越是政策意图或方向上的预期差，给市场带来的波动就越大，而不是自己的感觉，政策意图上的边际变化，才是债市波动的根本推动力。 ——笔记哥《应对》 【笔记20251031— 白酒一片哀嚎，债农稳稳幸福（+10月制造业PMI低于预期+股市震荡走低+资金面均衡偏松=小下)】 今日潘行长文章指出：不断增强央行政策利率的作用，收窄短期利率走廊的宽度。债农：当前利率走廊是1.2%-1.9%（临时隔夜正、逆回购利率=7天OMO 利率减点20BP和加点50BP）。收窄宽度意味着降低加点幅度？ 资金面均衡偏松，长债收益率小幅下行。 央行公开市场开展3551亿元7天期逆回购操作，今日有1680亿元逆回购到期，净投放1871亿元。 资金面均衡偏松，资金利率延续回落，DR001在1.32%附近，DR007在1.46%附近。 | | | | 银行间资金 | (2025. 10. 31 ) | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 回购代码 | 加权利率 | 变化 | 利率走势 | 最高利率 | 变化 | 成交量 | 变化量 (亿 | 成交量占 | ...

公募销售新规带来结构性冲击 —— 2025 年 9 月债券托管数据点评 [Table_ReportTime] 2025 年 10 月 29 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 债券研究 [T专题able_ReportType] 报告 [Table_A 李一爽 uthor固定收益 ] 首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱： liyishuang@cindasc.com [公募销售新规带来结构性冲击 Table_Title] [Table_ReportDate] 2025 年 10 月 29 日 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲 127 号金 隅大厦 B 座 邮编：100031 9 月债券总托管规模环比上升 9212 亿元，较 8 月少增 5848 亿元，创去年 5 月以来新低，其中政金债托管增量 较上月大幅收缩，国债、地方债托管增量也较上月小幅下降，同业存单和商业银行债托管规模继续下降且降幅 较上月扩大，而信用债托管增 ...

申万宏源固收研究 【申万固收|地方债周报】新增债发行提速，偿还存量债务特殊再融资债再发行——地方债周度跟踪 20251024 原创 阅读全文 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年10月27日潘行长称将恢复公开市场国债买卖操作，重启原因包括配合政府债券供给协同财政发力、当前债市收益率曲线符合央行合意水平且市场风险下降、为银行体系补充长期流动性稳定负债预期 [1][2] - 年内降息概率相对于三季度有所提高，可观察新一轮存款利率调降；重启国债买卖后降准概率可能降低，但降准仍是满足银行对长钱需求更直接的选择 [3] - 利率已下行较多，债市虽情绪向好但下行空间需进一步支撑，可观察央行买债规模和期限是否超预期，给出不同期限国债及国开债投资策略 [4][27][28] 根据相关目录分别进行总结 1.1 为什么重启国债买卖 - 配合政府债券供给协同财政发力，2025年11 - 12月政府债发行量预计4万亿元左右，净融资规模约1.70万亿元，受12月国债到期规模大增影响低于2024年同期，央行重启国债买卖助于协同财政 [2][14] - 当前债市收益率曲线符合央行合意水平，市场风险下降，7月以来债市情绪偏弱，基金久期低，期限利差较陡，重启后短端利率下行空间或大于长端，10Y - 1Y利差可能走阔，30Y - 10Y利差有压缩空间 [2][19] - 为银行体系补充长期流动性稳定负债预期，央行今年主要通过MLF和买断式逆回购提供中期流动性，7月中旬以来1Y同业存单利率提价，银行缺长钱，1Y同业存单利率相对短国债偏贵 [2][21] 1.2 年内是否会有其他货币政策配合 - 降息方面，外部汇率贬值压力减轻、升值压力加大，中美利差收窄，我国降息外部约束减轻；内部三季度经济增长4.8%，消费和投资放缓，政策层稳增长决心强，年内降息概率较三季度提高，可观察新一轮存款利率调降 [3][25] - 重启国债买卖可能降低降准概率，但央行短时间大量净买入国债或影响债市收益率曲线，12月国债净融资量不大，国债买卖提供长期流动性可能不足，降准仍是更直接选择 [3][26] 1.3 后续债市策略怎么看 - 利率下行较多，债市情绪向好但下行空间需支撑，可观察央行买债规模和期限是否超预期，活跃券追涨价值不强，10年国债有效破1.7%需助力，市场情绪好时可持有利率较高位置债券 [4][27][28] - 10年国开关注250215，新券250220成主力券不确定性高；10年国债主力券已切换至250016，预计250016 - 250011利差乐观时向3BP左右压缩；30年国债超短期交易优先关注25T6，关注非活跃券利差压缩情况及部分债券持有价值 [28] - 长端利率债关注30年老券和50年国债，超短期交易关注25T6；10年利率关注250016、250215；中端利率债关注国债240006、250007、250018 [29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周地方债一级市场发行量和净融资增加，30Y 地方债发行占比上升，发行利差环比走阔，土地储备投向占比升高，四季度计划发行约 1.3 万亿元；二级市场 15Y 和 5Y 地方债二级利差较高，贵州地方债换手率较高 [1][6][8] 根据相关目录分别进行总结 一级市场发行情况 - 净融资：本周地方债发行量为 2472 亿元，净融资 1658 亿元，环比增加 1855 亿元 [1] - 发行期限：30Y 地方债发行占比最高为 27%且上升较多，20Y 地方债发行占比下降约 17 个百分点，10Y 及以上发行占比为 74%，较上周有所下降 [1][14] - 化债相关地方债：本周发行特殊再融资债 214 亿元，2025 年已有 33 个地区披露拟发行置换隐债专项债合计 20479 亿元；本周发行特殊专项债 320 亿元，截至本周末，2025 年特殊专项债已披露发行 12508 亿元 [18][22] - 发行利差：本周地方债加权平均发行利差为 20.2bp，较上周增加，15Y 地方债加权平均发行利差最高达 24.7bp，7Y 利差收窄，20Y 和 10Y 利差走阔，部分地区加权平均发行利差超 20bp [2][27] - 募集资金投向：2025 年以来新增专项债募集资金主要投向冷链物流等，土地储备投向占比较 2024 年升高 15.1%，冷链物流等基础设施建设占比下降 7.9% [2][30] - 发行计划：35 个地区披露 2025 年四季度地方债发行计划，合计接近 1.3 万亿元，11 月为 7256 亿元，新增债和再融资债分别计划发行 8357 亿元和 4533 亿元；下周计划发行 2707 亿元，净融资 1780 亿元，环比增加 122 亿元 [3][32] 二级市场情况 - 二级利差：15Y 和 5Y 地方债二级利差较高，分别达 15.5bp 和 15bp，15Y 和 30Y 利差走阔，其余期限收窄；5Y 和 7Y 地方债二级利差历史分位数较高，各区域 3Y - 5Y 地方债二级利差较高 [6][36] - 成交情况：本周地方债成交量 3569 亿元，换手率 0.67%，较上周均上升，贵州地方债成交量 470 亿元，换手率最高达 2.4% [6][40]

政府债供给与付息压力 - 2025年新增政府债规模合计约14.4万亿元，年末政府债余额预计达约96万亿元，同比增速高达17%[2][8] - 2024年末政府债余额约82万亿元，其中国债约35万亿元，地方债约48万亿元[8] - 2024年政府债合计付息支出规模约2万亿元，平均利率约为2.6%[8] - 2025年前三季度一般公共财政支出累计同比仅3.1%，而债务付息支出累计同比为6%，年初一度高达20%[2][8] 央行政策恢复的背景与目的 - 央行恢复国债买卖操作，旨在应对债券供给增加、利率中枢上行带来的财政付息压力，并将利率控制在合意水平[7][9] - 政策恢复的动因包括Q4经济增长承压、中美关税摩擦不确定性，以及配合已推出的5000亿政策性金融工具等增量政策[9][10] - 货币财政协同发力是中长期趋势，"大财政"需"低利率"配合，以促进财政可持续发展和经济转型[9] 对市场的影响与风险 - "大财政"+"低利率"组合下，流动性充裕，对股债市场均构成利好，参考日本1%+利率时代的经验[11][36] - 主要风险包括海外货币政策不确定性、中美关税政策落地不确定性、以及经济复苏不及预期[12][37][38]

如果国债买卖重启，债市怎么走？20251027 摘要 Q&A 国债买卖重启对债市的影响如何？ 国债买卖重启的消息确实超出了市场预期。随着这一消息的公布，实债尾盘出 现了明显下跌。例如，250,016 下跌至 1.8%，下降了 5 个基点；0,011 老券 也下跌至 1.735%左右，下降了 4 个多基点。这表明市场对国债买卖重启的反 应非常敏感。 投资者此前对四季度国债买卖重启几乎没有预期，这主要是因为 自 6 月份以来多次预期落空，导致信心和耐心耗尽。然而，我们团队一直认为 四季度会进行国债买卖，并在今年发布了三篇相关报告：6 月 30 日《对国债买 卖重启的预期需要适当推后》、8 月《国债买卖重启的三点判断》和 9 月《国 债买卖预期择机会进行重启》。 从货币政策角度看，国债买卖并不是急需进行， 因为人民银行有其他工具可以投放流动性，如 MLF、OMO 和回购等。因此， 必要性更多来自于其他层面的动力，例如参考海外经验和现代货币理论 （MMT）。根据 MMT 理论，只要不引发通胀，一国政府可以无限发债，而唯 一约束是通胀。此外，为了丰富流动性投放工具箱，将国债买卖纳入其中具有 未来 30 年地方债利率预计 ...

10月27日，2025金融街论坛年会在京举办，中国人民银行行长潘功胜作题为《中国宏观审慎管理体系的建设实践与未来演进》的 演讲。在此过程中，潘功胜不仅强调了人民银行在推进宏观审慎管理工作方面的部署，如重点关注金融机构的杠杆水平和期限错 配，探索在特定情景下向非银机构提供流动性的机制性安排等；更对多个近期市场热议话题进行一一回应。 "目前，债市整体运行良好，我们将恢复公开市场国债买卖操作""人民银行将会同执法部门继续打击境内虚拟货币的经营和炒作， 维护经济金融秩序，同时密切跟踪、动态评估境外稳定币的发展""研究实施支持个人修复信用的政策措施"。整体来看，多项政策 释放利好信号，无论是对降低实体经济融资成本，还是保护消费者权益，抑或提升金融系统稳定性，都具有重要意义。 将恢复公开市场国债买卖操作 "一年多来，面对复杂严峻的国内外形势，人民银行按照中央决策部署，坚持支持性的货币政策立场，综合运用数量、价格、结构 等多种货币政策工具，保持流动性充裕。"潘功胜如是说道。 具体来看，反映金融运行的主要宏观金融指标也体现了适度宽松的货币政策状态，9月末，社会融资规模同比增长8.7%，M2同比 增长8.4%，贷款同比增长6. ...

| | NCD三级 都准 ◎ 前收 ● 结值 利率债二级 信用债二级 | | | | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | 1Y 3Y 7Y 7 1 10Y 10Y 10 | | 2Y 200 - 11 - | | 5Y 5 | | | 超长债 | | | 国债 | 1.3700 -2.00 1.4800 -1.00 1.5125 -1.00 1.5950 -1.00 1.7500 -1.60 1.8360 -0.90 2.2025 -1.00 | 21 | 56 | 44 | 112 | 217 | 854 | | 1998 | | | 250013.18 250017.JB 250015.IB 250015.IB 250014.IB 250018.IB 250016.IB 2500006.IB | | | | | | | | | | | 1.6170 -0.30 1.6400 -0.50 1.6975 -1.00 1.7700 -0.75 1.9050 -0.75 1.9100 -0.70 2 ...

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 报告对政府债市场进行分析，涵盖地方债发行情况、特殊债发行进展等内容，为投资者提供市场动态及数据参考，助力其了解政府债市场状况与趋势，做出投资决策 [1][5][6] 根据相关目录分别进行总结 发行预告 - 10月27日 - 11月2日地方债披露发行2706.82亿元，其中新增债1719.10亿元（新增一般债170.04亿元，新增专项债1549.06亿元），再融资债987.72亿元（再融资一般债773.14亿元，再融资专项债214.58亿元） [1][5] 发行复盘 - 10月20日 - 10月26日地方债共发行2472.28亿元，其中新增债1136.52亿元（新增一般债12.91亿元，新增专项债1123.61亿元），再融资债1335.76亿元（再融资一般债651.36亿元，再融资专项债684.40亿元） [1][6] 特殊债发行进展 - 截至10月26日，第五轮第二批特殊再融资债共披露19934.09亿元，第六轮特殊再融资债共披露544.89亿元，下周新增披露245.84亿元；第五轮第二批披露规模前三的省份或计划单列市分别为江苏2511.00亿元，湖南1288.00亿元，贵州1176.00亿元 [7] - 截至10月26日，2025年特殊新增专项债共披露12379.89亿元，2023年以来共披露24258.52亿元，披露规模前三分别为江苏2340.35亿元，新疆1311.70亿元，湖北1287.69亿元；2025年披露规模前三的省份或计划单列市分别为江苏1189.00亿元，广东1027.48亿元，云南729.97亿元 [7] 地方债实际发行与预告发行 - 展示10月20 - 26日地方债净供给1658亿元，10月27日 - 11月2日地方债预告净供给1780亿元，以及9月、10月地方债计划与实际发行对比情况 [15][16] 地方债净供给 - 截至10月26日，新增一般债发行进度83.69%，新增专项债发行进度87.11% [28] 再融资债净供给 - 展示截至10月26日再融资债减地方债到期的当年累计规模情况 [29] 特殊债发行明细 - 展示截至10月26日特殊再融资债统计情况，包括各轮发行额及分地区情况 [34] - 展示截至10月26日特殊新增专项债统计情况，分年度及地区展示 [37] 地方债投资与交易 - 展示地方债一二级利差情况，包括不同期限及整体变动值 [41] - 展示分区域二级利差情况 [42] 新增专项债投向 - 展示新增专项债投向及项目投向逐月统计情况，最新月份统计只考虑已发行的新增债 [43]