、融资条件修复、债券供给放量等 [3][38] - 后续资金面或有所收敛但仍属宽松格局，10年期国债继续下行阻力加大，拉久期性价比弱化，建议把握结构性机会，如20Y地方债和3Y国开债，信用债关注供给偏弱的券商债和城投债 [4][68][69] 根据相关目录分别总结 PART1：美债利率重回高点，国债期限利差有所收敛 - 海外市场：4月地缘局势扰动美债市场，美伊谈判无进展、原油价格高企、美国基本面数据有韧性，美债利率先下后上回到前期高点 [7] - 国内债市：国债收益率曲线下行，长债、超长债表现最佳，长短期期限利差收敛，30年国债到期收益率下行13bp至2.22%，10年国债到期收益率下行7bp至1.75%，1年国债到期收益率下行6bp至1.16%，10 - 1年国债期限利差由60bp收敛至59bp，30 - 10年国债期限利差由54bp收敛至47bp [15] - 货币投放：市场利率回落至政策利率下方，资金面宽松是行情核心支撑，央行逆回购余额下降至低点，反映资金稳定性强 [20] - 机构行为：大型银行减持主要债券品种，保险配债规模和久期回落程度超季节性，中小行降久期、基金拉久期，理财配债规模和久期基本在季节性水平 [21][26][30][34] PART2：历史资金宽松成因及退出条件复盘 - 资金大幅宽松源于应对突发事件或资产荒，退出条件包括市场信心改善、融资条件修复、债券供给放量等 [38] - 2019年5 - 6月包商银行事件：央行大量投放流动性，7月随着同业存单发行稳定、大小行同业存单利差分化减轻，资金价格收紧 [43] - 2020年1 - 2月公共卫生事件：央行开启资金宽松，3 - 5月因企业信心修复、资金空转，政策收紧 [46] - 2020年11月 - 2021年1月永煤事件：央行维持高流动性投放，21年1月信用债发行回暖，央行收紧流动性 [49] - 2022年4 - 8月央行降准 + 上缴利润释放流动性：4 - 7月资金面宽松，8月经济企稳、稳汇率压力增加，央行收敛流动性 [52] - 2023年4 - 7月地方债供给偏慢，银行间流动性充裕：二季度流动性充裕，7月政治局会议定调加快专项债券发行和使用，8月地方债发行提速，流动性收敛 [55] - 2024年1 - 3月信贷平滑投放，银行资金融出高增：一季度资金面宽松，4月银行负债端压力增加，资金面收紧 [58] PART3：26年5月债市策略 - 社融偏弱和美伊冲突可能是本轮资金面宽松原因，今年一季度新增社融、信贷和政府债规模同比下降，美伊冲突增加经济和股市不确定性 [63] - 后续资金面或有所收敛但仍属宽松格局，4月政府债净融资同比上升，但信贷数据可能欠佳，资产荒情况存在不确定性，4月股市反弹，政治局会议未提及降准降息但延续保持流动性充裕表述 [68] - 五月策略：拉久期性价比弱化，建议转为攻守兼备，把握结构性机会，如20Y国债、3Y国开等，信用债关注供给偏弱的券商债和城投债，久期可放3 - 5年 [69][72]

关键要点总结 一、 涉及的行业与公司 * **行业**：固定收益市场（债券市场，包括利率债、信用债、可转债）、全球宏观市场、理财与基金行业、A股市场[1] * **公司/产品类型**：商业银行、保险公司、理财子公司、公募基金、政策性银行（政金债）、城投公司、可转债发行人[6][9][12][24] 二、 核心观点与论据 1. 2026年4月债市复盘：交易盘主导的全面性行情 * **行情特征**：4月债市由交易盘主导，呈现“资产荒”逻辑下的全面性行情，行情从短端向长端及超长端蔓延[1][4] * **核心驱动**：资金面超季节性宽松是核心支撑，DR001大部分时间运行在1.2%至1.25%，DR007下破1.4%，存单利率在1.45%左右[4][5] * **宽松原因**：银行一季度集中放贷但资金淤积，同时政府债及金融债发行慢于去年同期，形成被动资金冗余[5] * **机构行为**：理财规模扩张（4月增长约1.5万亿元）和基金负债端充裕，共同引导资金流入债市[5][6][13] * **配置盘减弱**：银行为承接后续政府债发行做准备且存款流向非银，保险因保费季节性回落及分红险吸引力下降，配置力量减弱[6] 2. 2026年5月债市展望：赔率下降，关注流动性边际变化 * **核心判断**：5月债市投资赔率下降，行情持续性取决于超季节性宽松资金面能否保持[1][7] * **资金面变化**：预计从“超宽松”回归“常态宽松”，需关注1.5-1.8万亿政府债发行高峰及8,000亿新型政金工具的流动性扰动[1][7] * **关键逻辑链可能弱化**：“理财规模增长-申购债基-债市走强”的正循环可能面临变化，因理财规模增速将季节性回落（从4月环比增5%-10%回归至零增长附近），且资金偏好从纯债向“固收+”转移[1][7][8] * **利率债配置建议**：关注3-5年期政金债（受益于摊余成本法产品配置）、5年期左右二级资本债和永续债（二永债）、7-10年期国开债（利差压缩空间）、15-20年期利率债（持有期收益体验更优）[9] 3. 信用债市场：利差极低，预计区间震荡 * **4月表现**：信用债整体上涨但内部分化，短券受益于资金利率下行（收益率下行约8-10个基点），4-5年期弱资质城投债领涨，超长信用债表现不及利率债[10] * **当前状态**：信用债利差处于极低水平，追涨性价比下降[1][14] * **5月预判**：预计利差将更多呈现区间震荡，难现季节性大幅压缩[14] * **风险提示**：需警惕业绩下滑导致的评级下调风险[1] * **配置建议**：对票息保护薄、流动性差的资产保持谨慎，可关注流动性较好的金融债（如商业银行金融债、券商债），保持仓位流动性等待调整机会[1][14] 4. 海外宏观与全球市场：局势缓和，权益资产偏强 * **美伊局势**：趋于缓和，出现三个关键信号：伊朗外长访华、美国宣布军事行动结束、特朗普计划访华，重新开战概率小[15][16][19] * **央行政策**：4月海外主要央行立场明显趋于鹰派，美联储抵制降息，欧央行暗示可能加息[17] * **经济基本面**：中美经济在高油价下仍展现韧性，美国未现衰退信号（预计2026年GDP增速2%以上），中国制造业PMI保持扩张[18] * **4月资产表现**： * **全球股市**：普遍反弹，科技与成长风格弹性显著。纳斯达克指数涨15%，标普500涨10%；新兴市场中，韩国综指涨31%，日经225涨16%，MSCI新兴市场指数涨17%；A股沪深300涨8%，科创50涨25%[20] * **全球债市**：普遍下跌（通胀担忧），唯中债收益率下降[20] * **商品**：油价高位震荡（美油收涨3.6%），黄金区间震荡[20] * **5月展望**：全球权益资产预计震荡偏强，科技与成长风格有望延续占优[1][21] 5. 可转债市场：高估值限制弹性，警惕信用风险 * **4月表现**：跟涨A股，中证转债指数涨幅超6%，中小盘及AA-评级转债领涨，高价因子突出[22] * **估值水平**：处于历史高位，百元平价溢价率中位数达约41.66%，处于2018年以来98%高分位，限制了跟涨弹性[1][22][28] * **业绩表现**：转债发行人2025年业绩分化（盈利增长与下降公司各占一半），2026年一季度业绩修复节奏慢于全A市场（归母净利润同比增超50%的公司占比为18%，全A为28%）[24] * **5月风险与机遇**： * **风险**：需高度警惕点状信用风险常态化，关注因审计问题被ST的个券（如闻泰、宏图等），以及业绩下滑可能引发的评级下调[23][25][28] * **机遇**：A股积极预期提供支撑，建议关注AI算力、半导体、航空航天、创新药等高景气偏股型转债[1][27] * **配置策略**：建议将双低转债和具备下修博弈机会的偏债型转债作为底仓，同时挑选强赎倾向弱、估值适中的高价偏股型转债[26][30] 三、 其他重要内容 * **国内通胀特征**：国内通胀更多是结构性问题，经济供强需弱，外部油价上涨向CPI传导滞后，因此债券市场交易衰退而非滞胀[2][3][5] * **理财结构变化**：理财增量主力从短期限固收类产品转向“固收+”产品（含权比例约5%），这批产品将在2026年5、6月陆续进入封闭期结束阶段，其规模波动可能通过基金传导至债市[13] * **股债关系**：2026年初以来，股债市场关联性在跷跷板效应和同向性之间切换，呈现混沌状态[2] * **转债供给端信号**：4月上市委审核通过的转债数量达2023年8月以来新高，预示后续新增供给可能扩容[26]