证券研究报告 证券分析师 廖志明 SAC：S1350524100002 liaozhiming@huayuanstock.com 马赫 固收定期报告 hyzqdatemark 2026 年 05 月 11 日 请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明 其他要闻："五一"假期，全国国内出游 3.25 亿人次，同比增长 3.6%；国内出游 总花费 1854.92 亿元，同比增长 2.9%，每人次花费约 570.7 元，较 2025 年同期略 有下降。美国 4 月非农就业人数增加 11.5 万人，4 月失业率维持在 4.3%不变。 中观高频：交运：截至 5 月 8 日，近 7 天一线城市地铁客运量平均同比+1.4%。截 至 5 月 3 日，当周邮政快递揽收同比-6.0%，当周邮政快递投递量同比-1.3%，当周 铁路货运量同比+5.0%，当周高速公路货车通行量同比-7.1%。工业：截至 5 月 8 日，当周钢材表观消费量同比-0.5%，当周螺纹钢表观消费量同比-24.0%，当周线 材表观消费量同比-0.3%。价格：截至 5 月 10 日，当周猪肉平均批发价同比-27.9%， 较 4 周前+4.4%。截至 5 月 9 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 随着长端利率债收益率波动加大，市场参与者更倾向在3 - 5年区间寻找兼具赔率与确定性的品种，二级资本债利差整体压缩至低位但结构性机会仍在，AAA - 评级中长端（如8年期）存在明显估值凸点，信用债需求端呈现理财稳健、基金放量、保险偏好中长期的特征，一级认购热度维持高位，支撑利差在紧供给下保持强势 [3] 各目录总结 品种配置策略 - 5月以来债市偏强整理，信用债在“资金平稳偏松、供给偏弱、需求仍强”环境下具备修复基础，配置重点应转向票息收益与利差修复兼具的品种，5月11 - 15日配置建议优先级为：商行永续债（AAA -，5Y）＞ 二级资本债（AAA -，5Y）＞ 中短票（AA +，5Y） [5][17] 近期债市行情复盘 - 4月20 - 24日，资金面宽松驱动债市整体走强，信用债表现优于利率债和二永债，可转债行情下行，期间国债收益率有升有降 [20] - 4月27 - 30日，债市整体震荡分化，可转债表现最佳，二永债表现优于利率债和信用债，国债收益率受经济数据、政策预期等因素影响波动 [25] - 5月6 - 8日，债市小幅震荡，可转债表现最佳，信用债表现优于二永债，利率债走势偏弱，国债收益率有升有降 [31] 二级资本债配置价值分析 利差压缩空间收窄，结构性机会仍存 - 当前二级资本债收益率与利差整体下移至偏低区间，多数期限接近或低于上年低点，不同评级和期限相对位置有差异，进一步压缩空间有限 [6][36] 下沉板块利差压缩幅度突出，关注凸点机会 - AA - 板块利差压缩幅度突出，利差保护收窄，依赖信用下沉获取超额收益空间或下降；AA与AA + 板块压缩幅度温和；AAA - 板块期限利差结构分化，5 - 6Y及8 - 9Y附近有估值凸点，配置可关注8Y附近并兼顾5 - 6Y区间 [6][37][44] 不同期限二级资本债买盘力量分化 - ≤1Y二级资本债年初以来呈现“银行减持、非银增配”格局，机构结构由银行、保险配置主导转向非银主导 [50] - 1 - 3Y二级资本债年初以来呈现“基金、银行增配，保险持续减持”格局，机构结构由基金集中配置转向理财、银行和其他类机构共同承接 [54] - 3 - 5Y二级资本债年初以来机构分化突出，呈现“基金、保险增配，银行减持”主线 [57] - 5 - 7Y二级资本债年初以来主要表现为基金增配、保险减持 [59] - 7 - 10Y二级资本债4月前买卖方向分散，4月后呈现“基金增配、保险减持”特征 [64] 信用债供需格局测算 理财端需求：规模承压，债券配置未弱 - 2026年理财规模承压，但资产端向债券倾斜，理财对信用债需求的配置更多体现在一级市场，不能仅凭二级市场净买入偏弱判断整体配置需求下降 [70][74] 基金端需求：净买入回升，配置意愿较高 - 2026年基金信用债净买入回升，3月明显放量，当前基金端对信用债的配置需求处于相对较高水平 [81] 保险端需求：配置力量尚存，偏好中长期品种 - 2026年保险对信用债的配置需求仍在延续，更偏好中长期品种 [86] 认购倍数：利差低位下，一级市场热度维持高位 - 2026年1 - 4月信用债一级市场认购倍数持续上升，说明市场需求韧性存在 [90] 供需格局：2026年需求保持高位 - 构建供需缺口得分衡量信用债市场供需状态，2026年缺口得分回升，2 - 4月连续处于供弱需强区间，表明需求支撑较年初进一步增强 [94][97]

5 月除了资金，债市还需要关注什么 [Table_Authors] 唐元懋(分析师) 本报告导读： 资产荒暂未推动配置盘买入，交易盘面临的机会和扰动。 投资要点： 债券研究 /[Table_Date] 2026.05.10 | | 0755-23976753 | | --- | --- | | | tangyuanmao@gtht.com | | 登记编号 | S0880524040002 | | | 杜润琛(分析师) | | | 021-38031034 | | | durunchen@gtht.com | | 登记编号 | S0880525110004 | [Table_Report] 相关报告 指数企稳，结构分化，交投清淡 2026.05.10 股性因子延续领跑，择券聚焦弹性与低溢价 2026.05.09 地方债 ETF 规模快速增长 2026.05.07 30Y 地方债利差分位数重回历史高点 2026.05.07 反套策略现在有机会吗，会怎样影响债市 2026.05.06 证 券 研 究 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 债 券 研 究 市 场 策 略 周 报 [Table_Summary] ...

资金面均衡偏松，资金利率小幅下行，DR001在1.24%附近，DR007在1.34%附近。 | | | | 银行间资金 | (2026. 05.08) | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 回购代码 | 加权利率 | 变化 | 利率走势 | 最高利率 | 变化 | 成交量 | 变化量 (亿 | 成交量占 | | | (%) | (bp) | (近30天) | (%) | (bp) | (亿元) | 元) | 比 (%) | | R001 | 1.25 | -8 | | 1.59 | -2.0 | 27716, 44 | -41645. 12 | 37. 61 | | R007 | 1.37 | -3 | | 2.00 | 20 | 44924. 92 | 37534. 34 | 60. 96 | | R014 | 1.39 | -1 | | 1.52 | 0 | 816. 42 | -534. 75 | 1.11 | | R1M of Personal | 1.38 | -1 | W | 1.55 | 0 | 1 ...

关键要点总结 一、 涉及的行业与公司 * **行业**：固定收益市场（债券市场，包括利率债、信用债、可转债）、全球宏观市场、理财与基金行业、A股市场[1] * **公司/产品类型**：商业银行、保险公司、理财子公司、公募基金、政策性银行（政金债）、城投公司、可转债发行人[6][9][12][24] 二、 核心观点与论据 1. 2026年4月债市复盘：交易盘主导的全面性行情 * **行情特征**：4月债市由交易盘主导，呈现“资产荒”逻辑下的全面性行情，行情从短端向长端及超长端蔓延[1][4] * **核心驱动**：资金面超季节性宽松是核心支撑，DR001大部分时间运行在1.2%至1.25%，DR007下破1.4%，存单利率在1.45%左右[4][5] * **宽松原因**：银行一季度集中放贷但资金淤积，同时政府债及金融债发行慢于去年同期，形成被动资金冗余[5] * **机构行为**：理财规模扩张（4月增长约1.5万亿元）和基金负债端充裕，共同引导资金流入债市[5][6][13] * **配置盘减弱**：银行为承接后续政府债发行做准备且存款流向非银，保险因保费季节性回落及分红险吸引力下降，配置力量减弱[6] 2. 2026年5月债市展望：赔率下降，关注流动性边际变化 * **核心判断**：5月债市投资赔率下降，行情持续性取决于超季节性宽松资金面能否保持[1][7] * **资金面变化**：预计从“超宽松”回归“常态宽松”，需关注1.5-1.8万亿政府债发行高峰及8,000亿新型政金工具的流动性扰动[1][7] * **关键逻辑链可能弱化**：“理财规模增长-申购债基-债市走强”的正循环可能面临变化，因理财规模增速将季节性回落（从4月环比增5%-10%回归至零增长附近），且资金偏好从纯债向“固收+”转移[1][7][8] * **利率债配置建议**：关注3-5年期政金债（受益于摊余成本法产品配置）、5年期左右二级资本债和永续债（二永债）、7-10年期国开债（利差压缩空间）、15-20年期利率债（持有期收益体验更优）[9] 3. 信用债市场：利差极低，预计区间震荡 * **4月表现**：信用债整体上涨但内部分化，短券受益于资金利率下行（收益率下行约8-10个基点），4-5年期弱资质城投债领涨，超长信用债表现不及利率债[10] * **当前状态**：信用债利差处于极低水平，追涨性价比下降[1][14] * **5月预判**：预计利差将更多呈现区间震荡，难现季节性大幅压缩[14] * **风险提示**：需警惕业绩下滑导致的评级下调风险[1] * **配置建议**：对票息保护薄、流动性差的资产保持谨慎，可关注流动性较好的金融债（如商业银行金融债、券商债），保持仓位流动性等待调整机会[1][14] 4. 海外宏观与全球市场：局势缓和，权益资产偏强 * **美伊局势**：趋于缓和，出现三个关键信号：伊朗外长访华、美国宣布军事行动结束、特朗普计划访华，重新开战概率小[15][16][19] * **央行政策**：4月海外主要央行立场明显趋于鹰派，美联储抵制降息，欧央行暗示可能加息[17] * **经济基本面**：中美经济在高油价下仍展现韧性，美国未现衰退信号（预计2026年GDP增速2%以上），中国制造业PMI保持扩张[18] * **4月资产表现**： * **全球股市**：普遍反弹，科技与成长风格弹性显著。纳斯达克指数涨15%，标普500涨10%；新兴市场中，韩国综指涨31%，日经225涨16%，MSCI新兴市场指数涨17%；A股沪深300涨8%，科创50涨25%[20] * **全球债市**：普遍下跌（通胀担忧），唯中债收益率下降[20] * **商品**：油价高位震荡（美油收涨3.6%），黄金区间震荡[20] * **5月展望**：全球权益资产预计震荡偏强，科技与成长风格有望延续占优[1][21] 5. 可转债市场：高估值限制弹性，警惕信用风险 * **4月表现**：跟涨A股，中证转债指数涨幅超6%，中小盘及AA-评级转债领涨，高价因子突出[22] * **估值水平**：处于历史高位，百元平价溢价率中位数达约41.66%，处于2018年以来98%高分位，限制了跟涨弹性[1][22][28] * **业绩表现**：转债发行人2025年业绩分化（盈利增长与下降公司各占一半），2026年一季度业绩修复节奏慢于全A市场（归母净利润同比增超50%的公司占比为18%，全A为28%）[24] * **5月风险与机遇**： * **风险**：需高度警惕点状信用风险常态化，关注因审计问题被ST的个券（如闻泰、宏图等），以及业绩下滑可能引发的评级下调[23][25][28] * **机遇**：A股积极预期提供支撑，建议关注AI算力、半导体、航空航天、创新药等高景气偏股型转债[1][27] * **配置策略**：建议将双低转债和具备下修博弈机会的偏债型转债作为底仓，同时挑选强赎倾向弱、估值适中的高价偏股型转债[26][30] 三、 其他重要内容 * **国内通胀特征**：国内通胀更多是结构性问题，经济供强需弱，外部油价上涨向CPI传导滞后，因此债券市场交易衰退而非滞胀[2][3][5] * **理财结构变化**：理财增量主力从短期限固收类产品转向“固收+”产品（含权比例约5%），这批产品将在2026年5、6月陆续进入封闭期结束阶段，其规模波动可能通过基金传导至债市[13] * **股债关系**：2026年初以来，股债市场关联性在跷跷板效应和同向性之间切换，呈现混沌状态[2] * **转债供给端信号**：4月上市委审核通过的转债数量达2023年8月以来新高，预示后续新增供给可能扩容[26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 4月29日资金面平稳宽松，债市延续回暖，转债市场主要指数集体跟涨，转债个券多数上涨，各期限美债收益率普遍上行，主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍上行 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 债市要闻 国内要闻 - 央行发布2026年一季度金融机构贷款投向统计报告，一季度贷款支持科创企业力度较大，绿色贷款持续增加，普惠小微贷款增长平稳，房地产贷款有所放缓。一季度末，科技型中小企业获贷率50.4%，本外币贷款余额4.03万亿元，同比增长20.9%；高新技术企业获贷率58.6%，本外币贷款余额20.96万亿元，同比增长13.6% [4] - 自然资源部公布我国矿产资源家底，14种矿产储量居世界第一，17种矿产产量居世界第一，“十四五”期间找矿增储取得重大进展，资源自主保障能力显著增强 [5] - 外汇局发布数据显示，2026年3月我国国际收支货物和服务贸易进出口规模49876亿元，出口26437亿元，进口23439亿元，顺差2999亿元 [6] 国际要闻 - 美东时间4月29日，美联储宣布维持联邦基金利率目标区间在3.50%至3.75%，4名FOMC投票委员不支持决议声明，声明重申调整货币政策立场，称中东局势加剧经济前景不确定性，新增高通胀源于全球能源价格上涨 [7] - 特朗普提名的美联储下任主席人选沃什赢得参议院银行委员会支持，进入全院表决程序，若获确认将在5月15日前接掌美联储，他承诺缩减美联储6.7万亿美元资产负债表等，但缺乏具体细节 [8] - 4月29日，美国商务部公布数据显示，3月扣除飞机及军工设备的核心资本品订单环比飙升3.3%，整体耐用品订单环比初值录得0.8%，数据指向美国制造业需求改善，为二季度GDP设备投资分项提供积极信号 [9] 大宗商品 - 4月29日，WTI 6月原油期货收涨6.95%，报106.88美元/桶；布伦特6月原油期货收涨6.08%，报118.03美元/桶；COMEX 6月黄金期货价格跌1.13%，报4557.3美元/盎司；NYMEX 6月天然气期货价格收涨3.68%至2.648美元/百万英热单位 [11] 资金面 公开市场操作 - 4月29日，央行开展259亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，当日有60亿元逆回购到期，净投放资金199亿元 [12] 资金利率 - 4月29日，资金面平稳宽松，DR001下行0.12bp至1.239%，DR007上行0.99bp至1.373% [13] 债市动态 利率债 - 现券收益率走势：4月29日，资金面好转，债市延续回暖，10年期国债活跃券260005收益率下行1.80bp至1.7380%，10年期国开债活跃券250220收益率下行1.40bp至1.8500% [16] - 债券招标情况：当日无国债和国开债发行 [18] 信用债 - 二级市场成交异动：4月29日，1只产业债“H3万科01”成交价格跌超21% [19] - 信用债事件：万科公开挂牌转让环山集团股权；绿地控股被责令改正；西藏发展重整一债会6月8日召开 [20] 可转债 - 权益及转债指数：4月29日，A股震荡上扬，三大股指收涨，申万一级行业多数上涨；转债市场主要指数集体跟涨，成交额869.51亿元，个券多数上涨 [21] - 转债跟踪：4月29日，通合科技发行转债获批复；正元转02等公告触发转股价格下修条件；鼎龙转债等公告不提前赎回，瑞丰转债等触发提前赎回条件 [27] 海外债市 - 美债市场：4月29日，各期限美债收益率普遍上行，2/10年期美债收益率利差收窄2bp至50bp，5/30年期美债收益率利差收窄4bp至93bp，美国10年期通胀保值国债损益平衡通胀率扩大2bp至2.46% [25][26][28] - 欧债市场：4月29日，主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍上行 [29] - 中资美元债每日价格变动：盈迪半导体等涨幅居前，雅居乐集团等跌幅居前 [31]