行业整体业绩 - 前三季度42家A股上市券商实现自营业务净收入1868.57亿元，同比增长43.83% [1] - 自营业务是行业第一大收入来源，占营业收入总额的44.54%，远超经纪业务（26.64%）等其他业务 [2] - 券商自营证券规模持续扩张，截至三季度末合计达5.48万亿元，较去年年末增长11.4% [4] 公司表现分化 - 行业头部效应显著，有6家头部券商自营业务净收入超百亿元，同时有7家券商收入在10亿元以下 [2] - 中信证券自营业务净收入316.03亿元领跑行业，同比增长45.88% [2] - 国泰海通自营业务净收入203.7亿元，同比大幅增长90.11% [2] - 多家中小券商增速亮眼，37家券商实现同比增长，长江证券以289.68%的同比增幅位居榜首 [3] 业务战略与配置 - 自营业务的商业模式、转型进程和投资交易能力差异是券商经营表现分化的核心影响因素 [4] - 东北证券致力于构建多元化盈利模式，配置红利、价值和成长等差异化风格资产，并加大非方向性投资开拓力度 [4] - 西南证券坚持“稳中求进”投资风格，在保持较高比例固收类资产的同时适度加大了权益类资产配置 [4] 未来展望 - 预计证券行业2025年净利润有望同比增长47%，自营业务净收入同比增幅有望达50% [5] - 在资本市场向好趋势下，券商自营收入有望保持增长，持续为业绩提供支撑 [5] - 未来行业强化投研能力是核心，需完善资产配置策略，推进自营业务非方向性转型以把握结构性机会 [5]

行业投资评级 - 投资银行业与经纪业评级为“增持” [3] 报告核心观点 - 上半年行业自营业务高增长更多由低基数贡献，年化收益率3.9%为近3年新高，但较2019-2021年均值4.8%仍有差距 [2][3] - 行业自营业务模式正酝酿重要变化，变化从局部发散，主要体现在头部券商走向全球配置、中小券商从大类资产配置求变，以及权益投资从OCI走向OCI+ [2][3] 收入与收益率维度 - 2025年上半年上市券商自营净收入达763亿元（扣除利息支出），占净营收比重30.9%，创历史新高，同比增速达80%，增量收入为339亿元 [3] - 收入增长主因包括股衍及权益自营业务修复（例如中金公司股票业务同比增加23亿元，占增量77%）、OCI债券浮盈平滑（期末存量浮盈从年初的166亿元下滑至103亿元）以及负债成本小幅下降 [3] - 2025年上半年利润表观年化收益率为3.9%，连续3年修复（2022-2024年分别为2.4%、3.2%、3.6%），但较2019-2021年均值4.8%仍有距离 [3] 投资规模维度 - 期末上市券商合并口径投资规模达6.8万亿元，剔除国泰君安、海通证券和国联证券、民生证券（因并购带来并表口径差异）后，较年初扩张3206亿元 [3][8] - 资产增量上，以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产增加3483亿元、其他权益工具投资增加1024亿元，而以摊余成本计量的金融资产和其他债权投资减少929亿元 [3] - 以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产扩张以固收为主，增加2594亿元 [3] - 期末配置结构为：直接持有固收类资产占比64%、权益类13%、产品类20%（以现金管理及固收类为主） [3] - 边际变化亮点：1）跨境固收自营是重要方向，例如中信证券、中金公司境外投资分别较去年同期增长59%、50%，境外固收敞口占比分别达27%、20% [3]；2）高股息其他权益工具投资是扩表共识，预计上半年扩张约700亿元，期末合计规模约2300亿元、占净资本13% [3]；3）交易性股票扩张46亿元，其中25家券商规模提升、15家收缩 [3] - 微观主体表现：头部券商中华泰证券、广发证券分别较年初扩表19%、12%，增速较快；8家券商缩表，占比20%，头部券商中申万宏源、招商证券均下滑4% [3][9] 业务模式维度 - 行业自营业务模式正经历变化，主要体现在“跨境”与“融合”两个方向 [3] - 头部券商积极走向全球配置，搭建更多海外交易台并增资 [3] - 中小券商从大类资产配置求变，出现更多投资权限融合和混合投资部的成立（例如山西证券、国新证券、首创证券等） [3] 投资建议 - 自营作为行业支柱业务亟待转型，转型期优先配置综合优势显著的头部券商，推荐中信证券、华泰证券 [3][17] - 建议关注权益自营弹性较强的相关标的，如兴业证券、长江证券 [3]

监管要求 - 中证报价要求券商穿透式报送六类场外业务情况，包括场外金融衍生品交易、收益凭证发行、跨境业务、场外金融产品销售、场外登记结算托管、区域市场业务及跨境业务，涵盖总体展业情况、制度系统建设、合规风控机制、盈利模式创新、2025年发展规划及现存问题建议等核心要素 [1] - 场外衍生品业务需详细说明业务模式、交易结构、交易对手方动机、风险收益状况、风险对冲措施及监测机制，并披露实际盈利情况和对实体经济的现实意义 [1] - 合规管理方面需披露2024年度场外金融衍生品交易发生的重大事项，包括违约、提前终止、重大业务风险或损失，以及处理措施和后续影响，雪球型业务需单独报送盈亏及对冲操作情况 [1] - 收益凭证业务需说明合规与风险管理整体情况，包括组织架构、信用等级、待偿还余额管理、债务融资额度授权管理、债务期限结构管理、流动性缺口监测、发行利率管控及销售行为管控等 [1] - 跨境业务需说明南、北向交易规模，列示在香港、美国等地区的投资规模，并披露跨境自营投资业务的运作模式 [2] 行业数据 - 2024年证券行业实现营业收入4511 7亿元，同比增长11 2%，其中自营业务收入1740 7亿元，同比增长43 0%，为所有业务板块中收入增幅最大且继续占据第一大收入来源 [1][2] 业务转型 - 场外业务为券商自营业务补充了客需业务经营模式，推动自营业务从方向性向非方向性发展，弱化权益市场波动对公司整体盈利的影响 [1][3] - 客需类业务的发展使券商通过股指期货、场外期权等工具发展非方向性投资，减少对市场单边波动的依赖 [3] - 场外衍生品交易为券商提供与行情弱相关的中性收益，同时为交易对手提供风险对冲和资产配置工具，满足投资者多维度、多方向的投资需求 [3] - 场外衍生品业务与场内衍生品做市、基金做市、科创板股票做市等创新性自营业务具备较强耦合效应，共同构建多元业务生态 [4] 监管导向 - 此次报送工作体现"促规范、防风险、重实效"的监管导向，旨在建立场外业务全景数据库，推动构建穿透式风险管理体系，实现业务创新与风险防范的良性循环 [2] - 券商需结合2024年度实践案例，阐述场外证券业务在金融"五篇大文章"、发挥功能作用及加强宣传引导等方面的具体案例及经验 [2] 业务价值 - 场外证券业务通过收入结构优化、风险管理强化、业务协同深化及政策功能践行，已成为券商自营业务高质量转型的核心驱动力 [2] - 场外衍生品业务将券商自有资金转化为活跃市场交易、优化资源配置的中介资金，强化券商资本市场中介职能，符合"看门人"角色定位 [4]