报告投资评级 - 投资评级：**买入（维持）** [2] - 目标价格：**102.28港元**，当前股价（2026年3月30日）为84.2港元，潜在上涨空间约21.5% [2][3] - 估值依据：采用分部估值法，计算公司合理估值为**6,315亿港元** [3][12] 核心观点总结 - 即时配送业务利润有望进入**减亏修复期**，主要因短期行业补贴趋于理性、竞争趋缓，监管明确反对补贴战等不正当竞争 [2][9] - 到店酒旅业务收入增速放缓，营业利润率处于相对低位，但报告关注其利润端向上拐点的出现 [2][9] - 海外业务持续投入，其中香港地区已于2025年10月实现盈利，公司预计沙特业务在2026年底前可实现盈利 [9] 业务分项详细分析 即时配送业务（外卖+闪购） - **2025年第四季度表现**：外卖+闪购日单量同比增长**14%**，达到约**8300万单**；但由于竞争影响平均订单价值，收入同比下滑中个位数；该业务合计亏损约**141亿元**，其中外卖单单亏损收窄至**2元以内**（第三季度为2.5元），闪购单单亏损**1.25元** [9] - **2026年展望**：预计行业非理性竞争有望缓和，公司将减少对低质量订单的投入，凭借在高客单价订单（30元以上）约**70%** 的市场份额，预计平均订单价值将恢复、补贴减少 [9] - **盈利预测**：预计2026年第一季度即时配送业务亏损约**71亿元**，2026年全年亏损约**177亿元** [9] - **财务与估值**：预计该业务2026年营业收入为**2,116亿元**，采用PS估值法，参考可比公司给予**1.4倍**市销率，对应市值**3,427亿港元** [11][12] 到店、酒店及旅游业务 - **2025年第四季度表现**：总交易额同比增长约**15%**，收入同比增长约**10%**，营业利润率降至**25%** 左右的低位，受宏观压力、抖音竞争及低线城市业务发展等因素影响 [9] - **2026年展望**：预计第一季度总交易额同比增长**12%**，收入同比增长**7%**，营业利润率维持在**25%**；长期随着影响因素缓释，营业利润率有望回到**30%** 水平 [9] - **财务与估值**：预计该业务2026年税后营业利润为**154亿元**，采用PE估值法，参考可比公司给予**10.2倍**市盈率，对应市值**1,770亿港元** [11][12] 新业务 - **2025年第四季度表现**：亏损**46亿元**，略高于预期，主要因海外新进市场投入前置 [9] - **2026年展望**：预计第一季度亏损**27亿元**，2026年全年亏损**91亿元** [9] - **业务构成**：主要包括海外外卖业务（如Keeta）、小象超市等食杂零售、共享单车及ToB SaaS服务等，社区团购业务自2025年6月起战略收缩 [12] - **财务与估值**：预计该业务2026年营业收入为**1,218亿元**，采用PS估值法，参考可比公司给予**0.8倍**市销率，对应市值**1,119亿港元** [11][12] 财务预测更新 - **盈利预测调整**：考虑到即时配送业务竞争或缓和，利润修复好于预期，更新了2025年至2027年的每股收益预测，分别为 **-3.78元**、**-2.69元**、**2.39元**（原预测为-3.21元、-4.20元、-0.11元）[3] - **营业收入预测**：预计2025年至2027年营业收入分别为 **3,648.55亿元**、**4,054.28亿元**、**4,617.30亿元**，同比增长率分别为 **8.08%**、**11.12%**、**13.89%** [3] - **利润率预测**：预计毛利率将从2025年的 **30.43%** 逐步恢复至2027年的 **33.97%**；归属母公司净利率预计在2027年转正至 **3.19%** [3] - **季度预测**：预计2026年第一季度营业收入为 **907.07亿元**，同比增长 **4.8%**，调整后净利润为 **-60.03亿元**，调整后净利润率为 **-6.6%** [10]

投资评级与核心观点 - 报告给予美团-W (03690.HK) **“买入”** 评级，并予以维持 [2] - 目标价格为 **102.28港元**，较2026年3月30日收盘价84.2港元有约21.5%的潜在上行空间 [2][3] - 核心观点：短期内行业补贴趋于理性、竞争趋缓，即时配送业务的利润有望进入**减亏修复期**；同时，需动态关注行业竞争变化，并跟进到店业务利润端向上拐点的出现 [2] 财务预测与估值 - 盈利预测更新：考虑到即时配送业务竞争可能缓和，利润修复好于预期，预计2025-2027年每股收益分别为 **-3.78元、-2.69元、2.39元**（原预测为-3.21元、-4.20元、-0.11元）[3] - 营业收入预测：预计2025-2027年营业收入分别为 **3648.55亿元、4054.28亿元、4617.30亿元**，同比增长率分别为8.08%、11.12%、13.89% [3] - 利润预测：预计归属母公司净利润在2025年和2026年分别为 **-233.55亿元、-165.83亿元**，于2027年扭亏为盈至 **147.35亿元** [3] - 估值方法：采用分部估值法，计算公司合理估值为 **6315亿港元** [3][12] - 分部估值详情： - **外卖+闪购**：预计2026年收入2116亿元，给予1.4倍市销率(PS)，对应市值3427亿港元 [11][12] - **到店酒旅**：预计2026年税后经营利润154亿元，给予10.2倍市盈率(PE)，对应市值1770亿港元 [11][12] - **新业务**：预计2026年收入1218亿元，给予0.8倍市销率(PS)，对应市值1119亿港元 [11][12] 即时配送业务（外卖+闪购）分析 - 第四季度业绩：2025年第四季度外卖+闪购日单量同比增长**14%**，达到约**8300万单**；但受竞争影响，外卖平均订单价值(AOV)下降，闪购AOV相对稳定，导致收入同比下滑中个位数；该业务合计亏损约**141亿元**，其中外卖单均亏损收窄至**2元以内**（第三季度为2.5元），闪购单均亏损**1.25元** [9] - 亏损修复展望：监管导向明确反对补贴战，预计2026年非理性竞争有望缓和；公司策略将减少对低质量订单的投入，并凭借在高客单价（30元以上）订单约**70%** 的市场份额，预计AOV将恢复、补贴减少；预计2026年第一季度外卖亏损可实现显著的环比改善 [9] - 全年预测：预计2026年第一季度和全年即时配送业务亏损分别约为**71亿元**和**177亿元** [9] 到店、酒店及旅游业务分析 - 第四季度业绩：受宏观压力、抖音竞争及低线城市业务发展等因素影响，2025年第四季度到店酒旅业务的商品交易总额(GTV)同比增长约**15%**，收入同比增长约**10%**，营业利润率(OPM)降至**25%** 左右的低位 [9] - 短期展望：预计上述因素将持续影响，2026年第一季度GTV同比增长**12%**，收入同比增长**7%**，OPM维持在**25%** [9] - 长期展望：随着影响因素缓释，OPM有望回到**30%** 的水平 [9] 新业务及其他 - 第四季度业绩：2025年第四季度新业务亏损**46亿元**，略高于预期，主要因海外新进市场投入前置 [9] - 海外业务进展：香港地区已于2025年10月实现盈利；公司预计沙特业务在2026年底前可实现盈利；巴西业务仍聚焦圣保罗打磨商业模式 [9] - 未来预测：考虑到持续投入，预计2026年第一季度新业务亏损**27亿元**，2026年全年亏损**91亿元** [9] 历史表现与可比公司 - 股价表现：截至2026年3月30日，公司股价过去1周、1月、3月、12月的绝对表现分别为 **+9.99%、+3.76%、-19.27%、-47.41%**，同期相对恒生指数的表现分别为 **+8.48%、+10.82%、-15.00%、-53.06%** [4][5][9] - 可比公司估值参考： - **外卖+闪购**可比公司（如阿里巴巴、Delivery Hero等）2026年预测PS均值为 **1.4倍** [13] - **到店酒旅**可比公司（如携程、Booking等）2026年预测调整后PE均值为 **10.2倍** [13] - **新业务**可比公司（如叮咚买菜、滴滴出行等）2026年预测PS均值为 **0.8倍** [13]