投资评级与核心观点 - 报告给予美团-W (03690.HK) **“买入”** 评级，并予以维持 [2] - 目标价格为 **102.28港元**，较2026年3月30日收盘价84.2港元有约21.5%的潜在上行空间 [2][3] - 核心观点：短期内行业补贴趋于理性、竞争趋缓，即时配送业务的利润有望进入**减亏修复期**；同时，需动态关注行业竞争变化，并跟进到店业务利润端向上拐点的出现 [2] 财务预测与估值 - 盈利预测更新：考虑到即时配送业务竞争可能缓和，利润修复好于预期，预计2025-2027年每股收益分别为 **-3.78元、-2.69元、2.39元**（原预测为-3.21元、-4.20元、-0.11元）[3] - 营业收入预测：预计2025-2027年营业收入分别为 **3648.55亿元、4054.28亿元、4617.30亿元**，同比增长率分别为8.08%、11.12%、13.89% [3] - 利润预测：预计归属母公司净利润在2025年和2026年分别为 **-233.55亿元、-165.83亿元**，于2027年扭亏为盈至 **147.35亿元** [3] - 估值方法：采用分部估值法，计算公司合理估值为 **6315亿港元** [3][12] - 分部估值详情： - **外卖+闪购**：预计2026年收入2116亿元，给予1.4倍市销率(PS)，对应市值3427亿港元 [11][12] - **到店酒旅**：预计2026年税后经营利润154亿元，给予10.2倍市盈率(PE)，对应市值1770亿港元 [11][12] - **新业务**：预计2026年收入1218亿元，给予0.8倍市销率(PS)，对应市值1119亿港元 [11][12] 即时配送业务（外卖+闪购）分析 - 第四季度业绩：2025年第四季度外卖+闪购日单量同比增长**14%**，达到约**8300万单**；但受竞争影响，外卖平均订单价值(AOV)下降，闪购AOV相对稳定，导致收入同比下滑中个位数；该业务合计亏损约**141亿元**，其中外卖单均亏损收窄至**2元以内**（第三季度为2.5元），闪购单均亏损**1.25元** [9] - 亏损修复展望：监管导向明确反对补贴战，预计2026年非理性竞争有望缓和；公司策略将减少对低质量订单的投入，并凭借在高客单价（30元以上）订单约**70%** 的市场份额，预计AOV将恢复、补贴减少；预计2026年第一季度外卖亏损可实现显著的环比改善 [9] - 全年预测：预计2026年第一季度和全年即时配送业务亏损分别约为**71亿元**和**177亿元** [9] 到店、酒店及旅游业务分析 - 第四季度业绩：受宏观压力、抖音竞争及低线城市业务发展等因素影响，2025年第四季度到店酒旅业务的商品交易总额(GTV)同比增长约**15%**，收入同比增长约**10%**，营业利润率(OPM)降至**25%** 左右的低位 [9] - 短期展望：预计上述因素将持续影响，2026年第一季度GTV同比增长**12%**，收入同比增长**7%**，OPM维持在**25%** [9] - 长期展望：随着影响因素缓释，OPM有望回到**30%** 的水平 [9] 新业务及其他 - 第四季度业绩：2025年第四季度新业务亏损**46亿元**，略高于预期，主要因海外新进市场投入前置 [9] - 海外业务进展：香港地区已于2025年10月实现盈利；公司预计沙特业务在2026年底前可实现盈利；巴西业务仍聚焦圣保罗打磨商业模式 [9] - 未来预测：考虑到持续投入，预计2026年第一季度新业务亏损**27亿元**，2026年全年亏损**91亿元** [9] 历史表现与可比公司 - 股价表现：截至2026年3月30日，公司股价过去1周、1月、3月、12月的绝对表现分别为 **+9.99%、+3.76%、-19.27%、-47.41%**，同期相对恒生指数的表现分别为 **+8.48%、+10.82%、-15.00%、-53.06%** [4][5][9] - 可比公司估值参考： - **外卖+闪购**可比公司（如阿里巴巴、Delivery Hero等）2026年预测PS均值为 **1.4倍** [13] - **到店酒旅**可比公司（如携程、Booking等）2026年预测调整后PE均值为 **10.2倍** [13] - **新业务**可比公司（如叮咚买菜、滴滴出行等）2026年预测PS均值为 **0.8倍** [13]