市场对地缘尾部风险的定价可能不足 - 尽管地缘风险未解除，美股自4月中旬以来随停火协议达成不断刷新历史新高，显示市场对地缘尾部风险的定价可能相对不足 [2][9] - 市场关注战事未升级的二阶变化，但对霍尔木兹海峡封锁持续导致的原油供给缺口恢复不足这一风险关注不够，同期10年期美债收益率较战前上行39个基点，布伦特原油价格仍上涨58% [2][9] 原油库存发出警报，供给冲击风险指数级放大 - 自3月以来，霍尔木兹海峡的原油通行量已见底，前期支撑市场的“海上在途”原油缓冲在4月中旬已消耗殆尽，波斯湾运出的原油到港量接近“归零” [2][20] - OECD原油库存较过去5年中枢的偏离度或已接近2022年以来的新低 [2][20] - 历史回溯显示，一旦原油库存消耗至低位，油价波动率会明显放大，2008年、2012年、2018年、2022年等油价高点均发生在低库存情形中 [3][32] - 当前低库存状态意味着市场吸收冲击的“海绵”已被榨干，油价可能面临跳跃式上涨风险 [3][32] 即便封锁解除，原油价格中枢也可能显著抬升 - **供给伤痕难以同步消失**：地缘冲突往往留下中长期生产缺口，例如1991年海湾战争后科威特原油产量耗时两年才修复至战前水平 [4][44] - **供给增量释放滞后**：当前OPEC剩余产能处于低位，且在地缘风险高的环境下相关国家未必愿意迅速投放 [4][56]；美国页岩油库存井处于低位，依靠存量井快速增产的空间收窄，而新资本开支到产量兑现通常存在一年以上时滞 [4][56] - **补库需求提供支撑**：地缘摩擦后，部分经济体可能增加“安全冗余”性补库需求，历史如2010年利比亚内战和2018年伊朗核制裁后，这种需求曾带动OECD原油库存中枢边际抬升，这将支撑油价中枢难以大幅回落 [5][62] 封锁长期化将带来全球经济下行压力 - **物理断供风险逼近**：若霍尔木兹海峡封锁“长期化”，东南亚、日韩等生产型经济体将面临物理断供风险，这些经济体能源结构油气占比高、自给率低，且进口高度依赖波斯湾 [6][70]；虽然多数经济体有储备库存，但可用天数多在100至200天区间，且库存已在不断缩水 [6][70] - **能源缺口难以替代**：原油广泛用于交通、发电、石化等多个部门，短期内其他能源形式难以在规模、时间和基础设施约束下有效填补缺口，且替代能源价格会共振大涨，加剧经济滞胀风险 [6][82] - **或引发“需求冲击”式被动出清**：历史数据显示，油价对全球经济冲击呈“非线性”，以美国为例，当油价较过去3年高点涨超20%时，未来1年GDP增速往往降至0附近，当前油价已处于该阈值附近 [7][86]；供给冲击若无法对冲，可能将部分制造业权重高、外需依赖深、能源进口敞口大的经济体推向“硬着陆” [7][86]