在"试错"理念的指导下，运用好"试盘"这个容易克服心理弱点的工具，试盘的仓位本来就是派去的先锋敢死队，任务就是去刺探多空力量虚实的，量小， 心理负担小，敢下手，执行计划也坚决。 ——笔记哥《交易》 | | | | 银行间资金 | (2025. 11. 04) | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 回购代码 | 加权利率 | 变化 | 利率走势 | 最高利率 | 变化 | 成交量 | 变化量 (亿 | 成交量占 | | | (%) | (bp) | (近30天) | (%) | (bp) | (亿元) | 元) | 比 (%) | | R001 | 1.36 | 0 | | 1.75 | -5 | 71345.77 | 2653. 28 | 89.98 | | R007 | 1.46 | 0 | | 1.65 | -5 | 6843. 88 | -180. 55 | 8.63 | | R014 | 1.48 | | | 1.75 | 7 | 829. 87 | -188. 29 | 1.05 | | R1M | 1 ...

固定收益 | 固定收益定期 农商行和保险：趁修复之际快速持续卖出 农商行方面，10 月净卖出期限由长端超长端向短端蔓延，7-10Y 政金债抛 压最大且贯彻始终。保险方面，10 月对 20-30Y 国债的日均净卖出力度创 23 年以来新高。 基金：积极参与信用二永票息与国开-国债利差策略 债市修复期，各类机构在买卖什么？ 证券研究报告 机构行为月报 10 月：债市修复期，各类机构在买卖什么？ 10 月，债市交易情绪修复，利率震荡区间较 9 月明显下移。整体来看，基 金交易意愿明显修复，配置盘则择机退场。 大行：全面加大 3Y 以内短债净买入力度，平衡持仓久期 大行继 9 月买入长端国债政金债之后，10 月转为全面加大 3Y 以内短债净 买入，我们认为这或是出于平衡持仓久期的需要。10 月，大行除了进一步 加强 1-3Y 国债老债这一前期即重点关注的品种的净买入力度之外（日均净 买入规模上升至 67 亿元），对 1 年以内国债新债、老债，以及 1-3Y 国债 新债的净买入力度也均明显加强（日均净买入规模分别上升至 16 亿元、50 亿元、24 亿元），对 7-10Y 国债老债和政金债老债的日均净买入规模则分 别回 ...

【交易商协会修订《非金融企业债务融资工具注册专家管理办法》】交易商协会 11 月 3 日公 告称，为进一步优化非金融企业债务融资工具注册专家管理机制，提升注册会议工作质效，组 织市场成员对《非金融企业债务融资工具注册专家管理办法》进行修订，经交易商协会第四届 理事会第二十次会议审议通过，现予发布实施。据悉，注册专家是指按照规定的条件和程序产 生，由交易商协会聘任，对非金融企业债务融资工具注册文件进行评议的专业人士。《办法》 要求注册专家由投资者、承销商、会计师事务所、律师事务所、评级机构和其他机构等代表组 成，其中投资者代表占比不低于 30%。 月初资金面宽松无虞；债市整体窄幅波动，长债表现稍好 【内容摘要】11 月 3 日，月初资金面宽松无虞；债市整体窄幅波动，长债表现稍好；转债市 场主要指数集体跟涨，转债个券多数上涨；各期限美债收益率普遍上行，主要欧洲经济体 10 年期国债收益率普遍上行。 一、债市要闻 （一）国内要闻 【财政部债务管理司亮相财政部官网】11 月 3 日，财政部官网"机构设置"栏目更新信息显 示，财政部债务管理司已列入"部机关"列表。官网介绍，债务管理司主要职责包括：拟订并 执行政府国内债 ...

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 10月31日资金面持续宽松，债市延续暖势，转债市场主要指数集体收涨，转债个券多数上涨，各期限美债收益率走势分化，主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍下行 [1] 各部分总结 债市要闻 国内要闻 - 习近平出席亚太经合组织第三十二次领导人非正式会议并发表重要讲话，指出各方要坚守亚太经合组织初衷，推进普惠包容的经济全球化，构建亚太共同体 [3] - 李强主持召开国常会，研究深化重点领域改革扩大制度型开放工作，要深化改革带动高水平开放，主动对接国际高标准经贸规则，发挥高能级开放平台优势 [4] - 吴清指出要提高资本市场制度包容性、适应性，支持科技创新，拓宽中长期资金入市渠道，深化资本市场改革 [5] - 潘功胜指出要构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系，优化基础货币投放机制等 [6] - 蓝佛安指出“十五五”时期要统筹用好资金，优化政府投资方向，提振消费，落实化债方案 [7] - 国家发改委新增2000亿元专项债券额度支持部分省份投资建设 [7] - 10月份我国制造业PMI为49.0%，比上月下降0.8个百分点，非制造业PMI为50.1，比上月上升0.1个百分点，综合PMI产出指数为50%，比上月下降0.6个百分点 [8] - 财政部、国家税务总局明确2027年底前黄金有关税收政策 [8][9] 国际要闻 - 10月31日3位美联储高官反对10月降息，沃勒支持12月降息，未来六周联储内部将激烈辩论是否继续降息，市场对12月降息预期大幅降温 [10] 大宗商品 - 10月31日WTI 12月原油期货收涨0.68%，报60.98美元/桶，10月累计跌1.58%；布伦特12月原油期货收涨0.11%，报65.07美元/桶；COMEX黄金期货涨0.06%，报4018.50美元/盎司，10月累计涨3.76%；NYMEX天然气价格收涨1.45%至4.116美元/盎司 [11] 资金面 公开市场操作 - 10月31日央行开展3551亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，当日有1680亿元逆回购到期，单日净投放资金1871亿元 [13] 资金利率 - 10月31日央行公开市场继续净投放，资金面维持宽松态势，DR001上行0.69bp至1.318%，DR007下行4.67bp至1.455% [14][15] 债市动态 利率债 - 现券收益率走势：10月31日受资金面宽松和制造业PMI数据不及预期提振，债市延续暖势，10年期国债活跃券250016收益率下行1.00bp至1.7925%，10年期国开债活跃券250215收益率下行1.85bp至1.8635% [18] - 债券招标情况：25进出清发007（增发12）期限3年，发行规模20亿元，中标收益率1.7251%，全场倍数5.89，边际倍数1.08 [20] 信用债 - 二级市场成交异动：10月31日2只产业债（“H0宝龙04”涨超83%，“H0中骏02”涨超300%）和1只城投债（“23泰财源”涨超13%）成交价格偏离幅度超10% [20][21] - 信用债事件：涉及万科、绿地控股、北方凌云工业等多家公司的借款、诉讼、破产、评级等相关公告 [22][25] 可转债 - 权益及转债指数：10月31日A股震荡走低，三大股指收跌，超3700股上涨，申万一级行业大多上涨；转债市场主要指数集体收涨，成交额735.39亿元，较前一交易日放量84.19亿元，个券大多上涨 [24][26] - 转债跟踪：涉及锦浪转02上市、瑞可达发行转债获批、多只转债触发转股价格下修条件及提前赎回相关公告 [29] 海外债市 - 美债市场：10月31日各期限美债收益率走势分化，2年期美债收益率下行1bp至3.60%，10年期美债收益率保持在4.11%不变；2/10年期美债收益率利差扩大1bp至51bp，5/30年期美债收益率利差扩大5bp至96bp；美国10年期通胀保值国债（TIPS）损益平衡通胀率上行1bp至2.30% [28][30][31] - 欧债市场：10月31日德国10年期国债收益率保持在2.64%不变，法国、意大利、西班牙、英国10年期国债收益率分别下行1bp、2bp、1bp和2bp [32] - 中资美元债每日价格变动：展示了截至10月31日收盘部分中资美元债的相关数据，包括涨跌幅、信用主体、债券余额等 [34]

11 月债市整体的投资思路是什么？ 11 月债市整体的投资思路与过去几周基本一致。从长债利率下行的角度来看， 存在多个利多因素积累，包括央行重启国债买卖、资金面持续宽松、最新 PMI 数据下行以及权益市场上涨动能减弱等。自 10 月 10 日以来，我们构建的利弊 预测模型一直看多。然而，尽管这些因素支撑利率进一步下行，但要达到之前 1.6~1.7 的低点甚至更低，需要政策利率进一步下调。目前 7,000 资金在 1.4 左右的水平虽然宽松，但并不极低，因此短期内长端利率明显下行有难度。 当前经济和货币政策对债市有何影响？ 固收：11 月债市投资策略 20251103 摘要 当前债市偏强震荡，下行空间受限，风险较低。投资者对明年经济开门 红有较高期待，中美贸易谈判进展良好，PMI 数据或将回升，十年国债 利率有效下行至 1.7%以下需更多利好因素。 久期策略建议维持中性或中性偏高水平，关注压缩利差机会，如 30 年 非活跃券、50 年国债、8-9 年国债及 5 年和 10 年国开活跃券。配置盘 可考虑前端信用债。 短端存单性价比不高，短端国债受央行买入影响下行概率低。若短端持 续下行，曲线变陡，子弹型组合更优； ...

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 宏观层面中美元首会晤和美联储议息结束，利多兑现但美联储偏鹰，四季度风险资产承压，国内经济弱现实，制造业PMI创新低，财政增量资金有望托底 [4] - 中观层面国内经济数据疲软，消费和地产端不佳，地产销售滑坡，出口订单下降，实体经济供需双弱 [4] - 资金层面国内流动性总体宽松，四季度信贷脉冲边际收紧，海外流动性边际收紧，市场资金供需偏乐观但有分歧 [4] - 估值层面各指数短期上涨后估值偏高，股债溢价率低，配置资金吸引力一般 [4] - 策略层面宽基指数市场估值偏高，股市吸引力减弱，市场或高位区间震荡，11月股指高抛低吸，关注结构性机会和风格套利机会 [4] 根据相关目录分别总结 行情回顾 - 全球股市表现过去一月日经225领涨，恒生科技领跌，上证指数涨1.85%，恒生科技指数跌6.58%等 [8][9] - 行业表现过去一月煤炭领涨，传媒领跌 [12] - 股指期货基差和跨期价差过去一月IH、IF、IC和IM基差率分别变化0.19%、0.14%、 -0.35%、0.65%，跨期价差率有不同变化，IC和IM贴水及远期贴水有扩大情况 [18] 资金流向 两融和稳市资金 - 10月两融资金流入1049.3亿元至2.5万亿，余额占比上升0.08%至2.58%，被动性股票ETF资金规模增加，份额申购 [21] 产业资本 - 10月股权融资494.4亿元，数量6家，融资规模回落，解禁市值2468.4亿，环比减少，最近一周减持规模下降 [24] 流动性 货币投放 - 10月央行OMO逆回购净回笼5811亿元，MLF净投放2亿元，流动性供给总体中性偏松 [26] 货币需求 - 10月债市货币净需求16163.8亿，环比大增近5000亿，由国债、地方政府和企业债券融资需求推动 [29] 资金价格 - 10月DR007、R001、SHIBOR隔夜有变化，同业存单发行利率下降，资金价格总体低位震荡 [32] 期限结构 - 10月国债和国开债收益率期限结构走陡，长短端利率下降，信用利差长端缩窄，宽信用预期降温 [36] 中美利差 - 截至10月31日，美国十债利率等有变化，中美利差倒挂扩大，离岸人民币升值 [39] 宏观基本面 地产需求 - 截止10月30日，30大中城市商品房周成交面积回落，二手房销售季节性下降，地产市场销售乏力 [43] 服务业活动 - 截止10月31日，全国28大中城市地铁客运量高位，服务业经济活动升温，百城交通拥堵延时指数回升 [46] 制造业跟踪 - 10月制造业产能利用率总体下降，内外需走弱和反内卷政策使企业开工率下调 [50] 货物流 - 货物流和人流维持高位，电商和旅游相关运输偏高水平，铁路和高速运输偏软，商品消费需求乏力 [55] 进出口 - 出口方面前期脉冲效应后四季度有回落风险，贸易摩擦风险下降后中国制造业出口有望延续潜在增速 [58] 海外 - 美国9月CPI通胀反弹，核心CPI通胀下降，美联储10月降息，鲍威尔释放偏鹰指引，市场降息预期修正 [59][63] 其它分析 估值 - 过去一月股债风险溢价和外资风险溢价指数下降，上证50、沪深300等指数估值分位数显示相对估值不低，部分指数吸引力边际提升 [66][70] 量化诊断 - 根据季节性规律，11月股市震荡分化，风格先成长后周期，各风格有调整风险，关注周期补涨和成长切换机会 [74]

[Table_Title2] 利率月报 进入 10 月，长端利率顺延 9 月交易逻辑之余，也借着月 初美国在关税层面二度施压带来的风偏下降，顺利实现"下台 阶"。经过最近三个月的震荡盘整，10 年国债个券已普遍走出 了较为明显的"头肩顶"形态，或许也指向利率基本完成筑顶 过程。 ►宏观叙事真空期，债市定价有望回归基本面 展望 11 月，中美之间的大国博弈已阶段性告一段落，"十 五五"规划的重点发展路径也如期顺利落地，12 月的中央政治 局会议以及中央经济工作会议来临以前，市场将暂时进入宏观 叙事真空期。接下来，10 月宏观经济成色，能否带动降息预 期升温，或成为债市定价的关键。 首先，10 月制造业 PMI 表现不及预期，生产和新订单分 项的拖累更为显著；其次，10 月末全期限票据利率均向零轴 靠拢，国有大行净买入票据4029亿元，远高于2024年同期， 指向 10 月信贷需求可能重回低点； 再者，通胀维度，去年 10 月的高基数效应以及高频商品 价格的环比走弱，或指向今年 10 月 PPI 同比跌幅或将重新扩 大。 [Table_Title] 11 月债市，破局之时 [Table_Summary] ►10 ...

越是政策意图或方向上的预期差，给市场带来的波动就越大，而不是自己的感觉，政策意图上的边际变化，才是债市波动的根本推动力。 ——笔记哥《应对》 【笔记20251031— 白酒一片哀嚎，债农稳稳幸福（+10月制造业PMI低于预期+股市震荡走低+资金面均衡偏松=小下)】 今日潘行长文章指出：不断增强央行政策利率的作用，收窄短期利率走廊的宽度。债农：当前利率走廊是1.2%-1.9%（临时隔夜正、逆回购利率=7天OMO 利率减点20BP和加点50BP）。收窄宽度意味着降低加点幅度？ 资金面均衡偏松，长债收益率小幅下行。 央行公开市场开展3551亿元7天期逆回购操作，今日有1680亿元逆回购到期，净投放1871亿元。 资金面均衡偏松，资金利率延续回落，DR001在1.32%附近，DR007在1.46%附近。 | | | | 银行间资金 | (2025. 10. 31 ) | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 回购代码 | 加权利率 | 变化 | 利率走势 | 最高利率 | 变化 | 成交量 | 变化量 (亿 | 成交量占 | ...

宏观经济数据 - 前三季度GDP同比增长5.2%，三季度GDP同比增长4.8%[4] - 9月规模以上工业增加值同比增长6.5%，较前值5.2%提升1.3个百分点[4] - 9月社会消费品零售总额同比增长3.0%，较前值3.4%放缓0.4个百分点[4] - 1-9月全国固定资产投资累计同比下降0.5%，前值为增长0.5%[4] 货币政策与利率 - 1年期LPR为3.00%，5年期以上LPR为3.50%，连续5个月保持不变[5] - 央行开展1890亿元7天期逆回购操作，因到期2538亿元，单日净回笼资金648亿元[11] - 10月20日DR001利率为1.314%，下行0.55个基点；DR007利率为1.433%，上行2.47个基点[12] 债券市场动态 - 10年期国债活跃券收益率上行2.30个基点至1.7680%，10年期国开债活跃券收益率上行1.50个基点至1.9200%[15] - 财政部开展国债做市支持操作，随卖5年期国债3.3亿元和3年期国债2.8亿元[6] - 国开新型政策性金融工具已投放1893.5亿元，预计可拉动项目总投资2.8万亿元[7] 房地产市场 - 9月一线城市新建商品住宅销售价格环比下降0.3%，二手住宅销售价格环比下降1.0%[5] - 二线城市新建商品住宅销售价格环比下降0.4%，二手住宅销售价格环比下降0.7%[5] - 三线城市新建商品住宅销售价格环比下降0.4%，二手住宅销售价格环比下降0.6%[5] 海外市场与大宗商品 - 10年期美债收益率下行2个基点至4.00%，2年期美债收益率保持在3.46%不变[24] - WTI原油期货价格下跌0.03%至57.52美元/桶，布伦特原油期货价格下跌0.46%至61.01美元/桶[9] - COMEX黄金期货价格上涨3.47%至4359.4美元/盎司，NYMEX天然气价格大涨14%至3.420美元/盎司[9]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 上周信用债与利率债行情背离，信用债抗跌，超长期限品种修复程度最高，但行情由其他资管产品带动，持续性难测，建议中短端票息下沉 [5][27] 根据相关目录分别总结 超长期限行情如何追 - 上周利率债和信用债走势背离，利率债调整，信用债抗跌且持续修复，长久期特别是超长久期品种修复好 [3][10] - 2025年10月20 - 24日，1 - 5Y国债到期收益率部分上行，同期限AAA、AA+中票收益率下行 [10] - 除超长二永债外，超长期限信用债行情好于同期限利率债，AAA/AA+10Y中票、城投收益率下行，AAA - 10Y银行二级资本债收益率下行，10Y国债收益率上行 [3][12][13] - 全等级1 - 2年、2 - 3年曲线陡峭程度高，低等级3 - 5年也不低，以AA+中票和AA城投为例测算斜率 [13] - 4 - 5Y左右信用债从绝对收益率和信用利差历史分位数看有性价比，部分中债中短票估值到期收益率和信用利差处于一定历史水平 [15] - 二永债行情走弱，2 - 5Y调整，超长期限部分修复弱于其他超长期限信用债，1 - 5年、7年、10年AAA - 银行二级资本债收益率有升有降，4年及以上部分离2025年以来收益率最低点位有差距，3年以上收益率点位突破新高 [4][17] - 二永债买盘存在但低于估值成交幅度不高，10月20 - 24日低估值成交占比和平均成交久期有变化，低于估值成交幅度大多在3BP以内 [19][20][23] - 超长期限信用债上周卖盘少，折价成交幅度不高，折价成交占比有变化，折价幅度基本在4BP以内，约24.5%折价成交幅度在4BP以上，多为中短久期弱资质城投 [21] - 超长期限信用债票息有性价比，高活跃度成交占比高，10月20 - 24日低于估值成交占比有变化，约31.5%低于估值成交幅度在4BP及以上，超长期限成交占比不高，多为2 - 5YAA(2)、AA弱资质城投 [22][25] - 上周超长期限信用债行情非由基金、理财和保险等主要非银机构带动，持续性可能不稳定，公募基金、理财、保险净买入信用债规模环比减少，基金净卖出5 - 30年信用债，其他资管产品净买入信用债且主要增持3 - 30年品种 [5][26]