核心观点 - 央行近期操作旨在提高流动性供需期限匹配的精细程度，而非收紧货币政策，中长期流动性维持基本稳定 [7][8] - 货币政策宽松空间未关闭，但降准降息需等待两个条件：企业整体信用失速和经济结构性支撑减弱 [4][14] - 债市胜率仍有保护，但微观交易结构风险未解，交易情绪过热且基金久期接近三年高位 [5][21] 央行流动性操作分析 - 8月11日至14日，央行在7天逆回购上连续零投放，但首次在月中税期安排隔夜逆回购操作，规模为3490亿 [2][7][30] - 月初3M买断式逆回购净投放2000亿，本周操作的6M买断式逆回购则平量续作10000亿 [3][7][8] - 与6月初不同，本轮中长期流动性并未同步收缩，6月初3M买断式逆回购处于净回笼状态 [3][8] - 大行融出未出现类似6月的大幅下降，8月以来已重回3.7万亿附近，而6月曾下降至约1.2万亿 [3][11] - 央行首次将隔夜逆回购由月末、季末拓展至月中税期，以期限更短的资金对冲税期流动性缺口 [3][8] 货币政策展望 - 二季度货政报告沿用“综合运用并适时调整货币政策工具”表述，强调加大逆周期调节力度 [4][14] - 企业部门整体信用增速自去年二季度以来处于筑底状态，7月受低基数影响小幅反弹至6.9%左右 [4][15] - 企业信用增速仍存在再次下行可能，7月反弹更多受基数因素支撑，建筑业PMI趋势值仍在加速下行 [15] - 今年以来出口及高技术行业对经济支撑维持高位，但7月结构性支撑指标有所回落 [4][16] - 若结构性支撑边际回落且企业信用增速明显下行，政策利率调整必要性预计上升 [16] 债市策略与风险 - 基本面偏弱、财政超预期扩张尾部风险下降、现实供给节奏偏慢，债市胜率仍有保护 [5][21] - 市场交易情绪指数持续运行在偏高区间，机构对行情参与程度已不低 [5][21] - 本轮长端行情主要由交易盘推动，银行等配置力量受约束，对长久期资产承接能力未打开 [5][21] - 基金久期中位值上升至3.20，处于过去三年99%分位 [33] - 10年国债收益率小幅下破1.70%关键位置 [21][31] - 短期基本面下行信号有所减弱，高频数据边际反弹，但可持续性不强 [5][29] 市场交易复盘 - 本周DR001、DR007运行中枢较上周基本持平于1.37%、1.39% [31] - 10年期国债收益率下行1bp至1.70%，10-1期限利差收窄2bp至49bp [31] - 周五隔夜逆回购开展规模为3490亿，10年期国债活跃券收益率快速下行至1.678%附近 [33] - 利率十大同步指标释放信号以“利好”为主，占比7/10 [36] - 企业中长贷余额增速为6.2%，高于前值6.1%，属性“利空” [36] 政府债发行跟踪 - 本周国债发行规模2840亿，净融资规模转负至-1161亿 [42] - 今年以来国债累计净融资3.34万亿，较去年同期4.56万亿偏低近1.2万亿 [48] - 国债净融资进度为50%，较去年同周65%偏慢 [48] - 本周地方债发行2828亿，净融资1843亿 [51] - 今年以来地方债累计发行7.07万亿，净融资4.70万亿，较去年同期下降近6000亿 [56] - 8月地方债实际发行占计划发行比例为45% [74] - 下周政府债合计净缴款1253亿，较本周小幅上升202亿 [77]

核心观点 - 报告认为债市整体偏多，长端利率震荡偏强，超长债有进一步下行空间，建议采用哑铃型组合结构 [7][14][45] 债市观点及组合策略推荐 短端利率分析 - 当前资金利率处于7月以来波动区间下沿，央行加大隔夜逆回购操作体现呵护，短端利率表现偏稳 [12][43] - 1Y存单和3Y国开隐含7天资金利率分别在1.40%和1.35%左右，7天资金利率基本围绕政策利率1.4%波动 [12][43] - 短端利率下行空间不大，在不降息情况下，隔夜资金利率低位预计在1.3%左右 [12][43] - 若后续央行加大资金投放或降准，短端利率可能小幅下行，但资本利得空间有限，存单和短信用仅适合底仓考虑 [12][43] 长端利率分析 - 央行加大隔夜逆回购操作频率减缓市场对10年国债1.7%阻力的担忧，当前10年国债利率已突破1.7% [13][44] - 考虑期限利差依然较陡峭且信贷、经济增长需要宽松助力，10年国债利率可能保持震荡偏强走势 [13][44] - 预计年内10年国债低点在1.65%左右，若出现降息才有可能挑战1.6%，但目前概率不高 [13][44] - 10年国债突破1.7%后，长端信用也跟随下行并压缩信用利差，但10年品种近期表现是阶段性现象 [13][44] 超长债分析 - 30年等超长债年内下行分两个阶段，第一阶段已于7月中下旬启动 [14][45] - 第一阶段在供给影响不大且资金宽松、信贷偏弱等因素下，预计30年国债利率有下行至2.1%左右的可能性 [14][45] - 第二阶段可能发生在四季度，供给影响进一步减弱，且投资者对明年超长债减少发行存在预期 [14][45] - 第二阶段30-10Y利差有望压缩至30-35BP左右，30年利率可能下行至2.0-2.05%左右 [14][45] 组合构建建议 - 考虑收益率曲线变陡空间不大，建议债券组合关注短+长的哑铃型结构 [14][45] - 若担心中长端行情延续，也可关注各期限均衡配置，久期建议至少保持平均以上 [14][45] - 短期限位置关注2Y信用，1.5-2Y政金债和浮息债，也可考虑长债券+期货对冲的短久期敞口替代方案 [14][45] - 长期限位置交易敞口建议关注30年国债活跃个券，底仓敞口关注20-30Y地方债，交易敞口占比可更多 [14][45] 债券择券思路及个券关注 曲线静态及持有性价比 - 从曲线静态及持有性价比来看，国债关注9Y；国开关注5Y，9Y；农发关注5Y，10Y；口行关注9Y [15][59][61] - 二级资本债关注5Y，8-9Y；中票关注6Y，8-9Y（10Y及以内选择） [15][59][61] 10年国开个券 - 当前260205-260210利差在1BP左右，260210在9月及之后有可能成为主力券，预计短时间利差在1-3BP左右波动，当前260210赔率稍强 [16][59][61] - 250215-250220税后利差在2BP左右，该利差还未完全反映增值税利差，可继续关注250215 [16][59][61] - 近期10年国开表现不及国债，两者利差走扩至7-8BP左右，待后续10年国债下行速度减小后，10年国开有补涨可能性 [16][59][61] 10年国债个券 - 目前新老券之间几乎没有体现流动性溢价，260005-260010利差在-0.5BP左右 [17][62] - 考虑新券260016成为主力券需要时间，当前260010赔率较好，建议关注 [17][62] - 10年国债利率已突破1.7%，投资者可能担心后续1.65%、1.6%有较强阻力，新老券利差预计保持1BP左右 [17][62] - 考虑30-10Y利差依然较高，长期来说关注30年等超长债依然优于10年国债 [17][62] 30年国债个券 - 从30-10Y利差来看，目前主力券利差在48BP左右 [17][62] - 超长债赔率价值依然较高，在当前地方债供给节奏不快、资金宽松、经济信贷偏弱情况下，预计30-10Y利差还有压缩空间 [17][62] - 三季度30-10Y利差可能压缩到40BP左右 [17][62] - 四季度债市供给压力更小，且市场担忧明年超长债供给下降，30-10Y利差可能压缩至30-35BP左右 [17][62] - 目前26T2-26T4利差在0BP左右，两者流动性区别不大，预计区别不大 [18][63] - 25T6-26T2利差压缩至0BP左右，但26T2流动性明显强于25T6，26年特别国债预计后续强于25年特别国债 [18][63] - 50Y-30Y国债老券利差已压缩到4-5BP左右，处于历史平均水平，50Y赔率较之前有所下降 [18][63] - 30年新券26T6若后续续发规模变化不大，总规模能接近3000亿元，预期26T4-26T6利差在2BP左右合理 [18][63] 综合择券建议 - 交易上可关注26T6、26T4和26T2等30年活跃个券，若其中某个券下行过多则减少关注 [3][19][64] - 组合底仓可小幅关注20-30Y地方债，当前超长地方债与国债利差已压缩至12BP的中性偏低水平 [3][19][64] - 若地方债供给压力不大且超长债行情延续，地方债-国债利差还有小幅压缩空间，但若利差压缩至10BP以内则逐步减少关注 [3][19][64] - 10年及以内赔率较好的个券包括10Y国债260010；10Y国开260210；8-9Y国开250205-250215；5-6Y国开220205、220210；3.5-4Y国开200205 [3][19][64] 浮息债 - 目前相对便宜且久期不高的个券是26农发清发09，其对DR007的预期是1.36%，建议关注 [20][64] - 250214当前定价合理，但考虑短端政金下行空间不大，该券可能跟随震荡，超额优势不强，但净值风险不大 [20][64] 国债期货 合约移仓 - 当前国债期货处于09合约向12合约换月移仓过程中，09合约基差水平普遍不高 [8][21] - 多头继续参与09合约的超额价值不强，建议多头关注12合约 [8][21] - 对于空头，已有持仓可稍晚关注12合约；若新开仓，考虑09合约存续时间较短，可直接关注12合约 [8][21] 期现对冲策略 - 对于短久期组合，可持续关注期现对冲策略的收益增强思路 [8][21] - 目前国债期货2612合约除TS合约外，其余合约的IRR稍高一些，在1.3-1.4%左右 [8][21] - 在短端债券价值不高的情况下，可考虑期现对冲思路获得低久期组合的收益增强 [8][21] - 例如选择7Y二级资本债+T2612合约对冲，在久期为0情况下，票息可到达1.8%左右 [8][21] 对冲套利策略 - 考虑超长债压缩利差行情已启动，可继续关注TL与稍短期限合约的对冲套利策略，例如TL-T [8][21] - 由于30年老券已明显下行，后续30-7Y利差压缩主要观察30年活跃券的利差压缩情况 [8][21] 债市行情及指标跟踪分析 债市周度回顾 - 过去一周整体利率继续下行，中长端表现较好 [23] - 央行7天逆回购操作规模降至0，但月中首次启动隔夜逆回购操作，市场对监管关注10年1.7%点位的担忧下降 [23] - 7月金融数据表明信贷依然偏弱，与经济数据一起支撑利率下行 [23] - 30年国债收益率下行1.4-2.3BP，10年国债下行1.5-2.1BP，10年国开下行0.3-0.6BP [24] - 50年国债下行0.7-2.0BP [24] 机构持债成本跟踪 - 当前基金持有10年国债的成本在1.73%左右，保险在1.73%左右 [26] - 目前各机构短期持仓盈利加大 [26] 国债期货多空比 - 30年国债期货继续上涨，多空比高位震荡 [27] - 目前期货多空比处于偏高水平，还未到超买状态，说明多头还有进一步增仓空间 [27] - 预计价格再度冲高，市场多空力量对比有可能达到极值状态 [27] 利率预测模型 - 期限轮动模型中30年国债赔率大于1，期限轮动模型看多 [31] - 本周6个子模型看多、2个子模型看空，目前综合模型看多 [31] 大类资产比较 - 当前债券利率估值相对不高，部分权益板块和商品估值可能较债券更高 [34] - 债券品种中，信用债估值较利率债更高 [34] - 沪深300市盈率倒数-10年国债利率为5.29，处于过去五年31%的分位点 [34] - 沪深300股息率/10年国债利率为1.51，处于过去五年80%的分位点 [34] - 相对股市来说，债市估值不贵 [34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本期地方债发行和净融资环比上升 预计下期发行环比上升、净融资环比下降 当前新增债发行进度快于24年同期但慢于25年同期 8 - 9月计划发行规模较大 特殊新增专项债和置换隐债特殊再融资债有一定发行情况 地方债减国债利差10Y走阔、30Y收窄 周度换手率环比上升 10Y及以上地方债减国债利差性价比整体不高 建议等待供给上量的配置机会 [1] 根据相关目录分别进行总结 本期地方债发行量上升，加权发行期限拉长 - 本期（2026.8.10 - 2026.8.16）地方债合计发行2828.23亿元 净融资2331.38亿元 上期为1818.40亿元和959.72亿元 下期（2026.8.17 - 2026.8.23）预计发行3095.81亿元 净融资1602.38亿元 [1][5] - 本期地方债加权发行期限为13.50年 较上期的12.94年小幅拉长 [1][7] - 本期10/30年地方债较同期限国债的发行利差环比上升至4.68BP/下降至9.53BP 全场倍数10Y、30Y均环比上升 本期分别为23.01倍和31.66倍 上期为19.95倍和28.60倍 [1][7][8] - 截至2026年8月14日 新增一般债/新增专项债累计发行占全年额度的比例分别为60.4%和59.0% 考虑下期预计发行为64.4%和61.4% 2025年累计发行进度分别为70.9%/63.7%和73.1%/68.8% 2024年累计发行进度分别为57.7%/47.8%和60.0%/50.3% [1][10][12] - 截至2026年8月14日 已有31个地区披露2026年8 - 9月计划发行的地方债规模合计17134亿元 8 - 9月分别为10314亿元和6820亿元 其中新增专项债为10097亿元 8 - 9月分别为5744亿元和4353亿元 去年同地区同期发行分别为16051亿元和8211亿元 去年全国同期发行分别为18295亿元和8996亿元 [1][21][22] - 本期特殊新增专项债发行468亿元 置换隐债特殊再融资债发行195亿元 截至2026年8月14日 特殊新增专项债累计发行7356亿元 置换隐债特殊再融资债累计已发行17987亿元 发行进度达89.9% 其中浙江等15个地区已全部发完 本期无新增地区 [1][18] 本期地方债减国债利差10Y走阔、30Y收窄，周度换手率环比上升 - 截至2026年8月14日 10年和30年地方债减国债利差分别为7.36BP和11.56BP 较2026年8月7日分别走阔0.50BP和收窄0.63BP 分别处于2023年以来历史分位数的0.90%和27.00% [1][27][29] - 本期地方债周度换手率为0.88% 较上期的0.76%环比上升 [1][33] - 本期甘肃、大连、宁夏等地区7 - 10Y地方债收益率和流动性皆优于全国平均水平 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本期地方债发行和净融资环比上升，下期发行预计环比上升、净融资预计环比下降，加权发行期限小幅拉长，10/30年地方债发行利差有不同变化，全场倍数环比上升 [1] - 当前新增债发行进度快于24年同期但慢于25年同期 [1] - 2026年8 - 9月计划发行地方债规模合计17134亿元，其中新增地方债计划发行10097亿元 [1] - 本期特殊新增专项债和置换隐债特殊再融资债有一定发行量，置换隐债特殊再融资债发行进度达89.9% [1] - 本期地方债减国债利差10Y走阔、30Y收窄，周度换手率环比上升，部分地区7 - 10Y地方债收益率和流动性优于全国平均水平 [1] - 当前10Y及以上地方债减国债利差性价比整体不高，建议等待后续供给上量的配置机会 [1] 根据相关目录分别进行总结 本期地方债发行量上升，加权发行期限拉长 - 本期（2026.8.10 - 2026.8.16）地方债合计发行2828.23亿元，上期为1818.40亿元，下期（2026.8.17 - 2026.8.23）预计发行3095.81亿元，本期加权发行期限为13.50年，较上期的12.94年小幅拉长 [1][8][10] - 本期10/30年地方债较同期限国债的发行利差环比上升至4.68BP/下降至9.53BP，全场倍数10Y、30Y均环比上升，分别为23.01倍和31.66倍，上期为19.95倍和28.60倍 [1][11][12] - 截至2026年8月14日，新增一般债/新增专项债累计发行占全年额度的比例分别为60.4%和59.0%，考虑下期预计发行为64.4%和61.4%，2025年累计发行进度分别为70.9%/63.7%和73.1%/68.8%，2024年累计发行进度分别为57.7%/47.8%和60.0%/50.3% [1][14][16] - 已有31个地区披露2026年8 - 9月计划发行的地方债规模合计17134亿元（8 - 9月分别为10314亿元和6820亿元），其中新增专项债为10097亿元（8 - 9月分别为5744亿元和4353亿元） [1][25][26] - 本期特殊新增专项债发行468亿元，截至2026年8月14日，累计发行7356亿元；置换隐债特殊再融资债发行195亿元，累计已发行17987亿元，发行进度达89.9%，其中浙江等15个地区已全部发完 [1][22][25] 本期地方债减国债利差10Y走阔、30Y收窄，周度换手率环比上升 - 截至2026年8月14日，10年和30年地方债减国债利差分别为7.36BP和11.56BP，较2026年8月7日分别走阔0.50BP和收窄0.63BP，分别处于2023年以来历史分位数的0.90%和27.00% [1][32][35] - 本期地方债周度换手率为0.88%，较上期的0.76%环比上升 [1][40] - 本期甘肃、大连、宁夏等地区7 - 10Y地方债收益率和流动性皆优于全国平均水平 [1]

核心观点 - 不宜根据单次公开市场操作量判断央行政策取向，短端市场利率是更适宜的观测指标 [6] - 央行维持DR001在政策利率附近的目标未变，资金利率曲线平坦化可能成为常态 [8] - 8月政府债净融资预计为1.17万亿，9月为1.52万亿，Q3累计约3.8万亿，仅略高于2025年同期的3.76万亿 [5] 货币市场 本周资金面回顾 - 本周二后央行7天逆回购零投放，周五操作3490亿隔夜逆回购，全周OMO合计净投放2505亿 [3] - DR001维持在1.36%附近，R001、R007分别较8月7日上升0.1BP、0.3BP至1.38%、1.41% [20] - 质押式回购日均成交上升0.1万亿至6.85万亿，全周维持在10万亿上方 [3] - 大型银行净融出维持在略低于4万亿的水平震荡，中小行净融出周五明显回升至4766亿 [28] - 资金缺口指数周五降至-2702，略低于上周五的-2645 [3] 政府债发行观察 - 本周政府债净缴款750亿，略高于预期的745亿 [4] - 下周政府债净缴款规模升至1837亿元，主要集中在周四 [4] - 8月前三周地方债平均发行期限降至12.5年，低于7月的15.7年 [4] - 下修8月国债发行规模预期至1.36万亿，净融资为4500亿 [5] - 预计8月地方债发行规模为1.26万亿，净融资为7200亿 [5] 下周资金展望 - 央行7月发布会明确表示不宜根据单次操作量判断政策取向，短端市场利率是更适宜的观测指标 [6] - 2021年初OMO缩量后市场出现“钱荒”，但2022年7月OMO再度缩量后资金反而转松 [5] - 本周大行恢复净买入10年国债，并未反映央行在其突破1.7%后收紧的态度 [8] - Q2货政报告提到“更好引导货币市场短端利率围绕政策利率平稳运行”，将隔夜利率调整为“货币市场短端利率” [8] - 7月超储率维持在1.3%，是2025年以来非季末月的新高 [9] - 下周不考虑央行投放，流动性消耗约8800亿，资金利率上行幅度可能相对有限 [9] 同业存单 - 本周1年期AAA级同业存单收益率较8月7日上升0.2BP至1.48% [10] - 同业存单转为净偿还2336亿元，较上周下降3435亿元 [10] - 国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为-398亿元、-1126亿元、-616亿元、-58亿元 [10] - 1Y期存单发行量最大，发行占比较上周上升2pct至44% [10] - 存单供需相对强弱指数全周上升3.6pct至35.2% [10] 票据市场 - 本周票据利率仍维持平稳，3M和6M票据转贴利率仍维持在0.5%附近 [11] 债券交易情绪跟踪 - 本周利率整体维持震荡，信用债表现强于利率 [11] - 大行对债券整体减持意愿下降，对10Y国债倾向于增持 [13] - 交易型机构对债券整体增持意愿上升，证券公司减持意愿下降，基金公司增持意愿上升 [13] - 配置型机构对债券整体增持意愿下降，中小型银行倾向于减持，保险公司增持意愿下降 [13]