报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 3月新增债发行进度未见明显加速，对不同时间段地方债发行情况、特殊债发行进展、各地发行计划与实际发行、加权平均发行期限等进行了分析[1][4][5] 根据相关目录分别进行总结 地方债实际发行与预告发行 - 3月23日 - 3月29日地方债披露发行3085.59亿元，其中新增债1114.52亿元（新增一般债90.37亿元，新增专项债1024.15亿元），再融资债1971.06亿元（再融资一般债774.73亿元，再融资专项债1196.33亿元）[1][4] - 3月16日 - 3月22日地方债共发行3422.34亿元，其中新增债1282.78亿元（新增一般债142.30亿元，新增专项债1140.47亿元），再融资债2139.57亿元（再融资一般债748.85亿元，再融资专项债1390.72亿元）[1][5] 特殊债发行进展 - 截至3月22日，第五轮第二批特殊再融资债共披露20000.00亿元，第五轮第三批特殊再融资债共披露9055.71亿元，下周新增披露280.25亿元，第五轮第三批披露规模前三的省份或计划单列市分别为江苏811.59亿元，四川773.84亿元，河南680.27亿元[6] - 截至3月22日，2026年特殊新增专项债共披露1630.46亿元，2023年以来共披露27177.18亿元，披露规模前三分别为江苏2700.35亿元，广东1390.28亿元，河南1388.61亿元；2026年披露规模前三的省份或计划单列市分别为江苏260.00亿元，广东151.00亿元，浙江117.00亿元[6] 各地发行计划与实际发行 - 2026年3月，全国各地预计发行地方债9075亿元，与2025年同期相比减少742亿元，实际披露发行10588亿元，预计偿还地方债4191亿元，净融资额为4884亿元[7] - 2026年4月，全国各地预计发行地方债6786亿元，与2025年同期相比减少1651亿元[7] - 2026年5月，全国各地预计发行地方债4875亿元，与2025年同期相比减少2055亿元[7] - 2026年6月，全国各地预计发行地方债4106亿元，与2025年同期相比减少6392亿元[7] 加权平均发行期限 - 3月16日 - 3月22日地方债加权平均发行期限为14.68年，国债加权平均发行期限为5.41年，政府债加权平均发行期限为8.83年[8] - 3月23日 - 3月29日地方债加权平均发行期限为15.47年，国债加权平均发行期限为7年，政府债加权平均发行期限为12.41年[8] - 3月（截至3月20日）地方债加权平均发行期限为15.05年，与2025年同期相比下降1.1年；国债加权平均发行期限为5.56年，与2025年同期相比上升2.0年；政府债加权平均发行期限为9.33年，与2025年同期相比上升1.7年[8] - 截至3月20日，2026年地方债加权平均发行期限为16.76年，与2025年同期相比下降0.2年；国债加权平均发行期限为5.79年，与2025年同期相比上升1.6年；政府债加权平均发行期限为6.17年，与2025年同期相比下降3.7年[8]

申万宏源固收研究 【申万固收|地方债周报】下周供给保持高位，二季度已披露计划发行15827亿元——地方债周度跟踪 20260320 原创 阅读全文 ...

核心观点 报告的核心观点围绕当前货币市场流动性充裕、地方债发行特征及投资策略展开 报告认为 在供需错位下 存单利率低位下行但空间有限 资金面跨季波动预计小于往年 地方债方面 一季度发行以超长债为主 净融资略低于去年同期 报告重点分析了不含权地方债提前偿还影响甚微 并指出超长端地方债因机构行为变化而表现分化 建议关注20年期专项债等品种的配置价值及曲线上的凸点机会 [5][8][12][13][14] 主要观点总结 货币政策与流动性观点 - 在供需错位下 上周存单利率进一步低位下行 考虑到短期内降息预期有限 政策利率或对存单利率进一步下行形成一定制约 [5][8] - 后续若央行中长期资金投放成本未见明显下降 1年期存单利率的下行空间或相对有限 [5][8] - 本次税期资金面几乎没有波动 银行融出余额也依然高于5万亿元 [5][8] - 临近跨季 往常3月跨季7天资金利率通常会出现较大波动 但考虑到近期资金面持续较为充裕 预计本次跨季资金利率的波动幅度小于往年 [5][8] 地方债观点 - 预计截至3月29日 地方债累计发行30804亿元 其中超长地方债发行16143亿元 占比为52% 用于化债的地方债发行11308亿元 占比37% [5][12] - 2026年2万亿元置换债累计发行9604亿元 2024-2026年置换债中超长债占比分别为71%、74%、70% [5][12] - 截至2026年3月29日地方债累计净融资24294亿元 略低于去年同期的24576亿元 [5][12] - 二季度发行计划进入集中公布阶段 目前统计到二季度共计划发行15827亿元 4-6月分别为6786亿元、4935亿元、4106亿元 [5][12] - 考虑到二季度超长期特别国债大概率也会启动发行 需关注国债发行计划的公布 [5][12] - 根据财政部数据 2026年1月新增地方债投向中有3578亿元用于项目建设 占比为84% [5][12] - 3月20日陕西省公布提前偿还部分政府债券 回顾历史 仅北京和陕西出现过4次该情况 整体而言不含权债券提前偿还对估值冲击较小 在2bp以内 [5][13] - 目前30Y地方债老券-国债老券利差倒挂结束 回到1bp左右 [5][13] - 2026年Q1中小银行、其他机构大幅加大了对15Y、20Y地方债的净买入 累计规模分别为1148亿元和355亿元 而2025年Q1分别为489亿元和156亿元 [5][13] - 年初以来国债30-20Y利差已经从1bp走阔至8bp 而地方债30-20Y利差仅从2bp走阔至3bp [5][13] - 目前好地区20Y专项债新券有2.50-2.51% 品种利差20bp左右 对配置盘而言有价值 且久期相对30Y更短 [5][13] - 从新老券来看 当前20、30Y隐含税率依然高于5% 10Y、15Y为4.5%左右 7Y在3-4%之间 5Y在4-5%之间 [5][14] - 10Y以内可适当关注曲线凸点位置 为2Y、4Y、7Y财政压力较大地区以及9Y财政情况较好地区 [5][14] - 此外 当2Y、3Y品种利差修复至15bp附近时 或可关注其相对价值 [5][14] 货币市场利率跟踪 - 3月16日-3月20日 跨税期但资金面延续宽松 资金利率稳中有降 DR001维持在1.32% R001维持在1.40% DR007从1.45%下行至1.42% R007从1.50%下行至1.48% R007与DR007利差维持在6bp左右 [16] - 3月16日-3月20日银行资金融出规模小幅下降但依然高于5万亿元 国股行日度净融出余额下降至5.19万亿元 货币市场基金日度净融出余额从0.59万亿元震荡下降至0.43万亿元 [21] - 3月16日-3月20日票据利率总体下行 3M国股贴现利率从1.48%下行至1.43% 半年国股转贴利率从1.20%下行至1.17% [23] 公开市场操作跟踪 - 截至3月20日 央行公开市场操作整体余额155613亿元 具体包括质押式逆回购余额2423亿元 买断式逆回购余额76000亿元 MLF余额72500亿元 [26] - 3月16日-3月20日央行公开市场净投放1458亿元 包括质押式逆回购净投放658亿元 国库现金定存发行1800亿元 6M买断式逆回购净回笼1000亿元 [26] - 3月23日-3月27日 质押式逆回购到期2423亿元 MLF回笼4500亿元 票据到期600亿元 [26] 政府债跟踪 政府债发行 - 3月16日-3月20日 国债发行5850.00亿元 净融资5250.00亿元 地方债发行3422.34亿元 净融资2152.47亿元 [33] - 预计3月23日-3月27日 国债发行2150.00亿元 净融资948.10亿元 地方债发行3085.59亿元 净融资1300.41亿元 [33] - 3月16日-3月20日政府债净缴款3063.36亿元 其中国债净缴款1409亿元 地方债净缴款1654.36亿元 [38] - 预计3月23日-3月27日政府债净缴款6063.97亿元 其中国债净缴款4548.10亿元 地方债净缴款1515.87亿元 [38] 地方政府债策略 - 内容与“主要观点”中的“地方债观点”部分基本一致 详细数据与观点已在上文涵盖 [40][41][43][44] 同业存单跟踪 同业存单一级市场 - 3月16日-3月20日同业存单发行7587亿元 环比减少872亿元 净融资-3932亿元 环比减少2299亿元 [53] - 3月23日-3月27日同业存单到期规模为6900亿元 到期续发压力有所减轻 [53] - 分银行类型看 城商行发行规模最高为3386亿元 分期限类型看 1Y发行规模最高为2632亿元 [53] - 发行成功率方面 3月16日-3月20日整体发行成功率为93% 股份行和农商行的发行成功率较高为96% 9M的发行成功率最高为97% [53] - 发行利率方面 各银行发行利率整体低位下行 国有行、股份行、城商行、农商行1Y同业存单发行利率分别为1.53%、1.52%、1.55%、1.58% [54] - 各期限发行利率低位下行 1M、3M、6M、9M、1Y发行利率分别为1.49%、1.52%、1.52%、1.52%、1.54% [54] 同业存单二级市场 - 3月16日-3月20日二级市场存单利率低位下行 截至3月20日 1M、3M、6M、9M和1Y收益率分别为1.46%、1.47%、1.47%、1.50%和1.52% 存单曲线小幅牛陡 [71][72] 超储率跟踪 - 根据金融机构信贷收支表数据估计 2026年2月末超储率为1.14% [76] - 从影响因素看 3月16日-3月20日央行公开市场净投放1458亿元 政府债净缴款3063亿元 合计减少超储规模1605亿元 [76]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月以来地方债二级市场交易回暖、与国债利差压缩 后续市场挖掘力度有望加大 可关注二级成交活跃度高或明显抬升的省市 [6][9] - 上周债市中短端利率与长端利率分化 短端下行 长端因油价高涨通胀预期及超预期经济数据抬升 [6][33] - 本周利率债供给较同期仍偏高 发行规模预计在6736亿附近 [11][13] - 高频数据显示生产端开工率分化 需求端乘用车批发零售同比转负 出口指数有变动 价格端原油价格走高 部分商品价格有涨跌 [6][43][45] 根据相关目录分别进行总结 债市专题：关注地方债活跃度提升 - 3月以来地方债二级市场交易回暖 与国债利差压缩 二级换手率从2月的2.4%提升至3月22日的2.9% 未来成交热度有望进一步抬升 [6][9] - 除广东、浙江、江苏等地 宁夏、内蒙、西藏、湖南、福建等地3月以来换手率分别达7.9%、6.4%、6.1%、5.8%、4.5% 较前月抬升幅度大 值得关注 [6][9] 本周固定收益市场关注点：利率债供给较同期仍偏高 本周公布数据集中在海外 - 美国将公布3月密歇根大学消费者信心指数等 欧元区将公布3月制造业PMI等数据 [12][13] 本周利率债发行量预计在6736亿附近 - 国债预计发行规模5950亿 包括1只7年期附息一般国债和1只91天贴现国债 [13] - 地方债计划发行75只 规模3086亿 含新增一般债、新增专项债、再融资一般债、再融资专项债 [13][15] - 政金债预计发行规模1500亿左右 [13] 利率债回顾与展望：长短端收益率继续分化 上周逆回购净投放658亿 - 上周公开市场操作净投放2458亿 逆回购投放2423亿 到期1765亿 净投放658亿 叠加国库定存续作 [16][17] - 税期资金平稳 资金利率回落 回购成交量均值8.4万亿 隔夜占比均值91% DR001持平在1.32% DR007从1.46%回落至1.42% [17] - 存单净融资低位 一二级价格均下行 3月16 - 22日发行规模7598亿 到期规模11629亿 净融资额 - 4031亿 [21] 收益率中短端下行长端抬升 - 上周中短端利率下行 长端因油价通胀预期和超预期经济数据抬升 10Y国债、国开活跃券较上周分别变动1.6、 - 0.8bp至1.83%、1.93% [6][33] - 1年期、3年期、5年期、7年期、10年期中债国债到期收益率分别较前周变动 - 2、 - 2.5、0.1、0、1.6bp至1.26%、1.35%、1.56%、1.7%、1.83% [6][35] - 利率债中短端与长端分化 5Y口行、农发债下行最多 为3.4bp 10Y国债上行较多 为1.6bp [35][36] 高频数据：原油价格继续走高 - 生产端开工率分化 高炉开工率从78.3%上行至79.8% 半钢胎开工率从77.7%抬升至78.3% PTA开工率从80.1%下行至76.3% 沥青开工率从23%下行至21.8% 3月上旬日均粗钢产量同比降幅 - 8.5% [43] - 需求端3月以来乘用车厂家批发及零售同比转负 3月15日当周 厂家批发同比 - 10% 厂家零售同比 - 19% 百大中城市土地成交面积抬升至1257万平 同比增速转正 30大中城市商品房销售面积上行至170万平附近 同比 - 7.6% 出口指数SCFI、CCFI综合指数分别变动 - 0.2%、4.5% [45] - 价格端布油价格走高 布伦特期货原油价格、WTI期货原油价格分别变动8.8%、 - 0.5% 铜铝价格下行 LME铜、LME铝分别变动 - 5.8%、 - 5.4% 动力煤价格持平 焦煤价格变动 - 1.4% 中游建材综合价格指数基本持平 水泥指数变动1.6% 玻璃指数变动 - 5.3% 螺纹钢产量抬升 库存653万吨基本持平 期货价格变动 - 0.5% 下游蔬菜、水果、猪肉价格分别变动 - 1.6%、 - 2%、 - 2.4% [45]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期内通胀预期交易或已阶段性结束，交易重心预计从基本面预期切换至资金面与流动性环境的边际变化 [2][88] - 资金面波动对短端利率及曲线形态影响更直接，下周同业存单到期规模高，流动性供给边际趋紧，季末银行资金需求上升，资金面潜在波动加大 [2][88] - 央行大概率延续对流动性的呵护，关键时点会用货币政策工具对冲，但资金利率可能阶段性抬升，引发“摩擦性”流动性冲击 [2][88] - 建议适度降低高拥挤超短期资产配置权重，久期选择以3 - 5年期限为主，采用“子弹型”策略，250003和260003是较优个券选择 [2][88][89] 根据相关目录分别进行总结 重要事项 - 1 - 2月固定资产投资累计同比增速达1.8%，呈现温和修复态势，结构优于总量，制造业投资有韧性，国有控股投资提速，民间投资同比仍下降但有改善迹象 [5] - 3月LPR继续按兵不动，原因可能是前期货币政策使社会综合融资成本下降，且银行净息差承压，调降LPR必要性有限 [9] - 《中华人民共和国金融法（草案）》公开征求意见，旨在解决金融监管体系“分业立法、规则分散”问题，明确各监管部门职责 [10][11] - 3月美联储暂不降息，加息可能性提升，当前联邦基金利率目标区间维持在3.50%–3.75%，市场对美联储政策取向再定价强化 [12] 货币市场 公开市场操作及资金利率走势 - 3月16 - 20日，央行7天逆回购操作投放资金2423亿元，到期1765亿元，净投放658亿元；3月23 - 27日，预计基础货币到期回笼6923亿元 [16][17] - 上周流动性偏宽松，DR001周内围绕1.32%运行，截至3月20日收盘，R001、R007、DR001、DR007较3月16日收盘有不同变化，利率中枢也有变化 [20] 存单利率走势及回购成交情况 - 一级发行方面，上周同业存单发行规模7586.90亿元，较前一周减少871.90亿元，到期规模11628.60亿元，净融资规模 - 4041.70亿元，较前一周减少2418.50亿元 [27] - 发行利率方面，上周同业存单发行利率较前一周降低，不同类型银行的3月期和1年期同业存单平均发行利率有不同变化 [31] - 二级市场方面，市场对流动性资产需求强烈，同业存单收益率整体大幅下行，存单期限利差有一定走扩 [33] 债券市场 - 一级市场方面，上周利率债发行98只，实际发行总额10712.34亿元，到期总额2531.92亿元，净融资额8180.42亿元；2026年国债发行节奏小幅落后于地方债 [35] - 二级市场方面，上周长债表现偏弱，中短债表现占优，曲线形态进一步走陡；10年国债活跃券与次活跃券切换，10年国开债活跃券与次活跃券平均利差走扩 [35][45] - 特殊再融资债方面，截至上周已发行0.94万亿元，发行期限以长期及超长期为主，部分地区发行规模靠前 [44] 机构行为跟踪 - 2026年2月银行间机构杠杆率季节性环比回落，券商杠杆率高位回落，呈现超季节性变化 [61] - 上周杠杆交易规模维持高位，现券市场成交规模方面，不同机构有不同投资策略和交易行为 [61][70] - 主要交易盘加仓10年国债的加仓成本有差异，中小银行、券商、基金和其他机构/产品的加仓成本分别约为1.816%、1.796%、1.809%和1.804% [71] - 配置盘方面，因地方债和国债利差较高，商业银行和保险公司投资地方债能获得更高收益 [80] 高频数据跟踪 - 上周螺纹钢、阴极铜、南华玻璃指数价格环比上涨，线材、水泥价格指数、CCFI指数、猪肉和蔬菜批发价、布伦特和WTI原油期货结算价格环比下跌，BDI指数环比上涨，美元兑人民币中间价录得6.92 [86][87] 后市展望 - 短期内通胀预期交易告一段落，交易重心转向资金面与流动性环境变化，资金面波动影响短端利率及曲线形态 [88] - 下周同业存单到期规模高，流动性供给趋紧，季末银行资金需求上升，资金面潜在波动大，但央行会呵护流动性 [88] - 建议降低超短期资产配置权重，以3 - 5年期限为主配置，250003和260003是较优个券 [88][89]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月中旬债市主线逻辑相互对冲利率定价纠结，中东冲突使国内权益资产波动但债市因原油价格攀升和通胀压力定价保守，10年、30年国债活跃券收益率持稳 [2][20] - 3月末债市关注通胀、风险偏好、资金面三条主线，通胀是利率下行最大阻力，股市调整对债市是双刃剑，资金面将迎短期与中长期考验 [20][21][22] - 通胀压力偏空基调未打破，利率破位下行阻力大，但资金面有韧性，利率上行空间有限，10年国债收益率1.80 - 1.90%箱体稳固，债市博弈焦点为风险偏好摇摆带来的波段机会 [5][27] - 交易盘组合久期维持中性，弹性仓位借助5 - 7年利率债博弈；配置盘在3月调整后可缓步进场，2.40%的30国债老券和2.54%的30年地方债有配置价值 [5][28] 根据相关目录分别进行总结 多空对垒，债市纠结定价 - 3月16 - 20日国内市场风偏回落，债市受通胀预期压力，长端国债活跃券全周“上下上”行情，短端国债活跃券收益率下行 [10] - 本周影响事件包括经济数据回暖、原油市场断供担忧、税期资金面稳定、央行会议未提降息、美联储暂停降息、市场降准预期走强等，中东战事使国内权益资产波动 [13] - 3月第三周资金面是债市稳定器，短端利率债和票息品种受追捧，利率与信用曲线陡峭化，同业存单、国债、国开债、信用债收益率有不同变化 [14][15] - 下周债市关注4500亿元MLF到期续作、霍尔木兹海峡通航及原油价格、国内股市及基金净申赎情况、2月工业企业利润数据 [19] 维持中性久期，小仓位博弈波段机会 - 3月中旬债市主线逻辑对冲，利率定价纠结，中东冲突使权益资产波动，原油价格攀升致债市定价保守 [20] - 通胀是当前利率下行最大阻力，迪拜、阿曼地区原油现货价格攀升且溢价幅度大，未来原油定价分歧或放大，债市对通胀担忧或持续 [3][20][21] - 股市行情调整对债市是双刃剑，固收 + 产品面临负债流失，赎回或引发债市调整；股市不稳定资金或流入债市，但债市波动也不可避免 [3][22][24] - 资金面将迎短期与中长期考验，25日是关键时点，短期跨季资金利率或上行，中长期关注4500亿元MLF到期续作情况 [4][27] 季末时点渐近，理财规模转降 周度规模：环比降347亿元 - 3月第二周理财规模逆季节性增长，或因银行体系负债端压力不大、季末指标考核缓和、母行回表诉求减弱 [30] - 本周理财存续规模转降，较前一周降347亿元至33.54万亿元，预计后续两周存续规模将延续季节性收敛且收缩幅度扩大 [31] 理财风险：含权类产品显著回撤，产品负收益率跃升 - 3月16 - 20日权益市场下跌，偏债混合类产品净值回撤扩大，纯债类产品净值平稳，理财产品整体负收益率占比抬升 [37] - 受含权类理财回撤影响，理财破净水平和产品业绩未达标占比均上升，不同机构类型表现有差异 [46] 杠杆率：银行间、交易所均下降 - 3月16 - 20日税期资金面有韧性，银行间质押式成交规模下降，平均隔夜占比先降后升 [55] - 银行间、交易所杠杆率和非银机构杠杆率均下降，且周内围绕中枢水平波动 [57] 中长债基持续压缩久期 - 3月16 - 20日债市受通胀预期阻力，利率型、信用型中长债基久期均压缩，中短债和短债基金久期中枢回升但周内压缩 [64][65][69] 政府债发行规模回落 - 3月23 - 27日政府债计划发行量回落，实际发行规模可能为5236亿元，净缴款规模扩大 [71] - 国债预计发行2150亿元，地方债计划发行3086亿元，按缴款日计算，国债缴款规模提升，地方债净缴款规模回落 [71][74] - 地方债方面不同时间段发行、净发行及新增、再融资债情况有差异，1月1日 - 3月27日累计净发行同比多618亿元 [75][76] - 国债方面不同时间段发行、净发行情况有差异，1月1日 - 3月24日累计净发行同比少3017亿元 [77] - 政金债下周发行230亿元，不同时间段发行、净发行情况有差异，1月1日 - 3月23日累计净发行同比少3020亿元 [78]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 一季度末配置盘买债力量偏强，基金和理财偏弱；“固收+”赎回压力大，需关注政策维稳；债市短端关注3 - 5y期限利差压缩，长端把握超跌机会 [1][3][4] 各部分总结 一季度末各类机构买债特点 一季度机构买债总览 - 配置盘方面，大行增加5y以上国债配置，中小行增加30y国债和20y地方债净买入，分红险使3 - 5y二永债进入保险前五持仓 [13] - 交易盘方面，券商缩久期，多配1y利率和二永、减持超长债；基金以信用票息为主，增加1 - 5y信用和二永比例 [13] - 银行理财规模增长弱，直投缩期限，委外挖掘政金债利差 [14] 分机构情况 - 银行买长力量偏强，季末兑现利润压力不大，后续仍有配置需求 [18] - 保险开门红资金3月进入配置窗口，配债进度不及去年，后续或有余力 [23] - 基金一季末至二季度买债力量季节性修复，关注政金债品种利差压缩机会 [25][28] - 理财二季度有望规模增长和配债旺季，关注二永债利差压缩机会 [29] - 券商继续卖空30y国债，开始买入50y国债 [30] “固收+”赎回情况 近期“固收+”赎回 - 本月权益市场下探，沪指突破4000点，“固收+”基金赎回压力大增，超过2025年11月和2026年1月，接近俄乌冲突时期 [34][41] 赎回缓解因素 - 关注政策层维稳预期和工具使用，央行召开党委会议提前维护股票平稳运行；回顾2022年俄乌冲突后政策维稳情况；央行创新一揽子金融政策，后续关注“对其他金融性公司债权”科目变化 [43][44][47] 债市策略 本周5y以内品种表现 - 本周债市短端表现好，存单下行带动5y以内品种α利差压缩 [48] 短端策略 - 1y短端杠杆套息空间压缩，品种挖掘向3 - 5y转移；存单短期在1.5 - 1.55%低位波动，关注季末资金变化 [51][56] 长端策略 - 10y国债预计在1.8% - 1.85%窄区间波动，建议存量持有，增量资金可在10y上行时加仓；30y国债30 - 10y利差核心区间40 - 50bp，交易盘关注波段机会，配置盘在30y上行至2.3%以上介入；关注4 - 5y国开、10y国开、20y地方债利差挖掘价值 [57][60][61] 利率债市场复盘 资金面 - 央行OMO净投放，资金面均衡宽松 [76] 一级发行 - 国债、地方债净融资增加，政金债、同业存单净融资减少 [80] 基准变动 - 国债、国开债期限利差均走扩 [86]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周资金面在外生扰动加剧的背景下延续宽松，或受现金回流与财政支出影响，3月超储率有望达1.4%；央行倾向维持观望、淡化降息预期，但维持宽松环境，后续系统性收紧概率有限，跨季时点有望呵护流动性；需关注跨季后资金面波动及R007能否维持在1.45%附近；预计3月政府债净融资1.07万亿，一季度累计净融资约3.67万亿；预计二季度政府债累计净融资约3.6万亿，略低于2025年同期；下周资金面外生扰动集中在上半周，跨季影响下半周显现，预计央行呵护跨季资金面，流动性宽松格局延续 [5][42][67][70][77] 根据相关目录分别进行总结 1 货币市场 1.1 本周资金面回顾 - 央行OMO合计净投放658亿，开展6M期买断式逆回购缩量续作及国库现金定存操作，3M中标利率较前次招标下行10BP；虽有税期走款和政府债净缴款扰动，但资金仍宽松，DR001连续5日维持1.32%，R007降至1.5%以下 [3][16] - 质押式回购成交量窄幅波动，日均成交环比降0.20万亿至8.37万亿，规模中枢略低于上周；大型银行净融出震荡回落，中小型银行净融出持续上行，银行整体净融出低于上周；非银刚性融出变化有限，保险、理财融出上升，其他产品、货基下降；非银刚性融入规模先降后升，整体低于上周，其他产品、券商融入降幅大；资金缺口指数窄幅波动，周五-8663略低于上周五 [4][25] - 3月中上旬资金跨季进度偏慢，14D资金可跨季后与往年差距拉大；截至20日，银行间机构跨季进度降至近年同期最低，交易所市场跨月进度仅略高于2022年同期，全市场机构资金跨月进度7.0%，低于历史同期均值3.9pct，且差距扩大 [4][31] - 资金面宽松或受现金回流与财政支出影响，2月超储率升至1.2%，广义财政赤字高出预期1500亿带动政府存款多降；考虑3月国库现金定存规模上升和置换债资金投放，即便3月买断式回购缩量3000亿、OMO与MLF合计净回笼5000亿，3月超储率仍有望达1.4% [5][42] - 税期前后6个交易日DR001稳定在1.32%无波动，可能与央行维稳有关；央行学习两会精神提及维护金融市场平稳运行，不再提降息表述，倾向维持观望、淡化降息预期，但顾及对债市影响维持宽松环境；央行后续系统性收紧概率有限，跨季时点有望呵护流动性，但需关注跨季后资金面波动及R007能否维持在1.45%附近 [5][50] 1.2 下周资金展望 - 本周政府债净缴款3063亿元，下周7Y国债发行1750亿元，假设91D贴现国债与前值持平，国债发行约2150亿元；13个地区地方债发行规模3086亿元，新增一般债、新增专项债和再融资债分别发行90亿元、1024亿元、1971亿元，其中置换债发行590亿元；3月前四周地方债平均发行期限从2月的17.2年降至15.2年；考虑本周五发行3600亿国债在下周缴款，下周政府债缴款规模升至8917亿元，到期规模降至2853亿，净缴款规模升至6064亿元 [6][54] - 预计3月国债发行规模1.38万亿、净融资3000亿，地方债发行1.19万亿、净融资7700亿，政府债净融资1.07万亿，一季度累计净融资约3.67万亿；展望Q2，预计4月地方债发行规模1.15万亿、净融资7000亿，5月、6月发行规模分别为1.09万亿、9100亿，净融资分别为8200亿和3800亿；4月特别国债大概率发行1000亿，预计4月国债发行规模1.34万亿、净融资5000亿，5月、6月发行规模分别为1.37万亿、1.61万亿，净融资分别为6600亿与5700亿；二季度政府债累计净融资规模约3.6万亿，略低于2025年同期 [7][69] - 下周7天逆回购到期规模升至2423亿元，下周三有4500亿元MLF到期，政府债净缴款规模上升且集中在周一和周三；下周三为下旬缴准日；北交所新股隆源股份3月23日网上发行，募集资金约3.74亿元，预计对周一至周二交易所资金价格有扰动；下周资金面外生扰动集中在上半周，下半周跨季影响显现，但央行维稳意愿强，预计呵护跨季资金面，流动性宽松格局延续 [11][77] 2 同业存单 - 本周1Y期Shibor利率较3月13日下行2.1BP至1.555%，1年期AAA级同业存单二级利率较3月13日下行1.75BP至1.515% [82] - 同业存单发行规模下降、到期规模上升，偿还4135亿元，较上周上升2670亿元；国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为 -3144亿元、 -887亿元、 -331亿元、34亿元；1Y期存单发行量最大，发行占比较上周下降6pct至35%；下周存单到期规模约6993亿元，较本周下降4739亿元 [83] - 国有行、股份行存单发行成功率环比下降，城商行、农商行上升，各银行均位于近年均值水平附近；城商行 - 股份行1Y存单发行利差扩大2BP至10.5BP [87] - 存单供需相对强弱指数整体上行，货基在一二级市场增持意愿明显提升，基金、理财需求相对平稳，指数全周上行6.3pct至29.1%，与3月回升的季节性规律相符；除1M供需指数回落外，其余期限品种供需指数均上升 [98] 3 票据市场 本周票据利率小幅下行，截至3月20日，国股3M、6M期票据利率分别较3月13日下行5BP、6BP至1.43%、1.17%；周一部分大行平价收票带动买盘情绪，一级市场票据供给回落；周二至周四主要大行降价收票，中小行跟随，买盘需求释放，卖盘压价出票；周五部分大行继续配置，票源供给补充，供需均衡下票据利率平稳 [103] 4 债券交易情绪跟踪 - 本周利率曲线持续陡峭化，二永利差小幅收敛 [105] - 大行对债券整体倾向增持，但对国债增持意愿回落，对10Y国债倾向减持，对1Y及以内国债增持意愿下降，对1 - 3Y和7Y国债、7Y政金债增持意愿上升，对二永债、1 - 3Y政金债减持意愿下降 [105] - 交易型机构对债券整体减持意愿下降，证券公司减持意愿下降，基金公司倾向增持，其他机构和产品增持意愿上升 [105] - 配置型机构对债券整体增持意愿显著下降，中小型银行倾向减持，保险公司和理财产品增持意愿下降 [105]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周央行公开市场业务净回笼资金，隔夜资金价格小幅上行、七天资金价格回落，短端利率下行、长端利率走势分化，存单收益率普遍下行且净回收，政府债供给放量，银行间杠杆率回升 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 资金面 - 本周央行逆回购净投放 658 亿元，买断式逆回购净投放 -1000 亿元 [1] - 隔夜资金价格小幅上行，R001 收于 1.40%（前值 1.39%），DR001 基本不变，收于 1.32%；七天资金价格回落，R007 收于 1.48%（前值 1.50%），DR007 收于 1.42%（前值 1.46%），DR007 与 7 天 OMO 利差收于 2.09bp；6M 国股银票转贴利率收于 1.17% [1] - 1 - 2 月经济数据超预期、通胀预期升温及中东局势持续影响下，10 债走弱、30 债明显调整；本周 1 年国债收益率下行 2.00bp 至 1.26%，10 年国债收益率回升 1.56bp 至 1.83%，30 年国债收益率上行 2.16bp 至 2.39% [2] 同业存单 - 存单收益率普遍下行，3M 收益率下行 3.5bp 收于 1.47%，6M 收益率下行 4.0bp 收于 1.47%，1Y 收益率下行 1.75bp 收于 1.52%；1 年存单与 R007 利差走阔 0.89bp 至 3.81bp [2] - 本周存单净融资 -4031 亿元（前值 -1619 亿元），加权平均发行期限 8.0M（前值 8.3M），3M 存单发行 869.9 亿元，6M 期限发行 2025.7 亿元，1Y 期限发行 2633.6 亿元 [3] 机构行为 - 本周政府债供给放量，国债净发行 5250 亿元，地方债净发行 2152 亿元，政府债合计净发行 7402 亿元，净缴款合计 6652 亿元；下周（2026 年 3 月 23 日 - 2026 年 3 月 29 日）预计国债净发行 548 亿元，地方债净发行 1300 亿元，政府债合计净发行 1849 亿元，净缴款合计 5530 亿元 [3] - 银行间杠杆率回升，质押式回购交易量日均 8.37 万亿元（前值 8.57 万亿元），银行间市场杠杆率日均 107.26%（前值 106.98%） [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本期地方债发行与净融资大幅上升，预计下期发行和净融资环比下降；加权发行期限拉长，发行利差下降，全场倍数上升 [2] - 与24年和25年同期相比，今年新增专项债发行进度较快 [2] - 2026年二季度计划发行地方债规模合计15827亿元，4 - 6月规模逐月下降 [2] - 本期发行特殊新增专项债451亿元，置换隐债特殊再融资债973亿元，偿还存量债务特殊再融资债0亿元 [2] - 本期地方债减国债利差10Y和30Y皆收窄，周度换手率环比下降；云南、内蒙古、吉林等地区7 - 10Y地方债收益率和流动性优于全国平均水平 [2] - 当前10Y及以上地方债性价比有所回落，短期内需关注供给放量对利差的潜在压力 [2] 根据相关目录分别进行总结 本期地方债发行量上升，加权发行期限拉长 - 本期（2026.3.16 - 2026.3.22）地方债合计发行3422.34亿元，净融资2152.47亿元；下期（2026.3.23 - 2026.3.29）预计发行3085.59亿元，净融资1300.41亿元 [2][9] - 本期地方债加权发行期限为14.68年，较上期的10.15年明显拉长 [2][11] - 本期10/30年地方债较同期限国债的发行利差环比下降至17.43BP/17.14BP，全场倍数环比皆上升 [2][13] - 截至2026年3月20日，新增一般债/新增专项债累计发行占全年额度的比例分别为31.1%和23.5%，考虑下期预计发行为32.2%和25.8% [2][19] - 各地区地方债新增专项债和置换隐债特殊再融资债发行进度不同，截至2026年3月20日，特殊新增专项债累计发行1630亿元，置换隐债特殊再融资债累计已发行8978亿元，发行进度达44.9% [21] - 已有21个地区披露2026年二季度计划发行的地方债规模合计15827亿元，4 - 6月分别为6786亿元、4935亿元和4106亿元，其中新增专项债为5452亿元 [2][25] 本期地方债减国债利差10Y、30Y皆收窄，周度换手率环比下降 - 截至2026年3月20日，10年和30年地方债减国债利差分别为18.01BP和14.19BP，较2026年3月13日分别收窄1.56BP和0.16BP，分别处于2023年以来历史分位数的40.70%和47.70% [2][29][33] - 各期限地方债收益率、与同期国债利差、期限利差有不同的当前水平和历史分位数 [36] - 本期地方债周度换手率为0.78%，较上期的0.86%环比下降 [2][40] - 展示了各地区不同期限地方债到期收益率和周度成交换手率组合观察情况 [44][46][47]