整体业绩表现 - FY2025Q4营收921亿元，同比增长4.1%，经调整净亏损151亿元，去年同期为经调整净利润98亿元 [1] - FY2025全年营收3649亿元，同比增长8.1%，经调整净利润186亿元，较去年同期的438亿元大幅下降 [1] - 第四季度整体业绩符合公司前期盈利预警，但海外业务亏损幅度略高于市场预期 [1] 核心本地商业 - 第四季度核心本地商业收入648亿元，经营亏损100亿元，经营利润率为-15.5% [1] - 餐饮外卖与闪购业务第四季度经营亏损约141亿元，较第三季度的约191亿元亏损收窄 [2] - 餐饮外卖与闪购的UE（单位经济效益）亏损分别为2.0元与0.75元，平均订单价值环比回升 [2] - 美团外卖平均订单价值仍高于行业平均水平，在中高价订单市场份额稳固 [2] - 公司在“中高价订单”、“高价值用户群体”及“高效配送网络”三大关键领域优势显著 [2] - 公司指引有信心在2026年第一季度实现UE环比大幅收窄 [2] 到店酒旅业务 - 第四季度到店酒旅业务收入贡献约160亿元，同比增长约11% [2] - 该板块经营利润约40亿元，利润率约25%，同比及环比均下降 [2] - 利润下降主要因宏观经济、竞争加剧（如应对抖音加大补贴）及餐饮大盘增速放缓 [2] - 公司持续深化供给创新，拓展“安心系列”服务至教育、健身等多领域 [2] - 公司通过升级“美团会员”体系提升高价值用户黏性，长期看板块利润率有望逐步修复 [2] 新业务 - 第四季度新业务收入273亿元，经营亏损同比扩大至46亿元 [1] - 2025年新业务总收入1040亿元，同比增长19.1% [2] - 全球化业务Keeta加速布局，已进入巴西圣保罗、沙特主要城市及多个中东市场 [2] - Keeta在香港市场已实现盈利，但巴西等新市场的先期投入导致本季度亏损扩大 [2] - 公司预计2026年新业务整体亏损将不会超过2025年水平，整体投入可控 [2] - 远期看，Keeta有望贡献千亿美元总交易额 [2] 未来展望与预测 - 若外卖竞争趋缓，行业有望从资本消耗转向效率比拼 [3] - 公司竞争打法为长期主义，深耕非餐精细运营、后端效率及生态投入 [3] - 剔除补贴影响后，公司在外卖及即时零售的前端商户管控及效率规模上仍占优 [3] - 预计公司仍能实现领先的市场份额，长期外卖UE有望回升至1元水平 [3] - 预计公司2026至2028年营收分别为4101.17亿元、4569.75亿元和5024.47亿元 [3] - 预计公司2026至2028年经调整净利润分别为-19.15亿元、352.93亿元和449.65亿元 [3]

报告投资评级 - 投资评级：**买入（维持）** [2] - 目标价格：**102.28港元**，当前股价（2026年3月30日）为84.2港元，潜在上涨空间约21.5% [2][3] - 估值依据：采用分部估值法，计算公司合理估值为**6,315亿港元** [3][12] 核心观点总结 - 即时配送业务利润有望进入**减亏修复期**，主要因短期行业补贴趋于理性、竞争趋缓，监管明确反对补贴战等不正当竞争 [2][9] - 到店酒旅业务收入增速放缓，营业利润率处于相对低位，但报告关注其利润端向上拐点的出现 [2][9] - 海外业务持续投入，其中香港地区已于2025年10月实现盈利，公司预计沙特业务在2026年底前可实现盈利 [9] 业务分项详细分析 即时配送业务（外卖+闪购） - **2025年第四季度表现**：外卖+闪购日单量同比增长**14%**，达到约**8300万单**；但由于竞争影响平均订单价值，收入同比下滑中个位数；该业务合计亏损约**141亿元**，其中外卖单单亏损收窄至**2元以内**（第三季度为2.5元），闪购单单亏损**1.25元** [9] - **2026年展望**：预计行业非理性竞争有望缓和，公司将减少对低质量订单的投入，凭借在高客单价订单（30元以上）约**70%** 的市场份额，预计平均订单价值将恢复、补贴减少 [9] - **盈利预测**：预计2026年第一季度即时配送业务亏损约**71亿元**，2026年全年亏损约**177亿元** [9] - **财务与估值**：预计该业务2026年营业收入为**2,116亿元**，采用PS估值法，参考可比公司给予**1.4倍**市销率，对应市值**3,427亿港元** [11][12] 到店、酒店及旅游业务 - **2025年第四季度表现**：总交易额同比增长约**15%**，收入同比增长约**10%**，营业利润率降至**25%** 左右的低位，受宏观压力、抖音竞争及低线城市业务发展等因素影响 [9] - **2026年展望**：预计第一季度总交易额同比增长**12%**，收入同比增长**7%**，营业利润率维持在**25%**；长期随着影响因素缓释，营业利润率有望回到**30%** 水平 [9] - **财务与估值**：预计该业务2026年税后营业利润为**154亿元**，采用PE估值法，参考可比公司给予**10.2倍**市盈率，对应市值**1,770亿港元** [11][12] 新业务 - **2025年第四季度表现**：亏损**46亿元**，略高于预期，主要因海外新进市场投入前置 [9] - **2026年展望**：预计第一季度亏损**27亿元**，2026年全年亏损**91亿元** [9] - **业务构成**：主要包括海外外卖业务（如Keeta）、小象超市等食杂零售、共享单车及ToB SaaS服务等，社区团购业务自2025年6月起战略收缩 [12] - **财务与估值**：预计该业务2026年营业收入为**1,218亿元**，采用PS估值法，参考可比公司给予**0.8倍**市销率，对应市值**1,119亿港元** [11][12] 财务预测更新 - **盈利预测调整**：考虑到即时配送业务竞争或缓和，利润修复好于预期，更新了2025年至2027年的每股收益预测，分别为 **-3.78元**、**-2.69元**、**2.39元**（原预测为-3.21元、-4.20元、-0.11元）[3] - **营业收入预测**：预计2025年至2027年营业收入分别为 **3,648.55亿元**、**4,054.28亿元**、**4,617.30亿元**，同比增长率分别为 **8.08%**、**11.12%**、**13.89%** [3] - **利润率预测**：预计毛利率将从2025年的 **30.43%** 逐步恢复至2027年的 **33.97%**；归属母公司净利率预计在2027年转正至 **3.19%** [3] - **季度预测**：预计2026年第一季度营业收入为 **907.07亿元**，同比增长 **4.8%**，调整后净利润为 **-60.03亿元**，调整后净利润率为 **-6.6%** [10]

投资评级与核心观点 - 报告给予美团-W (03690.HK) **“买入”** 评级，并予以维持 [2] - 目标价格为 **102.28港元**，较2026年3月30日收盘价84.2港元有约21.5%的潜在上行空间 [2][3] - 核心观点：短期内行业补贴趋于理性、竞争趋缓，即时配送业务的利润有望进入**减亏修复期**；同时，需动态关注行业竞争变化，并跟进到店业务利润端向上拐点的出现 [2] 财务预测与估值 - 盈利预测更新：考虑到即时配送业务竞争可能缓和，利润修复好于预期，预计2025-2027年每股收益分别为 **-3.78元、-2.69元、2.39元**（原预测为-3.21元、-4.20元、-0.11元）[3] - 营业收入预测：预计2025-2027年营业收入分别为 **3648.55亿元、4054.28亿元、4617.30亿元**，同比增长率分别为8.08%、11.12%、13.89% [3] - 利润预测：预计归属母公司净利润在2025年和2026年分别为 **-233.55亿元、-165.83亿元**，于2027年扭亏为盈至 **147.35亿元** [3] - 估值方法：采用分部估值法，计算公司合理估值为 **6315亿港元** [3][12] - 分部估值详情： - **外卖+闪购**：预计2026年收入2116亿元，给予1.4倍市销率(PS)，对应市值3427亿港元 [11][12] - **到店酒旅**：预计2026年税后经营利润154亿元，给予10.2倍市盈率(PE)，对应市值1770亿港元 [11][12] - **新业务**：预计2026年收入1218亿元，给予0.8倍市销率(PS)，对应市值1119亿港元 [11][12] 即时配送业务（外卖+闪购）分析 - 第四季度业绩：2025年第四季度外卖+闪购日单量同比增长**14%**，达到约**8300万单**；但受竞争影响，外卖平均订单价值(AOV)下降，闪购AOV相对稳定，导致收入同比下滑中个位数；该业务合计亏损约**141亿元**，其中外卖单均亏损收窄至**2元以内**（第三季度为2.5元），闪购单均亏损**1.25元** [9] - 亏损修复展望：监管导向明确反对补贴战，预计2026年非理性竞争有望缓和；公司策略将减少对低质量订单的投入，并凭借在高客单价（30元以上）订单约**70%** 的市场份额，预计AOV将恢复、补贴减少；预计2026年第一季度外卖亏损可实现显著的环比改善 [9] - 全年预测：预计2026年第一季度和全年即时配送业务亏损分别约为**71亿元**和**177亿元** [9] 到店、酒店及旅游业务分析 - 第四季度业绩：受宏观压力、抖音竞争及低线城市业务发展等因素影响，2025年第四季度到店酒旅业务的商品交易总额(GTV)同比增长约**15%**，收入同比增长约**10%**，营业利润率(OPM)降至**25%** 左右的低位 [9] - 短期展望：预计上述因素将持续影响，2026年第一季度GTV同比增长**12%**，收入同比增长**7%**，OPM维持在**25%** [9] - 长期展望：随着影响因素缓释，OPM有望回到**30%** 的水平 [9] 新业务及其他 - 第四季度业绩：2025年第四季度新业务亏损**46亿元**，略高于预期，主要因海外新进市场投入前置 [9] - 海外业务进展：香港地区已于2025年10月实现盈利；公司预计沙特业务在2026年底前可实现盈利；巴西业务仍聚焦圣保罗打磨商业模式 [9] - 未来预测：考虑到持续投入，预计2026年第一季度新业务亏损**27亿元**，2026年全年亏损**91亿元** [9] 历史表现与可比公司 - 股价表现：截至2026年3月30日，公司股价过去1周、1月、3月、12月的绝对表现分别为 **+9.99%、+3.76%、-19.27%、-47.41%**，同期相对恒生指数的表现分别为 **+8.48%、+10.82%、-15.00%、-53.06%** [4][5][9] - 可比公司估值参考： - **外卖+闪购**可比公司（如阿里巴巴、Delivery Hero等）2026年预测PS均值为 **1.4倍** [13] - **到店酒旅**可比公司（如携程、Booking等）2026年预测调整后PE均值为 **10.2倍** [13] - **新业务**可比公司（如叮咚买菜、滴滴出行等）2026年预测PS均值为 **0.8倍** [13]

投资评级 - 报告对美团-W（03690.HK）维持“优于大市”的投资评级 [1][4][6] 核心观点 - 报告认为，尽管2025年第四季度业绩承压，但2026年公司盈利有望筑底回暖 [1] - 行业监管呼吁理性竞争，补贴渐进退坡下，公司盈利有望回归上行通道 [4] - 公司在高价值用户和经营效率方面具备领先优势，中期看，出海业务有望持续打开成长空间 [4] 2025年第四季度业绩表现 - **整体业绩**：2025年第四季度，公司实现收入920.96亿元，同比增长4.1%；经调整净利润亏损150.80亿元，去年同期为盈利98.49亿元 [2][8] - **全年业绩**：2025年全年，公司实现收入3648.55亿元，同比增长8.1%；经调整净利润亏损186.48亿元 [2][8] - **与预期对比**：第四季度收入略高于彭博一致预期，但利润低于预期 [2] 核心本地商业业务分析 - **收入结构**：2025年第四季度，核心本地商业收入648.4亿元，同比下降1.1% [3][11] - 配送服务收入235.9亿元，同比下降9.9% - 佣金收入237.8亿元，同比下降1.2% - 在线营销收入131.4亿元，同比增长2.3% - 其他服务收入43.2亿元，同比增长75.5% [3][11] - **盈利能力**：该业务经营溢利亏损100.5亿元，经营利润率为-15.5%，去年同期为盈利129.0亿元 [3][11] - **到家业务**：外卖业务订单量预计维持双位数同比增长，但平均订单价值（AOV）下滑导致收入同比走低；闪购业务订单量同比增长约28%，收入维持高增长 [3][11] - **到店业务**：到店酒旅收入预计同比增长约10%，但受行业竞争影响，经营利润率同比及环比均走低 [3][11] 新业务分析 - **收入增长**：2025年第四季度，新业务实现收入272.6亿元，同比增长18.9% [3][12] - **亏损扩大**：新业务经营亏损46.5亿元，经营亏损率为17.1%，环比增亏显著（2025年第二、三季度分别亏损18.8亿元和12.8亿元），主要系海外业务Keeta新开城投入增加所致 [3][12] 盈利能力与费用分析 - **毛利率下滑**：2025年第四季度，公司毛利率同比下降11.6个百分点，主要因骑手补贴增加及海外业务扩张 [4][14][17] - **费用率上升**：销售费用率同比增加14.9个百分点，研发费用率增加1.5个百分点，管理费用率增加0.6个百分点，主要因竞争加剧导致推广投放增加 [4][17] - **净利润率**：经调整净利润率为-16.4%，同比下降27.5个百分点 [4][17] 2026年第一季度及未来展望 - **核心本地商业**：预计2026年第一季度，伴随订单结构改善（AOV改善）及补贴渐进退坡，到家业务环比有望实现较大幅度减亏，收入增速有望回归正增长 [4][18] - **新业务**：伴随前期投入降低及部分城市盈利改善，新业务盈利环比也有望显著改善 [4][18] - **AI投入**：公司持续加大AI投入，预计会增加部分费用 [4][18] 盈利预测与财务指标 - **收入预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为3938.81亿元、4393.74亿元、4972.23亿元，同比增速分别为8.0%、11.5%、13.2% [5][20][21] - 核心本地商业收入2026-2028年预计同比增速分别为3.2%、7.0%、8.4% [20][21] - 新业务收入2026-2028年预计同比增速分别为20.0%、21.5%、22.2% [20][21] - **利润预测**：报告下调2026-2027年经调整净利润预测至-177.61亿元和-9.39亿元，新增2028年预测为202.20亿元 [4][5][18] - 预计经调整净利润率2026-2028年分别为-4.5%、-0.2%、4.1% [20][21] - **其他关键指标**： - 预计每股收益（经调整）2026-2028年分别为-1.25元、5.14元、7.54元 [5] - 预计息税前利润率（EBIT Margin）2026-2028年分别为-2.3%、6.8%、9.6% [5] - 预计净资产收益率（ROE）2026-2028年分别为-6.6%、15.0%、19.6% [5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [2][9] 核心观点 - 2025年第三四季度，外卖竞争压力达到峰值，后续伴随补贴收窄，竞争将转向管理体系效率、配送服务质量等运营细节层面，长期外卖UE有望回升至1元水平 [2] - 建议关注补贴投入的边际拐点，这将带来公司价值的回归 [2][11] - 公司竞争打法为长期主义，深耕后端效率，加码生态投入建设，预计在剔除补贴影响后仍能在外卖及即时零售的关键胜负手（前端商户管控及效率规模）上保持优势，实现领先的市场份额 [11] 整体业绩表现 - **2025年第四季度**：实现营收921亿元，同比增长4.1%；经调整净亏损151亿元，去年同期为经调整净利润98亿元 [6] - **2025年全年**：实现营收3649亿元，同比增长8.1%；经调整净利润186亿元，较去年同期的438亿元大幅下降 [6] - **2025年第四季度分业务**：核心本地商业收入648亿元，经营利润率-15.5%；新业务收入273亿元，经营亏损同比扩大至46亿元，海外业务亏损幅度略高于市场预期 [11] 分业务板块分析 餐饮外卖与闪购 - 2025年第四季度，餐饮外卖+闪购经营亏损约141亿元，较第三季度的约191亿元有所收窄 [11] - 预计餐饮外卖、闪购UE亏损分别为2.0、0.75元，AOV环比回升 [11] - 美团外卖AOV仍高于行业平均水平，在“中高价订单”、“高价值用户群体”及“高效配送网络”三大关键领域优势显著，中高价订单市场份额稳固 [11] - 公司指引有信心在2026年第一季度实现UE环比大幅收窄 [11] 到店酒旅 - 2025年第四季度，受宏观经济及竞争加剧影响，到店及酒旅业务利润贡献环比有所回落 [11] - 测算该板块收入约160亿元，同比增长约11%；经营利润约40亿元，利润率约25%，同比及环比均下降 [11] - 利润下降原因包括：为应对抖音等平台竞争而加大补贴投入，以及餐饮大盘增速放缓及外卖替代效应拖累到餐业务收入 [11] - 公司正通过深化供给创新（如拓展“安心系列”服务至教育、健身等领域）和升级“美团会员”体系来提升高价值用户黏性，长期看板块利润率有望逐步修复 [11] 新业务 - 新业务全球化布局加速，Keeta继香港实现盈利后，已进入巴西圣保罗、沙特主要城市及科威特、卡塔尔、阿联酋等中东市场 [11] - 2025年新业务总收入1040亿元，同比增长19.1% [11] - 巴西等新市场的先期投入导致本季亏损扩大，但公司预计2026年新业务整体亏损将不会超过2025年水平，整体投入可控 [11] - 远期看，Keeta有望贡献千亿美元GTV [11] 财务预测 - **营收预测**：预计2026-2028年营收分别为4101.17亿元、4569.75亿元和5024.47亿元 [2][11] - **经调整净利润预测**：预计2026-2028年分别为-19.15亿元、352.93亿元和449.65亿元，盈利能力预计在2027年显著转正 [2][11] - **关键财务比率预测**： - 毛利率：预计从2025年的30.43%提升至2026年的39.75% [12] - 营业利润率：预计从2025年的-6.40%改善至2028年的8.68% [12] - 归属母公司净利润增速：预计2026年为63.40%，2027年为516.30% [12]

核心观点 晨会纪要汇总了研究所对多家公司及行业的近期研究观点，核心观点聚焦于各公司业绩表现、增长驱动因素及未来展望，普遍看好具备产品创新、渠道扩张、出海能力及高分红属性的企业，同时提示关注AI算力、化工反内卷、能源通胀等中期行业叙事[2][3][60] 公司研究要点总结 朝云集团 (06601) - **业绩表现**：2025年实现营业收入19.88亿元，同比增长9.24%，净利润2.24亿元，同比增长9.98%，综合毛利率52.61%，同比提升3.47个百分点[4] - **业务分拆**：家居护理产品收入17.15亿元，同比增长5.0%；宠物业务收入2.22亿元，同比大幅增长74.3%；个人护理产品收入0.46亿元，同比下降13.9%[5] - **渠道发展**：线上渠道收入8.74亿元，同比增长30.2%；线下渠道收入11.15亿元，同比下降3.0%，宠物线下门店持续扩张[6] - **市场地位与展望**：杀虫驱蚊产品连续十一年市场份额第一，电热蚊香液等多品类线下份额第一，预计2026-2028年营收为24.25/25.59/26.96亿元[7] 健民集团 (600976) - **业绩表现**：2025年营收33.70亿元，同比下降3.85%，归母净利润3.60亿元，同比下降0.65%，其中第四季度营收8.18亿元，同比增长31.16%，净利润0.74亿元，同比增长82.69%[10] - **工业板块亮点**：医药工业板块营收20.25亿元，同比增长15.91%，处方药产品线收入11.85亿元，同比增长21.06%，OTC产品线收入8.40亿元，同比增长9.37%[11] - **核心产品增长**：便通胶囊销售发出同比增长29%，健脾生血片/颗粒同比增长20%，创新药七蕊胃舒胶囊销售发出增长39%[11] - **盈利预测**：预计2026-2028年营收为36.53/39.13/42.24亿元，归母净利润为4.22/5.16/6.20亿元[12] 映恩生物-B (09606) - **产品进展**：靶向B7H3的ADC药物DB-1311/BNT324在mCRPC的I/II期临床中显示优异疗效，获FDA快速通道认定[13][14] - **临床数据**：在129例疗效可评估患者中，中位影像学无进展生存期（rPFS）为11.3个月，中位总生存期（mOS）为22.5个月，安全性良好[15][16] - **后续计划**：针对mCRPC的3期临床试验已于2026年1月登记，计划入组736人[16] 泡泡玛特 (09992) - **业绩高增**：2025年收入371.2亿元，同比增长184.7%，经调整净利润130.8亿元，同比增长284.5%，经调整净利率35.2%，同比提升9.1个百分点[18][19] - **渠道与区域**：线上收入同比增长295%，占比提升至44.3%，海外收入162.7亿元，同比增长292%，占比提升至43.8%[21][23] - **IP与品类**：收入过20亿元的IP达6个，THE MONSTERS收入占比38.1%，毛绒品类收入187.1亿元，同比增长561%，成为第一大品类[25][26] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入447/513/560亿元，经调整净利润152/176/192亿元[27] 中集车辆 (301039) - **业绩与市场**：2025年营收201.8亿元，同比下降3.9%，归母净利润9.0亿元，同比下降16.8%，中国市场半挂车销量6.7万台，同比增长15%[28][29] - **区域表现**：中国市场（半挂+上装）收入93.3亿元，同比增长7.5%，全球南方收入同比增长17.7%，北美市场收入48.75亿元，同比下降29.5%[29] - **未来展望**：预计2026年北美半挂行业需求将温和修复，公司看点包括北美触底修复、国内及全球南方收获期、EV-RT全球卡位[29][31] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业总收入230/289/360亿元，归母净利润12.8/16.4/21.9亿元[31] 力量发展 (01277) - **业绩与分红**：2025年营收52.93亿元，同比下降6.4%，归母净利润8.96亿元，同比下降57.5%，销售净利率16.8%，合计分红比例达123%，对应股息率6.7%[32][33] - **煤炭业务**：5000大卡动力煤平均售价602.8元/吨，同比下降19.9%，销量同比微增0.7%，销售毛利率仍达38.4%[33] - **产能成长性**：预计宁夏永安煤矿（120万吨/年）2026年生产50万吨，韦一煤矿（90万吨/年）2028年达产，收购的Makhado项目有望在未来两年提升年产能至焦煤220万吨及动力煤180万吨[34][35] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为18.14/23.94/32.03亿元，同比增长102%/32%/34%[36] 蓝晓科技 (300487) - **公司定位**：吸附分离材料龙头，平台型企业，2013-2024年营收和净利润均实现十倍以上增长[37] - **生命科学领域**：全球小核酸药物市场规模预计从2024年57亿美元增长至2034年549亿美元，公司是多肽固相合成载体主要供应商，小核酸固相合成载体业务有望迎来高增长[38] - **水处理领域**：实现均粒树脂稳定工业化生产，在超纯水制备和高端饮用水领域实现国产替代和渗透率提升[38] - **盈利预测**：预计2025/2026/2027年营业收入分别为27.33/38.06/46.20亿元，归母净利润分别为9.34/13.14/16.68亿元[39] 中国石化 (600028) - **业绩表现**：2025年营收27836亿元，同比下降9.46%，归母净利润318亿元，同比下降36.78%，其中第四季度归母净利润18.25亿元，环比下降78.53%[41] - **业务分项**：勘探及开发业务毛利率24.1%，炼油业务毛利率1.9%，营销及分销业务毛利率5.0%，化工业务毛利率0.4%[42] - **产量与出口**：2025年油气产量当量525.28百万桶，同比增长1.9%，创历史新高，化工产品出口量同比增长29.8%[44][46] - **股东回报**：2025年全年每股派息0.2元，现金分红比例约76%（按中国企业会计准则）[48] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为29553/30378/31271亿元，归母净利润分别为410/536/651亿元[49] 华工科技 (000988) - **业绩表现**：2025年营收143.55亿元，同比增长22.59%，归母净利润14.71亿元，同比增长20.48%[52] - **业务增长**：光电器件系列产品营收60.97亿元，同比增长53.39%，主要受益于AI领域光模块规模化交付[53] - **订单与产品**：国内800G光模块已批量交付，海外1.6T产品批量交付，800G LP系列在北美头部客户有40万只订单，预计2026年至少70-80万只[53][54] - **技术布局**：1.6T光模块采用自研硅光方案，已有40万只在手订单，3.2T NPO产品2026年将批量交付，并全球首发12.8T XPO光模块[54][57] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为180.24/232.60/306.80亿元，归母净利润分别为20.76/28.18/38.46亿元[58] 同程旅行 (00780) - **业绩表现**：2025年第四季度收入48.4亿元，同比增长14.2%，经调整净利润7.8亿元，同比增长18.1%[63] - **业务驱动**：核心在线旅游平台营收40.6亿元，同比增长17.5%，其中其他业务营收9.2亿元，同比增长53.0%，主要受酒店管理业务快速扩张及万达酒店并表驱动[64] - **用户与市场**：年付费用户数达2.53亿，同比增长6.0%，居住在中国非一线城市的注册用户占比超过87%[65] - **盈利预测**：预计2026-2028年营收分别为216/242/270亿元，归母净利润分别为31/36/42亿元[66] 兴业银行 (601166) - **业绩表现**：2025年营收同比微增0.24%，归母净利润同比增长0.34%，净息差环比回升[68][69] - **业务亮点**：全国区域重点行业贷款增长20.1%，主结算账户带动日均结算性存款新增571亿元，中小银行理财代销规模行业第一[69][70] - **风险管控**：地方政府融资平台债务余额较上年末减少466.43亿元[70] - **盈利预测**：预测2026-2028年营收同比增速为1.86%/4.91%/4.75%，归母净利润同比增速为2.47%/6.06%/5.92%[70] 拼多多 (PDD) - **业绩表现**：2025年第四季度营收1239亿元，同比增长12%，Non-GAAP归母净利润263亿元，同比下降12%[72][73] - **战略方向**：管理层表示将重仓供应链升级再造，追求长期高质量增长，目标未来三年再造一个拼多多[73] - **业务分拆**：国内电商广告收入增速放缓，交易佣金收入同比增长19%，Temu在2025年黑五促销周期达51天，GMV增速提升[74][75] - **新举措**：宣布组建“新拼姆”，计划未来三年投入1000亿元整合供应链资源[75] - **盈利预测**：预计2026-2028年营收分别为5069/5645/6035亿元，Non-GAAP归母净利润分别为1243/1494/1670亿元[76] 重庆银行 (601963) - **业绩表现**：2025年营收151.13亿元，同比增长10.48%，归母净利润56.54亿元，同比增长10.49%[81] - **贷款与承销**：对公贷款较年初增加968.64亿元，同比增长30.95%，承销非金融企业债务融资工具总额超200亿元[82] - **息差与资产质量**：净息差同比提升4个基点至1.39%，关注类贷款和逾期贷款占比分别下降11和22个基点[83] - **盈利预测**：预测2026-2028年营收同比增速为9.14%/9.11%/9.44%，归母净利润同比增速为9.19%/7.68%/8.59%[84] 招商银行 (600036) - **业绩表现**：2025年营收同比微增0.01%，归母净利润同比增长1.21%[85] - **息差与风控**：2025年第四季度净息差环比回升3个基点至1.86%，不良贷款生成率1.03%，同比下降2个基点[86][87] - **财富管理**：大财富管理收入440.13亿元，同比增长16.91%，占营收比例13%[87] - **子公司表现**：主要子公司营业收入占比达12.26%，境外及在港机构营收同比增长显著[87] 行业与策略研究要点总结 策略观点 - **市场判断**：当前市场交易中东局势边际变化，对“类滞涨”风险定价不充分，建议耐心等待4-5月中期叙事明朗[60][61] - **配置建议**：延续三条主线配置：绩优滞涨大盘成长（储能/电池材料、光模块）、大盘价值（红利低波/大金融/交运）、预期极低的出海/出口链[61] 行业动态 - **计算机/AI**：行业深度报告指出AI推理时代已至，从Rubin到Feynman模型演进[3] - **锂电与能源**：锂电材料景气度有望持续，欧洲海风催化不断，动力煤价创年内新高，能源通胀预期持续演绎[3] - **化工**：原油价格高位运行，关注海外化工产能加速退出，看好全球化工反内卷大周期叠加AI需求大周期[3] - **金属**：铝行业周报提示中东铝供应扰动再起[3] - **OLED与芯片**：2025年全球OLED显示器出货量同比增长92%，特斯拉自建芯片工厂项目将于近期启动[3]

核心观点 - 公司4Q25收入符合预期但亏损扩大 主要受竞争导致的用户补贴、广告支出及海外投入增加影响 经调整净亏损达151亿元 [1] - 分析师将公司2026年盈利预测从亏损97亿元上调至亏损85亿元 但下调2027年盈利预测8.2%至275亿元 维持“跑赢行业”评级及125港元目标价 [2] 财务表现 - 4Q25总收入同比增长4%至921亿元 经调整净亏损为151亿元 [1] - 4Q25新业务收入同比增长19%至273亿元 经营亏损同比及环比均扩大至47亿元 [2] - 预计1Q26核心本地商业收入同比基本持平为645亿元 新业务收入同比增长20%至267亿元 [2] 外卖与闪购业务 - 4Q25外卖单量同比增长11% 但收入因补贴抵减同比下降10% 预计1Q26外卖单量同比增长7% 收入同比下降7% [1] - 4Q25闪购单量同比增长28% 预计1Q26单量增速略下滑至26% [1] - 4Q25外卖和闪购UE（单位经济效益）亏损均环比收窄 整体到家业务OPM（经营利润率）为-29% [1] - 预计1Q26外卖和闪购UE环比继续减亏 整体到家业务OPM改善至-18% 主要受益于AOV（平均订单价值）下滑幅度及会员补贴投入规模收窄 [1] 到店及酒旅业务 - 4Q25到店酒旅业务GTV（总交易额）同比增长15% 预计1Q26增速略下滑至12% [2] - 预计4Q25和1Q26到店酒旅OPM保持在25%左右 公司维持远期OPM高于30%的指引 [2] 新业务 - 4Q25新业务亏损高于预期 主要受Keeta在新开国家前置投入影响 [2] - 预计1Q26新业务营业亏损环比收窄至25亿元 [2] - 公司指引2026年全年新业务亏损小于2025年 其中沙特业务或有望在年内达到盈亏平衡点 [2] 整体业务展望 - 预计1Q26核心本地商业营业亏损环比减亏至43亿元 [2] - 虽然小象超市加速扩张带来亏损压力 但Keeta的UE改善及其他新业务效率提升将有助于控制整体新业务亏损 [2]

百度集团-SW (09888.HK) - 光大证券维持买入评级 广告业务短期承压但趋于企稳，AI云全年高增逻辑不变[1] - 昆仑芯分拆上市计划提升战略协同价值，萝卜快跑出海落地验证商业化路径[1] - Non-GAAP利润受益于Q3一次性减值后的折旧摊销减少，基本面修复可期[1] 中国宏桥 (01378.HK) - 招商证券(香港)维持买入评级并将目标价由39港元上调至45港元 对应11倍2026年PE[1] - 全球铝供需缺口将持续至2026–27年 主因中国产能接近政策上限（99%利用率）及海外新增产能有限[1] - 上调2026–27年铝均价预测 带动公司盈利上修27%/12%[1] 创新实业 (02788.HK) - 招商证券(香港)首予买入评级 目标价32港元[1] - 公司凭借内蒙古高自供绿电（87%）、低成本风电光伏替代（目标电价＜0.2元/kWh）构筑显著成本优势[1] - 与沙特PIF合作推进50万吨海外铝项目 成长路径清晰 预计2026年铝价每升1%可增厚EPS 2.5%[1] 澳优 (01717.HK) - 华泰证券维持增持评级但下调目标价至2.11港元[2] - 国内婴配粉行业受新生人口下滑持续承压 2025H2收入与利润同比双降[2] - 海外业务表现亮眼 佳贝艾特25H1海外收入同比增长65.7% 依托FDA批文、荷兰奶源及本地化激励机制推动高毛利区域结构优化[2] 吉利汽车 (00175.HK) - 东方证券维持买入评级 目标价23.37港元[3] - 1月出口销量同比大增121% 极氪品牌销量增长99.7%并稳居高端SUV/MPV销冠[3] - “油电并举”战略夯实基盘 全域AI 2.0与L3/L4智驾加速落地 叠加2026年约10款新车投放驱动盈利与估值双升[3] 快手-W (01024.HK) - 东方证券维持买入评级 目标价104.36港元[3] - 可灵AI海外收入1月环比增长112%、DAU达694万 热度持续超预期 3.0版本内测中支持原生文本输出与多镜头分镜[3] - AI应用商业化加速 叠加广告企稳与利润修复[3] 老铺黄金 (06181.HK) - 中信建投维持买入评级[4] - 春节前多地门店抢购潮再现 品牌破圈加速 杭州、广州、香港同步排队 备货充足支撑Q1毛利率近40%[4] - 高客开拓持续推进 VIC会员体系与奢侈品商场深度合作打开800亿元外资奢侈珠宝市场空间[4] 乐舒适 (02698.HK) - 开源证券首予买入评级[5] - 公司为非洲婴儿纸尿裤与卫生巾双料市占率第一龙头 依托8国本土化工厂与2800家分销商构建深度渠道壁垒[5] - 多品牌分层矩阵精准匹配本地需求 纸尿裤SKU达263个 卫生巾覆盖多元经期场景 本土化能力被严重低估[5] 美团-W (03690.HK) - 广发证券维持买入评级[6][7] - 外卖竞争趋缓、闪购单量维持30%高增 到店酒旅积极加码会员权益对冲抖音冲击[6] - 短期利润仍承压 但高客单价市占稳固 2026年盈利性有望较2025年下半年改善 本地生活运营壁垒深厚[6][7] 丘钛科技 (01478.HK) - 国元国际证券维持买入评级 目标价12.89港元[7] - 手机摄像头模组向潜望式、光学防抖等中高端升级 单价同比增长27.2%[7] - 车载与IoT非手机领域收入占比升至23.9% 已获37家主流车企定点 产品结构优化与第二增长曲线成型[7]

报告投资评级 - 公司评级为“买入” [3] - 当前股价为92.15港元，合理价值为133.47港元，潜在上涨空间约44.8% [3] 核心观点与业绩预测 - **核心观点**：公司在外卖业务具备较强运营壁垒，长期有望在本地生活行业维持领先地位，但短期内外卖领域的竞争将持续给利润带来压力 [1][6] - **25Q4业绩前瞻**：预计2025年第四季度实现营收914.39亿元，同比增长3.34%；经调整后净利润亏损189.5亿元，净亏损率为20.7% [6] - **2025年全年预测**：预计2025年营业收入为3653.24亿元，同比增长8.21%；经调整后归母净利润为亏损225.18亿元，每股收益为-3.73元 [1][6][9] - **未来展望**：预计2026年收入为4148.99亿元，同比增长13.57%；2027年收入为4673.40亿元，同比增长12.64% [1] - **利润恢复预期**：展望2026年，预计外卖业务的盈利性将较2025年下半年的亏损水平有所改善 [6] 分业务表现与预测 - **核心本地商业**： - **25Q4预测**：预计收入643.92亿元，同比下滑1.79%；运营亏损111.16亿元 [6][7][9] - **2025年全年预测**：预计收入2615.11亿元，同比增长4.50% [9] - **竞争态势**：外卖业务在Q4进入淡季，竞争激烈程度整体趋缓，但用户补贴在10月仍维持高位 [6][7] - **单位经济效益(UE)**：预计25Q4外卖单均UE亏损幅度相比第三季度收窄，但仍将在2元以上；闪购业务单量预计同比维持30%的快速增长，但由于购物节期间加强补贴，单均亏损幅度约为1元 [6][7] - **到店酒旅业务**：预计Q4收入维持稳健增长，公司通过拓展会员权益增强吸引力，但伴随抖音加码到餐竞争，运营利润率环比持续下滑 [6][7] - **新业务**： - **25Q4预测**：预计收入270.46亿元，同比增长18.0%；运营亏损42.78亿元 [6][8] - **2025年全年预测**：预计收入1038.13亿元，同比增长18.86% [9] - **海外业务**：海外市场正常拓展，亏损在本季度环比继续增加，但单位经济效益(UE)继续改善 [8] 竞争环境与战略重点 - **外卖竞争**：竞争将持续，但双方更关注高客单价市场以及非餐零售领域；公司将进一步强化消费者心智，巩固在高价值订单中的市占率 [6] - **到店业务竞争**：需关注阿里巴巴加大投入的可能性 [6] - **监管影响**：建议关注监管对外卖非理性竞争的约束 [6] 估值依据 - **估值方法**：采用分部估值法(SOTP)，对外卖、到店酒旅、闪购及新业务分别估值 [13][14] - **关键估值参数**： - 外卖业务：参考2026年预计营收1720亿元，给予1.5倍市销率(PS) [14] - 到店酒旅业务：参考2026年预计经营利润209.28亿元，给予10倍市盈率(PE) [14] - 闪购业务：参考总交易额(GMV)，给予0.30倍P/GMV [14] - 新业务：参考2026年预计营收1204亿元，给予0.8倍市销率(PS) [14] - **估值结果**：加总各分部合理估值得到公司合理总价值7198亿元人民币（约8090亿港元），对应每股合理价值133.47港元 [14]

业绩预览与预测 - 预计公司第四季度收入为919亿元人民币，同比增长4% [1] - 预计公司第四季度经调整净亏损为132亿元人民币，对应经调整净亏损率为14% [1] - 维持2025年全年经调整净利润预测为亏损168亿元人民币 [2] - 考虑到竞争因素，将2026年经调整净利润预测由196亿元人民币下调至亏损97亿元人民币 [2] - 将2027年经调整净利润预测下调34%至299亿元人民币 [2] 核心本地商业分部表现 - 预计第四季度核心本地商业营业亏损115亿元人民币，对应营业利润率为-17.8% [1] - **外卖业务**：预计第四季度订单量同比增长13%，行业竞争烈度在淡季有所下降 [1] - **外卖业务**：预计单均经济模型亏损幅度较第三季度收窄，但仍超过2元人民币，主要因用户补贴处于高位及会员等增量投入 [1] - **闪购业务**：受深度参与双11购物节带动，预计第四季度单量同比增长约30% [1] - **闪购业务**：预计单均亏损少于外卖但超过1元人民币，对应营业利润率为-19.5% [1] - **到店酒旅业务**：预计第四季度总交易额和收入增速环比稳健 [1] - **到店酒旅业务**：受抖音到餐竞争影响，预计第四季度营业利润率环比下滑至25.6% [1] 行业竞争格局与展望 - 外卖行业竞争预计将持续，但重点可能转向高客单价市场及非餐零售领域 [2] - 公司正通过强化用户体验认知（如官宣品牌代言人并强调快速送达）来巩固高价值订单市场份额 [2] - 监管针对反不正当竞争的介入有望遏制行业非理性竞争行为，需关注监管措施落地节奏 [2] - 竞争对手加强智能体能力并接入生活服务场景，人工智能可能成为未来影响竞争的变量 [2] - 到店酒旅领域，抖音与公司的竞争投入相比2023年更为理性，目前竞争更多集中在到餐的轻快餐领域 [2] - 需关注抖音本地生活未来切入更多到综垂类赛道，以及阿里系平台在到店领域加大投入的可能性 [2] 估值与评级 - 维持公司“跑赢行业”评级及125港元的目标价 [2] - 目标价对应2027年23倍经调整市盈率，隐含28%的上行空间 [2] - 公司当前股价对应2027年18倍经调整市盈率 [2]