报告核心观点 - 6 月下大幅回吐地缘溢价后，三季度中上旬油价或有最后一轮反弹，BRENT、WTI 或突破 80 美元/桶，SC 或挑战 580 元/桶；中长期看，下半年油价下行压力大，BRENT、WTI 或跌破前低考验 50 美元/桶，SC 或考验 420 元/桶 [3] - 三季度中上旬偏多，基于 OPEC+增产不及预期、美国页岩油产量下滑、全球库存中枢偏低、去库较难证伪；中长期看空，基于 OPEC+等增产下长期过剩压力大，累库较难证伪 [3] - 除非出现重大地缘风险事件，否则单边不追高，择机逢高趋势做空，油运市场动荡格局下跨区套利有较多机会 [3] 2025 年上半年原油价格走势回顾 - 一季度油价冲高回落，价格中枢同比下移；年初受地缘风险主导，Brent 一度逼近 83 美元/桶，内盘 SC 跟涨；2 - 3 月市场紧张情绪消退，OPEC+ 3 月宣布 5 月超预期增产，Brent 跌破 70 美元/桶，SC 逼近 500 元/桶 [6] - 二季度原油市场深度探底后月末反弹；4 - 5 月特朗普“对等关税”政策冲击贸易前景，OPEC+计划增产加剧供应过剩担忧，Brent 跌破 60 美元/桶；6 月市场发觉 OPEC+增产不及预期，叠加中东局势紧张，Brent、WTI、SC 自 5 月初低点反弹约 25% [6] 原油分析视角再梳理 - 2025 年市场传出沙特可能不再续签石油美元协议，若协议终止，沙特可多币种进行石油交易，削弱美元在能源领域垄断地位；2022 年二季度起，油价与美元负相关性弱化，2023 年转向正相关性，标志二者传统联动逻辑重塑 [8] - 2022 年俄乌冲突后，油价主导因素在金融属性与商品属性间摆动；2024 年市场回归理性，油价与全球原油库存反向联动，与美元正相关，商品属性主导；2025 年美国页岩油产量与供需结构是核心变量，油价与美元正相关性或延续，商品属性进一步强化 [9] 外部政策环境风险：地缘事件与“川普冲击” 地缘事件：俄乌、巴以与伊核 - 俄乌及巴以战场无停火迹象，战争长期化使周边贸易形成新稳态；俄罗斯原油出口东移，中印成为主要买家，出口总量稳定，价格折扣较冲突初期大幅缩水 [16][17][19] - 俄乌冲突近期交火烈度升级，和谈陷入僵局；外部势力变化为谈判前景添疑云，美国调停角色弱化，欧洲援乌武器升级；土耳其总统推动高层峰会寻求突破 [21][22][23] - 伊以冲突叫停伊核谈判，冲突迅速升级，美国直接参战扭转战局；特朗普宣布伊以将达成全面停火协议，截至 6 月 24 日上午，本轮冲突似将结束 [25][26] - 伊核协定受市场关注，伊朗与西方核心分歧包括铀浓缩权利、制裁解除时机、地区安全议题；美伊谈判进展不确定性高，后续需关注欧美制裁执行力度及中印采购态度 [28][31] 特朗普新政：关税与制裁 - 特朗普政府对加拿大能源进口开征 10%关税，促使加拿大能源产业探寻多元化出口方案；加拿大能源出口对美国市场高度依赖，TMX 管线提升了西海岸出口能力，但短期内美国市场仍占主导 [33][34][35] - 关税措施使加拿大海运出口量激增，管道运输格局相应调整，基础设施方面推动其重新审视搁置的管道项目；短期内美国市场仍占主导，未来出口格局调整需关注基础设施建设 [38][39][41] - 特朗普针对俄罗斯和委内瑞拉能源业实施制裁，但两国出口受实质性影响有限，原因包括产业结构适应性与核心买家稳定需求；未来制裁影响程度取决于二级制裁执行力度及中印采购态度 [44][45][50] 供应：短期增幅不及预期，长期过剩压力犹存 OPEC+ - OPEC+自 2020 年疫情后通过多轮减产协议平衡供需，但面临两难困境；其政策经历四个阶段，当前策略从追求高价转向维护 70 美元/桶的 Brent 价格底部，采用“灵活月度调整 + 自愿减产”机制 [51][52][54] - 2025 年 5 月会议后，OPEC - 8 计划连续四个月增产；4 - 5 月 OPEC 实际增产低于计划，出口数据未明显增长；OPEC - 8 产量增长与出口数据背离，随着 6 月哈萨克斯坦新油田爬产完成，出口量将向产量水平收敛 [61][62][63] - 哈萨克斯坦是 OPEC+减产协议“顽固违规者”，外资主导格局掣肘减产执行，项目扩建驱动产量攀升；未来减产执行率仍不乐观 [69][70][71] - 制裁冲击委内瑞拉石油产业，美伊关系影响伊朗原油供应，利比亚供应不稳定；OPEC+未来增产决策受需求、非 OPEC 供应竞争、内部利益平衡等因素影响，中长期产量不确定性高 [73][75][76] 页岩油 - 美国石油行业面临 OPEC+增加供应和钢铁关税政策导致设备成本攀升的双重压力，页岩油企业缩减资本开支，钻井活动减少，成本上升限制企业投资意愿和产量增长潜力 [83][84][86] - 价格低迷传导至产量约需 6 个月，2018 年后产油效率提升打破传统关联；当前美国页岩油核心盆地钻探活动收缩，未来产量增长可持续性存不确定性 [90][93][94] - 页岩油盈亏平衡价格有现金盈亏平衡和全面盈亏平衡双重维度，行业内不同主体抗风险能力有差异；当前市场预期页岩油全面盈亏平衡价格在美油 50 - 55 美元/桶区间，但现实压力严峻 [97][98] 美国产量预测 - 低油价预期压制美国原油产量增速，市场对产量增长预期大幅下调，年初预计增速超 50 万桶/日，最新预测降至 20 万桶/日 [104] - 多家企业资本开支削减带来产量悲观预期，外部变量对产量前景影响复杂；美国原油产量增量下调，未来走势受油价、企业资本策略、地缘贸易关系等因素影响 [107][108] 巴西 - 2025 年上半年巴西依托盐下层深水油田投产，产量领跑非 OPEC+供应增长；下半年 Mero 油田和 Buzios 油田产能扩张，若四座 FPSO 全部投产，2025 年将合计贡献 76.5 万桶/日产能，或对原油远期市场产生利空 [111][112][116] 圭亚那 - 截至 2025 年 6 月，圭亚那 Stabroek 区块供应能力攀升；Yellowtail 项目计划三季度投产，预计推动区块总产量突破 90 万桶/日，下半年日均产量大概率在 20 - 27.5 万桶区间 [117][120][121] - 圭亚那原油出口规模扩大，75%流向欧洲市场，出口以 VLCC 主导季节性运输，苏伊士型补充灵活性；其原油以轻质低硫为主，出口至欧洲有优势 [122][123][124] 挪威 - 2025 年上半年，Johan Sverdrup 油田表现强劲，Johan Castberg 油田产能爬升，Balder 油田重新开发项目启动；下半年产量预计温和增长，在 178 - 181 万桶/日之间，增长动力与下行风险并存 [127][129][130] 主要油运变化 俄罗斯 - 2025 年俄罗斯原油出口“量缩价跌”，出口重心向亚洲倾斜，亚洲市场占比突破 70%；出口以苏伊士型与阿芙拉型主导，VLCC 运输占比上升；预计产量同比持平，炼油厂维护释放更多出口量 [135][136] 墨西哥 - 墨西哥 60% - 65%的原油出口美国，印度是第二大出口目的地，欧洲保持约 10%份额；主要出口中重质含硫原油，阿芙拉型油轮是运输主力 [146][147] - 2025 年 2 月美国对墨西哥进口商品加征 25%关税，导致美国炼油厂采购意愿下降，墨西哥需重新平衡出口目的地，短期内难寻替代市场 [155] 委内瑞拉 - 委内瑞拉出口受地缘政治与基础设施老化制约，主力出口油种 Merey 16 运输依赖特定船型与隐蔽贸易网络，超 60%出口采用船对船过驳转移原油 [159] - 其出口面临制裁反复性、基础设施崩坏、贸易链条脆弱性等困境，未来出口仍将在制裁缝隙中维持“隐蔽航线 + 政治优先”模式 [161] 加拿大 - 2025 年上半年加拿大原油出口格局转变，年初输美量飙升后下降，对亚洲尤其是中国出口突破性增长；下半年若美国实施关税，输美管道流量或下降，亚洲市场是增长引擎 [166][167] 大西洋 - 大西洋盆地出口格局重构，轻质油崛起，传统重油消退；西非与北海调整策略，美洲东岸出口版图重塑，地缘变局触发船型替代，运河瓶颈带来新风险 [171][172][174] 中国 - 2025 年上半年中国原油大幅进口提升战略储备，进口量先抑后扬，累计总量与上年同期基本持平；进口来源多元化，俄罗斯维持最大供应国地位，沙特份额略降，“马来西亚”进口量激增 [179][203][204] 供需平衡 国内炼能 - 中国炼油总产能接近峰值，增速放缓，2025 年新增投产项目少，“十四五”中后期新增产能进入收尾阶段，预测总炼能或略低于 2024 年水平 [194][195] - 落后或经营困难的炼厂装置关停，行业呈现“以大代小”趋势，落后产能加速出清；独立炼厂与国有大型炼厂开工率和经营策略分化，行业整合加速 [196][200] - 2025 年前五个月中国原油进口量先抑后扬，累计总量与上年同期基本持平；进口来源多元化，主要供应国份额动态调整；进口走势与国际油价和炼厂开工联动 [203][204][206] 供需平衡综述 - 考虑伊朗原油供应潜在下滑、OPEC+增产、需求不变的前提，对供需平衡做修正；下半年原油市场累库概率大，中长期过剩压力依旧较大 [210] 策略及建议 - 二季度中下旬以来油价强势符合预期，利好因素包括 OPEC+增产低于预期、伊朗原油供应收缩、库存绝对值低、美国页岩油供应增幅放缓等；6 月中东局势升级放大原油地缘溢价 [212] - 6 月下回吐地缘溢价后，三季度中上旬油价或反弹，BRENT、WTI 或突破 80 美元/桶，SC 或挑战 580 元/桶；中长期油价下行压力大，BRENT、WTI 或跌破 50 美元/桶，SC 或考验 420 元/桶 [213]