报告行业投资评级 - 提供的研报内容中未包含明确的行业投资评级信息，跳过该部分 报告的核心观点 - 机构回补推动债市修复，10Y国债活跃券突破1.60% [1] - 全周来看，10Y国债活跃券260016收益率较前一周下行6.41BP至1.5729% [2] - 尽管后半周流动性小幅收敛，但全周资金面较为宽松，利率中枢震荡下行；央行政策利率换锚后，DR001与R001运行中枢较前一周震荡下行，银行间流动性维持平稳宽松；银行间回购成交量增加，市场杠杆有所回升 [4] - 二级市场方面，受赎回担忧缓解与机构头寸回补影响，本周债市整体震荡走强，中长端表现亮眼，超长端波动较大 [4] - 周一赎回扰动有所平复，叠加市场对信用事件消化较好，买盘入场推动长端企稳修复；周二券商、基金回补头寸，央行国债买卖净投放大幅抬升，明显提升债市情绪，同时股市延续弱势，债市做多热情高涨；周三权益市场大幅反弹扰动超长端，但10年及以内品种表现稳健，10Y国债260016收于1.60%下方；周四资金面边际收敛，短端有所承压，长端窄幅震荡；周五海外权益市场调整带动避险需求，长端收益率继续下行，尾盘受市场消息扰动有所回升 [4] 货币市场 - 本周（2026.11.02-2026.11.06）央行公开市场净回笼流动性15230亿元 [9] - 投放方面：1天期逆回购19085亿元，3M买断式逆回购3000亿元，国库现金定存2000亿元 [13] - 回笼方面：1天期逆回购到期26825亿元，7天期逆回购到期7490亿元，3M买断式逆回购到期5000亿元 [13] - 11月央行缩量续作3M买断式逆回购，买断式逆回购余额减少2000亿元 [14] - 10月国债买卖净投放1500亿元 [15] - 截至2026年11月6日，DR007为1.35%，环比前一周下行4.48BP；R007为1.39%，环比前一周下行4.28BP [16] - 市场杠杆水平有所回升，银行间质押式回购成交量（5DMA口径）为7.70万亿元，环比前一周上升0.33万亿元 [16] 现券市场——一级供给 - 本周利率债净供给规模为1833.01亿元，环比前一周减少3373.45亿元 [25] - 国债净供给规模为952.60亿元，环比增加95.10亿元 [27] - 政金债净供给规模为-391.70亿元，环比减少1828.40亿元，由净供给转为净到期 [27] - 地方债净供给规模为1272.11亿元，环比减少1640.15亿元 [27] - 本周存单净供给规模为218.80亿元，环比前一周减少964.70亿元 [32] - 国有行存单净供给规模为-213.80亿元，环比减少131.10亿元 [32] - 股份行存单净供给规模为-117.40亿元，环比减少967.40亿元，由净融资转为净到期 [32] - 城商行存单净供给规模为466.80亿元，环比增加11.40亿元 [32] - 农商行存单净供给规模为83.20亿元，环比增加122.40亿元，由净到期转为净融资 [32] 现券市场——二级运行（绝对水平） - 国债曲线全线下移，长端下行较多；国开债曲线全线下移，长端下行较明显 [43] - 国债各期限最新点位：1Y为1.17%，3Y为1.23%，5Y为1.31%，7Y为1.40%，10Y为1.59%，15Y为1.86%，20Y为2.01%，30Y为2.03% [46] - 国债一周变动：1Y下行0.31BP，3Y下行3.49BP，5Y下行4.17BP，7Y下行6.01BP，10Y下行6.32BP，15Y下行6.42BP，20Y下行6.52BP，30Y下行5.51BP [46] - 国开债各期限最新点位：1Y为1.32%，3Y为1.35%，5Y为1.41%，7Y为1.55%，10Y为1.64%，15Y为1.92%，20Y为2.06% [46] - 国开债一周变动：1Y下行3.29BP，3Y下行4.74BP，5Y下行5.05BP，7Y下行4.81BP，10Y下行5.70BP，15Y下行5.31BP，20Y下行6.52BP [46] - 地方债最新点位：5Y为1.38%，10Y为1.65%，15Y为1.94%，20Y为2.11%，30Y为2.17%；一周变动分别为下行4.00BP、下行4.00BP、下行3.00BP、下行5.00BP、下行4.00BP [46] - AAA同业存单最新点位：1M为1.33%，3M为1.35%，6M为1.38%，9M为1.39%，1Y为1.39%；一周变动分别为下行2.00BP、下行3.75BP、下行4.00BP、下行4.25BP、下行4.00BP [46] 现券市场——期限利差 - 国债期限利差多数收窄，30Y-20Y和30Y-10Y走阔 [4] - 国债期限利差最新点位：3Y-1Y为6.08BP（一周变动-3.18BP），5Y-3Y为8.24BP（一周变动-0.68BP），7Y-5Y为8.81BP（一周变动-1.84BP），10Y-7Y为18.72BP（一周变动-0.31BP），10Y-1Y为41.85BP（一周变动-6.01BP），30Y-10Y为44.07BP（一周变动+0.81BP） [47] - 国开债期限利差多数收窄，仅5Y-3Y走阔 [65] - 国开债期限利差最新点位：3Y-1Y为3.06BP（一周变动-1.45BP），5Y-3Y为5.91BP（一周变动-0.31BP），7Y-5Y为13.63BP（一周变动+0.24BP），10Y-7Y为8.70BP（一周变动-0.89BP），10Y-1Y为31.30BP（一周变动-2.41BP），20Y-10Y为42.67BP（一周变动-0.82BP） [47] - 地方债15Y-10Y和30Y-20Y走阔，20Y-15Y收窄，其余持平 [4] - 地方债期限利差最新点位：10Y-5Y为27.00BP（一周变动0.00BP），15Y-10Y为29.00BP（一周变动+1.00BP），20Y-15Y为17.00BP（一周变动-2.00BP），30Y-20Y为6.00BP（一周变动+1.00BP），30Y-10Y为52.00BP（一周变动0.00BP） [47] - 存单期限利差全线收窄 [4] - 存单期限利差最新点位：3M-1M为2.00BP（一周变动-1.75BP），6M-3M为3.75BP（一周变动-0.25BP），9M-6M为0.50BP（一周变动-0.25BP），1Y-9M为0.25BP（一周变动+0.25BP），1Y-6M为0.75BP（一周变动0.00BP） [47] 现券市场——品种利差 - 国开/国债利差表现分化，1Y、3Y和5Y收窄，7Y和10Y走阔 [4] - 地方债/国债利差全线走阔 [4] - 存单/国开利差全线收窄 [4] 现券市场——海外利差 - 10Y中美利差收窄，1Y中美利差走阔（考虑汇兑收益后） [110] 下周债市重要关注点 - 关注点1：下周将公布较多基本面数据，包括10月通胀数据、10月进出口数据和10月金融数据（预计），关注基本面修复情况 [4] - 关注点2：下周国债计划发行3153.43亿元、地方债计划发行811.20亿元，关注一级市场招标情绪及供给扰动 [4] - 关注点3：关注下周权益市场走势及市场风险偏好变化，债市是否会继续对此有所反应 [4]

债券研究 证 券 研 究 报 告 【债券周报】 存单周报（1109-1115）：资金宽松叠加供需格 局改善，存单利率下破 1.4% 债券周报 2026 年 11 月 08 日 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 联系人：张威 邮箱：zhangwei7@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】风险偏好回落，中游通胀降温—— 每周高频跟踪 20261107》 2026-11-07 《【华创固收】关注风险舆情与赎回扰动消化后 信用债修复机会——11 月信用债策略月报》 2026-11-04 《【华创固收】存单周报（1026-1101）：存单已部 分定价换锚利好，关注同业存款价格变动》 2026-11-03 《【华创固收】信用与负债端冲击下的转债调整 与修复——转债月报 20261102》 2026-11-02 《【华创固收】"银十"平稳收官——每周高频跟 踪 20261031》 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 ❖ 供给方面，供给方面，发行规模大幅回落带动净融资缩量，期限结构小 ...

核心观点 - 年内债市大幅调整风险不大，建议采取每调买机的思路，整体组合久期维持中性或偏高水平，债券组合关注短+中长+超长的均衡配置 [3][12] - 短端利率方面，1Y存单和3Y国开隐含7天资金利率分别在1.34%和1.25%左右，若隔夜利率围绕1.25%波动、7天资金利率下行至1.3%左右，1Y存单乐观情况下可能下行至1.35%左右，整体短债下行空间预计在5BP左右 [2][10] - 长端利率方面，10年国债利率突破1.6%后市场未观察到监管对利率点位的关注，但若继续快速下行预计最终仍会引发监管在低位加大关注力度，年内10Y利率阶段性低位可能在1.55%左右，30Y利率阶段性低位可能在1.95%左右及以下 [2][11] - 利率预测综合模型看多，5个子模型看多、3个子模型看空，期限轮动模型权重70.00%且最新结果为看多 [26][28] - 大类资产比较来看债券估值稍贵，沪深300市盈率倒数-10年国债利率为5.83处于过去五年54%分位点，沪深300股息率/10年国债利率为1.91处于过去五年92%分位点 [29] 债市行情及指标跟踪 - 过去一周整体利率延续下行势头，投资者担心的赎回负反馈并未持续演绎，市场资金对债券配置需求依然强劲，央行10月国债净买入规模再次提升，投资者对监管关注债市的担忧下降 [19] - 主要利率债方面，30年国债260021收益率2.0275%较上周下行4.3BP，10年国债260016收益率1.5750%下行4.9BP，10年国开260210收益率1.6350%下行4.3BP，50年国债2600003收益率2.1525%下行4.3BP [20] - 不同期限品种方面，国债7Y下行6.0BP、10Y下行6.3BP、30Y下行5.5BP、50Y下行6.0BP；国开债10Y下行5.7BP、20Y下行6.5BP；二级资本债AAA 7Y下行8.0BP、10Y下行8.9BP [21] - 机构持债成本方面，基金持有10年国债的成本在1.64%左右，保险在1.66%左右，各机构短期持仓大幅盈利，不排除后续止盈情绪升温 [22] - 国债期货多空比当前处于历史中性水平附近，此前期货超买现象修复明显 [23] - 国债期限利差（10-1Y）下行6BP至42BP左右，过去一周短端震荡、长端下行，收益率曲线变平 [38] 债券组合配置及个券选择 - 组合构建建议短端考虑1Y存单或2Y信用，也可利用期现对冲策略增厚回报；长端交易敞口关注30Y和50Y国债，底仓重点关注30年地方债；中长端关注利率骑乘较好的个券；信用建议关注二永和高等级普信 [3][12] - 择券思路上，从曲线静态及持有性价比来看，国债关注9Y；国开关注7Y和9Y，另外4Y、10Y也较好；农发关注10Y；口行关注10Y；二级资本债关注4Y、7-8Y；中票关注7Y、9Y（10Y及以内选择） [13][54] - 10年国开方面，新券260210发行节奏较慢、存量规模和成交量均不高，预计260205-260210利差维持在0BP左右持续一段时间，短时间交易关注260205，长期配置关注260210；10年国开-国债活跃券利差在6BP左右，短时间很难有超额价值 [13][54] - 10年国债方面，260010-260016利差在0BP左右，若参与交易可继续关注活跃券260016，新老券利差在长端利率有底部预期情况下很难走扩 [14][55] - 30年国债方面，26T6-260016利差在45BP左右，预计四季度后期30-10Y利差有下行至35-40BP区间的可能性；26T6有成为下一个主力券的可能性，当前可继续关注26T6但赔率不如之前强 [14][55] - 若担心30年换券不确定性，可关注30年老券25T6、25T2等；50年国债中26T3相对性价比较好且无换券扰动，26T3-25T3利差在6BP左右，建议重点关注 [15][56] - 综合择券：交易上关注26T3、25T6、25T2、26T6；组合底仓继续关注30Y地方债；相对价值维度中长利率关注骑乘价值较好的250205，5-6Y政金220405、220310 [4][15][57] - 浮息债方面，隐含宽松预期较低、相对固息债不便宜，但资金宽松背景下短端利率上行风险不大，货币类组合可从票息和骑乘价值角度关注，利率类关注250214，信用类关注3Y金融浮息债 [15][58] 国债期货策略 - 单边策略上，2612合约基差收敛空间不大，短期交易可继续关注2612合约，但若想持有获得期货做多替代策略的超额回报建议关注TL2703合约 [5][89] - 跨期策略上，11月处于换月移仓时期，TL/T2703合约基差水平还有收敛空间，建议多头关注TL/T2703远月合约，预计TL/T跨期价差有小幅压缩可能性；TF/TS跨期价差可能维持低位震荡 [16][89] - 曲线策略上，换锚落地后市场对资金宽松预期乐观，但政策利率当前降息概率小，资金利率和短端利率下行空间不大，若后续收益率曲线因短端利率下行走陡后可积极关注变平策略，关注TL与短端期货的对冲机会 [5][89] - 期现对冲策略上，30年地方债等品种性价比较好且TL合约IRR水平高于短端存单利率，超长债曲线也有变平空间，建议关注30年地方债-TL/TF/TS对冲的低久期策略 [5][17][90] - 国债期货价格方面，TL2612收盘价118.88元、IRR为1.97%，TL2703收盘价118.58元、IRR为1.63%，T2612收盘价110.28元、IRR为1.30% [91]

报告核心观点 - 上周赎回风波快速平息，长端利率已破前低，基本面和货币政策决定中期方向依然有利，短期多空信号交织，股市、税收、监管等因素可能引发波动 [7] - 重申保持持仓的同时增强灵活性，10年期国债1.55%附近阻力预计增大，如果继续下行考虑逐步止盈 [7] - 操作上此前建议将30年国债小幅向5-7年政金债、长久期地方债切换，信用债以3年左右期限挖票息为主，短期维持该组合建议 [7] - 继续规避弱资质下沉，信用债不建议拉长久期，二永债、金融债相对好于普信债但利差空间也已不大 [7] - 当前债市处于方向有利+赔率偏低+多空信号交织的环境，基本面和货币政策方向没有根本变化但拥挤度继续提升，预计呈现波动加大、慢涨快跌特征 [31] 本周策略观点：债市年底行情能否延续 - 上周资金面均衡，债市赎回冲击逐渐平复，股市波动加大，收益率整体下行，利率债强于信用债 [9] - 全周10年期国债活跃券收益率下行5BP至1.58%，10年期国开债活跃券收益率下行4BP至1.64%，30年国债活跃券收益率下行4BP至2.04%，30-10年期限利差走阔，10-1年期限利差收窄，信用利差走阔 [9] - 10月底华发风险发酵，10月30日债市在赎回冲击下大跌，二永债单日调整近10BP，利率债也遭遇集中抛售，但仅两个交易日后债基就重现净申购，市场情绪明显回稳 [10] - 本轮赎回潮修复速度比以往更快，原因包括：本轮信用风险暂未全面扩散，珠海已落地支持资金超400亿元、后续还将统筹近700亿元 [10][11] - 本轮赎回以预防性赎回为主，理财负债端并未像2022年11月那样出现实质性问题，资金并未真正离开债券市场 [11] - 市场学习效应与欠配需求压缩了调整时间，本轮调整虽仅持续1-2个交易日，但二永债收益率最大回撤一度接近16-18BP，幅度已接近历次小赎回水平 [11] - 股市调整带来的避险资金继续流向债市，纯债ETF自10月13日起连续13个交易日净流入合计约780亿元，赎回冲击期间两个交易日合计净流出约415亿元（其中信用债ETF流出约402亿元为主），上周信用债ETF流出收敛、利率债ETF转为净申购 [12] - 赎回潮平息只解决流动性问题，市场对信用风险担忧并未完全消除，截至上周五AA+信用利差较此前低点仍有10BP左右距离，AAA品种也有约5BP，信用债估值难以回到过去，明年有可能是信用大年 [13] 利率债走势与货币政策驱动 - 利率债走势更强，上周十年国债利率已突破1.6%阻力位，关键驱动来自货币政策边际变化 [14] - 利率走廊调整：10月30日央行宣布自11月2日起每日开展固定利率、数量招标的隔夜逆回购操作利率为1.25%，7天逆回购转为市场化招标，临时隔夜正逆回购操作区间由1.15%-1.65%下移至1.0%-1.5%，相当于实质性确认新的资金中枢，价的信号比量的信号更具说服力 [14] - 10月央行国债净买入再度增加至1500亿，为年内最高，连续第2个月加量，国债买卖直接参与债市定价，较MLF、买断式逆回购等操作取向更突出 [14] - 央行向股市提供流动性支持传递稳预期信号：开展1000亿元证券基金保险公司互换便利（SFISF）操作、下调股票回购增持再贷款利率25BP至1%、扩大回购再贷款实施范围，座谈会后银行回购增持再贷款额度申请超过2000亿元 [17] - 稳增长、稳预期是当前货币政策首要目标，10月制造业PMI回落至49.3%，四季度财政发力和项目落地需要适宜融资条件配合，央行没有紧缩的空间和条件 [17] 中长期基本面与多空信号 - 四季度经济基数较低、现有政策持续发力，完成全年目标任务的难度不大，但明年国内面临地产收缩、地方换届、化债到期的新三期叠加，融资需求仍有待逆转，债市逆转风险不大，中期方向依然有利 [18] - 货币政策方向略偏正面，资金换锚带来曲线重定价，但长债利率监管风险仍不能完全忽视，以去年降息以来10年国债与隔夜资金利差30-55BP作为参照，若隔夜资金中枢稳定在1.25%，对应10年国债收益率约为1.55%-1.80%，当前10年国债利率下行至1.58%，上下空间已经不对称，继续追涨的赔率在降低 [19] - 长债利率下行过程中政策关注度可能逐步上升，需重点关注监管政策变化，听言更看行，换锚后利率走廊理论区间为1.00%-1.50%，实际资金利率仍有波动空间，当前大行融出余额在5.2万亿，央行仍在购债，信号总体稳定 [23] 机构行为关注要点 - 年末抢跑季节性仍在但行情已经部分透支，过去六年中出现了四次抢跑行情且启动时点逐年提前，11月胜率偏低、12月偏高（6年中有5年利率下行），历年抢跑行情都是基金为主、保险其次 [25] - 今年与往年三点区别决定行情形态不会简单重复：一是换锚行情已预支部分抢跑空间且监管对长债利率关注较高，可交易的宽松预期弱于2024年末；二是供给日历与季节性相悖，5500亿结存限额集中在11月发行，供给高峰与抢跑窗口重叠；三是利率绝对水平低，保险受长周期考核约束，抢跑动力可能弱于往年，甚至不排除兑现债券浮盈补股市亏损的可能 [27] - 市场对明年财政的关注正在升温，如果12月会议前后确认明年财政供给降低，保险可能有新一轮买入动力，但抢跑本质是透支明年空间，目前十年国债利率已低于1.6%，后续如果继续下行明年债市将迎来更低起点，操作难度大增 [27] - 股债跷跷板方面，近一个月股债市场总体演绎避险逻辑，美国中期选举民主党重夺参众两院，市场对AI数据中心建设与资本支出前景担忧升温，短期内风险偏好继续利好债市，但避险资金来得快去得也快，若股市情绪反转速度可能较快，届时交易拥挤的超长端品种波动可能明显加大 [28] - 政府债所得税政策调整方面，国债利息免税载于《企业所得税法》调整需履行修法程序，地方债利息免税依据财税〔2013〕5号属部门规范性文件，财税部门发文即可调整；如果政府债免税取消，承担主体是适用25%企业所得税的商业银行、保险与券商自营，其合计持仓占比约80%，按存量一并征税静态口径每年需多缴企业所得税约4589亿元，若采取新老划断首年仅约十分之一 [28] - 取消免税后维持原税后收益所需的名义补偿为y×t÷（1−t），对应10年国债为52BP、10年地方债55BP，但这是完全传导下的理论上限，折中计算预计如果所得税重新征收，新发10年期政府债可能上行10-20BP，久期越长、票面越高的品种上行幅度越大，而存量免税券的稀缺性上升收益率可能先下行 [29] 操作建议 - 重申保持整体持仓的同时留足灵活性，短期维持30年国债小幅向5-7年政金债、长久期地方债切换、信用债以3年左右期限挖票息为主的组合建议，此外如果政府债免税取消铁道债有结构性机会，10年期国债1.55%附近阻力预计增大，如果继续下行考虑逐步止盈 [31] - 30年国债可以小仓位做波段交易，30-10年利差仍在中性水平相对有一定保护，短线看TL均线维持多头排列依然处于强势区间，但量能配合一般，更适合逢调整买入并设好止损位 [32] - 信用债继续规避弱资质下沉，不建议拉长久期，在高等级国企债、主流城投平台中挖掘票息机会，二永债基本面和流动性相对好于普信债但利差空间也已不大，谨慎追涨 [32]

核心观点 - 央行换锚落地后赎回冲击迅速消退，各期限政金债收益率均创下新低，信用债出现修复但高等级品种下行幅度更大，信用利差多数走扩，信用债分化开始显现 [3][6][14] - 华发事件引起的赎回反馈快速缓释，利率债多数创下新低，中高等级信用债多数已接近调整前水平，但华发系及珠海区域其他国企利差仍走扩，部分弱资质主体利差走扩，信用债分化显现 [6][35][38] - 短期信用债分化可能持续，但华发债券短期内出现尾部风险概率有限，若利差调整至合适位置，负债稳定、收益要求较高的机构可择机配置涉房属性较弱、与华发关联不直接的主体 [8][45] 赎回冲击缓释高等级信用债出现修复，但利差多数走扩 - 本周（11月2日至11月6日）央行换锚落地，赎回冲击影响迅速消退，1Y国开债收益率下行3BP，3Y、5Y和7Y期下行5BP，10年下行6BP [3][14] - 1Y期AA+及以上等级信用债收益率下行4-5BP，AA级下行2BP，AA-级上行1BP；3Y期AA+及以上等级收益率下行2-3BP，其余等级上行1-3BP；5Y期AAA级收益率下行6BP，其余等级持平；7Y期AAA级收益率下行2BP，AA+和AA级上行1-3BP；10Y期各等级收益率下行3-5BP [3][14] - 信用利差多数走阔：1Y期AA+及以上等级信用利差压缩1-2BP，AA级走扩1BP，AA-级走扩4BP；3Y期AA+及以上等级走扩2-3BP，AA级走扩6BP，AA-级走扩8BP；5Y期AAA级利差压缩1BP，AA+、AA和AA-级走扩5BP；7Y期AAA级利差走扩3BP，其他等级走扩6-8BP；10Y期AAA级利差持平，其他等级走扩2BP [3][14] - 评级利差方面，1Y期各评级利差走扩1-3BP；3Y期各评级利差走扩1-3BP；5Y期AAA/AA+利差走扩5BP，其余持平；7Y期各评级利差走扩2-3BP；10Y期AAA/AA+利差走扩2BP，AA+/AA持平 [14] - 期限利差方面，AAA等级3Y/1Y和7Y/5Y期限利差走扩3-4BP，其余压缩3BP；AA+等级10Y/7Y利差压缩4BP，其余走扩1-3BP；AA等级10Y/7Y利差压缩6BP，5Y/3Y压缩2BP，其余走扩3-4BP [14] 城投债利差继续上行，弱资质地区上行幅度更大 - 外部评级AAA级平台利差多数上行1-5BP，其中天津上行6BP，陕西、云南上行12BP [3][19] - AA+级平台利差多数上行1-7BP，而天津、云南、内蒙古、贵州、青海、宁夏上行8-10BP [3][19] - AA级平台利差多数上行2-8BP，其中上海持平，云南、吉林上行9BP，天津上行12BP [3][19] - 省级平台信用利差多数持平或上行1-4BP，其中浙江下行1BP，吉林、天津上行5-6BP，云南上行10BP [3][22] - 地市级平台信用利差多数上行1-7BP，而广西、青海、内蒙古、宁夏上行8-10BP，云南上行13BP [3][22] - 区县级平台信用利差多数上行2-7BP，其中上海上行1BP，天津、山东、河北上行8-9BP [3][22] 产业债利差继续走扩 - 央企地产债利差走扩5BP，地方国企地产债利差走扩16BP，非央国企走扩5BP [4][27] - 龙湖利差走扩2BP，美的置业走扩28BP，华发走扩115BP，保利走扩1BP [4][27] - AAA和AA+等级煤炭债利差走扩2BP，AA走扩8BP [4][27] - AAA等级钢铁债和化工债利差走扩1BP，AA+走扩3BP [4][27] - 陕煤利差持平，河钢走扩2BP，晋能煤业走扩5BP [4][27] 二永债收益率全线下行，利差多数压缩 - 1Y期AA+及以上等级二永债收益率下行6BP，AA级下行5BP，利差压缩2-3BP [4][31] - 3Y期各等级二永债收益率下行6-8BP，利差压缩2-3BP [4][31] - 5Y期AA+及以上等级二永债收益率下行6-7BP，利差压缩1-2BP，AA级二永债收益率下行4-6BP，利差变动在1BP以内 [4][31] - 10Y期各等级二永债收益率下行9BP，利差压缩3BP [4][31] 产业永续超额利差大致持平，3Y城投永续超额利差压缩 - 产业AAA级3Y永续债超额利差持平于4.31BP，处于2015年以来的6.46%分位数 [5][33] - 产业5Y永续债超额利差走扩0.01BP至9.39BP，处于14.31%分位数 [5][33] - 城投AAA级3Y永续债超额利差压缩3.38BP至4.20BP，处于3.15%分位数 [5][33] - 城投5Y永续债超额利差走扩0.07BP至12.82BP，处于38.81%分位数 [5][33] 华发事件带来的避险情绪缓释，但信用债分化开始显现 - 华发集团上周完成两笔利息兑付，信用债恐慌情绪明显缓解，周二后出现修复，周五中高等级信用债收益率多数已接近调整前水平 [6][37] - 珠海国资表示已统筹千亿资金支持华发集团应对阶段性挑战，已落地支持资金超400亿元，后续还将统筹各类资源近700亿元，短期有利于稳定市场信心 [6][38] - 广东省级层面尚未表态，周三联合资信将华发集团列入负面观察名单，中长期债务化解仍有一定不确定性，华发系及珠海区域其他国企利差仍走扩 [6][38] - 部分投资者风险偏好下降，存续债券规模较大、非银投资者参与众多、存在非标及贷款逾期等瑕疵、涉房较多且经营不善的主体利差走扩，信用债分化显现 [6][39] - 华发集团体系存续债券规模超千亿，参与机构众多，利差快速上行对部分产品净值造成不利影响，且27年6月化债政策期限将近，叠加弱资质主体信用利差整体处于历史低位，部分投资者信用风险偏好下降 [39] - 后续重点关注华发在银行和非标端谈判进展以及广东省级层面态度变化，若银行和非标端谈判进展顺利、广东省出面协调资源支持华发化债，则或是华发集团及其子公司利差企稳甚至修复的重要信号，也是弱资质主体利差整体压缩的重要时机 [8][45]

行业投资评级 - 银行行业评级为强于大市（维持评级）[1] 核心观点 - 临近年关，年末抢跑是核心的机构行为变量，但历年债市表现中该行为力度不尽相同[3] - 年末抢跑的本质是各类考核与监管以季末时点为基准，机构基于报表、排名等因素将最后一周需完成的资负操作提前[3] - 债市抢跑可总结为两类：资产端抢跑（如提前建仓/减仓、提前久期调整、提前布局资金宽松等）和负债端抢跑（提前募集锁定客户）[3] - 资产端抢跑从三个维度总结：①11、12月份债市走势方向一般较为趋同，观察近十年10Y国债、30Y国债利率走势，共2年处于上行期（2016、2025）、5年处于下行期（2018、2019、2021、2023、2024），仅2017年、2020年（基本面与海外影响）、2022年（理财赎回潮）期间11、12月债市走势背离[3] - ②从主导力量上看，一般沿着农商行/券商→基金→大行的顺序演绎；大行对年末的定价权（即净买入）一般集中在12月中下旬，主要系年末的资金回表，此外这个阶段银行融出一般同步增加；城商行/农商行对年末的定价权一般集中在12月上旬，这与区域行11月负债增长强、12月增长弱的季节性相关[3] - ③从行情持续时间上看，一般年末抢跑开始于11月初，结束于次年春节前后[3] - 负债端抢跑主要集中在理财的募集抢跑，如季末月份理财提前加大营销力度避免季末月份产品集中赎回压力，预计跨月/跨季理财规模波动率放缓[3] - 展望当下对利率方向有两点判断：一是从11月以来债市表现上看，利率仍延续下行趋势，预计11月、12月债市方向性不变；二是明年春节在2月、相对滞后，本轮债市抢跑时间可能持续到明年1月末，基本面等因素扰动可能在春节后（约2月末）对市场的定价权才开始显现[3] 一周利率走势复盘 - 国债绝对收益率方面，1Y下行0.3bp、3Y下行3.5bp、5Y下行4.2bp、7Y下行6bp、10Y下行6.3bp、30Y下行5.5bp；分位数方面，1Y降至5.1%、3Y降至1.2%、5Y降至0%、7Y降至0%、10Y降至0%、30Y降至10.6%[6] - 国开债绝对收益率方面，1Y下行3.3bp、3Y下行4.7bp、5Y下行5.1bp、7Y下行4.8bp、10Y下行5.7bp、30Y下行5.5bp；分位数方面，1Y降至0.7%、3Y降至0%、5Y降至0.1%、7Y降至0%、10Y降至0.8%、30Y降至10.5%[9] - 国债曲线形态方面，3Y-1Y下行3.2bp，5Y-3Y下行0.7bp，7Y-5Y下行1.8bp，10Y-7Y下行0.3bp，30Y-10Y上行0.8bp；期限利差分位数方面3Y-1Y降至14.8%，5Y-3Y降至5.5%，7Y-5Y降至3.9%，10Y-7Y降至99.2%，30Y-10Y升至59.1%[12] - 国开债曲线形态方面，3Y-1Y下行0.3bp，5Y-3Y上行1.5bp，7Y-5Y上行0.1bp，10Y-7Y上行0.2bp，30Y-10Y下行0.4bp；期限利差分位数方面3Y-1Y降至1.7%，5Y-3Y升至22.6%，7Y-5Y升至21.1%，10Y-7Y升至84.3%，30Y-10Y降至84.5%[15] - 国债新老券利差方面，本周30Y国债为-0.6bp，10Y国债为-0.3bp，7Y国债为0bp，5Y国债为-3.9bp，3Y国债为-6.9bp，1Y国债为-0.3bp[18] - 国开债新老券利差方面，本周10Y国开债为-2.2bp，7Y国开债为-0.2bp，5Y国开债为0.1bp，3Y国开债为-4.5bp，1Y国开债为0bp[21] - 月度债券持有者结构变化方面，对于国债，银行增配3761亿元、券商增配661亿元、保险减配318亿元、广义基金增配2902亿元、外资增配142亿元[25] - 对于地方债，银行增配5047亿元、券商增配391亿元、保险减配287亿元、广义基金增配2407亿元、外资增配63亿元[25] - 对于商业银行债，银行增配1505亿元、券商减配68亿元、保险增配2亿元、广义基金增配2557亿元、外资减配40亿元[25] - 对于信用债，银行减配1633亿元、券商减配71亿元、保险减配46亿元、广义基金增配666亿元、外资增配77亿元[25] - 对于存单债，银行减配810亿元、券商减配170亿元、保险减配17亿元、广义基金增配2820亿元、外资增配306亿元[25] - 分主体来看，对于银行，增配国债3761亿元、减配政金债4286亿元、增配地方债5047亿元、增配商业银行债1505亿元、减配信用债1633亿元、减配存单810亿元[29] - 对于券商，增配国债661亿元、减配政金债197亿元、增配地方债391亿元、减配商业银行债68亿元、减配信用债71亿元、减配存单170亿元[29] - 对于保险，减配国债318亿元、减配政金债203亿元、减配地方债287亿元、增配商业银行债2亿元、减配信用债46亿元、减配存单17亿元[29] - 对于广义基金，增配国债2902亿元、增配政金债738亿元、增配地方债2407亿元、增配商业银行债2557亿元、增配信用债666亿元、增配存单2820亿元[29] 一周央行和银行机构行为复盘 - 本周央行公开市场开展19085亿元，国库定存2000亿元，共投放流动性24085亿元；本周逆回购到期34315亿元，本周流动性净回笼15230亿元；下周逆回购到期2260亿元[31] - 截至9月银行超储率为1.29%[38] - 下周政府债发行5227亿元，净缴款3198亿元[41] - 11月6日，1M转贴现票据利率为0.5%，2M为0.5%，3M为0.5%，4M为0.5%，5M为0.5%，6M为0.5%[45] - 银行间质押式回购余额11.38万亿元，较上周上升0.5万亿元；银行间债市杠杆率为106.26%，较上周上升0.28pct[48] - 截至11月6日，保险净融入0.77万亿元，证券公司净融入1.68万亿元，基金净融入1.67万亿元，理财净融入0.37万亿元，大型银行净融出4.46万亿元，货基净融出0.93万亿元，中小型银行净融出0.87万亿元[51] - 分机构来看，证券公司净卖出982亿元，基金公司净卖出3993亿元，理财净买入265亿元，保险净买入870亿元[60] 一周银行资负跟踪 - 当前普通国债净融资3.21万亿，占全年计划的63.1%，特别国债已发行14500亿元[66] - 截至本周累计发行地方债96047亿元，地方债净融资已完成全年目标的88%[69] - 本周存单发行3087亿元，净融资194亿元[72] - 截至11月，国有行存单备案使用率为74%，股份行存单备案使用率为46%，城商行存单备案使用率为62%，农商行存单备案使用率为41%[78] 一周权益市场跟踪 - 本周上证指数上涨1.39%；沪深300指数上涨1.73%；银行板块指数下跌1.64%[83] - 本周银行板块下跌1.64%，在31行业中排名第28[86] - 本周银行板块换手率7.66%，在31行业中排名第31[89] - 本周涨跌幅前三的银行分别为北京银行、华夏银行、光大银行，涨跌幅分别为3.53%、2.66%、1.94%[92] - 本周换手率前三的银行分别为苏农银行、紫金银行、兰州银行，换手率分别为13.13%、10.83%、10.57%[96]